华锐风电IPO高定价案例分析

华锐风电IPO高定价案例分析第 1 章华锐风电 IPO 高定价案例介绍新股高价发行日前已成为证券市场上普遍存在的现象之一。2011年 1 月，沪市出现了一只很具有代表性的股票，即华锐风电（），它的特点如下：第一，华锐风电是 2011年沪市最贵新股，以90 元高价发行，其发行价是当年沪市的最高发行价；第二，开盘即破发，最终报收元，比发行价90 元下跌%，由此该股成为 A 股主板自三普药业1995 年上市以来首日表现最差的新股；第三，该股预计募集资金亿元，实际募资亿元，超募资金达亿元，是2011年上半年十大超募股票之首；第四，上市后表现不佳，上市一年来最高股价仅为元/股，从未高过其发行价，截至2012年 2月 17日，其复权价也仅为元/股，是发行价的%，这意味着所有认购华锐风电的投资者被全线套牢。2011年，华锐风电以沪市最高发行价和超募一哥的身份成为了新股IPO中名副其实的双料冠军。基于该股票的这些特点，本文认为华锐风电存在着IPO高定价的问题，因此本文选取华锐风电作为研究我国新股IPO高定价问题的案例对象进行分析，下面将对这一案例进行具体介绍。华锐风电 IPO 定价过程新股IPO定价的过程按照国际通行做法一般分两步：第一，进行股票估值或公司估值，即应用定价模型计算出新股发行理论价格；第二，通过路演、询价、投标、 报价等办法发现股票市场价格，进而确定新股发行的理论价格。第一，要对公司进行估值以确定公司的价值，因为只有对公司进行合理的估值， 才能达到合理的定价。华锐风电的保荐人及主承销商为安信证券股份有限公司（以 下简称安信证券），安信证券综合相对估值法和绝对估值法给出的公司每股合理估 值区间在元之间。安信证券运用相对估值法预测，华锐风电2010年-2012年EPS分别为元、元、元，建议给予华锐风电公司2011年EPS25-28倍市盈率；安信证券运用绝对估值法预测，按照DCF贴现现金流估值法计算出公司股东价值1006亿元，折合每股估值为元。综合两种方法来看，保荐人 安信证券认为华锐风电的每股合理估值区间在元。第二，使用路演、询价、投标、报价等办法获得投资者认可，充分了解市场的需求和评价从而最终确定新股发行价格。华锐风电本次发行采用网上网下相结合的方式发行，即网上资金申购、网下向询价对象配售，两者相结合发行。网下发行约2,100万股，占本次发行数量的20%左右；网上发行约8,410万股，占本次发行数量的 80%左右，本次发行的询价也分为两部分，初步询价和累计投标询价：初步询价阶段主要是由联席主承销商和发行人通过向询价对象和配售对象询价确定发行价 格区间，累计投标询价主要是在发行价格区间内通过向配售对象询价确定发行价格。2010年12月，风电龙头华锐风电在北京举行了第一场路演，并受到了机构的热 捧。在三地路演后，超过60家机构给出了报价，发行人和联席主承销商根据初步询 价的报价情况，综合考虑发行人的各类信息，确定本次发行价格区间为元股元/股（含上限和下限）。最终，2011年1月5日国内最大风电设备生产商 华锐风电IPO定价正式敲定，发行价格确定为90元/股，发行数量为亿股，发 行市盈率倍，具体发行情况见表。岌1. 1华蛻姚电轧次岌吁情况股祟种类:人匕币普通股【A股发行股数:10, 510万股占发行馬总股本的10.46%）发行丨丨期：2O11T1 J16| |每胴値;人出币1.007U定价方式：通过向询价村猱询价确定发厅价格1间-採股说明书冋登后.发行人与诵销商组現路演推介在发行价格述何内进行累计 投标询价，井综合累计投标询价结果和市场走势等情况确宦发 行价格1:市的证券交易所：匕海证券交易所每股发泞价格：90. 00 元发行后总股本:103, 510万股发疔后每股闊利：1.847UC按本公司2009度经审计的扣除非经常性损益前后埶 低的川属F母公司所肓者的浄利润除以攻疔后总毗本计算发行市盈率:10.83倍（按询价后确定的每股发彳丁价格除以发行后每股盈利确定）发廿前每股挣资产:3. 57元按本公司他。年&月和日经审计的归届于母公司股乐华锐风电IPO高定价的表现2011年1月13日，作为当年沪市最贵新股的华锐风电在正式挂牌后，却出人意料。开盘跌，直接破发，此后一路走低，最终报收元，比发行价90元下挫，换手率不足30%，创新股首日最低换手记录，此股成为了 A股主板自三普药业1995年上市以来首日表现最差的新股。上市一年来最高股价仅为元股， 从未高过其发行价，截至2012年2月17日，其复权价也仅为元/股，是发行价 的，这意味着所有认购华锐风电的投资者全线套牢。下图为华锐风电2011 年1月15日上市以来至2013年3月22日复权后的股票走势。如果按照上市时每股90元 的发行价来计算，当时华锐风电的市值约为900亿元，而目前华锐风电按照每股 元计算，其市值仅242亿元，与上市之初相比缩水大约650亿元。随着沪市最高发行价的诞生，以及华锐风电上市后令人大跌眼镜的表现，关于 该股票的IPO定价也引起了市场的广泛争议。各大券商对华锐风电的估值大相径庭。 第一创业非常乐观的给出了 135元的高价，湘财证券的定价最悲观，建议询价区间为元元。主承销商安信证券在华锐风电上市前一天，给出了元-122元的定价区间。统计数据显示，大约有6家券商给出华锐风电高于100元的价格，其 中包括安信证券、东北证券等，而大部分券商给出的估值区间在75-99元之间。网下询价机构给出的价格差距也十分巨大，最高与最低相差近倍，工银瑞信基金管理的工商银行企业年金计划给出了 60元的最低报价，而华林证券自营投资 账户的申报价格高达元，华锐风电共有72家配售对象参与网下申购，其中有 效申购股数亿股，有效申购资金亿元，认购倍数为倍，49个配售对象给出了最低90元的申购报价，另有22家配售对象的申购价未达到90元，所以并未 获得配售。小结自华锐风电在一级市场上以90元高价发行后，在二级市场表现连连下挫，不尽 如人意，其IPO定价是否过高也引起了市场广泛的关注与争议。究其定价是否过高， 该新股定价是否合理，需要找到相应的评判标准。根据MBA智库百科所叙述的IPO 定价评判标准如下：的T P资产除段发厅丽总般本计算）发行用每股浄畫产（:全而摊糰）:12. -17兀扣除笈行费用）发行市荐率（按发行后每股汁賈产it#）=22倍发行方式:果用网下向询价对象询价I毗打1网上向礼会公认业资者定价发厅郴结合的方式发行对熟持仃上拇证斧空易所股票岷户耳的自然人、法人及其他机构（中国法律、法觇疑发泞人领遵疔的其他曲晉耍求所茶止昔除外）承销方式:余釉包销保荐人（主承销商）:安信证券股紺j限公司如集賀金总额：9-15,900.00 万元发行费用:13, S97. 20万元，包括承销费r保荐费12fB3B. 50万治 审计费 100. 00万元,律曲费血00万元，招股说明书印刷17.44万元、 信息披霽费U49,盹万元，股权鳖记费55. 05万元、印花税4朋.23 万兀、兀他1：市贾用朗.阳万兀婷聚资金睜潮：532, 002. 80万元资料棗源：公司招眩说期书新股发行定价的好坏最终需要用未来的实践加以检验，需要用是否发行成功来 检验，如果发行成功了，可以认为定价是合理的；如果发行不成功，无论是多么完 美的定价理论得出的定价也不能被认为是合理的，然而什么才是发行成功，国外的 标准较为简单，主要是考察上市首日的股价上涨幅度，上涨幅度介于5%-20%之间被 认为发行成功；上涨幅度小于5%被认为IPO定价偏高，发行不成功；上涨幅度大于 20%被认为IPO定价存在明显低估的现象。根据我国目前资本市场的状况，判断新股定价是否合理需要满足以下几个条件：第一，承销商不存在被动余额包销行为。被动余额包销是指承销商没有将股票 完全发售出去而不得不包销余额的行为，余额包销一方面意味着新股发行定价过 高，没有被市场认可，另一方面它意味着不仅要占用承销商大量资金，还可能导致 承销商成为发行公司最大的股东，造成股权结构不合理，发行公司甚至会受到承销 商的干预等。第二，发行公司能够据此价格按计划顺利筹集到理想的资金数量，这 就说明投资者对新股定价是基本认可的。第三，在所确定的新股发行价格下，新股 上市首日涨幅在40%-60%之间，低于40%被认为IPO定价过高；高于60%被认为IPO 定价存在明显低估的现象。这一标准考虑了我国的新股上市首日涨幅平均达100%以 上的现实和国外的成功经验。按照以上的评判标准，华锐风电是一只IPO高定价的股票。第一，华锐风电是2011年上半年的超募第一名，预计募集资金亿元，实际募集资金亿元， 超募资金达亿元。第二，上市首日即破发，此后一路走低，最终报收元， 比发行价90元下挫，换手率不足30%，创新股首日最低换手记录。此股成为了 A股主板自三普药业1995年上市以来首日表现最差的新股，由此可见，该股票存在 着IPO高定价的不合理现象。S 1. 1 华说凤1111-9-1月1 3曰一d年3月22曰肌眾丸势图80726456北403224162013闭3吃2 逅垣权开24/1 斗 24.18 低：23_89 24.14 3:32568(1:0,00%第2章华锐风电IPO高定价案例分析 基于市盈率法的华锐风电IPO股票估值 华锐风电作为股市中IPO高定价的股票之一，如何对其准确定价是实务界和学 术界广泛争议的热点话题，想要分析出华锐风电IPO高定价的原因，就要先进行IPO 的重新估值，得出合理的估值区间再去进行分析判断。IPO定价准确性的评价依赖 于对公司内含价值的判断，选择不同的标准确定公司的内含价值会得出IPO定价高 低的不同结论。如何判断公司内含价值并对IPO进行合理定价，不仅具有重要的理 论意义，还对中国资本市场的运作具有指导作用。在案例分析中，本文选择可比公 司法中的市盈率法对华锐风电IPO定价进行重新估值。可比公司法中的市盈率法作 为对公司内含价值进行估计的一种重要方法，在最近的学术研究和实务中得到了广 泛应用。本文使用市盈率法对公司内含价值进行估计，并对估计结果进行评价。 市盈率法简介 可比公司法也可以称为相对估值法，其含义是：在对股票估值时，通过对可以 比较的或者具有代表性的公司进行分析（特别是一些有着相似业务的公司）来获得 估值基础。一般由主承销商审查可比较的公司的二级市场表现，再根据发行公司的 特征做出价格方面的调整，考虑到为股票上市后的市场表现预留一定的空间等因素 为新股发行进行估价。在运用该方法估值时，一般可以采用比率指标进行比较，其 中最常见的比率指标是市盈率。第一，市盈率的计算公式。市盈率简称P/E,是指股票市场价格与每股收益的 比率，计算公式为：市盈率=股票市场价格三每股收益，每股收益即EPS，通常指每 股盈余或每股净利润。 9 第二，每股收益的确定。每股收益的确定有两种方法，分别是全面摊薄法和加 权平均法。全面摊薄法是用全年净利润除以发行后总股本，直接得出每股收益。在 加权平均法下，每股收益的计算公式为：每股收益=全年净利润/发行前总股本数+ 本次公开发行股本数XC12-发行月份）三12 第三，估值。用市盈率法估值时，应先计算出发行人的每股收益，再根据发行 人的行业情况（同类行业公司股票的市盈率）、发行人的经营状况及其成长性、二 级市场的平均市盈率等拟定估值市盈率；最后依据估值市盈率与每股收益的乘积决 定估值。选择市盈率法估值的原因 与其他定价方法相比，可比公司法的优势在于操作简单，而且相关数据容易获 取，但这种方法的关键在于如何选择可比公司，如果无法选择合适的可比公司，或 者选择了错误的可比公司，那么估计的公司内含价值很可能出现较大的误差。 相关的经验研究使用大样本考察了可比公司法估计公司内含价值的准确性：Kim和Ritter应用可比公司法对美国资本市场1992-1993年的190个IPO公司进行 定价。他们使用了不同的可比公司乘数进行估计，最后发现使用包含证券分析师盈 余预测信息的P/E乘数进行估价的结果最为准确。Purnanandam和Swaminathan使 用这种方法对美国资本市场1980-1997年超过2000个IPO公司进行估计。他们发 现 IPO 公司发行价格存在普遍高估的现象，高估的幅度在14%-50%。这些公司的真 实盈利能力较差，但证券分析师预测的成长性却较高。这意味着大部分投资者被证 券分析师过于乐观的预测所误导，忽视了对公司内含价值的考察。基于可比公司法在IPO估值方面的广泛应用，以及使用P/E乘数估价的准确性， 并结合华锐风电与几家可比公司高相似度的特点，本文选取可比公司法中的市盈率 法对华锐风电IPO进行重新估值。市盈率法重新估值使用市盈率法估计IPO公司的内含价值主要有两个步骤：第一，选择合适的可比公司；第二，使用可比公司的P/E法计算IPO公司的估值区间。第一，选择可比公司。选择合适的可比公司是应用可比公司法估计IPO公司内 含价值的关键所在。可比公司往往是IPO公司处于同一行业并且在公司规模等方面 最为接近的已上市公司。按照中国证监会对IPO公司披露招股说明书的规范，10 IPO公司需要披露同行业的主要竞争对手。因此，本文把华锐风电招股说明书 中披露的竞争公司作为备选的可比公司。根据招股说明书披露，公司在国内的主要 竞争对手是维斯塔斯（VESTAS）、通用电气风能（GEWIND）、歌美飒（GAMESA）等外 资厂家和金凤科技、东方电气等内资或合资企业。对比四家公司的业务结构、市场 地位、盈利能力及增长潜力，本文选取“金风科技”公司作为华锐风电IPO可比公 司定价法的可比公司。 金风科技，是我国最早涉足风电机组制造的企业之一，拥有较大的国内累计市场份额。2008年、2009年其新增装机容量1,132MW、2,722MW，国内排名第二，仅 次于华锐风电。第二，计算估值区间。应先预测出发行人华锐风电的每股收益，本文采用全面 摊薄法来预测出华锐风电的全年净利润，再用全年净利润除以发行后总股本，直接 得出每股收益。（1）财务状况分析 华锐风电成立于2005年底，公司拥有12家全资子公司， 1家参股子公司，公 司主营业务为大型风力发电机组的开发、研制、生产、销售。目前产品主要为 系列和3MW系列双馈型风力发电机组。这家2005年底才成立的企业，只用了 5年 时间就坐上了国内第一及全球第三的宝座，预计2010年出售量400万千瓦，销售 收入约200亿元，同比2006年增长超过15倍，然而激进的发展速度同时也带来公 司的高财务杠杆，近年来资产负债率保持在85%的高水平。营业收入及净利润高速增长，3MW风机崭露头角。公司20071H2010分别实现 营业收入25/52/137/76亿元，实现净利润亿元， 07年到09年复合增长率分别为134%和286%。从产品结构上，公司的3MW风机逐步量产，2010 年上半年实现销售收入亿元。毛利率水平也稳步提升，随着大型风电机组国产化零部件配套体系不断建立完 善，零部件价格的逐步下降使得公司风电机组的采购成本也逐步下降。与此同时， 公司生产规模效应和技术创新逐步体现，与供应商长期稳定的合作关系使得公司获得了较优的采购价格和服务，因为公司的毛利率水平稳步上升，由2007年的% 上升到2010年上半年的%。（2）财务指标预测 源于对当前风电行业发展驱动力的分析得出：风机成本不断下降、上网电价的 相对固定使得风电投资商效益大幅提升，发展低碳经济的政策需求也将推动新能源包括风 电继续快速前行。经过国内风电市场近年来的锤炼，本土龙头企业已经具备 迈出国门实力，龙头公司通过海外市场开拓和产业链整合将被十分看好，获得超越 行业发展的更快增速。因此，判断国内风电新增装机需求在未来35年内仍将保持 20%以上的复合增长。公司本次发行普通股10510万股，发行价90元/股，共募集资金亿元，此次募集资金投资项目建成投产后，公司的生产能力将会进一步扩大，3MW及以上 大容量风机的研发实力得以增强，能更好地适应未来市场对大容量风机的需求。此 外，此次发行融资后，预计公司的资产负债率将显著下降至60%左右，财务风险显 著降低。销量预测：根据公司公布在手订单和网上统计的公开市场招标份额，判断公司 2010-2012年出货量分别为3930、5250、6750MW，其中3MW风机在2011年实现批 量化，5MW风机2012年开始供货，而风机产量保持稳定。考虑规模化生产带来的成本下降，我们乐观预计2010-2012年风机毛利 率水平维持在21%左右，而3、5MW风机等高端产品因竞争缓和可获得25%左右的较 高毛利水平。本文预计公司2010-2012年销售收入增长率分别为34%、 25%和19%。分别实现 收入185亿元、 230亿元、 276亿元，实现归属母公司净利润亿元、亿元、 亿元，摊薄每股收益元、元、元。其次，对华锐风电市盈率进行预测。根据证监会行业分类标准，华锐风电的行 业名称为电机制造业，行业代码为ZC7601,根据巨潮网数据显示，华锐风电所属行 业的行业平均市盈率在20-21倍左右。表h ：必H肚営模埜顼丨丨20092010E2011E2G12E1. 5W凤机销量（h）1S35250029993199转机容量砒丿275237 5011拍1800单愉 T万/e/w）1.961. 5&1. 193. 7&悄告收人百万兀）13681172501SGOO1C2 10销岀成本（口山兀1C8 11136281 153114113毛利率20. 76%21. 00%21.00%21.00%3Mff風*丄梢虽（ft）2312E1GO1装机容量血丿bmu匕01801单愉丁万/e/W）7. 347. 215. 49I.6S悄併收人百万7L）1 112&61126SI60谓倂成本（百山兀）36驱Jlbbjll毛申胖16.21%2 1. 31%21.01%23.02%销量（ft）30装机容量KV）152单愉丁万/e/W）6UKW同机销習收入（百万儿）SOO销書応本百万儿）C77毛利率25. OOK合计装忙界审（KWJ2759333052506750當世戕人百厅711J- 2b23025加OG背也诫本（百万元）138 7S1160918C6621599毛利率20.74*21.24%21. 53%21. 73K烟托率35.13%24. 1E%19.06%3.2別润表範测甦丨丨/;份20DS2D092010F201 IF2012F营业枚入si r137301S6I523O2-127699减营业成木I27D108811160SL806G2169S营业税金X附加G62IS 5邛叩 Li 口丄丐LLdi 1 1悄書啓用1201952793 16-113菅理的用100291279296332财务费冋(6 (27)(IS)（S3）(157)资产城值损先3023S35FSS3加:授资收益04000骨业棚业丨匕1UIJ, I； b1,0册5.皿JJII：营讹外GID56刖P减：肝得税(S茁门3855C1也U净利润6331, S9 12,SI23,6574, 505归扁母公司股东挣删6331, 8912,3123,6574, 505少救般东也盐00D00毎股收益（全面摊薄）0.631. 882.S23.634. 16C7S悅器仪表猊文化、办公用机械制造业2137.0610. 1737. 7018. 1S资料来源：巨朝网耒2.、；华就凤乜斫属等立平对市證車城计更行业编码行业名称舍司数屋滚动iH池率11 类次娄大类加収 均中& 塾加W 均中& 藪C7门拙、设备、仪表15120. 2032. E 118. 11SO. ISC71普筑肌 械制造业8127. 1 132.82门 n r- 乙口i 130.63C73专口设备制造业13 123.6131.5319.8732.65C75丸通运输设备制造汕9916.0722.931 1. 3022.63C76电器机械民點材制造11620.9531. -1919. 7130. 72結合疔业平均市盈率，以及口前金凤科技的估值的现状，本文取2010 2012年16-22倍的市盈率対值区间计算.1. -I可比公苛借值窃况艮述莽优円证券简称B 价1 丄.：EPSPE20 IDE2011R2012EOF201 IE201 2E金风科技21.421.01.29L.bKJI. 3Ib.t12. Li60155S.SH华锐凤电90.002.S23.631. IS2216说启.依据佔仇门馆率与毎吐收益的乘积决富怙们。得门华锐凤迫对应的仃理 I上介为&3 72元,其发分价90元明乩谕心2. 2华锐凤电IP0高定价的负面影响2 2.1超募贺金新股IPO高价发行使得证券市场中的趙募现务越来越严重，相关数据显示.2011 年上半年A股市场评选出了 IPO I大超募王，这十家公可预计募集资金117.94亿 实际募集资金356. GS9亿汕 超募资金介计239. 04亿汇屮均超募倍数达 2. 4倍之寿.华蜕風电成为2011年超募资金虽參的上市公可华傥凤电预计募集资 金34. 47亿元，实际募集资金94. 59亿元超募资金达60.12亿元*U:till 1车上平年上市习掘暮塗金前 1 1書代码名称发疔价洛（冗预计甚资（亿兀现际忆元）趙募资金（亿JL 倍教发疔费用亿兀）费率L祇們筒601155S华疑凤3034.469 1. 5960.121. 7 1 11.3SSC.Q1I空怙证券、IL5556中穗还券60125S匪人集45IB. 5L53II. 152. IC32.599C.Q 11瑞幄证狞团1S0025636720. 5616.926. 331. 2S01. 5910.033瞿河址券怖1Sg002585556.6102S.621.983. 3221- 5330.053光人迥券3fi601700風范赵353. 72115. 2115. 491. 1320. 7010.036申银万国535S0151D大智戡23. E10. 2325. 6216. 271. ISD1. 2320.05D牛仙刚证券00255710h.加11. 792.S451. 116o.oiss国丿诳券品986010102022It. 321.8380.E3-0.028安帕证券份99bQlDlb广电电1J6.621LLi.LJb13. 322.0121. 119(J.Q.L气81300171864. 3161212.882. S3 11. IS!0.086招商证券3&从募集资金的使用情况来看，华锐风电在2011年4月份公告将58亿超募资金 都用于永久补充公司流动资金，然而华锐风电上市仅九个月就被资金问题所困扰， 8月份又急于抛出发行55亿公司债的方案，该方案大部分用于偿还银行贷款。 华锐风电上市后，由于公司长期的高财务杠杆扩张战略，华锐风电已积累了巨 大的财务压力，利润又多以应收账款的形式存在，截至2012年三季度，华锐风电 现金及现金等价物净增加额亿元，已处于资金净流出状态。募资项目几次更 改都无法为业绩做出贡献，截至2012年12月31日，募资项目累计投入占比仅为 %。由此可见，华锐风电超募资金的使用状况并不理想。相反，还使得股东利 益受损，导致企业的不稳定发展，进而导致证券市场的波动，降低了资金的使用效 率，造成了社会资源的严重浪费，不利于企业的长远发展，使企业陷入一种低效乱 投的恶性循环。投资者损失2011年1月13日，主板最贵发行价上市的华锐风电登陆上交所，其开盘跌 %，截止收盘下挫，换手不足30%，这意味着包括机构在内的所有打新股 投资者都被套牢，其走势并不乐观。华锐风电的高发行价、高市盈率、高募资额三 高问题使得该股在上市当天即跌破发行价，至今仍处于破发状态，广大投资者为此 付出了惨重的代价。参与网下配售的机构投资者也损失惨重，浮亏总额达亿 元，49家机构获得2100万股配售股份，浮亏达亿元。103367752ill lllllMillihiliiidiilNNiihiiMilliiiw.idh 恂制 MllllulmiJiiliihiiiiliiiiililliimiillliilllill51682594Copyrigh-I： 2011 SIHA匸:DNuomcnhp I 宀F i华锐风电IPO高定价原因分析华锐风电以90元的发行价高价发行后，带来了超募资金使用不当、投资者损 失惨重等负面影响。究其高定价、超募、破发等现象产生的原因，本文认为可以从 三个利益主体角度出发，去分析华锐风电IPO高定价的原因。保荐人利益驱动保荐机构在新股发行定价中起着非常重要的作用，如果保荐机构和保荐人能做 到勤勉、尽责、诚实、守信，恪守独立、客观、公正的原则，则对上市公司质量的 提高，投资者利益保护的加强，资本市场的健康发展等，都会起到促进提升的作用。16 新股发行价格越高，往往意味着保荐人能获取的承销费用就越多，尤其是当某 些承销费用和超募资金挂钩时，保荐人能从中获取的利益会更加巨大。华锐风电的 保荐人安信证券在新股发行中就存在着这样的问题，然而对于安信证券来说，华锐 风电并不是唯一的个例。数据显示，2011年内安信证券承销了 9单股票首发项目，分别为：与中德证券 联席保荐的华锐风电（601558）、华鼎锦纶（601113）、文峰股份（601010）、海立 美达（002537）、上海绿新（002565）、雷柏科技（002577）、金力泰（300225）、天 玑科技（300245）,但是截至2012年4月，除了天玑科技没有破发现象，剩下8家 公司的股价均处于破发状态，破发率高达近90%。而这8家破发的公司中，破发程 度最严重的则是本文研究的主要对象华锐风电，股价较发行价比已跌掉了近63%。 保荐机构所保荐的股票以高价发行，然而上市即破发，市场表现不佳，保荐机 构在IPO过程中不尽责，本文认为这与保荐业务所带来的高收益有着很直接的关系。 在利益驱动下，保荐机构有着将新股IPO发行价定高的利益动机，保荐机构能在保 荐项目中得到丰厚的保荐承销费用。据统计，2011年券商们仅在IPO 一项上得到的 保荐承销费用多达123亿元，占本年上市新股全年募资金额的5%左右，每推荐一家 公司成功上市，券商们能拿到的保荐承销收入就多达4500万元。在如此高额保荐 承销收入的诱惑下，保荐机构很难保持中立。安信证券在2011年这一年中成功保荐了 9家公司IPO,共获得承销收入亿元，在56家券商中排名第九，而作为当年超募资金最多的上市公司一华锐风电， 其超募资金达亿元，一些保荐机构对IPO项目中超募资金部分收取5%至8% 的承销费用，由此可见，保荐机构更有动力将新股IPO的发行价定高。发行人利益驱动新股IPO高定价发行的同时，发行人也能圈到更多资金，所以发行人也往往是 最大的赢家之一，特别是当发行人和保荐机构的利益联系在一起的时候，新股发行 价格和市盈率更容易出现不合理的现象。从发行人的利益动机来看，发行人希望多 募集资金，对高市盈率和高发行价都有着很强烈的需求，特别是在缺少外在约束监 管的情况下。发行人的大股东无疑是股票高价发行的最大受益者，许多大股东因此 一夜暴富。华锐风电上市后总股本为100,510 万亿股，按照90 元/股计算，该股票的市值可以达到900多亿元，在A股排名前50,这说明华锐风电的董事长韩俊良的个人财富也将 超过百亿。在华锐风电发展过程中扮演者重要角色的韩俊良在华锐风电中持 有亿股，参股成本7500万元，同样按照90元/股的价格估算，华锐风电成功 上市后，韩俊良所持股份的市值将接近110亿元。由此得利的股东不止韩俊良，该 股票背后的众多风投们也分享了这一胜利果实。询价机构利益驱动目前新股IPO定价中，中小投资者没有参与新股发行定价的权力，所以真正能 对新股高定价发行起到约束制约作用的只有询价对象，然而从新股发行询价机制实 施以来的种种情况来看，询价对象并没有起到很好的作用。询价对象的定价能力和 专业研究能力并没有很好的体现出来，有些询价对象与保荐机构存在着利益关联， 容易成为保荐机构的合谋。新股发行价格的最终确定是在申报价格的上限和下限之间选取一个中间价作 为新股的发行价格，在此过程中，询价机构对高报价并不需要承担任何的后果，即 使最后的发行价格被大幅抬高，也只是所有的询价机构一起承担此后果。所以，询 价机构为了不让自己因为申购报价低而成为无效报价而去抬高报价，这也是新股发 行定价的居高不下的原因之一。华锐风电的相关公告显示，该股票在网下机构初步询价过程中，能够达到有效 报价的配售对象为72家，申购数量26900万股，其中达到华锐风电发行价格区间 上限90元的配售对象为33家，申购数量为7010万股；在这33家机构中，在下一 环节累计投标询价时有6家机构因价格未能达到90元而未获配售，剩余27家配售 对象的申购数量是5800万股，如果按照已经确定的网下发行量2100万股来计算， 则认购倍数仅为倍，而在该股票网下累计投标询价时却发现有些机构的申购 价格猛增，申报量也有了激增，最后达到申购上限90元的报价数量增至20300万 股，增幅达 250%，认购倍数达到了倍，这可以称为网下询价机构的贪婪所致 的结果。第 3 章我国新股 IPO 高定价原因探析华锐风电在新股IPO高价发行中不是个例，以农业为例，种植业以138倍平均 首发市盈率高居第一， 87 倍的牲畜饲养放牧业位居第二，传统行业制造业与前两者 相比也有过之而无不及，其中新研股份以152倍的市盈率创下了最高的发行纪录， 可见新股IPO高价发行并不是华锐风电的个股问题，而是我国目前存在的普遍症结。 影响我国新股IPO定价高低的因素皮星在我国A股市场IPO定价的影响因素分析里认为，影响我国新股IPO 定价高低的因素分为三类：内部因素、外部因素和利益相关主体。其中内部因素包 括：每股收益、每股净资产、股东权益收益率等；外部因素包括税收、法规、利率 等政策性因素和战争、经济周期、气候等非政策性因素；各利益相关体包括：券商、 公司管理层、投资者、证监会、上市竞争对手等。内部因素采取定量分析法，计算 出公司股票的内在价值，并作为IPO定价的基础，然而，计算中涉及的数值受各种 主观因素的影响，外部因素影响IPO定价方面的调整，最后根据内、外部因素相互 作用、相互制约、相互影响，在各种利益相关主体之间达成一致，影响最终的IPO 定价。我国新股IPO高定价原因分析IPO定价作为股票上市的重要环节，其新股IPO高定价的问题给股市甚至整个社会都带来了极大的负面影响。第一，在缺少有效的市场规则的条件下，新股发行 的一级市场存在着少数机构合谋，利益共享，提前瓜分上市公司成长性的不合理现 象，这种不合理的行为导致二级市场价格虚高、价值背离；第二，高定价往往伴随 着高超募，超募资金代表着多数资金流入了少数公司，多数公司资金匮乏，一部分 公司融资过量，对证券市场而言，超募资金导致了资金分配的不均衡，大量的超募 资金闲置使其无法发挥应有的作用，从而降低了资金的配置，不利于经济的长远发 展。既然新股IPO高价发行有着如此巨大的负面影响，为什么我国股票发行定价仍 然居高不下，究其原因主要有以下三点：19相关机构逐利抬高定价新股IPO定价过程中，保荐、询价等机构未能尽到应有的责任、缺乏监管最终 使得整个新股发行链条沦陷，是我国新股IPO高定价的重要原因之一。保荐机构在 询价机构报价之前，会出具新股投资价值分析报告，保荐机构一般是通过找出发行 人所属行业中 3-4家业务规模等都十分相近的公司，计算出几家公司的平均市盈率， 进而给出询价区间，然后再征询发行人的意见，根据发行人自身的情况上下调整， 其实某种程度上这给保荐机构提供了很大的推高发行价的空间。例如华锐风电这只 股票，保荐机构安信证券以该股票行业龙头的地位和高成长性的特点将其市盈率调 高，而投资者得到的却是一个面临生产过剩、毛利下滑的公司的股票，在投资者充 满对华锐风电美好憧憬的同时，该股最终却以破发收场，并且至今仍未高过发行价 询价机构存在的问题则是保而不荐，不尽责，整体的报价水平偏高，存在着抬高报 价的动机，即询价机构怕报价过低而失去机会，为了使自己的报价成为有效报价而 不断抬高价格，众多机构不断哄抬价格致使新股IPO高价发行现象的产生。 法律缺失和监管不到位关于新股IPO定价方面，国家缺乏相应的法律法规制度监管，一直以来新股发 行只有行政性的指导意见，没有相关的制度去进行约束，比如一家违规企业最终可 以通过虚假包装等方式获得高发行价的同时最终破发，并，没有相关的法律法规进 行约束；证监会在2012年4月1日发布的关于进一步深化新股发行体制改革的 指导意见中透露，一定要加强对发行定价方面的监管，根据询价结果所确定的发 行价格市盈率不能高于同行业上市公司平均市盈率的25%，但是对于怎样选择确定 的同行业公司，存在着很大的争议，对平均市盈率采用一刀切的方式也被认为较为 片面。因此，我国一定要加强对新股IPO发行定价的监管，完善处罚措施，减少包 装上市的发生概率。上市公司存在资金超募的强大动机 由股票的市盈率定价方式可知，预期股票的每股收益与定价市盈率的乘积得出 股票的发行价格，这意味着，当公司市盈率越高、收益状况越高时，股票的发行价 格也就越高，上市公司在发行股票募集资金时，公司未来的预期收益就会对筹资规 模起着决定性的作用。我国大部分上市公司对未来的盈利能力没有做出合理的预20 期，在制定发行价格时，为达到大规模融资的目的，其定价很大程度的偏离了股票 的真实价格。我国新股发行定价机制存在缺陷我国自2005年1 月以来开始正式实施新股询价制度，采取的是以市场化为导 向的改革措施，并最终取得了相应的成果：即建立了投资者、发行人和承销商之间 的信息沟通机制；新股定价权逐步由监管机构向其他市场主体进行转移等。但是， 自从我国开始运行新股询价制度以来，运行的效果并不十分理想。2009年 6 月新股 改革重启，在此之前，新股主要发生高抑价、首日爆炒等现象；在此之后，新股主 要以高发行价、高募资、高市盈率的三高现象为主。在新股三高问题中，IPO高定 价这一现象背后能反映出我国新股定价机制方面的症结：市场各参与主体将新股定 价的效率置于新股定价分配时所能产生的利益博弈以及分享巨大利益机会之后，以 利益为先，效率为后，由此，在新股屡次改革的呼声上、新股定价的规则和技术安 排上都是重公平轻效率，这些都极大的抑制了我国新股定价询价制的价格发现和信 息收集的功能，最终导致新股定价失效。新股改革在2009年重启之后，对新股定价的行政指导逐渐淡出，但在新股IPO 定价中仍存在着询价对象报价不真实、申购报价和询价报价的逻辑不一致性等不合 理的现象，与此同时利益博弈的主导方转为了承销商和发行方，发行方、承销商、 机构投资者之间的利益传导通过承销商的高估值和机构投资者的高报价等现象所 形成，发行人及承销商的切身利益同新股发行价格的高低息息相关，由后者决定。 因为发行价格越高，承销商能够收取的承销费用越多，发行人能募集到的资金越多， 能圈到更多的钱，因此，发行人和承销商存在着利益动机，使其通过诱使询价对象 高位报价来抬高定价区间。2009 年 9 月19 日，我国新股发行采用网上发售和网下配售相结合的方式进行， 网上采取固定价格公开发售机制，网下采取累计订单投标机制（询价制），这种机 制采用的是混合方式。针对网下询价方面所面临的中小投资者所占比重较高、股市 中配套机制不健全、投机氛围浓等特点，为了加快新股询价制适应我国特殊市场环 境的进程，在具体实施的过程中由监管机构做出了部分限制性的规定，这致使我国 的新股询价制和美式累计订单投标机制存在着许多差异。我国的新股询价制究其本 质是一种带有较强行政色彩的准累计订单投标机制，不用于拍卖机制和美式累计订单方式 主要表现在以下三个方面： 第一，我国的新股询价制并未充分发挥累计订单定价的以承销商为中介来发掘 市场需求信息的功能，因为我国的承销商在网下配售过程中只可以对发行价格以上 的全部有效申购进行同比例配售，却没有主动分配股票的权力。第二，我国询价制共分为两个阶段。承销商需提供估值区间，由投资者则在估 值区间内进行询价下单，得出初次询价后不可调整变动的区间后，在此基础上进行 申购下单，新股最终定价在初次询价完成后基本得知，在此过程中，发行方和承销 商利益驱动所导致的高报不买或是投资者利益驱动所导致的低报高买等不合理报 价行为会经常出现。第三，我国资本市场存在着中小投资者比重较高的特点，本着保护中小投资者 切身利益的出发点，证监会对网下机构投资者的配售比例做出了一定限制，其中规 定：公开发行股数在 4亿股以上的，网下配售比例不得超过向战略投资者配售后剩 余发行数量的 50%，远远低于欧美成熟市场中 70%-90%的配售比例；公开发行股数 在 4亿股以下的，网下配售比例不能超过发行总量的20%；机构投资者面临着较少 的网下配售比例，从价格形成的原理看，机构投资者的趋利动机可能会更胜过其真实报价的本分。第一，华锐风电是一只IPO高定价的股票，其90元的发行价过高。通过该股 票上市后股价从未高过其发行价等表现，以及应用可比公司法对该股票进行重新估 值后可以看出，保荐机构安信证券给出的估值区间并不合理，本文认为其合理的估 值区间应为63-72 元之间。第二，本文认为华锐风电 IPO 高定价的原因在于保荐人、发行人、询价机构都 有动机将 IPO 的发行价定高。作为保荐人和主承销商的安信证券为了获取更高的承 销费用，有动机将发行价抬高；发行人华锐风电为获得超募资金，圈到更多的钱， 对高发行价也有着强烈的要求；询价机构为了不让自己的申购报价因为偏低而成为 无效报价而争相抬高报价，这也造成了新股发行定价居高不下。第三，我国IPO定价是投资者、券商、公司管理层、证监会、已上市竞争对手 等利益相关主体，根据内、外部因素相互作用，相互影响、相互制约的结果，这些 都是影响IPO定价高低的因素。我国新股IPO定价过高的原因有：上市公司自身希 望筹集更多资金，欠缺对后续影响的全面考虑；询价、保荐等相关机构为追逐超额 利润抬高报价水平；国家相关法律法规的缺失和监管的不到位。这也反映出我国新 股发行定价机制存在着一定的缺陷，需要不断改进，取得成效。加强对超募资金的管理第一，加强对超募资金使用的监管。对于当前已经存在的大额资金超募的问题， 首先，应该在超募资金使用方面加大监管力度，同时保证资金的安全性，这样才会 提高资金的利用率。超募资金主要使用在公司主营业务之中，超募资金不允许用在 证券投资，第三方理财和衍生工具等投资业务中。由于股票的发行人和保荐机构有 相关责任关系，所以当股票的发行商错误的使用超募资金或者说在使用中出现了这 样或者那样的问题，保荐机构需要负连带责任，所以保荐机构对企业使用的超募资 金有连续监督的责任，当股票的发行商和保荐机构的利益和责任捆绑在一块的时 候，保荐机构为了保证自己的利益就会很积极很负责的监督，这个监督过程贯穿在23 超募资金的发行和使用过程之中，保证了监督的连续性。第二，考虑把超募资金从IPO拟募资金之中独立出来，实行专户管理。超募资金要按照市场监管部门规定的账户进行存入和管理，如果企业想用超募资金，就必 须像市场管理层申请，市场管理层批准之后才可以使用。要想加强超募资金的监管， 建立统一存管、审批使用的制度是行之有效的方法，这样可以避免公司不正常使用 超募资金。一方面，单独存放超募资金并单独管理超募资金有利于公司分辨清楚哪 个是超募资金，哪个是拟募资金，并知道资金的去向，这样就能清楚的了解资金使 用是不是合理，这些都会在审批公告公布出来，从这方面可以看出审批公告能把超 募资金的使用情况透明化。完善询价制度 要完善询价制度，使其能在原有的基础上更上一层楼，最终的目的是使得询价 机构在报价上更接近合理水平。我国证监会可以在审批股票申报价格的时候更灵活 些，可以制定一定的制度去限制超高价格股票的发行，当超过规定的价格比例的时 候就宣布此申报不生效，相应的询价机构也要做限制，限制为没有权利获取配售的 资格，这样就会在一定的范围制止询价机构漫天报价的不利于市场运作的行为，使 得询价机构合理报价。解决询价对象职责漏洞问题，建立新股报价失误的事后问责机制。新股IPO定 价过高存在的根本原因是买方对卖方的约束机制收效甚微，2010年 11月1日，证 监会对新股发行制度进行了第二次的改革，主要内容包括新股发行的承销商可以自 己选择一定数目的机构投资者进行网下询价配售。这样规定为了更使得保荐机构和 询价对象勾结起来一起人为的提高发行价格，所以这种通过增多询价对象来改善买 方对卖方的约束力是不可行的，这种措施带来的负面影响与最开始制定制度的理念 是不相符的。要想是实质上发挥询价对象的作用，就要从根本上解决机构投资者间 的关系问题，这些关系包括在参与询价过程中机构间的关系报价、漫天报价、只询 价却不申购的现象。应该让询价对象为自己的报价负相关的责任，当报价很大程度 偏离了发行价格时，询价对象要脱不了干系，要承担自己的过错所带来的后果，对 于高报价不买和低报价高买的现象，要对询价对象进行严肃处理，严重的要取消询 价机构的资格，或者是当报价高于平均价格的询价机构的时候要按照机构本身的认 购价格进行认购，这样会加强了内在的束缚力。完善信息披露制度 强化市场透明化，完善信息披露机制。信息传递效应是指在市场发生实际交易 之前，两方中有一方有信息，另一方处于信息的弱势方，当信息优势的一方用某种 行为向信息劣势方发送相关的信号，使信息劣势方能够从中分析并解密优势方发布 的信号，从而改变劣势方本身所处的信息劣势的境遇的行为。 IPO 定价一方面来看 是获得利益的实践道路，另一方面来看也是信息的传递途径就是用实现利益为目 标来展现企业现在的和未来的相关发展情况的信息。发行方仅仅通过定价符合对企 业判断的信息的传递，以此来实现对利益追求者的诱导。IPO定价过高，通常情况 下就是因为企业和投资者之间的信息不对称和不完善的信息披露导致的。以上的这 些信息会使得承销商只想到好的方面，给上市公司足够好的包装，同时保荐人也放 松了监管，这使得上市公司为人的印象是有很好的发展前景，但是却忽视了可能面 临的风险。尤其是上市可能会出现跌破发行价格的风险，都没有给予适当的提醒。 例如企业内部高层的抛售、管理层辞职等反应。 由于我国股票市场还在发育阶段，很多信息都不完善，而且信息的透明化程度 较差导致各个投资者之间的信息了解的都不完全。而有效的发行定价要求足够的了 解信息，知道信息披露的各个部分，投资者要完全的了解发行公司的各种相关信息 投资者对发行公司的信息知道的越详细，发行价格和二级市场的价格才会接近均 衡。因此，发行人要将股票发行的好，就必须做好和未来的潜在客户的信息沟通， 要认真对待路演，把公司的更多面展现给投资者，争取在路演的时候让投资者了解 公司并看好公司的发展前景，这样发行公司的价值就会得到很好的提升，与此同时 上市公司与保荐机构也要面向投资者进行信息披露，让投资者了解自己，这样就会 减少信息不对称带来的种种不方便，以上这些都会直接或者间接的促进新股发行的 定价效率。