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公司财务活动的目的和环境 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 1页 财务 财务 是资金活动以及其产生的经济关系。具体地说，财务是社会各 种利益主体（个人、经济组织和国家）为了达到 增值 目的而进行的 组织、聚集、分配和使用资金活动以及其体现的经济关系总称。 Merton：研究个人和机构如何在不确定条件下，对资金进行跨时空 最优配置。 财务学分类 公司财务（ Corporation Finance） 个人财务（ Personal Finance） 财政学（ Public Finance） 国际金融（ International Finance） 跨国公司财务（ Multinational Finance） 财务与会计的区别 会计 (Account)：基于历史簿 记与核算活动 财务 (Finance)：基于未来确 定价值和进行决策分析 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 2页 财务管理学科演进 20世纪初之前，企业理财一直被认为是微观经济学理论 的应用学科。第一本论述企业理财的书 -1897美国格 林 公司理财 (Corporate Finance)当时的内容包括 信用工具、金融机构和资本市场。 1896年，美国经济学家欧文 费雪提出了关于资产的当前 价值等于其未来现金流贴现值之和的思想。 到了 1900年，西方资本市场已经发展到相当规模，投资 银行、商业银行、保险公司等中介机构成为企业经营环 境不可缺少的一个组成部分。各种各样的证券已经在市 场上发行和流通。 (标准化 流动性 ) 只有了解过去，才能更好地把握现在和未来。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 3页 财务管理学科演进 20年代，随着经济和科技的发展，新行业不断涌现，企业理财的注 意力主要集中在如何应用证券筹集资金。投资银行家和证券经纪商 的作用和地位开始引起人们注意。这个时期企业理财的主要内容是 外部筹资方法。传统的理财概念与筹资概念相联系。这个时期的代 表作是斯通（ Arthor Stone）于 1920年写成的 公司财务策略 （ Financial Policy of Corporation）。 20世纪 30年代西方国家出现经济大萧条，企业理财重点转向如何 维 持企业的生存 上，如企业的流动性、破产、清偿、合并、财务状况 分析等。这个时期，西方国家加强对企业的管制，对企业理财学科 的发展起了很大的推动作用，例如美国 1933年和 1934年分别通过了 证券法和证券交易法，要求企业公布财务信息。这就为后来企业理 财中的财务状况的系统分析奠定了基础。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 4页 财务管理学科演进 1934年，美国投资理论家本杰明 格兰罕姆 （ Benjiamin Graham） 的 证券分析 一书，开创了证券分析史的新 纪元。 4050年代，企业理财学科没有重大发展和突破。传统的 观念依然占统治地位。企业理财注重外部的视角。研究 方法是 描述性和定义性 的。企业理财研究重点是分析、 预测和控制企业的现金流量。 50年代中期，企业理财的研究中心转向资本预算，扩展 到现金和存货管理、资本结构和股息策略。企业理财研 究的角度从企业外部转向企业内部，注重 内部决策 。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 5页 财务管理学科演进 50年代广泛的投资业务促进投资决策理论的出现，现金流折现分析 方法应用、金融资产定价模型、资本成本、股息策略、资本结构理 论 马歇尔计划 资本市场一体化、 IMF 高科技创新不断 1952年，哈里 马柯维茨发表了著名的论文 “ 证券组合分析 ” ，为 衡量证券的收益和风险提供了基本思路。 1958年，莫迪利安尼 （ F.Modigliani） 默顿 米勒 （ M.H.Miller） 提出了现代企业金融资本结构理论的基石 MM定理 。 60-70年代应用统计学、运筹学于财务理论， Sharpe的资本资产定 价模型（ CAPM）、套利定价模型 （ APT）、 Black and Schole的期 权定价模型等理财理论得到广泛重视。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 6页 财务管理学科演进 80年代通货膨胀对企业价值影响较大，企业理财的中心问题是不确 定条件下企业价值的估价问题。个人所得税、公司所得税和通货膨 胀的作用也是研究的新课题。 90年代全球性的金融工具创新，将引起企业理财的重大发展，使得 企业理财技术和方法日趋多样化和复杂化。 随着国际经济一体化进程的推进，企业理财超越了国家和民族的限 制，进入国际化时代，国际理财越来越得到人们的重视。 总之，企业理财学科已经从描述性转向严格的分析和实证 分析；从单纯的筹资转向资产管理、资本分配和企业估价； 从注重企业外部分析转到企业内部决策。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 7页 合伙制和公司制的比较 Corporation 公司制 Partnership 合伙制 Liquidity 流动性 Shares can easily be exchanged. 股份容易交换 Subject to substantial restrictions. 有相当的限制 Voting Rights 投票权 Usually each share gets one vote 通常是每股一票 General Partner is in charge; limited partners may have some voting rights. 一般合伙人独有控制和管理经营；有限合伙人有部分投票权 Taxation 税收 Double 双重纳税 Partners pay taxes on distributions. 合伙人根据为分配所的收入缴纳个人所得税 Reinvestment 再投资 Broad latitude 公司拥有较大自由度决定股 利支付比例 All net cash flow is distributed to partners. 所有净现金流分配给合伙人 Liability 责任 Limited liability 有限责任 General partners may have unlimited liability. Limited partners enjoy limited liability. 一般合伙人负无限责任；有限合伙人负有限责任。 Continuity 存续 Perpetual life 永久存续期 Limited life 有限存续期 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 8页 财务活动 筹资决策 投资决策 营运资本管理 收益分配 一般而言，筹资是企业理财最基本的内容， 如果企业能采用适当的方式，以较低的成本 和风险筹集到所需要的资本，就有可能寻找 到有利的投资机会，获得盈利，从而可以发 放较多的股利。 反之，如果筹资成本较高，资本来源有限， 就限制了企业的投资机会，也限制了股利的 发放。 同样地，投资也会影响筹资和股利分配。如 果企业有利可图的投资机会较多，企业就必 须筹集较多的资本，发放较少的股利，以便 进行各种投资。 反之，如果企业有利可图的投资机会较少， 筹资也就不重要。与此同时，可以发放较多 的股利。因此，股利政策实际上就是筹资决 策与投资决策的综合体。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 9页 公司的资产平衡表模型 Total Value of Assets: 资产总值 Total Firm Value to Investors: 企业对投资者的总价值 Current Assets 流动资产 Fixed Assets 固定资产 1 Tangible 有形 2 Intangible 无形 Shareholders Equity 所有者权益 Current Liabilities 流动负债 Long-Term Debt 长期负债 资本预算决策 ： 企业 应采取什么样的 长期投 资 策略？ 资本结构决策 ： 企业 如何募集投资所需要 的资金？ 净营运资本 净营运资本投资决策： 公司需要多少短期 现金流量来支付账单？ 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 10页 企业模型 1 原材料 人力资源 能量 财务资源 信息 设备 组织 转换 过程 产 品 服 务 输入 输出 外部环境 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 11页 企业模型 2 银行 企业 经理 员工 顾客 社区 股东 政府 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 12页 财务目标 1. 利润最大化 2. 资本利润率或每股利润最大化 3. 三重指标理论 张伯伦归纳为 :比较满意的利润、市场地 位、发展潜力 4、 五重指标理论 西尔特和马奇归纳为：生产、库存、销售、 市场份额、利润 5、 财富最大化 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 13页 基于价值的管理 经济增加值（ EVA）： 美国分析师 Stern and Steward在二十世纪九十年代基于余 留利润的概念提出了经济增加值它是余留利润的一种，所谓余留利润是企业产生 的营业利润减去为产生这一利润而使用的资本的成本后的剩余值。 市场增加值（ MVA）： ，股东权益的市值和股东所提供的权益资本的金额（即 股东权益的帐面值）的差额。市场增加值 =权益的市场价值 -股东所提供的权益资 本帐面值。 Stern and Steward关于经济增加值理论所提供的模型表明：一家公司 的市场增加值等于该公司在未来所创造的经济增加值的贴现。因此，公司要达到 股东财富最大化的目的就必须不断地创造正的经济增加值。 EVA理念的始祖是剩余收入（ Residual Income）或经济利润（ Economic Profit），并不是新观念，作为企业业绩评估指标已有 200余年历史。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 14页 战略执行中的职能战略整合平衡计分卡 目标 指标 目的 初始行动 为了股东 和顾客满 意 ,应注意 哪些业务 流程 ? 业务流程 目标 指标 目的 初始行动 为了达到 目的 ,我们 应当如何 面对顾客 ? 顾客 目标 指标 目的 初始行动 为了达到 目的 ,应如 何保持革 新和改善 的能力 学习与成长 目标 指标 目的 初始行动 为了财务 的成功 ,我 们应如何 面对股东 ? 财务 远景 与战略 盲人摸象 职能的战略导向 职能关联的战略导 向 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 15页 财富（价值）创造 经营型战略和交易型战略 公司财富 （ 价值 ） 直接来源于经营活动 （ 产品或服务市场 ） ， 并最 终通过财务活动 （ 资本市场 ） 来实现 理财的任务：运用资本市场的机制来管理经营活动 ， 使所有者的价 值最大化 经营型战略和交易型战略 经营战略 (Operational Strategies)：如何有效管理企业和保持营运 的高效率 ， 影响经营活动的价值驱动因素 交易战略 (Transactional Strategies) :如何对企业进行有效定位 ， 设 计最优的企业结构 ， 以获得竞争力 （ 长期融资 、 并购 、 合资 、 对外 投资 、 战略联盟 、 MBO） ， 影响财务活动的价值驱动因素 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 16页 财务环境 财务宏观环境 经济环境 社会环境 文化环境 政治环境 法律环境 财政环境 金融环境 技术环境 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 17页 金融市场 黄金市场 资金市场 资本市场 货币市场 外汇市场 短期贷放 市场 初级市场 短期证券 市场 长期证券 市场 长期贷放 市场 二级市场 金融市场 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 18页 财务微观环境 市场环境 采购环境 生产环境 人员环境 组织环境 公司治理与和谐发展 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 20页 公司丑闻引发的公司治理改革 80年代中期，英国不少著名公司相继倒闭，引发了英国上下对公司治理的讨论 Cadbury 报告 公司治理的财务方面 （ 1992年 12月）， 董事会最佳行为准则 OECD OECD公司治理原则 ：原则包括五个部分： 1）保护股东权利； 2）平 等对待所有股东； 3）利害相关者在公司治理结构中的作用； 4）及时准确地披露 信息； 5）董事会的责任。 除了 OECD以外，世界银行与 OECD 合作，建立了“全球公司治理论坛” （ GCGF） 1999年，以推进全球公司治理改革。 7国的捐助，代表 3万亿美元的投 资。 2002年耶鲁大学管理学院的“公司治理高级培训”项目。 全球公司治理网络（ GCGN）成立于 1998年 国际证监会组织（ IOSCO） 新兴市场国家公司治理行为 报告 PECC PARNET 和 IDEA. NET 美国安然、安达信、世界电信公司、施乐公司等丑闻事件后，引发了美国监管政 策、会计制度、法律制度、上市公司规则等一系列改革 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 21页 公司治理 公司治理（ corporate governance） ,又译为法人治理结构，是现代企业制度中最 重要的组织架构。 狭义上，公司治理主要是指公司的股东，董事及经理层之间的关系。 广义上，公司治理还包括公司与利益相关者（如员工、客户、供应商、债权人、 社会公众）之间的关系，及有关法律、法规等。 公司治理结构包括： (1)如何配置和行使控制权； (2)如何监督和评价董事会、经理人员和职工， (3)如何设计和实施激励机制。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 22页 公司治理结构 公司治理 结构 内部治理 结构 外部治理 结构 股东 会 董事 会 经理 监事 会 机构股东 银行 并购 股票市场 经理市场 产品市场 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 23页 四国决策文化对比 美国模式 德国模式 日本模式 中国两极化 资 本 结 构 股票市场发展成熟 由于政策关系，银行并 不可持股，主要股东为个 人及基金（退休、投资、 保险 股票市场并未能作为企业幕集 资金的主要途径（因为有 1%企 业净资产值税） 主要股东为商业机构和银行。 银行除拥有市场 9%股票外，也 通过投票 （ Vollmachtstimmrecht)控制另 外 40%之股东 股票市场发展成熟 商业及金融机构占市场 股份 71%。财阀集团内互 相持股 政府所有和政府主导下的 上市公司，政府体内控制与 经营者体外操作。 私人所有和个人主导下的 上市公司，家族体内控制与 人才体外流动。 权 力 分 布 权力理论上由股东控制， 但实际上由总裁掌握。 银行、员工、顾客及供 应商并无直接权力。运作 根据市场竞争及价格调整。 股东、银行、员工都可通过监 察董事会使用权力。顾客及供应 商亦可作为外界董事。 主要权力机构为银行（ Haus bank），因其拥有 50%股份投 票权。 股东、银行，管理人员、 员工、顾客和供应商都通 过财阀集团架构行使本身 影响力。 主要执行监察权为银行 （ Main Bank) 国有企业受政府行政压力 与职工福利压力双重挤压， 经营者难以操作。 私人企业无约束决策和管 理，随意化成份十分浓重。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 24页 集团化企业总部职能定位的四种基本模式 职能管理中心 运营中心 战略管理中心 财务控股 业务高度相关 有协同效应 业务多元化 且无相关性 特征 案例 职能集中在公司总 部（销售、市场营 销和日常运营等） 西门子 宝洁 辉瑞 公司总部对经营管 理进行详细的评估 （无论在分散还是 集中的环境中） 杜邦 花旗集团 阿莫科 公司总部设定总体 战略方向 通用电气 英国石油 ABB 公司总部审查财务 状况并分配资金 华侨城 联合技术 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 25页 公司治理问题是怎样产生的？ 奥利弗 哈特 (Oliver Hart)在 公司治理理论与启示 中提出：只要以下两个 条件存在，公司治理问题就必然在一个组织中产生。 第一个条件是 代理问题 ，确切地说是组织成员（可能是所有者、工人或消 费者）之间存在利益冲突； 第二个条件是， 交易费用之大使代理问题不可能通过合约解决。 契约的不 完备性意味着拟定描述未来所有可能情况下的各方行为的契约成本过高。 所有权、法律、监管制度、内部程序等是部分地解决这一问题的制度安排 1988年科克伦 (Phlip L.Cochran)和沃特克 (Steven L.Wartick)发表 公司治理 - 文献回顾 ，提出另一种对公司治理基本问题的解释： （ 1）谁从公司决策 /高级管理阶层的行动中受益？ （ 2）谁应该从公司决策 /高级管理阶层的行动中受益？ 当在 “ 是什么 ” 和 “ 应该是什么 ” 之间存在不一致时，一个公司 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 26页 如何判断公司实际控制人 英国 公司法 第 258节确立了五个标准，用以判断母公司是否对子公司享有控制权。凡 是具有以下五种情形之一，则母公司对另一个公司构成控制关系： 在另一个公司拥有多数表决权。 是另一个公司的股东，拥有任免其董事会多数董事的权利。 根据另一个公司的章程或书面控制合同，在另一个公司拥有法律承认的支配性影响的 权利（为另一个公司经营和财务政策提供指示，而其董事不得不服从，无论该指示是否 与其公司利益相一致）。 是另一个公司的股东，根据与其他股东的协议，独立控制该公司的多数表决权。 在另一个公司拥有参与利益，并且实际上具有支配性影响力，或两个公司的管理部门 合一。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 27页 公司所有权与财产所有权比较 权项 个人财产 公司股东 公司所有股东所拥有的股份 公司董事和经营者 占 有 使 用 部分 管 理 部分 收 益 部分 变 现 部分 安 全 部分 转 让 无限期 复归性 不妨碍他人 执行判决责任 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 28页 控制权获得方式 (1)多数议决。 (2)组织形式。 (3)公司章程。 (4)一股多票 (5)无表决权股份。 (6)最高表决权限制。 (7)不与出资挂钩的表决权。 (8)投资基金和养老基金。 (9) 股份保管。 (10) 股份担保。 (11) 控制合约。 (12) 库存股份。 (13) 交叉持股。 (14) 金字塔集团。 (15) 影响力。 (16) 共同参与制与独立董事制。 (17) 表决成本。 (18) 委托投票权。 (19) 累计投票权。 （ 20）交叉董事。 （ 21）董事长与监事会主席的特殊 权力。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 29页 所有权与控制权的四种组合 通过法律手段 控制 小股东控制 管理层控制 联合控制 所有者缺位 力量相近的多个大 股东 完全所有权的控制 多数所有权控制 分散 所有权 集中 集 中 控 制 权 分 散 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 30页 掠夺 ” 形式 操纵股价获利 通过上市公司为其提供低息贷款、直接借款或无偿担保获利 银行作为大股东可能要求企业以较高利息向其贷款 可以通过关联交易获利 可以无偿占据上市公司资产 大股东在公司任职支取过高的薪水福利或在职消费 大股东与公司争夺商业机会 以高于市场价格向公司出售大股东的物业 变卖品牌和商标使用权 不顾公司现金紧张支付股利或阻止向小股东支付股利迫使其以低价出售股票予控 制者 支付不同股利，通过降低小股东股份的市场能力增加大股东股份的市场能力 将公司的控制性股份售予计划掠夺公司的人 发行股票稀释小股东的股份价值 发行股票时做错误陈述等 (Holderness， 1998)。 虚假出资 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 31页 90以来世界各国公司治理的发展趋势 ：股东积极主义 为什么会出现股东积极主义 市场缺乏监督功能； 法律不健全或法规执行不力； 小股东未得到保护； 因利益冲突机构投资者处于被动； 管理层的道德危机 股东的价值被忽视 控股股东侵占小股东利益； 非法的内部交易； 交叉债务担保，隐性债务； 公司资产流入家族或个人腰包； 公司中的裙带关系 缺乏透明度董事和审计缺乏独立性； 信息披露不可信； 控股家族和管理层对管理失当不负责 任 股东积极主义的目标 对管理层实施独立监督 维护股东价值 确保透明度和责任心 与腐败做斗争 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 32页 我国关于小股东权益保护的规定 独立董事制度 投票制度和累积投票制度 关于董事、经理、监事忠实和善管义务的规定 股东表决权排除制度 股东大会召集请求权和召集权 股东的知情权和提案权 股东的诉讼提起权 财务分析 、 预测与规划 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 34页 财务报表 财务报表 资产负债表 损益表 现金流量表 资产 负债 所有者权益 财务状况 经营成果 现金流量 收入 成本费用 利润 现金流入 现金流出 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 35页 资产负债表示例 合计 总计 未分配利润 固定资产净值 盈余公积 减：累计折旧 资本公积 固定资产原值 实收资本 长期投资 所有者权益 存货 合计 应收账款 长期借款 应收票据 应付账款 短期投资 短期借款 货币资金 负债 资产 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 36页 损益表示例 销售收入 减：销售成本 销售毛利 减：销售费用 财务费用 管理费用 税前利润 减：所得税 净利润 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 37页 现金流量表例 营业活动现金流量 净利润 折旧与摊销 应收帐款减少（增加） 存货减少（增加） 应计费用增加（减少） 营业活动提供（使用）净现金 筹资活动现金流量 应付帐款增加（减少） 发行长期负债净值 长期负债增加 其他 现金股利（优先股和普通股） 筹资活动提供（使用）的净现金 投资活动现金流量 厂房和设备购置 投资活动提供（使用）的净现金 现金以及现金等价物净增（减） 年初现金及现金等价物 年末现金及现金等价物 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 38页 财务分析方法 对比分析法 实际与计划对比 实际与前期对比 本单位与同行先进、平均水平对比 比率分析法 偿债能力比率 营运能力比率 盈利能力比率 因素分析法 趋势分析法 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 39页 其他财务分析方法 量本利分析法 敏感性分析 公 司 价 值 评 估 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 41页 企业价值评估的三大方法 收益法 市场法 成本法 应当根据评估对象、价值类型、资料收集情况等相关条件，分析收益法、市场法 和成本法三种资产评估基本方法的适用性，恰当选择一种或多种资产评估基本方 法。 对同一评估对象采用多种评估方法时，应当对形成的各种初步价值结论进行分析， 在综合考虑不同评估方法和初步价值结论的合理性及所使用数据的质量和数量的 基础上，形成合理评估结论。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 42页 收益法 收益法 企业价值评估中的收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对 象价值的评估思路。收益法中常用的两种具体方法是收益资本化法和未来收益折现法。 收益法适用条件 资产与经营收益之间存在稳定的比例关系，并且可以量化 未来收益可以正确预测 受主观判断及未来不可预见因素的影响较大 收益法要点 收益额 折现率 收益期限 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 43页 市场法 市场法，是指将评估对象与参考企业、在市场上已有交易案例的企业、股东权益、 证券等权益性资产进行比较以确定评估对象价值的评估思路。常用的两种方法是 参考企业比较法和并购案例比较法。 参考企业比较法是指通过对资本市场上与被评估企业处于同一或类似行业的上市 公司的 经营和财务数据 进行分析，计算 适当的价值比率或经济指标 ，在与被评估 企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 并购案例比较法是指通过分析与被评估企业处于同一或类似行业的公司的买卖、 收购及合并案例，获取并分析这些 交易案例的数据 资料，计算 适当的价值比率或 经济指标 ，在与被评估企业比较分析的基础上，得出评估对象价值的方法。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 45页 成本法 成本法也称资产基础法，是指在合理评估企业各项资产价值和负债的基础上确定 评估对象价值的评估思路。以持续经营为前提对企业进行评估时，成本法一般不 应当作为惟一使用的评估方法。 运用成本法进行企业价值评估，应当考虑被评估企业所拥有的所有有形资产、无 形资产以及应当承担的负债。 运用成本法进行企业价值评估，各项资产的价值应当根据其具体情况选用适当的 具体评估方法得出。 运用成本法进行企业价值评估，应当对长期股权投资项目进行分析，根据相关项 目的具体资产、盈利状况及其对评估对象价值的影响程度等因素，合理确定是否 将其单独评估。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 46页 (一 )委托方和其他评估报告使用者； (二 )被评估企业基本情况 及财务状况； (三 )评估对象 ； (四 )评估目的； (五 )价值类型和定义； (六 )评估基准日； (七 )评估假设和限制条件 ； 注册资产评估师应当根据评估项目的具体情况和委托方的要求，提供必要的附件。 注册资产评估师可以根据评估业务性质、委托方和其他评估报告使用者的要求， 合理确定评估报告的详略程度。 (八 )评估依据； (九 )评估方法； (十 )评估程序实施过程和情况 ； (十一 )评估结论； (十二 )特别事项说明； (十三 )评估报告日； (十四 ) 机构和注册评估师签章。 企业价值评估报告的基本内容 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 47页 企业并购决策 企业间的收购是一项带有不确定性的投资活动，必须应用 投资的基本法则： 当某企业能够为收购企业的股东带来正的净现值时才 会被收购。 收购分析常以收购双方的总价值为中心； 收购活动产生的收益被称为协同效益，但用现金流折 现技术难以估计； 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 48页 协同效益 协同效益 =联合企业 AB的价值 -（企业 A的价值 +企业 B的 价值） 协同效益 = T t tr CF t 1 1 资本需求税负成本收入 tCF 创造价值的投资决策 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 50页 投资 0 1 2 n-1 n CF1 CF2 CFn-1 CFn 现金流量图与 时间价值 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 51页 1、未来值 假设今天存入银行 100元，银行按 5%的利率支付利息。一年后的未来值为： F=100(1+5%)=105 两年后的未来值？ 单利： F=105+100 x5%=110 复利： F=105+105x5%=100（ 1+5%） 2=110.25 一般公式： 单利： F=P(1+r.t) 复利： F=P(1+r)t=P(F/P， r， t) 式中，（ 1+r） t称为一次支付的 未来值系数 。 在货币时间的计算中，应采用复利的计算方式。 复利、未来值与现值 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 52页 2，现值 现值的计算是与计算未来值相反的过程。其计算公 式为： P=F(1+r)-t=F（ P/F， r， t） （ 1+r） -t称为一次支付的 现值系数。 复利、未来值与现值 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 53页 现代财务管理理论 投资组合理论（ Portfolio Theory） 资本资产定价理论（ Capital Asset Pricing Theory,简称 CAPM） 有效市场理论（ Efficient Market Theory） 期权定价理论（ Option Pricing Theory） 企业资本结构理论（ Corporate Capital Structure Theory） 委托代理理论 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 54页 基本概念 风险 三种财务决策 1、确定性决策：事先可以确知决策的 后果 2、风险性决策：事先可以知道决策的 所有后果及其各种后果出现的可能 性 3、不确定性决策：事先不知道决策可 能出现的各种后果或者虽然知道决 策的各种可能后果但不知道出现各 种后果的可能性 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 55页 风险的衡量 离散型概率分布 期望值（ Expected Value)就是各种可能结果与其相 应概率的加权平均数。 期望值 离散型概率分布 标准差（ Standard Deviation) （ ） 标准差 标准差越大，风险越大。 离散型概率分布 变异系数（ Variable Ratio） 变异系数标准差期望值 概率与频率 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 56页 资本资产定价模型 马可威茨（ H。 M。 Markowitz） 1952年提出资产组合的 有效前沿 詹姆斯 . 托宾（ James Tobin） 1958年加入无风险资产 威廉 . 夏普（ William sharpe） 60年代中期提出资本资产 定价模型 S.A罗斯（ Ross） 1976年提出资本资产定价套利理论 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 57页 证券组合的风险报酬 1、证券投资组合预期收益率 2、证券投资组合标准差 r1 =w1r1+(1-w1)r2 1 2 2 p = w1 1 +(1-w1) 2+2w1(1-w1) Corr(R1,R2) 1 2 2 2 2 相关系数 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 58页 Cov(x,y) = Pn(xn-x)(yn-y) N n=1 Corr(x,y)= 1 2 Cov(x,y) 协方差 协方差 ij常记作 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 59页 A B E( R ) 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 60页 风险证券与无风险证券的最佳投资组合 N A B F M Rp Rf p 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 61页 系统风险与非系统风险 系统风险 组合的证券数目（ N） 非系统风险 总风险 风险 （ p） 相关性：绝大多数股 票正相关的， 0.5 0.7 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 62页 CAMP模型假设 假设：市场是有效市场 1）投资者不喜欢风险，且通过有效组合控制风险； 2）可以按照现在价格无限买进卖出，即不影响价格； 3）存在无风险投资； 4）无交易税； 5）无交易费用； 6）资产无限可分； 7）投资者可以无限制借出、贷入资产； 8）信息充分披露，对每个投资者是相同的。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 63页 资本资产定价模型 资本资产定价模型一般用下式表示： E(Rj)=Rf+E(Rm)-Rfj E(Rj)表资产 j的预期均衡报酬 ; Rf表示无风险利率； E(Rm)表示所有资产的市场投资组合的预期报酬； j=Cov(Rj,Rm)/2 (Rm),表示资产 j的系统风险。 资本资产定价模型的重要贡献在于直观地揭示了风险与报酬之间的内在关系， 即一种证券的预期报酬率与 系数存在着正的线性的相关关系，从而解释了 投资者持有高风险证券的原因在于这种证券能够带来较高的报酬率。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 64页 CAMP模型 Ri=Rf+i(Rm Rf) SML R i Rm Rf 1 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 65页 套利定价理论（ APT） 套利定价理论（ Arbitrage Pricing Theory）是 Stephen Ross于 1976年提出的一种市 场均衡理论。这个模型不依赖于市场投资组合观点，而是从产生证券收益过程的性 质中推导收益，用套利概念定义均衡。它认为证券的收益率不是只受单一市场风险 因素的影响，而是受多种相互独立的风险因素的影响。 Stephen Ross在 70年代中期建立的套利定价理论 (APT)。在某种意义上来说，它是 一种比 CAPM简单的理论。 APT所作的假设少得多。 APT的基本假设之一是，当投资者具有在不增加风险的 前提下提高回报率的机会时，每个人都会利用这个机会。 证券收益率生成模型如下： kikiifi rrE . . .)( 2211 j表示第 j种风险因素的风险溢酬，即风险价格。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 66页 套利模型的应用 经验模型 判断资产头寸 多方头寸与空方头寸 头寸分解与基本头寸 资产复制 头寸对冲 买入金矿公司股票 +卖出黄金期货合同 =做多金矿公司的能力 市场以外的不确定性 Empirica投资基金公司泰力布（ Nassim Nicholas Taled） :一千只白天鹅与一 只黑天鹅， 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 67页 期权定价理论 期权 是指持有者可以在协定的期限到期时或 在到期之前，按事先协定的执行价格购买或 出售标的资产的合约。 由于这种合约在标的资产实际市场价格高于 或低于执行价格时，期权持有者可以不行使 买权或卖权，因此，它是一种不对称的能保 护持有者利益的衍生工具。当然从均衡理论 的角度来讲，要使合约成立，期权签出方便 会要求一定的补偿，该补偿额的确定，便是 期权定价的问题。期权定价理论可以解决那 些内含远期或有要求权的资产（如债券，尤 其是可转换债券、可赎回债券，担保，抵押， 机会和承诺等）的定价问题。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 68页 买方选择权 股票市价 18元，选择权是 3个月内任何时间，以 20元购买该股票的 权利。买进方支付 3元给卖出方。 卖出买方选择权的盈亏 股价 收 益 3 0 20 23 买进买方选择权的盈亏 股价 收 益 0 -3 20 23 风险 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 69页 卖方选择权 股票市价 18元，选择权是 3个月内任何时间，以 20元卖出该股票 的权利。买进卖方选择权方支付 3元给卖出卖方选择权方。 买进卖方选择权的盈亏 股价 收 益 0 -3 17 20 卖出卖方选择权的盈亏 股价 收 益 3 0 17 20 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 70页 Black Scholes公式 式中 ： C 买入期权价格； S 标的股票当前市价； K 买入期权施权价； T 距到期日时间； r 无风险利率 ； 股价变动标准差 N(d)表示一个标准正态变量的累 计概率分布函数 ,表示服从标准 正态分布 N(0,1)的变量小于 d 的 概率 . )()( 21 dNKedSNC rT Tdd 12 T TrKSd )2/()/ln ( 2 1 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 71页 影响期权价格的因素 距到期日的时间：距到期日的时间越长，美式期权的价格越高，因为期权价格发生有利 于买方的机会越多。这说明，提前行使期权是不明智的。而应该通过出售期权获利。获 利 标的资产价格的稳定性：标的资产的价格波动越大，越不稳定，期权的价格越高。 市场利率：市场利率越高，买入期权未来支付施权价的现值越低，其价值越高；卖出期 权未来执行时得到的收入的现值越低，其价值也越低； 施权价：施权价越高，买入期权的价值越低；卖出期权的价值越高。 标的资产价格：标的资产的市场价格越高，买入期权的价值越高；卖出期权的价值越低。 现金股利的影响：当期权不售现金股利保护时，公司发放现金股利将降低股票买入期权 的价值，提高股票卖出期权的价值。 唯一期望 黑天鹅出 现的人 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 72页 实物期权的基本类型 延迟投资期权 扩张投资期权 收缩投资期权 放弃期权 转换期权 (有权在多个决策之间转换 ,保持项目可变 性 ) 增长期权 (例 :投资第一代高科技产品 ) 一张结婚画像 李老师的收费 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 73页 效率市场假说 有效率资本市场：有效率资本市场是指证券价格能够迅速充分地 反映所有有关的信息 。 在有效率资本市场上 ， 任何人都无法始终如 一 （ consistency） 地赚取超额收益 （ 击败市场 ， beat market） 。 有效率资本市场意味着资源配置的有效率与市场运行的有效率 。 资源配置效率是指证券价格正确地反映了资源的稀缺性 ， 投资 者按照价格信号选择资金投向并可获得相应的收益 。 运行有效率是指证券交易的中间人能够以最低的成本提供服务 ， 只收取与提供服务相适应的合理收益 。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 74页 有效率资本市场的类型 弱有效率市场 （ weak-form） ， 证券价格已完全反映了所有历史信 息 ， 任何人都不能靠对历史信息的分析始终如一地赚取超额收益 。 即证券价格是随机游走的 ， 技术分析是无效的 。 次强有效率市场 （ semi-strong form） ， 证券价格不但完全反映 了所有历史信息 ， 而且完全反映了所有公开发布的信息 ， 任何人 都不能靠对公开信息的分析始终如一地赚取超额收益 。 即基本分 析是无效的 。 强有效率市场 （ strong form） ， 证券价格不但完全反映了所有 历史信息和所有公开信息 ， 而且完全反映了所有内幕信息 ， 任何 人都无法依靠内幕信息始终如一地赚取超额收益 。 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 75页 项目投资决策 投资项目的现金流量 现金概念，不仅包括各种货币资金，还包括项目需要投入企业拥有 的非货币资源的变现价值 (不是其帐面成本 )。 现金流出量 :购置价款 、生产线的维护、修理等费用、垫支流动资 金。 现金流入量： 营业现金流入 =销售收入付现成本 销售收入（销售成本折旧） 利润折旧 残值收入（报废） 收回的流动资金 现金净流量 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 76页 非贴现方法 1. 成本比较法 2. 会计收益率法 3. 投资回收期法 4. 平均报酬率 贴现方法 1. 净现值法 2. 内部报酬率法 3. 现值指数法 项目投资决策分析方法 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 77页 证券估价 金融资产价值概念 帐面价值 市场价值 继续经营价值 清算价值 内在价值（投资价值） 万能公式 P0= + n i=1 Dt (1+K s) Pn (1+Ks) t n 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 78页 1，每年付息债券的评价 V=F.i/(1+r)+ F. i /(1+r) n +F/(1+r)n =F.i(P/A， r， n)+F(P/F， r， n) F：债券的面值； i：票面利率； n：债券的期限； r：债券的市场利率 2，到期付息债券的评价 V=（ F.i.N+F)/(1+r)n N：债券的原始期限（发行时的期限）。 3，零息债券的评价 V=F/(1+r)n 债券的评价模型 南京中山北路 240号旅服大厦 510室 TEL:02583495675 E-MAIL: 第 79页 股票 股票估价术语 理论价值 市价 面值 发行价格 帐面价值 清算价值 投资价值 股票的 “ 真实价值 ” 普拉特（ Pratt .S.S） 1903年提出：股票的价值实质在于股利的 请求权，其他因素都是借助于股利影响