我国上市公司并购财务风险分析——以海信并购科龙为例

国内上市公司并购财务风险分析以海信并购科龙为例 上海大学 东方贱人内容提纲随着中国经济的迅速发展，并购事件层出不穷。公司并购是风险和利润并存的一项活动，公司在经济市场上进行并购，不仅为公司的发展带来好处，同步也会产生诸多问题，例如并购前对目的公司的价值评估、并购中的融资渠道与支付方式以及并购后公司对旗下产业进行的财务整合等都是并购公司必须解决的问题。本文采用案例研究的形式，通过海信公司收购科龙的案例，对海信并购科龙的目的公司价值评估财务风险、并购过程中融资与支付风险以及并购后的财务整合风险进行分析，找出其风险成因以及并购中浮现的问题，针对其问题提出对策和建议。 核心词：财务风险 并购 风险防备AbstractWith Chinas rapid economic development, merger and acquisition events one after another. Mergers and acquisitions are both risks and profits of an activity, corporate mergers and acquisitions in the economic market and bring benefits not only to the development of enterprises, but also created a lot of problems, such as mergers and acquisitions before the target business valuation, acquisition of financing channel and payment way and enterprise after the merger of its financial consolidation industry are all enterprises need to address the problem. This paper takes the form of case studies, through a case of Hisense company acquired kelon, Hisense kelon-merger target enterprise value assessment of financial risk, the process of merger and acquisition financing and payment risk and financial integration after merger and acquisition risk analysis, identify problems in its risk as well as mergers and acquisitions, strategies and proposals for its.Key words: financial risks M&A financial risk prevetion目录一、并购财务风险有关理论0（一）概念0（二）公司并购财务风险的类型0（三）公司并购财务风险的成因1二、国内上市公司并购现状1三、国内上市公司财务风险案例分析-以海信并购科龙为例2（一）并购双方简介2(二)并购过程财务风险分析3（三）结论8四、对策8（一）减少公司价值评估的不拟定性8（二） 多管齐下进行财务整合9国内上市公司并购财务风险分析以海信并购科龙为例全球经济发展刺激并购市场不断扩大，公司通过并购整合，可以占有更多的市场资源，从而发明更大的市场价值。由于中国并购市场在规则管制方面进行不断地改善，中国公司已逐渐习惯采用并购方略，将并购当作是扩展业务，增长市场份额的重要渠道。这造就了中国并购市场的喜人前景。但是并购活动在为公司注入新活力时，也会存在一定的财务风险。一、并购财务风险有关理论（一）概念1.并购公司并购涉及兼并和收购两层含义，两种方式。国际上习惯将兼并和收购合在一起使用，即M&A，在国内称为并购。即公司间的兼并与收购行为，是公司法人在平等自愿、等价有偿基本上，以一定的经济方式获得其她法人产权的行为，是公司进行资本运作和经营的一种重要形式。公司并购财务风险具体是指并购定价、融资与支付、财务整合等这些财务决策所产生的并购公司财务状况的恶化或者导致财务损失的不拟定性而导致的公司财务危机。2.并购财务风险公司并购财务风险具体是指并购定价、融资与支付、财务整合等这些财务决策所产生的并购公司财务状况的恶化或者导致财务损失的不拟定性而导致的公司财务危机。从广义上讲，财务风险指公司在各项财务活动中，由于多种难以预料或控制的因素的影响，财务状况具有不拟定性，从而使公司有蒙受损失的也许。狭义的财务风险指筹资决策带来的风险，即公司因举债运用财务杠杆导致财务成果的不拟定性。（二）公司并购财务风险的类型 1.并购前期风险公司在并购前期对目的公司财务的理解并不全面，因此，并购公司对于目的公司的理解会存在重大偏差，并购的继续就会偏离原先的轨道，继而为并购公司带来经济损失，而这些偏差所带来的损失就成为并购公司在并购前期所必须面对的风险。2.并购过程风险 公司为达到并购，必须持有大量的资金，因此，融资环节成为并购中必不可少的一关，融资风险也就成为公司必须考虑的重要风险。如果并购方在收购时付出的金额太高，超过其支付能力，这是公司就要通过借款或通过股权来进行融资。在进行债务融资之时，公司如果解决不当，导致形成大量借款，那么高额的欠款会阻碍公司平常经营，使资金周转率浮现问题，资金流动性如果产生问题，就会对公司平常经营导致负面影响。在股权融资问题上，如果公司过多的以来股权融资，那么容易损害股东的权益。 并购方在支付的同步也面临着财务风险。并购公司的支付方式重要有三种，即：钞票支付、股票支付和混合支付。钞票支付的公司容易浮现资金周转不良的问题，这就损害了并购公司的流动性；股票支付容易导致股权稀释，导致并购公司股票价值减少，甚至可控制权旁落。 3.并购整合风险 公司财务整合发生在公司完毕对并购的支付之后。作为并购过程中核心的一环，财务整合成功与否直接决定了公司并购的效果。并购主体财务部门的整合和管理层对公司的政策都会对财务整合的成功与否产生影响。（三）公司并购财务风险的成因 1.公司真实价值评估的不拟定性 被并购公司为索取额外利益，有选择地发布对其有益的财务数据，这对并购公司的财务决策导致了不利影响因素，这就成为并购公司的财务风险。并购公司在对目的公司估值之时，若采用单一的评估措施，也会使价值评估数值不精确，由此引起财务风险。 2.融资支付方式的不拟定性 在融资与支付环节，不同的方式会导致对公司不同的财务影响，这导致并购过程中浮现财务风险。公司为达到并购，对资金的需求量较大，靠自有资金会导致资金运转不灵，在这种状况下，并购公司就需要进行外部筹资。中国资我市场上的大多上市公司一般向银行借款来融资，也有一部分公司采用钞票支付，短期的钞票支付会间接减少公司的营运能力。股份支付则容易使公司的股权被稀释。由此看来，不同的支付方式会引起不同的支付风险。3.财务整合优劣的不拟定性 财务整合的复杂性和难度意味着公司面临着较高的财务风险，因此，财务整合风险成为公司并购过程中最核心的一种风险。因此，只有双方的资产互为优势互补，才干达到减少公司并购风险的目的。二、国内上市公司并购现状自从中国成为世贸组织的一员后，随着全球经济一体化的加速，中国融入全球经济。近年来，国际金融危机和世界经济增长放缓，如今，国内经济发展中的浮现困难增多，经济运营的压力加大，公司经营浮现了越来越多的困难。因此，国内经济在发展机遇之下存在着诸多挑战。公司整合和产业调节陆续增长，这加剧了公司产业化的集中，而中国上市公司的兼并收购也越来越频繁。 随着改革开放以及社会主义市场经济的不断建设，国内上市公司的兼并也呈现出了中国特色。第一，公司兼并中政府主导型居多，市场主导型并购较少。其重要因素有国内的社会主义市场经济体制不够完善，没能较好的将政企分开，政府部门过度追求自身利益最大化。第二，强弱并购多，强强并购少。强弱并购是强势公司扩大规模，走低成本扩张之路的必然选择。国内的产权改革不到位，公司经理人员的控制权损失得不到合理补偿，也会导致公司并购浮现强弱并购多，强强并购少的局面。第三，战术性并购多，战略性并购少。战术性并购重要指公司为了短期利益进行的并购活动，而战略性并购是指公司为了长期发展需要而进行的并购活动。纵观国内的公司并购，多为战术性并购，这是国内并购市场不成熟的成果。第四，国内并购多，跨国并购少。但是近两年国内市场经济体制改革下，市场已在社会主义市场经济发展中起决定作用，政府在不断地简政放权，国内的市场经济在不断完善，并购市场也更加活跃。今年8月31日晚间，证监会等四部门联合下发有关鼓励上市公司兼并重组、钞票分红及回购股份的告知，可以预见，公司兼并会在市场中再起波澜。数据记录显示，截至9月7日，今年以来共有逾700家上市公司发布了重组的信息，波及交易金额约6019亿元。自今年以来，已有22家上市公司的重组获得了并购重组委的批准，9家公司的重组获得了董事会通过，99家公司重组获得了股东大会的通过，47家公司的重组已经实行完毕。 证券日报 -09-08三、国内上市公司财务风险案例分析-以海信并购科龙为例（一）并购双方简介本次并购案的主体是青岛海信空调有限公司（本文简称海信空调）和广东科龙电器有限公司（本文简称科龙）。 1.海信空调有限公司作为国内大型的电子信息产业集团公司，海信集团拥有 Hisense 和Kelon 两家品牌上市公司。在国内，唯一同步拥有 3 个驰名商标的就是海信集团，其驰名商标为：海信、科龙、容声。青岛海信空调有限公司为海信旗下的子公司，该公司成立于 1995 年 11 月17日，初始注册资金为 6.75 亿元。海信空调 93%的股份由海信持有。海信空调目前是中国变频空调出口量最多的空调生产公司。其销售额年均达到 260 亿元，纳税额达到 8 亿元。2.科龙电器有限公司科龙集团成立于 1984 年，是国内第一种生产白色家电冰箱的公司。自成立以来，科龙始终贯彻执行科技创新，它研发的制冷技术两次获得过国内空调金奖。在到间，发展迅猛， 年获得 84.36 亿元的销售收入，在当时全世界范畴内冰箱生产力排名第一。但，科龙浮现了许多问题，从而走上了并购之路。3.并购过程简介，科龙公司高管被揭发有不法行为，科龙接受调查，公司举步维艰，前景堪忧。海信最后在多家大公司争相并购科龙的竞争中获得胜利。海信通过和科龙签订销售代理合同，规定了总额为六亿的救市方案。6月4日，海信完毕了对科龙的收购，底，海信完毕了科龙的股权过户。由于科龙公司庞大，浮现财务问题后状况十分复杂，海信采用盘活闲置资产、股份改革、置换资产等方式对科龙进行财务整合。其中通过股份改革，海信将旗下白色家电和黑色家电产业整合，避免了同业竞争，达到了财务上的协同效应。(二)并购过程财务风险分析1.目的公司价值评估风险分析科龙并购之时实际的每股转让价格为3.43元，比其底的每股账面价值2.83元高出了约五分之一，因此，海信支付的并购价格过高。这表白在目的公司价值评估上，海信没有控制好目的公司价值评估风险以致收购价格比实际价值高了。尽管海信在最初便部署了其集团发展的战略规划，并将并购科龙纳入其整合白色家电和黑色家电产业核心性的一步，但事实上海信并没有从细节上认真分析科龙的内部状况。海信对科龙及旗下的子公司的财务状况主线没掌握，并没有专业的评估机构对科龙的财务状况进行调查，在这种形势之下海信短期内主线不也许对科龙进行精确详尽的价值评估。并购公司没有解决好价值评估这一环节，将直接影响并购后的财务整合过程，从而使财务风险大大增长了。 2.并购融资与支付风险分析 在海信并购科龙之时，双方规定转让价格为6.8亿元，首付款为5亿元，这5亿元所有为海信空调自有资金，且支付方式为钞票，余下的1.8亿元在科龙将标的过户后支付。本次收购人为青岛海信空调有限公司，截至9月底，海信空调货币资金为8.1亿元人民币。海信对于本次收购方式采用极为谨慎的方式，有双方以及政府部门共同管理并购价款，使得在股权转让资金的风险降到最低。 一方面，让我们先来看一下 - 年青岛海信空调有限公司资产负债率。表1 -青岛海信空调有限公司资产负债率资产负债率0.87460.81100.74080.45850.29630.18900.1043从上表中可以看出海信空调的资产负债率在较前两年有下降趋势，在公司状态比较好的状况下用自有资金支付并购首付款亿元，且海信空调背后有实力雄厚的海信集团，其财务风险不至于过大。自从海信空调并购科龙之后，当年的资产负债率却减少至0.4585，紧接着并购后的这一数值为0.2963，和两年资产负债率继续减少，分别为0.1890和0.1043。因此，本文由足够理由相信在本次并购过程中，海信空调支付给科龙的并购钞票6.8 亿元是由海信空调背后的实际控制人海信集团支持的。因此，我们足以看出本次并购对于直接受购人海信空调并无直接影响。 再让我们观测一下并购后青岛海信空调有限公司大的财务数据。表2 -青岛海信空调简要财务状况和经营成果项目12月31日12月31日12 月31日资产总计.4.9负债总计.7.1.9项目 年度 年度 年度营业收入3003526.1.9.5营业利润914960140565556.197930473.4利润总额39852898.182889814.897886956.1净利润29829247.559171538.287268970.5由于海信集团的财务报表并没有发布，不能直观的观测并购科龙后对整个海信集团的资产负债率以及钞票流额影响。但是海信电器作为海信集团下另一上市的子公司，我们可以观测海信电器的数据作为替代，来分析本次并购支付对海信电器的股价的影响。下面我们将观测一下自从海信空调收购科龙电器之后，海信集团旗下的上市公司海信电器的资产负债率如何。由于海信集团的财务数据并没有发布，因此可以从海信电器的资产负债率研究本次并购支付方式对海信的影响。表3 - 年海信电器资产负债率 年 年 年 年 年 年资产负债率0.34440.39650.50570.44820.51390.4742 年海信并购科龙之时，可以看到海信电器的资产负债率有所提高，但是整体的波动属于正常水平范畴之内的，而海信集团作为海信电器的控股股东，由海信电器的正常波动可以推测出该次并购风险对海信集团来说是可以控制到合理范畴之内的。 科龙白色家电业务的销售收入约为69亿元，然而当年却巨额亏损近37亿元。国内的税法规定，倘若并购公司属于高赚钱，那么为了减少税负，并购公司可以选择并购一家高额亏损的公司，这样目的公司的亏损抵消了并购公司的利润，这就可以达到减税的目的。海信集团正是运用了这个优惠政策，并购科龙以合理减少纳税额。 综上所述，通过并购科龙电器，海信节税金额达到9.235亿元，进一步减少了支付成本，使并购支付需要的钞票达到最小，且由于海信集团庞大的资金实力，6.8亿元的自有钞票支付并未给海信空调以及海信集团导致压力，且其选择的钞票支付方式有助于海信对科龙的控制权，以达到后来财务整合的目睹，在这个过程中，海信空调以及海信集团较好的控制了并购过程中的支付风险。3.并购后财务整合风险分析 在海信并购科龙之时，海信集团就出具了具体的整合筹划来面对并购完毕之后海信与科龙的财务整合。 海信空调成为第一大股东后，将按照有助于上市公司可持续发展和公司股东的准则，尽全力维持公司平常经营的进行，同步仍然保存科龙的品牌，并不对科龙的核心产业进行重大整治。科龙仍然专注于白色家电领域，海信空调将旗下白色家电模块注入科龙，海信电器同步也将其旗下的白色家电产业注入科龙，同步将科龙与白色家电无关的产业注入海信旗下其她同类的公司，这样就达到了协同效应，对并购双方的白色家电和黑色家电产业进行分类整合，达到了避免同业竞争的目的，也提高了双方的产能和市场占有率。 海信在并购后的确对旗下的白色家电进行了整合，采用资产置换的方式整合了旗下的白色家电资产和黑色家电资产，消除其集团内部的同业竞争，增强了其黑色家电的创新力和产能，从而在国内家电市场上的地位有所提高。 海信在并购后对科龙进行整合时，运用了多种方式进行财务整合，这其中涉及：继续完毕之前签订的代理销售合同并将白色家电销售部分纳入科龙、努力盘活资产和多种闲置资金、实行股权分置改革方案以及竭力完毕债务清欠工作。下面将从并购后海信和科龙各自的业绩来看本次并购后财务整合的成效。为了更加直观的分析并购之后对海信集团的影响，根据电子信息百强公司的排名，可以看出海信集团从 - 年的营业收入以及利润总额。表4 - 年海信集团公司在电子信息百强公司名单中的排名年份排名营业收入（单位：万元）利润总额（单位：万元） 年9272931943262 年7333773062065 年7435334473389 年6- 年44887634-从 年并购后可以看出，海信集团在并购科龙之后营业收入和利润总额有稳定增长。这足以证明并购科龙之后，海信在业务整合方面下了很大的功增长，并在全国百强公司排名中不断进步。 并购以来，海信白色家电和黑色家电的产能都大大提高了。海信旗下重要负责黑色家电产业的上市公司海信电器在并购前后的具体产能如表格 8和9 所示。表5 - 年海信电器主营业务收入年度主营业务状况（万元）电视机（万元）电冰箱（万元）其她573440.43530464.2942976.140750020.8697827.252193.601016343.23920880.3595462.8801182470.71051722.6130748.101270599.071122240.56132254.7716103.741232795.791217208.52015587.271708835.981671001.38037834.61977377.931928092.87049285.06表6 - 年海信电器毛利率毛利率（%）电视机14.9114.6616.9816.2519.418.6920.1318.47电冰箱19.617.737.868.789.38000其她000010.6721.910.0212.18合计34.0722.3924.8425.0339.4540.5920.1530.65从上面两张表格可以看出，并购后海信电器黑色家电部分的产能都大大提高了，这反映出海信在并购前做出的战略规划整合旗下黑色家电和白色家电业务有了明显的效果。 下面将通过并购前后海信科龙的财务数据的对比来评价本次并购的整合效果如何。表7 - 年科龙财务比率流动比率1.0440.9480.4710.4580.4960.3960.4810.7100.720.85速动比率0.7070.5800.2690.2770.3010.2840.3470.4320.470.60应收账款周转率（次）11.098.8388.48915.6117.7613.4111.4715.2614.514.31存货周转率(次)2.9222.6763.215.0487.92310.1213.0211.548.819.15固定资产周转率(次)3.134.2003.5563.9316.0436.0766.68410.519.739.83总资产周转率0.720.8110.8321.3151.9632.1062.3042.8612.362.25资产负债率67.7%67.9%115.3%115.9%113.9%122.2%116.1%88.6%84.8%79.6%主营业务利润率（%）27.3%21.6%2.3%16.6%16.5%15.3%18.8%16.2%17.4%20.1%资产报酬率21.3%18.4%-30.9%46.4%49.7%45.5%50.1%39.4%38.9%39%净资产收益率7.2%5.37%-22%-108%33.7%62%从上表科龙的各项财务比率可以看出，科龙在并购前的偿债能力是比较弱的， 年的偿债能力基本达到谷底， 年海信救市科龙签订代销合同，使得科龙起死回生，获得了各方的信心， 年后来偿债能力也有所增强；从应收账款周转率来看， 年这一数值为最低，可以看出科龙在 年的营运能力下降了，并购后科龙各方面营运能力均有所增强； 至 年间，科龙的资产负债率始终呈现上升之势，这阐明尽管海信已经与 06 年并购科龙，但是科龙自身的资产负债率仍旧在并购后没有缓和，始终保持着高负债经营，懂得 后来，通过海信对科龙的股份改革可以看出科龙的资产负债率有所提高，资本构造趋于缓和；从 年至 年，科龙的赚钱能力开始日渐衰落， 年资产报酬率和净资产收益率甚至达到负值，足以见得当时科龙的财务状况，而在海信入主科龙之后，科龙的赚钱能力也慢慢达到持续稳定的提高了。值得注意的是， 年的赚钱能力与 年相比减少诸多，很也许是由于在股份改革完毕后，海信集团将旗下白色资产注入海信科龙，海信科龙同步需要耗费精力来整合其白色产业，因此对其赚钱能力导致影响，但 年海信科龙的赚钱指标又迅速恢复了。下面，本文将论述并购前后海信科龙的重要财务数据，来分析本次并购整合后对海信科龙的影响。表8 - 年海信科龙重要收入费用利润状况人民币：万元年份主营业务收入616810.9843640.36978276565248822348635481297159176903218488661895892财务费用10039.712745.816667.915880.811917.915126.97603.327459.5756003899.96净利润8.0-6416.02-371754241221534-23232.617302.335961222544.9273230.6从上面 至 年海信科龙的数据来看，科龙的主营业务收入在- 年有所减少，但是由于海信救市，使得科龙的主营业并没有遭受过多的影响。由于 - 年科龙整个公司陷于混乱之中，即便其销售由海信代理，但是其净利润还是一度为负数，直到 年海信真正入主科龙，当年的利润才有所好转。因此可以看出海信在并购后的财务整合还是起到了很核心的作用的。表9 - 年年终海信科龙重要资产状况人民币：万元流动资产610251771482286835.6232084239899.4178497.2322362.6484871.8443520.1593016.6资产总计9501441136139536971.3448793.7442132.9377908.8612836.6801896.9763543.9693.5长期负债8213.288668.547392.36057.2314400.611421.5601759.8710802.1647462.3732712.66表10 - 年海信科龙权益状况人民币：元每股收益0.20-0.24-3.750.0240.25-0.230.120.440.170.53每股净资产2.832.83-1.099-1.06-0.78-1-0.860.400.601.117从上面资产和权益数据可以看出在并购前科龙的资产还是比较庞大的，但是由于并购前毕马威出局了保存意见的审计报告阐明了科龙的资产等各项数据浮现了问题，并购后在海信对科龙进行资产重组以及股份改革后，海信科龙的资产慢慢好转。而科龙的每股收益和每股净资产也在并购之时为负数， 年这两个数据为负是由于当年国内环境不好导致，与海信科龙自身的权益无关，海信通过对科龙的整合，也把科龙拉上了正轨。 通过对海信科龙在并购前后的财务指标以及财务数据的分析，发现海信对海信科龙的业务整合是良好的，由于科龙自身是个很庞大的集团，并购之前浮现了诸多问题，并且这些问题在海信对其整合时都体现了某些难度，但是从长远来看，海信科龙在并购后的整合还是很有收效的。（三）结论整体看来，海信对科龙的并购好坏参半。1.海信在并购科龙之前的价值评估不到位，科龙财务报表的造假等信息不对称因素，因此海信的 6.8 亿元并购价格偏高。 2.在并购过程中，海信与科龙签订了销售代理合同，不仅挽救了科龙崩溃的供销链，还避免了并购过程中的财务风险。 3.最后，海信在对科龙进行整合的时候，采用了股份改革方案，但由于科龙自身财务混乱，导致并购整合耗时长，增长了并购整合的风险。 综上所述，海信在并购科龙这一过程中，风险与创新方式并存，虽然耗时长，但是最后并购完毕之后海信科龙的业绩提高，对海信旗下白色产业的发展有了积极的影响。四、对策（一）减少公司价值评估的不拟定性 1.合理选择目的公司 公司在选择并购目的公司的时候，要在充足理解对方公司以及自身公司的实力之后，谨慎的选择。公司在选择目的公司的时候，应当“擦亮眼睛”，对于财务状况混乱的公司，应采用谨慎的态度，不能盲目并购。 2.具体调查目的公司财务状况 在并购公司选定被收购公司后，并购公司就应开始对目的公司的财务状况进行完备详尽的调查。由于某些公司在财务上进行造假，并有选择的发布对本公司有利的信息、隐藏对本公司有害的信息，一旦并购公司完全相信其提供的财务报告，那么就会使其并购前的财务风险大大提高。因此，公司在调查被收购公司的财务状况之时可以雇佣有实力和信誉的资产评估机构，将公司价值评估前收集财务数据的不拟定性风险降到最低。 3.综合运用价值评估措施 目的公司价值评估重要涉及折现钞票流量法、比较股价法等。单纯的使用一种措施不利于公司真实客观地对被收购公司估值，且单一的估值措施会增长公司价值被高估的也许性。因此，并购公司应根据并购自身的特点及双方的状况来综合运用两种以上的评估措施。4.采用适合并购公司的融资支付方式 在签订并购合同之前并购公司应当精确算得并购所需资金数，根据公司自身的特点以及战略规划来决定支付方式。无论是进行何种融资方式，都要量力而行。（二） 多管齐下进行财务整合 并购后的财务整合很大限度上决定着公司并购是成功还是失败，倘若并购公司对目的公司的财务整合解决不当，会加重公司的财务承当，最后导致难以维持。而对目的公司的选择也影响着并购后财务整合的难度。 可以通过盘活闲置资产、股份改革和资产换置等方式进行财务整合。参照文献1陈利虹.以价值发明为导向的钞票流管理J.财会研究,.9: 262-263 2陈玲，公司并购中财务风险及其防备J.现代商业， 3陈涛、李善明.支付方式、关联并购与收购公司股东收益C.第五届中管理年会, 4陈涛,李善民.支付方式与收购公司财富效应J.证券市场导报, 年 2月:49-53 5崔咏梅.张秋生.公司并购内部控制与风险管理M.大连出版社，傅强，徐海龙.投资成本与收益不对称条件下的公司并购决策-基于博弈论与实务期权模型分析J.技术经济，29（3）：2-5. 6侯明花.浅议公司并购财务风险的成因和防备J. 社科纵横，（3）：34-35 7胡海峰.公司并购理论与实务M.首都经贸大学出版社， 李增泉、叶青、贺舟.公司关联、信息透明度与股价特性J.会计研究, ( 1 ): 44-51. 8刘法、李增泉、孙铮.控股股东的产权收益实现方式与利益输送转向 兼论中国股权分置改革J.财经研究,36 (4): 56-67. 9刘盛蓉.国内上市公司并购支付方式的财务绩效研究D.山东经济学院， 10刘淑莲.上市公司并购重组演变与理论研究展望J.会计师,(4): 4-6. 11刘星，吴雪娇.政府干预、行业特性与并购价值发明J.审计与经济研究，第 6 期 12雷辉,肖玲,赵海龙.上市公司并购融资方式与治理绩效J.财经理论与实践,.11:42-45 13吕惠萍.公司并购中的风险与防备.现代商业.，（29），102-105