杠杆收购的效应

杠杆收购的效应杠杆收购主要具有下列效应:(1)增加管理人员持股比例从而更好地激励管理人员降低 代理成本典型的杠杆收购将上素市企业转为非上市企业，使管理人 员持股比例大量增加从而增加了他们提高经营业绩的动力素降 低了代理成本。首先，接管者持有大量股权必然会更加在意公司的价值更 加密切关注接管后的企业管素理.其次按照JenSen 198 6)的理论，对于一个盈利的企业自由现金流量的存在往往促使管 素理人员进行奢侈的负净现值的支出，而不是将其作为股息发给股 东。通过杠杆收购增加债务可素以迫使将这些现金流量用于偿还 债务的本息从而约束管理者滥用资金的行为。因此杠杆收购导致 的债务增加减少了管理人员对自由现金流量的支配权减少了自由 现金流引致的代理人成素本。债务的增加也会给管理人员带来压力， 并促使其加倍努力，以避免企业破产。因此从某种素程度上讲，杠 杆收购代表了一种债务约束行为对管理人员有一定的制约作用。作为杠杆收购的特殊形式管理层收购的激励作用更为明显。 一项19801986年间对美国素76例管理层收购的抽样表 明：接管前总裁和管理人员的持股份额比例分别为1，4%和 5.9%，接素管后分别变为6.4%和2 2.6% 管理人员所有 权在接管后增加了3倍多。研究人员通过对重新上素市的企业的第二次公开发行公告书的研究发现超过2/3的企业（72家中有54家）揭示了在杠素杆收购后至少进行了一项重组活动这些活动包 括重新调整资产、采取成本降低计划、改变市场素策略等作为这些 重组活动的结果，这些企业的经营业绩有了很大改善。在3 5例可以 获得相关素数据的案例中，对干中等规模的企业在杠杆收购后到第 二次公开发行前这段时期（平均为2 9个素月）中以不变价格衡量 的总销售额增加了 9 4%,毛利润和经营利润则分别上升了 2 7 0% 和素4a4%奥普勒（TmCOpler 1994）通过对1 985-1989年间的44次杠杆收购进行分析后发素现44 次杠杆收购共额外增加了2 5亿美元的日常现金流量这说明杠杆 收购为投资者带来了素很大的投资收益。2）价值发现。杠杆收购的目标企业通常为价值被市场低估了的企 业。杠杆收购的过程通8也是一个价值发现的过程（如下述的RJ R案例所示）。从杠杆收购到重组后企业的重新上市，业价值常有 大幅度的提高（3）税收屏蔽效应第四章我们谈到高财务杠杆比率可带来更多的 利息税盾从而增加企 价值（当然高杠杆也会增加财务风险） 另外，账面资产价值增加带来较高的折I日也可以减企业的税收 负担。倘若目标企业被购进前有亏损，则可递延）中抵收购后的盈 利从而减低应纳所得额基数，1 9 8 8年发生的著名的RJR纳比 斯克公司的杠杆收购案例为杠杆收购的税收屏蔽效应作了.好的拴 释。1 9 8 8年夏季在KKR宣布杠杆收购RJR之前RJR的 股价一直在每股5 5美元.右；当年11月底，KKR以每股109 美元(共计2 5 0亿美元)收购了 RJR，溢价几乎达到了 10 0% 有人估算这个溢价里面包含的税盾的价值达5 0多亿美元另一部 分溢价来自干对RJR企业：值的重新评估即价值的再发现J ensenKaplan 和Stig1in(1989 )的研究表 明尽管杠杆收断会带来更多的利息税盾但由于资本利得税的增 加及经营业绩改善导致的税收增加政府税收减反增。(4)财富转移效应。由干杠杆收购提高了企业的杠杆比率和财务风 险，因此会对LBO前b经发行在外的企业债券的价格产生负面影 响导致企业利益由债权人向权益所有人的转移Warga和We 1ch ( 1 9 9 3 )对美国1 9 8 5年1月至1 9 8 9年4月之间宣 布成功进行LBO的企业的研v显示债权人的损失大约占股东获 得利益的7%。当然，杠杆收购还对企业经营产生了许多其他方面的 影响。例如有研究表明由干杠杆6购引起的巨额负债给债务偿 还带来巨大压力，因此企业在杠杆收购后常大幅削减