资本运作理论与操作实务

资本运作理论与操作实务 主讲人 吴国锋 (一 )资本运作基本理论 (二 )资本运作相关理论之一：企业融资周期理论 (三 )资本运作相关理论之二：资本市场五级价值 增值理论 (四 )资本运作或投资银行业务 (五 )投资银行与商业银行的比较 (一 )资本运作基本理论 1、资本的概念 狭义的资本：用来生产或经营以求牟利的生产资料和 货币； 广义的资本：能够带来利益的一切有用资源。 从金融学的角度看，资本属于金融资产的范畴，它区 别于实物资产，是指能够为资本所有者带来未来收益 的信用凭证，代表未来收益的要求权，反映筹资者和 投资者在资金融通过程中的权利和义务的法律关系。 问题： 什么是“金融”？ 2、资本的价格 资本的价格等于资本带来的未来收益的现值之和。 V0 = V1 / (1+r) + V2 / (1+r) + - + Vn / (1+r) n 2 t0 t1 t2 tn V0 V1 V2 Vn 举例： 当您在公司中职位的年薪为 20万元，假定银 行存款利息为 2%，那么，您的身价就不是 20 万元，而是 1000万元！ 3、资本运作的概念 资本运作 资本所有者或支配者针对资本进行的 专业化管理，包括投资和融资两个方面。 4、资本运作的特征 (1)资本运作主体是资本所有者或支配者 ， 资本运 作对象就是资本本身； 4、资本运作的特征 (2)资本所有者必须拥有一定数量的资本 ， 才谈得上 需要对资本进行专业化管理 ， 资本运作是现代社会 生产力和人均收入水平显著提高的必然结果； (3)资本运作必须体现资本所有者或支配者的利益导 向和自觉意识 ， 因此资本运作和管理活动必然是有 序进行的； (4)资本运作一般包括融资活动 和投资活动两个组成部分，体现 了资本供给者和资本需求者之间 的一种长期资金借贷关系和利益 分配机制； 一般情况下 , 居民 :资本供给者 企业 :资本需求者 (5)在分工发达的现代市场经济中，资本运作一般通 过 中介服务机构 投资银行在资本市场中进行的； (6)资本运作的各种具体形式构成了现代资本市场和 投 资银行机构的主要业务内容。 5、资本运作的本质 按照马克思的分析方法 ， 资本运 作的本质不应是资本运作的表象 ， 而是资本运作背后所掩盖的社会 关系 ， 即资本运作当事人之间的 利益关系 。 在马克思看来 , 利润 资本家 工资 工人 地租 地主 从表象上看，资本运作表现为企业资产负债结构的变 化； 因此不妨从分析企业资产负债表入手，把资产负债表 左边的 “ 资产 ” 的 “ 数量 ” 和 “ 质量 ” 理解为企业的 “ 生产力 ” 水平，那么资产负债表右边的 “ 负债 ” 所 体现的就是企业 “ 生产关系 ” 。 现象上，资本运作通常要对企业负债结构进行调整， 其真实目的无非是通过调整企业生产关系使其适应生 产力发展水平，并促进生产力潜能得以最大限度发 挥 即提高公司价值！ 公司资产负债表 流动资产 固定资产 1 有形 2 无形 资产 股东权益 流动负债 长期负债 负债 公司资产负债表 流动资产 固定资产 1 无形 2 有形 股东权益 流动负债 长期负债 公司长期 投资决策 需要解决 的问题 ? 资本运营 /投资决策 公司资产负债表 流动资产 固定资产 1 无形 2 有形 股东权益 流动负债 长期负债 如何进行 融资决策 以满足公 司的投资 需求 ? 资本运营 /融资决策 公司资产负债表 流动资产 固定资产 1 无形 2 有形 股东权益 流动负债 长期负债 资本运营 /融资决策 如何安 排 净营 运资本 和现金 流？ 如何安 排公司 的股权 结构？ 在现实中，企业从事资本运作和投资银行帮助企业完 成资本运作操作，实际上是在做同一件事情，即都是 对企业资产负债表的右方结构进行调整 旨在理顺 资本当事人之间的利益关系： 资本所有者之间关系； 资本所有者与债权人之间关系； 资本所有者与经营管理者之间的关系； 通过理顺这些重大利益关系，调动各生产要素的 “ 积 极性 ” ，从而优化企业的资本结构和提高资源配置效 率。 公司治理：两权分离 董事会 管理层 资 产 负 债 股东权益 股东 债权人 因此，企业资本运作的本质就是市场经济的微观主 体 企业内部生产关系的一种调整机制，这种调 整有时是一种自觉行为，有时则是被动进行的，反 映了资本所有者和企业经营者的决策能力和综合实 力； 而且，不管资本运作者的最初动机如何，从结果来 看，资本运作有时会促进企业经济效益的提高，有 时则会导致经营业绩下降，相关当事人之间的利益 分配是不均衡的。 6、资本运作的相关学科 投资学 公司金融学 资本市场学 投资银行学 资本市场 投资者 融资者 投资银行 7、投资银行的角色定位 （ 1） 投资银行是资本市场中提供专业资本运作服务 的中介金融机构 ， 其中心任务就是通过资本市场优化 资本资源配置和创造价值 。 （ 2） 资本市场价值增值大体上可分为五个层次 ， 五 级增值形成一个价值链条结构 ， 全部投资银行业务都 是围绕这一价值链展开的 。 (二 )资本运作相关理论之一：企业融资周期理论 资本运作的基本功能之一就是帮助企业从资本市场 融资 。 目前 ， 有关企业生命周期的理论文献已经很 多 ， 但关于企业融资周期的理论研究却很少见到 。 这里将企业生命周期做一简单类比：在正常大气压 力下 ， 把从 0 冰块加热到 100 水蒸气的过程做一 大致划分 ， 以描述不同成长阶段企业融资活动的不 同特征 。 第一阶段： 0 冰块 即所谓 “ 种子期 ” ， 是指创业者仅有某一想法 ， 或者某 项技术仍然处于实验室阶段 。 在该项技术进入产业化之 前 ， 一般要经过多次放大实验或临床实验 ， 以检验技术 的可靠性 、 稳定性和可行性 。 当技术具备了产业化的基 本条件 ， 这时 0 的冰块就变成了 0 的水 。 在这个阶段 上 ， 少量的风险资本特别是天使基金开始介入 ， 企业融 资具有资本需求金额较小 、 潜在投资收益巨大以及投资 风险极大的特点 。 第二阶段：处于 0 10 的水 企业进入导入期或起步期 。 在这个阶段 ， 会有小批 量的产品生产 ， 但技术仍不成熟 ， 产品性能还不够 稳定 ， 市场漫漫启动 ， 销售订单有少量地增加 ， 企 业开始有了不多的正向现金流 。 这时一些偏好早期 投资的风险资本愿意介入 ， 虽然企业对风险资本的 需求不算太大 ， 但由于存在技术 、 产品 、 市场以及 管理等诸多不确定因素 ， 因此投资风险仍然很高 。 第三阶段：处于 10 90 的水 企业进入了快速成长和规模扩张期 。 随着产品销量 增加和市场规模扩大 ， 企业生产经营活动的融资需 求同步增长 ， 这时私人股权融资仍然是首选融资方 式 。 为了加快企业发展 ， 必须适时启动新一轮的股 权融资 。 随着企业成长和规模扩张 ， 特别是新的战 略投资人的加盟 ， 企业股权结构和公司治理结构将 会发生明显变化 ， 内部管理也渐渐规范 ， 信息透明 度逐步提高 。 第四阶段：处于 90 99 的水 即 Pre-IPO私募融资阶段 。 由于有了 IPO的诱人前景 ， 因此会激起一大批战略投资机构的浓厚兴趣 ， 特别 是吸引一些具有金融背景的投资者的积极参与 。 成 为上市公司不仅可以增加股权流动性 ， 方便股东实 现 “ 脚投票 ” 的功能 ， 而且有利于企业从公开资本 市场融资 ， 企业核心竞争力得以增强 ， 资本规模迅 速扩大 。 第五阶段：变成 100 的水蒸气 企业通过 IPO成为上市公司 。 在企业从 0 到 99 的 漫长培育过程中 ， 风险资本无疑起着 “ 雪中送炭 ” 的作用 。 风险投资家和创业企业家经过长期的同甘 共苦和历史考验 ， 终于到了 99 ， 这时投资银行一 般会积极介入 ， 企业借助于投资银行的专业辅导和 保荐 ， 成功地从公开资本市场中融资 ， 变成一家上 市公司 。 第六阶段： 100 以上的水蒸气 即 Post-IPO阶段 。 成为上市公司 ， 标志着企业已完 成从私人权益资本市场向公开资本市场的历史性跨 越 ， 但这只是完成了万里长征的第一步 。 企业作为 一个有机体 ， 其生命会无限延续下去 ， 还会不断地 利用资本市场的融资功能 ， 继续进行业务和规模的 扩张 ， 一般采取兼并收购形式 ， 包括上市公司之间 的并购 ， 和对非上市企业 、 特别是对中小创业企业 实施并购 。 基本结论： 纵观企业生命周期和企业从无到有 、 从小到大的成 长历程 ， 不难发现有两次质的飞跃： (1)从实验室走向产业化和市场化 ， 即 0 的冰变成 0 的水； (2)通过 IPO成为上市公司 ， 即 100 的水变成 100 的水 蒸气 。 成为上市公司标志着企业开始一个崭新的生命历程 ， 其融资活动 、 产权结构 、 公司治理及其经营管理都将表 现出新的形式 。 企业生命周期 首次公开发行 (100) 走出实验室 (0) 经 营 现 金 流 并购重组 (三 )资本运作相关理论之二：资本市场五级价值增 值理论 （ 1） 一级价值增值 在私人股权 （ private equity） 资本市场中 ， 企业通过溢价增资扩股实现原有股东价值和企业价 值的增值 ， 这种情况在中小创业企业的私募股权融 资活动中非常普遍 。 举例 : 某高科技创业企业由 4名创业者共同出资成立 ， 注 册资本 100万元 （ 包括现金和某项专利技术 ） ， 通过引 入风险资本 900万元 ， 增资扩股成为股份有限公司 ， 注 册资本增至 1000万元 ， 企业总股本变为 1000万股 。 企 业新的股东会一致同意原创业者合计持有 700万股 ， 占 总股本 70 ；风险投资机构持有 300万股 ， 占总股本的 30 。 也就是说 ， 风险投资机构认购价格为每股 3元 ， 等于承认原企业市场价值为 2100万元 ， 其中 2000万元 即一级价值增值 ， 创业者股本增值 20倍 。 （ 2） 二级价值增值 在证券发行市场中 ， 证券发行上市的溢价收益 形成二级增值 。 举例： 某企业每股净资产 1元 ， 股票发行价为 5元 ， 投 资者每股用 5元认购 ， 上市后按 8元价格卖出 ， 这里 的 7元溢价就是二级价值增值；其中发行股票的企业 得到 4元 ， 形成资本公积；新股认购者得到 3元 。 二级增值被发行股票的企业和新股投资者共同分享 ， 这是企业上市融资和投资者认购新股的基本动力 。 股权分置改革以前：我国 A股市场中国有股和法人股 不能流通 ， 当企业成功发行股票上市 ， 由于部分二级 增值转化为企业资本公积 ， 使得每股净资产价值上升 ， 日后按净资产价格回购 ， 国有资本不仅套现 ， 而且增 值 。 股权分置改革之后：公司发起人股票在锁仓一定时间 之后 ， 按照市场价格流通 ， 可以直接实现价值增值 。 案例一： 某上市公司总股本 1个亿 ， 其中国有股 7000万 ， 发新 股之前每股净资产 1元 。 首次公开发行时 ， 每股价格 10元 ， 发行 3000万流通股 ， 筹集资金 3亿元 ， 这时公 司账面净资产 3.7亿元 ， 扣除融资成本 0.2亿元 ， 净 资产 3.5亿元 ， 每股净资产变成 3.5元 ， 国有资产账 面价值 2.45亿元 ， 升值 2.5倍 。 案例二： 诚志股份战略配售 ！ （ 3） 三级价值增值 在证券交易市场中 ， 投资者进行证券交易的差价收 益即三级价值增值 。 三级增值来自于股票买卖双方 对企业未来收益的不同预期 。 例如：在 20倍市场平均市盈率条件下 ， 对于某市价 为 10元的股票 ， 甲预期每股收益 0.40元 ， 即每股股 票内在价值为 8元 ， 如果甲是一个理性投资者 ， 则应 做出卖出决策；而乙预期每股收益 0.60元 ， 股票内 在价值为 12元 ， 此时乙应该买入 。 甲乙双方投资决 策依据都是企业的内在价值 。 虽然股票价格是企业内在价值的反映 ， 但股价并 不简单地与其内在价值直接相等 。 通常情况下 ， 由于供求关系影响 ， 价格会围绕内在价值波动并 发生偏离 ， 适当范围的偏离是合理的 。 价格的实 际变化取决于投资者的市场合力 ， 其中市场主力 起着关键作用 。 市场主力 机构投资者 （ 引导价值投资；在做 市商制度条件下 ， 公司治理效率会大大提高 ） （ 4） 四级价值增值 四级价值增值来自于上市公司并购重组活动 。 在证券市场中 ， 上市公司业绩变化不仅取决于企 业本身 ， 而且受到企业外部力量的作用 。 企业并 购重组必然会对上市公司产业结构 、 核心竞争能 力以及经营业绩产生重大影响 ， 导致股票价格在 重新定价过程中发生翻天覆地的变化 ， 此时的差 价收益即四级价值增值 。 例如：证券市场上经常发生的母子公司的借壳上 市和非上市公司的买壳上市 ， 还有上市公司的资 产重组等 。 一些战略投资者在策划实施企业并购方案时 ， 往 往在二级市场中创造出价格奇迹 ， 获取巨大的资 本增值收益 。 伴随着上市公司并购重组活动 ， 必 然发生各种关联交易 。 只要关联交易合法 ， 且符 合 “ 三公 ” 原则 ， 所获价值增值便无可非议 。 比较来说 ， 虽然三级增值和四级增值都发生在二级 市场上 ， 但两者之间有着明显不同 。 从源头来看 ， 三级增值来自上市公司自身 ， 四 级增值则受外部因素对企业重新定价的影响 。 换言之 ， 如果说前者主要是企业自我努力的结 果 ， 那么后者往往是投资银行的杰作 。 在一个信息 充分公开的资本市场中 ， 买者自负似乎天经地义 ， 但是投资银行往往起着导向作用 。 三级增值导致价格变动幅度较小 ， 也比较平缓； 四级增值引起价格变动较大 ， 有时会出现急剧跳跃 式变化 。 （ 5） 五级价值增值 衍生金融工具的应用产生五级价值增值 。 以 期货 、 期权为代表的衍生金融工具的一个显著特 点就是能够发挥杠杆作用 ， 放大投资收益或对冲 风险 （ hedge the risk） 。 问题： 何谓期货 ？ 何谓期权 ？ （ 6） 案例一 某上市公司 （空壳公司） 总股本 1个亿 其中 : 未流通国有股 5000万 流通股 5000万 市价 20元 即，市值 20亿 净资产为 0 重组方案 ： 政府将某国企 1个亿优质资产 按每股 2元折成 5000万股， 与上市公司 5000万国有股置换 然后向原公众股东 定向增发新股 5000万股； 发行价 10元 /每股 新股上市后除权价 （ 20 0.5 10） 1.5 16.67元 上市公司从市场拿到 5个亿； 共获得 6亿元资产； 这时每股净资产变为 4元； 置换的 1个亿国有资产 账面价值 2个亿； 增值 100 在优惠政策支持下 ， 上市公司用 6亿资产投资某高科技项目 ， 预 期一年可获收益 7500万元 （ 净资产收益率 12.5 ） ， 即每股收益 0.5元 。 按 60倍 PER计算 ， 股票定价为 30元 。 实施此方案 ， 不仅 原公众投资者争相认购新股 ， 且新股上市走出一波强劲的填权与 上扬行情 。 30元 /股，市值 45亿 16.67元 /股市值 25亿 20元 /股，市值 20亿 t P 案例二： 吉林纸业 环球股份 ！ 理论应用： 从 GATT到 WTO， 谈判的两大主题： 农产品补贴 和 知识产权保护 价格 拉高出货 初级产品 高科技产品 P 打压吸货 案例分析： 1970年代的欧佩克组织的石油战略 ！ (四 )资本运营或投资银行业务 业务 收益形式 收益 风险 一级增值 风险投资 管理费和业绩分成 大 大 私募顾问 顾问费 小 小 过桥融资 息差 小 小 二级增值 承销代理 佣金 小 小 承销自营 差价 大 大 过桥贷款 息差 较大 较小 三级增值 经纪代理 佣金 小 较小 投资自营 差价和分红 大 大 资产管理 管理费和业绩分成 大 较小 信用融资 息差 较大 较小 四级增值 并购顾问 顾问费 小 小 并购自营 差价 大 较小 过桥融资 息差 较大 较小 五级增值 项目融资 佣金、顾问 较大 较小 结构融资 佣金 较大 较小 风险管理 差价 大 大 Robert Kuhn的四个定义： 定义一： 任何经营华尔街金融业务的银行，业务包括证 券、国际海上保险及不动产投资等几乎全部金融活动。 定义二： 经营全部资本市场业务的金融机构 ， 业务包括 证券承销与经纪 、 企业融资 、 兼并收购 、 咨询服务 、 资产管理 、 风险资本等 ， 与第一个定义相比 ， 不包括不动产经纪 、 保险和 抵押业务 。 定义三： 经营部分资本市场业务的金融机构 ， 业务包括 证券承销与经纪 、 企业融资 、 兼并收购等 ， 与第二个定义相比 ， 不包括风险资本 、 基金管理和风险管理工具等创新业务 。 定义四： 仅限于从事一级市场证券承销和资本筹措 、 二 级市场证券交易和经纪业务的金融机构 。 我对投资银行的理解 从资本价值增值角度对投资银行业务做出新 的理解 ， 问题一下子豁然开朗起来 。 从最初的风险资本介入中小创业企业 ， 到 IPO上市融资 、 二级市场的证券交易和上市公司并购 ， 再到各种衍生金融工具的广泛应用 ， 是一个长长的链 条结构 ， 既是资本运动的链条 ， 也是价值增值的链条 。 投资银行作为资本市场中提供专业资本运营 服务的中介金融机构 ， 是资本市场的组织者和有机组 成部分 ， 其全部业务都是围绕五级资本价值增值链条 展开的 。 (五 )投资银行与商业银行的比较 1、 历史渊源与业务特征 商业银行与投资银行是现代金融市场中两类不同性质 的重要金融机构 。 商业银行业务主要包括三个方面： 资产业务 负债业务 中间业务 安全性 、 赢利性和流动性是商业银行经营目标 。 从本源上看 ， 商业银行与投资银行同出一源 。 典型的 商业银行和投资银行是在 “ 融合 分离 融合 ” 过程 中逐渐形成的 。 表 1-3 投资银行与商业银行的区别 (p40) 投资银行 商业银行 机构性质 金融中介机构 金融中介机构 本源业务 证券承销与交易 存贷款和资金结算 融资功能 直接融资 间接融资 活动领域 主要活动于资本市场 主要活动于货币市场 业务特征 价值链长 ， 业务种类多 价值链条短 ， 业务种类少 利润来源 佣金和差价 存贷款利差 风险特征 投资人风险大 ， 投行不定 存款人风险小 ， 商行风险大 经营方针 坚持开拓与创新 坚持三性统一 ， 稳健原则 监管部门 主要是证券监管当局 主要是中央银行或银监会 自律组织 券商协会和交易所 商业银行公会 适用法律 证券法公司法基金法期货法；商业银行法 、 票据法 、 担保法 。 2、 两种不同性质的金融机构 （ p42） 投资银行与商业银行的共同点在于它们都是资金 供给者和资金需求者的中介 ， 一方面使资金供给者能 够充分利用多余资金以获取收益 ， 另一方面又帮助资 金需求者获得所需资金以求发展 。 作为金融中介 ， 投资银行运作方式与商业银行有 很大的不同 。 投资银行属于 直接融资 ， 而商业银行属 于 间接融资 。 问题： 什么是直接融资与间接融资的本质区别 ？ 投资银行直接金融中介功能 直接债权债务关系 资金 债权 金融 工具 证券 发行者 证券 投资者 投资 银行 商业银行间接金融中介功能 间接发生关系 资金 债权 资金 需求者 资金 提供者 商业 银行 存款 合同 贷款 合同