企业价值评估培训教材(PPT 80页)

第九章 企业价值 评估第一节第一节 企业价值评估概述企业价值评估概述一、企业及企业评估价值的含义一、企业及企业评估价值的含义 企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经企业是以盈利为目的，按照法律程序建立的经济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有济实体，形式上体现为由各种要素资产组成并具有持续经营能力的自负盈亏的法人实体。进一步说，持续经营能力的自负盈亏的法人实体。进一步说，企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥企业是由各个要素资产围绕着一个系统目标，发挥各自特定功能，共同构成一个有机的生产经营能力各自特定功能，共同构成一个有机的生产经营能力和获利能力的载体及其相应的权益。和获利能力的载体及其相应的权益。企业的特点：盈利性，持续经营性，整体性，权企业的特点：盈利性，持续经营性，整体性，权益可分性。益可分性。企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥企业价值评估是将一个企业作为一个有机整体，依据其拥有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企有或占有的全部资产状况和整体获利能力，充分考虑影响企业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业获利能力的各种因素，结合企业所处的宏观经济环境及行业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。业背景，对企业整体公允市场价值进行的综合性评估。根植于现代经济的企业价值评估与传统的单项资产评估有根植于现代经济的企业价值评估与传统的单项资产评估有着很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的着很大的不同，它是建立在企业整体价值分析和价值管理的基础上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估活基础上，把企业作为一个经营整体来评估企业价值的评估活动。动。这里的企业整体价值是指由全部股东投入的资产创造的价这里的企业整体价值是指由全部股东投入的资产创造的价值，本质上是企业作为一个独立的法人实体在一系列的经济值，本质上是企业作为一个独立的法人实体在一系列的经济合同与各种契约中蕴含的权益，其属性与会计报表上反映的合同与各种契约中蕴含的权益，其属性与会计报表上反映的资产与负债相减后净资产的帐面价值是不相同的。资产与负债相减后净资产的帐面价值是不相同的。二、企业价值评估的意义二、企业价值评估的意义 企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方企业价值评估简称价值评估，是一种经济评估方法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个法，目的是分析和衡量企业（或者企业内部的一个经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关经营单位、分支机构）的公平市场价值并提供有关信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。信息，以帮助投资人和管理当局改善决策。v它的主要用途表现在以下三个方面：它的主要用途表现在以下三个方面：1、价值评估可以用于投资分析。价值评估是基础分、价值评估可以用于投资分析。价值评估是基础分析的核心内容。投资人信奉不同的投资理念，有的析的核心内容。投资人信奉不同的投资理念，有的人相信技术分析，有的人相信基础分析。相信基础人相信技术分析，有的人相信基础分析。相信基础分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关分析的人认为企业价值与财务数据之间存在函数关系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与系，这种关系在一定时间内是稳定的，证券价格与价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他价值的偏离经过一段时间的调整会向价值回归。他们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，们据此原理寻找并且购进被市场低估的证券或企业，以期获得高于市场平均报酬率的收益。以期获得高于市场平均报酬率的收益。2、价值评估可以用于战略分析。战略是指一整套的、价值评估可以用于战略分析。战略是指一整套的决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和决策和行动方式，包括刻意安排的有计划的战略和非计划的突发应变战略。战略管理是指涉及企业目非计划的突发应变战略。战略管理是指涉及企业目标和方向、带有长期性、关系企业全局的重大决策标和方向、带有长期性、关系企业全局的重大决策和管理。战略管理可以分为战略分析、战略选择和和管理。战略管理可以分为战略分析、战略选择和战略实施。战略分析是指使用定价模型清晰地说明战略实施。战略分析是指使用定价模型清晰地说明经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是经营设想和发现这些设想可能创造的价值，目的是评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什评价企业目前和今后增加股东财富的关键因素是什么。么。价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收价值评估在战略分析中起核心作用。例如，收购属于战略决策，收购企业要估计目标企业的合理购属于战略决策，收购企业要估计目标企业的合理价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动价格，在决定收购价格时要对合并前后的价值变动进行评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依进行评估，以判断收购能否增加股东财富，以及依靠什么来增加股东财富。靠什么来增加股东财富。3、价值评估可以用于以价值为基础的管理。如果把、价值评估可以用于以价值为基础的管理。如果把企业的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业的目标设定为增加股东财富，而股东财富就是企业的价值，那么，企业决策正确性的根本标志是企业的价值，那么，企业决策正确性的根本标志是能否增加企业价值。不了解一项决策对企业价值的能否增加企业价值。不了解一项决策对企业价值的影响，就无法对决策进行评价。在这种意义上说，影响，就无法对决策进行评价。在这种意义上说，价值评估是改进企业一切重大决策的手段。为了搞价值评估是改进企业一切重大决策的手段。为了搞清楚财务决策对企业价值的影响，需要清晰描述财清楚财务决策对企业价值的影响，需要清晰描述财务决策、企业战略和企业价值之间的关系。在此基务决策、企业战略和企业价值之间的关系。在此基础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原础上实行以价值为基础的管理，依据价值最大化原则制定和执行经营计划，通过度量价值增加来监控则制定和执行经营计划，通过度量价值增加来监控经营业绩并确定相应报酬。经营业绩并确定相应报酬。三、企业价值评估的对象三、企业价值评估的对象v企业价值评估的首要问题是明确企业价值评估的首要问题是明确“要评估的是什要评估的是什么么”，也就是价值评估的对象是什么。，也就是价值评估的对象是什么。v价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业价值评估的一般对象是企业整体的经济价值。企业整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场整体的经济价值是指企业作为一个整体的公平市场价值。价值。v企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续企业整体价值可以分为实体价值和股权价值、持续经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值经营价值和清算价值、少数股权价值和控股权价值等类别。等类别。（一）企业的整体价值（一）企业的整体价值企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面：企业的整体价值观念主要体现在以下四个方面：1整体不是各部分的简单相加整体不是各部分的简单相加企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单企业作为整体虽然是由部分组成的，但是它不是各部分的简单相加，而是有机的结合。这种有机的结合，使得企业总体具相加，而是有机的结合。这种有机的结合，使得企业总体具有它各部分所没有的整体性功能，所以整体价值不同于各部有它各部分所没有的整体性功能，所以整体价值不同于各部分的价值。这就如同收音机是各种零件的有序结合，使得收分的价值。这就如同收音机是各种零件的有序结合，使得收音机具有整体功能，这种功能是任何一个零件都不具备的。音机具有整体功能，这种功能是任何一个零件都不具备的。所以收音机的价值不同于零件的价值。企业的整体性功能，所以收音机的价值不同于零件的价值。企业的整体性功能，表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富，这表现为它可以通过特定的生产经营活动为股东增加财富，这是任何单项资产所不具有的。企业是有组织的资源，各种资是任何单项资产所不具有的。企业是有组织的资源，各种资源的结合方式不同就可以产生不同效率的企业。源的结合方式不同就可以产生不同效率的企业。v企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值。会企业单项资产价值的总和不等于企业整体价值。会计报表反映的资产价值，都是单项资产的价值。资计报表反映的资产价值，都是单项资产的价值。资产负债表的产负债表的“资产总计资产总计”是单项资产价值的合计，是单项资产价值的合计，而不是企业作为整体的价值。而不是企业作为整体的价值。v企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来企业整体能够具有价值，在于它可以为投资人带来现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用现金流量。这些现金流量是所有资产联合起来运用的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。的结果，而不是资产分别出售获得的现金流量。2整体价值来源于要素的结合方式整体价值来源于要素的结合方式企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体企业的整体价值来源于各部分之间的联系。只有整体内各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一内各部分之间建立有机联系时，才能使企业成为一个有机整体。各部分之间的有机联系，是企业形成个有机整体。各部分之间的有机联系，是企业形成整体的关键。一堆建筑材料不能称为房子，厂房、整体的关键。一堆建筑材料不能称为房子，厂房、机器和人简单加在一起也不能称之为企业，关键是机器和人简单加在一起也不能称之为企业，关键是按一定的要求将它们有机地结合起来。相同的建筑按一定的要求将它们有机地结合起来。相同的建筑材料，可以组成差别巨大的建筑物。因此，企业资材料，可以组成差别巨大的建筑物。因此，企业资源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变源的重组即改变各要素之间的结合方式，可以改变企业的功能和效率。企业的功能和效率。3部分只有在整体中才能体现出其价值部分只有在整体中才能体现出其价值企业是整体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部企业是整体和部分的统一。部分依赖整体，整体支配部分。部分只有在整体中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个分只有在整体中才能体现出它的价值，一旦离开整体，这个部分就失去了作为整体中一部分的意义，如同人的手臂一旦部分就失去了作为整体中一部分的意义，如同人的手臂一旦离开人体就失去了手臂的作用。企业的一个部门在企业整体离开人体就失去了手臂的作用。企业的一个部门在企业整体中发挥它的特定作用，一旦将其从整体中剥离出来，它就具中发挥它的特定作用，一旦将其从整体中剥离出来，它就具有了另外的意义。企业的有些部分是可以剥离出来单独存在有了另外的意义。企业的有些部分是可以剥离出来单独存在的，如一台设备；有些部分是不能单独存在的，如商誉。可的，如一台设备；有些部分是不能单独存在的，如商誉。可以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价以单独存在的部分，其单独价值不同于作为整体一部分的价值。因此，一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作值。因此，一个部门被剥离出来，其功能会有别于它原来作为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原为企业一部分时的功能和价值，剥离后的企业也会不同于原来的企业。来的企业。4整体价值只有在运行中才能体现出来整体价值只有在运行中才能体现出来企业的整体功能，只有在运行中才能得以体现。企业企业的整体功能，只有在运行中才能得以体现。企业是一个运行着的有机体，一旦成立就有了独立的是一个运行着的有机体，一旦成立就有了独立的“生命生命”和特征，并维持它的整体功能。如果企业和特征，并维持它的整体功能。如果企业停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，停止运营，整体功能随之丧失，不再具有整体价值，它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价它就只剩下一堆机器、存货和厂房，此时企业的价值是这些财产的变现价值，即清算价值。值是这些财产的变现价值，即清算价值。（二）企业的经济价值（二）企业的经济价值经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资经济价值是经济学家所持的价值观念。它是指一项资产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现产的公平市场价值，通常用该资产所产生的未来现金流量的现值来计量。金流量的现值来计量。对于习惯于使用会计价值和历史成交价格的会计师，对于习惯于使用会计价值和历史成交价格的会计师，特别要注意区分会计价值与经济价值、现时市场价特别要注意区分会计价值与经济价值、现时市场价值与公平市场价值。值与公平市场价值。1会计价值与市场价值会计价值与市场价值会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。会计价值是指资产、负债和所有者权益的账面价值。会计价值与市场价值是两回事。例如，青岛海尔电会计价值与市场价值是两回事。例如，青岛海尔电冰箱股份有限公司冰箱股份有限公司2000年资产负债表中显示，股东年资产负债表中显示，股东权益的账而价值为权益的账而价值为28.9亿元，总股份数为亿元，总股份数为5.65亿股。亿股。该股票全年平均市价为该股票全年平均市价为20.79元元/股，市场价值约为股，市场价值约为117亿元，与股权的会计价值相差悬殊。亿元，与股权的会计价值相差悬殊。v会计报表以交易价格为基础。会计报表以交易价格为基础。例如，某项资产例如，某项资产1 000万元的价格购入，该价格客观万元的价格购入，该价格客观地计量了资产的价值，并且有原始凭证支持，会计地计量了资产的价值，并且有原始凭证支持，会计师就将它记入账簿。过了几年，由于技术更新该资师就将它记入账簿。过了几年，由于技术更新该资产的市场价值已经大大低于产的市场价值已经大大低于1 000万元，或者由于万元，或者由于通货膨胀其价值已远高于最初的购入价格，记录在通货膨胀其价值已远高于最初的购入价格，记录在账面上的历史成交价格与现实的市场价值已经毫不账面上的历史成交价格与现实的市场价值已经毫不相关了，会计师仍然不修改他的记录。会计师只有相关了，会计师仍然不修改他的记录。会计师只有在资产需要折旧或摊销时，才修改资产价值的记录。在资产需要折旧或摊销时，才修改资产价值的记录。v会计师选择历史成本而舍弃现行市场价值的理由有会计师选择历史成本而舍弃现行市场价值的理由有两点：两点：（1）历史成本具有客观性，可以重复验证，而这正）历史成本具有客观性，可以重复验证，而这正是现行市场价值所缺乏的。会计师以及审计师的职是现行市场价值所缺乏的。会计师以及审计师的职业地位，需要客观性的支持。业地位，需要客观性的支持。（2）如果说历史成本与投资人的决策不相关，那么）如果说历史成本与投资人的决策不相关，那么现行市场价值也同样与投资人决策不相关。投资人现行市场价值也同样与投资人决策不相关。投资人购买股票的目的是获取未来收益，而不是企业资产购买股票的目的是获取未来收益，而不是企业资产的价值。企业的资产不是被出售，而是被使用并在的价值。企业的资产不是被出售，而是被使用并在产生未来收益的过程中消耗殆尽。与投资人决策相产生未来收益的过程中消耗殆尽。与投资人决策相关的信息，是资产在使用中可以带来的未来收益，关的信息，是资产在使用中可以带来的未来收益，而不是其现行市场价值。而不是其现行市场价值。v由于财务报告采用历史成本报告资产价值，其符合逻辑的结由于财务报告采用历史成本报告资产价值，其符合逻辑的结果之一是否认资产收益和股权成本，只承认已实现收益和已果之一是否认资产收益和股权成本，只承认已实现收益和已发生费用。发生费用。v会计规范的制定者，出于某种原因，要求会计师在一定程度会计规范的制定者，出于某种原因，要求会计师在一定程度上使用市场价值计价，但是效果并不好。美国则务会计准则上使用市场价值计价，但是效果并不好。美国则务会计准则委员会要求对市场交易活跃的资产和负债使用现行市场价值委员会要求对市场交易活跃的资产和负债使用现行市场价值计价，引起很大争议。我国在企业会计具体准则中曾要求使计价，引起很大争议。我国在企业会计具体准则中曾要求使用公允市价报告，也引起很大争议，并在用公允市价报告，也引起很大争议，并在2001年的年的企业企业会计制度会计制度中被修改，回到历史成术。中被修改，回到历史成术。v其实，会计报表数据的真正缺点，主要不是没有采纳现实价其实，会计报表数据的真正缺点，主要不是没有采纳现实价格，而在于没有关注未来。会计准则的制定者不仅很少考虑格，而在于没有关注未来。会计准则的制定者不仅很少考虑现有资产可能产生的未来收益，而且把许多影响未来收益的现有资产可能产生的未来收益，而且把许多影响未来收益的资产和负债项目从报表中排除。表外的资产包括良好管理、资产和负债项目从报表中排除。表外的资产包括良好管理、商誉、忠诚的顾客、先进的技术等；表外的负债包括未决诉商誉、忠诚的顾客、先进的技术等；表外的负债包括未决诉讼、过时的生产线、低劣的管理等。讼、过时的生产线、低劣的管理等。历史成本计价受到很多批评：历史成本计价受到很多批评：（1）制定经营或投资决策必须以现实的和未来的信息为依据，）制定经营或投资决策必须以现实的和未来的信息为依据，历史成本会计提供的信息是面向过去的，与管理人员、投资历史成本会计提供的信息是面向过去的，与管理人员、投资人和债权人的决策缺乏相关胜。人和债权人的决策缺乏相关胜。（2）历史成本不能反映企业真实的财务状况，资产的报告价）历史成本不能反映企业真实的财务状况，资产的报告价值是未分配的历史成本（或剩余部分），并不是可以支配的值是未分配的历史成本（或剩余部分），并不是可以支配的资产或可以抵偿债务的资产。资产或可以抵偿债务的资产。（3）现实中的历史成本计价会计缺乏方法上的一致性，其货）现实中的历史成本计价会计缺乏方法上的一致性，其货币性资产不按历史成本反映，非货币性资产在使用历史成本币性资产不按历史成本反映，非货币性资产在使用历史成本计价时也有很多例外，所以历史成本会计是各种计价方法的计价时也有很多例外，所以历史成本会计是各种计价方法的混合，不能为经营和投资决策提供有用的信息。混合，不能为经营和投资决策提供有用的信息。（4）历史成本计价缺乏时间上的一致性。资产负债表把不同）历史成本计价缺乏时间上的一致性。资产负债表把不同会计期间的资产购置价格混合在一起，使之缺乏明确的经济会计期间的资产购置价格混合在一起，使之缺乏明确的经济意义。因此，价值评估通常不使用历史购进价格，只有在其意义。因此，价值评估通常不使用历史购进价格，只有在其他方法无法获得恰当的数据时才将其作为质量不高的替代品。他方法无法获得恰当的数据时才将其作为质量不高的替代品。v按照未来售价计价，也称未来现金流量计价。从交易属性上按照未来售价计价，也称未来现金流量计价。从交易属性上看，未来售价计价属于产出计价类型；从时间属性上看，未看，未来售价计价属于产出计价类型；从时间属性上看，未来售价属于未来价格。它也被经常称为资本化价值即一项资来售价属于未来价格。它也被经常称为资本化价值即一项资产未来现金流量的现值。产未来现金流量的现值。v未来价格计价有以下特点：未来现金流量现值面向的是未来，未来价格计价有以下特点：未来现金流量现值面向的是未来，而不是历史或现在，符合决策面向未来的时间属性。经济学而不是历史或现在，符合决策面向未来的时间属性。经济学家认为，未来现金流量的现值是资产的一项最基本的属性，家认为，未来现金流量的现值是资产的一项最基本的属性，是资产的经济价值。只有未来售价计价符台企业价值评估的是资产的经济价值。只有未来售价计价符台企业价值评估的目的。因此，除非特别指明，企业价值评估的目的。因此，除非特别指明，企业价值评估的“价值价值”是指是指未来现金流量现值。未来现金流量现值。2区分现时市场价值与公平市场价值区分现时市场价值与公平市场价值 企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场企业价值评估的目的是确定一个企业的公平市场价值。所谓价值。所谓“公平市场价值公平市场价值”是指在公平的交易中，是指在公平的交易中，熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的熟悉情况的双方，自愿进行资产交换或债务清偿的金额。资产被定义为未来的经济利益。所谓金额。资产被定义为未来的经济利益。所谓“经济经济利益利益”，其实就是现金流入。资产就是未来可以带，其实就是现金流入。资产就是未来可以带来现金流入的东西。由于不同时间的现金不等价，来现金流入的东西。由于不同时间的现金不等价，需要通过折现处理，因此，资产的公平市场价值就需要通过折现处理，因此，资产的公平市场价值就是未来现金流入的现值。是未来现金流入的现值。要区分现时市场价值与公平市场价值。现时市场价值要区分现时市场价值与公平市场价值。现时市场价值是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公是指按现行市场价格计量的资产价值，它可能是公平的，也可能是不公平的。平的，也可能是不公平的。首先，首先，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，作为交易对象的企业，通常没有完善的市场，也就没有现成的市场价格。非上市企业或者它的一也就没有现成的市场价格。非上市企业或者它的一个部门，由于没有在市场上出售，其价格也就不得个部门，由于没有在市场上出售，其价格也就不得而知。对于上市企业来说，每天参加交易的只是少而知。对于上市企业来说，每天参加交易的只是少数股权，多数股权不参加日常交易，因此市价只是数股权，多数股权不参加日常交易，因此市价只是少数股东认可的价格，未必代表公平价值。少数股东认可的价格，未必代表公平价值。其次，其次，以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信以企业为对象的交易双方，存在比较严重的信息不对称。人们对于企业的预期会有很大差距，成息不对称。人们对于企业的预期会有很大差距，成交的价格不一定是公平的。交的价格不一定是公平的。再次，再次，股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是股票价格是经常变动的，人们不知道哪一个是公平的。公平的。最后，最后，评估的目的之一是寻找被低估的企业，也就是评估的目的之一是寻找被低估的企业，也就是价格低于价值的企业。如果用现时市价作为企业的价格低于价值的企业。如果用现时市价作为企业的估价，则企业价值与价格相等，我们什么有意义的估价，则企业价值与价格相等，我们什么有意义的信息也得不到。信息也得不到。（三）企业整体经济价值的类别（三）企业整体经济价值的类别 我们已经明确了价值评估的对象是企业的总体价值，但我们已经明确了价值评估的对象是企业的总体价值，但这还不够，还需要进一步明确是这还不够，还需要进一步明确是“哪一种哪一种”整体价值。整体价值。1实体价值与股权价值实体价值与股权价值当一家企业收购另一家企业的时候，可以收购卖方的资产，而当一家企业收购另一家企业的时候，可以收购卖方的资产，而不承担其债务；或者购买它的股份，同时承担其债务。例如，不承担其债务；或者购买它的股份，同时承担其债务。例如，A企业以企业以10亿元的价格买下了亿元的价格买下了B企业的全部股份，并承担了企业的全部股份，并承担了B企业原有的企业原有的5亿元的债务，收购的经济成本是亿元的债务，收购的经济成本是15亿元。通亿元。通常，人们说常，人们说A企业以企业以10亿元收购了亿元收购了B企业，其实并不准确。企业，其实并不准确。对于对于A企业的股东来说，他们不仅需要支付企业的股东来说，他们不仅需要支付10亿元现金（或亿元现金（或者印制价值者印制价值10亿元的股票换取亿元的股票换取B企业的股票），而且要以书企业的股票），而且要以书面契约形式承担面契约形式承担5亿元债务。实际上他们需要支付亿元债务。实际上他们需要支付15亿元，亿元，10亿元现在支付，另外亿元现在支付，另外5亿元将来支付，因此他们用亿元将来支付，因此他们用15亿元亿元购买了购买了B企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价企业的全部资产。因此，企业的资产价值与股权价值是不同的。值是不同的。v企业全部资产的总体价值，称为企业全部资产的总体价值，称为“企业实体价值企业实体价值”。企业实。企业实体价值是股权价值与债务价值之和。体价值是股权价值与债务价值之和。v企业实体价值企业实体价值=股权价值股权价值+债务价值债务价值v股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），股权价值在这里不是所有者权益的会计价值（账面价值），而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值而是股权的公平市场价值。债务价值也不是它们的会计价值（账面价值），而是债务的公平市场价值。（账面价值），而是债务的公平市场价值。v大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最大多数企业购并是以购买股份的形式进行的，因此评估的最终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的终目标和双方谈判的焦点是卖方的股权价值。但是，买方的实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。实际收购成本等于股权成本加上所承接的债务。2持续经营价值与清算价值持续经营价值与清算价值v企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是企业能够给所有者提供价值的方式有两种：一种是由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经由营业所产生的未来现金流量的现值，称为持续经营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出营价值（简称续营价值）；另一种是停止经营，出售资产产生的现金流，称为清算价值。这两者的评售资产产生的现金流，称为清算价值。这两者的评估方法和评估结果有明显区别。我们必须明确拟评估方法和评估结果有明显区别。我们必须明确拟评估的企业是一个持续经营的企业还是一个准备清算估的企业是一个持续经营的企业还是一个准备清算的企业，评估的价值是其持续经营价值还是其清算的企业，评估的价值是其持续经营价值还是其清算价值。在大多数的情况下，评估的是企业的持续经价值。在大多数的情况下，评估的是企业的持续经营价值。营价值。v一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算一个企业的公平市场价值，应当是续营价值与清算价值较高的一个价值较高的一个.v一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值一个企业持续经营的基本条件，是其持续经营价值超过清算价值。依据理财的超过清算价值。依据理财的“自利原则自利原则”，当未来，当未来现金流的现值大于清算价值时，投资人会选择持续现金流的现值大于清算价值时，投资人会选择持续经营。加果现金流量下降，或者资本成本提高，使经营。加果现金流量下降，或者资本成本提高，使得未来现金流量现值低于清算价值，则投资人会选得未来现金流量现值低于清算价值，则投资人会选择清算。择清算。v一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本一个企业的持续经营价值已经低于其清算价值，本应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的应当进行清算。但是，也有例外，就是控制企业的人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，人拒绝清算，企业得以持续经营。这种持续经营，摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。摧毁了股东本来可以通过清算得到的价值。3少数股权价值与控股权价值少数股权价值与控股权价值v企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。首企业的所有权和控制权是两个极为不同的概念。首先；少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重，先；少数股权对于企业事务发表的意见无足轻重，只有获取控制权的人才能决定企业的重大事务。我只有获取控制权的人才能决定企业的重大事务。我国的多数上市企业国的多数上市企业“一股独大一股独大”，大股东决定了企，大股东决定了企业的生产经营，少数股权基本上没有决策权。其次，业的生产经营，少数股权基本上没有决策权。其次，从世界范围看，多数上市企业的股权高度分散化，从世界范围看，多数上市企业的股权高度分散化，没有哪没有哪个股东可以控制企业，此时有效控制权被个股东可以控制企业，此时有效控制权被授予董事会和高层管理人员，所有股东只是授予董事会和高层管理人员，所有股东只是“搭车搭车的乘客的乘客”，不满意的乘客可以，不满意的乘客可以“下车下车”，但是无法，但是无法控制控制“方向盘方向盘”。v在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票并在股票市场上交易的只是少数股权，大多数股票并没有参加交易。掌握控股权的股东，不参加日常的没有参加交易。掌握控股权的股东，不参加日常的交易。我们看到的股价，通常只是少数已经交易的交易。我们看到的股价，通常只是少数已经交易的股票价格。它们衡量的只是少数股权的价值。少数股票价格。它们衡量的只是少数股权的价值。少数股权与控股股权的价值差异，明显的出现在收购交股权与控股股权的价值差异，明显的出现在收购交易当中。一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，易当中。一旦控股权参加交易，股价会迅速飙升，甚至达到少数股权价值的数倍。在评估企业价值时，甚至达到少数股权价值的数倍。在评估企业价值时，必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股必须明确拟评估的对象是少数股权价值，还是控股权价值。权价值。v买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两买入企业的少数股权和买入企业的控股权，是完全不同的两回事。买人企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营回事。买人企业的少数股权，是承认企业现有的管理和经营战略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者战略，买入者只是一个旁观者。买入企业的控股权，投资者获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业获得改变企业生产经营方式的充分自由，或许还能增加企业的价值。的价值。v这两者如此不同，以至于可以认为：同一企业的股票在两个这两者如此不同，以至于可以认为：同一企业的股票在两个分割开来的市场上交易。一个是少数股权市场，它交易的是分割开来的市场上交易。一个是少数股权市场，它交易的是少数股权代表的未来现金流量；另一个是控股权市场，它交少数股权代表的未来现金流量；另一个是控股权市场，它交易的是企业控股权代表的现金流量。获得控股权，不仅意味易的是企业控股权代表的现金流量。获得控股权，不仅意味着取得了未来现金流量的索取权，而且同时获得了改组企业着取得了未来现金流量的索取权，而且同时获得了改组企业的特权。在两个不同市场里交易的，实际上是不同的资产。的特权。在两个不同市场里交易的，实际上是不同的资产。v如图如图102所示，从少数股权投资者来看，所示，从少数股权投资者来看，V（当前）是企（当前）是企业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能业股票的公平市场价值。它是现有管理和战略条件下企业能够给股票投资人带来的现金流量现值。对于谋求控股权的投够给股票投资人带来的现金流量现值。对于谋求控股权的投资者来说，资者来说，V（新的）是企业股票的公平市场价值。它是企（新的）是企业股票的公平市场价值。它是企业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未业进行重组，改进管理和经营战略后可以为投资人带来的未来现金流量的现值。新的价值与当前价值的差额称为控股权来现金流量的现值。新的价值与当前价值的差额称为控股权溢价，它是由于转变控股权增加的价值。溢价，它是由于转变控股权增加的价值。v控股权溢价控股权溢价=V（新的）（新的）-V（当前）（当前）v总之，在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是总之，在进行企业价值评估时，首先要明确拟评估的对象是什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还什么，搞清楚是企业实体价值还是股权价值，是续营价值还是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。它们是不同是清算价值，是少数股权价值还是控股权价值。它们是不同的评估对象，有不同的用途，需要使用不同的方法进行评估。的评估对象，有不同的用途，需要使用不同的方法进行评估。v20062006年年4 4月，在厦门月，在厦门“中国评估论坛中国评估论坛”上，配上，配合财政部官员要求扭转成本法和账面净资产合财政部官员要求扭转成本法和账面净资产“十几年一贯制十几年一贯制”的呼吁，证监会代表提出要的呼吁，证监会代表提出要在企业整体价值评估中在企业整体价值评估中“为收益法平反为收益法平反”，甚，甚至断言至断言“收益法是最适当的方法收益法是最适当的方法”。有意思的。有意思的是，正是证监会，曾在是，正是证监会，曾在20042004年初发布通知，严年初发布通知，严厉限制使用收益法，规定凡评估预测不准确的，厉限制使用收益法，规定凡评估预测不准确的，不论有无客观因素影响，评估师一律要公开道不论有无客观因素影响，评估师一律要公开道歉。歉。关于进一步提高上市公司财务信息披露质量关于进一步提高上市公司财务信息披露质量的通知的通知(2004(2004年年1 1月月6 6日，中国证监会日，中国证监会)为防止公司和评估师高估未来盈利能力为防止公司和评估师高估未来盈利能力,并进而高估并进而高估资产，对使用收益现值法评估资产的，资产，对使用收益现值法评估资产的，凡未来年度报告凡未来年度报告的利润实现数低于预测数的利润实现数低于预测数10102020的的，公司及其聘请，公司及其聘请的评估师应在股东大会及指定报刊上作出解释，并向投的评估师应在股东大会及指定报刊上作出解释，并向投资者公开道歉；资者公开道歉；凡未来年度报告的利润实现数低于预测凡未来年度报告的利润实现数低于预测数数2020以上的，以上的，除要作出公开解释并道歉外，中国证监除要作出公开解释并道歉外，中国证监会将视情况实行事后审查，对有意提供虚假资料，出具会将视情况实行事后审查，对有意提供虚假资料，出具虚假资产评估报告，误导投资者的，一经查实，将依据虚假资产评估报告，误导投资者的，一经查实，将依据有关法规对公司和评估机构及其相关责任进行处罚。有关法规对公司和评估机构及其相关责任进行处罚。v 企业价值评估指导意见（试行）企业价值评估指导意见（试行）（2004年年12月月30日发布，日发布，2005年年4月月1日施行）日施行）总体结构总体结构第一章第一章 引言引言第二章第二章 基本要求基本要求第三章第三章 评估要求评估要求第四章第四章 评估方法评估方法第五章第五章 评估披露评估披露第六章第六章 附则附则 (共六章共六章49条条)解读解读企业价值评估指导意见企业价值评估指导意见.doc第二节 收益途径在企业价值 评估中的应用本节主要内容本节主要内容:一、收益途径评估企业价值的核心问题一、收益途径评估企业价值的核心问题 二、收益法的计算公式及其说明二、收益法的计算公式及其说明 三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 四、折现率和资本化率及其估测四、折现率和资本化率及其估测 五、运用收益法评估企业价值的案例及其说明五、运用收益法评估企业价值的案例及其说明 六、对收益法评估企业价值的评价六、对收益法评估企业价值的评价 一、收益途径评估企业价值的核心问题一、收益途径评估企业价值的核心问题 要明确企业价值的含义，根据评估目的确定要明确企业价值的含义，根据评估目的确定适合的价值类型适合的价值类型 要对企业的收益予以界定。要对企业的收益予以界定。要对企业的收益进行合理的预测。要对企业的收益进行合理的预测。要选择合适的折现率。要选择合适的折现率。收益法知识简单回顾.doc二、收益法的计算公式及其说明二、收益法的计算公式及其说明v第二十四条第二十四条 企业价值评估中的企业价值评估中的收益法，是指收益法，是指通过将被评估企业预期收益资本化或折现以通过将被评估企业预期收益资本化或折现以确定评估对象价值的评估思路。确定评估对象价值的评估思路。v收益法中常用的两种具体方法是收益法中常用的两种具体方法是收益资本化收益资本化法法和和未来收益折现法未来收益折现法。v收益资本化法（等额无穷的折现过程）收益资本化法（等额无穷的折现过程）v未来收益折现法（有限期折现）未来收益折现法（有限期折现）（一）企业持续经营假设前提下的收益法一）企业持续经营假设前提下的收益法 1年金法年金法 年金法的计算公式为：年金法的计算公式为：P=Ar 例例1 待估企业预计未来待估企业预计未来5年的预期收益额为年的预期收益额为100万万元、元、120万元、万元、110万元、万元、130万元、万元、120万元，假万元，假定本金化率为定本金化率为10，试用年金法估测待估企业价值。，试用年金法估测待估企业价值。运用公式运用公式 如下：如下：v v 适合对象适合对象:该方法适合于收益较稳定的企业该方法适合于收益较稳定的企业rPn1tt-r)(1n1tt-r)(1tR 2分段法分段法 分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前分段法是将持续经营的企业的收益预测分为前后两段。后两段。对于前段企业的预期收益采取对于前段企业的预期收益采取逐年预测，并逐年预测，并折现累加的方法折现累加的方法;而对于后段的企业收益，则针对企业具体情而对于后段的企业收益，则针对企业具体情况：况：并并按企业的收益变化规律按企业的收益变化规律，对企业后段的预对企业后段的预期收益进行折现和还原处理期收益进行折现和还原处理。将企业前后两段收将企业前后两段收益现值加在一起益现值加在一起便构成企业的收益现值。便构成企业的收益现值。v v 假设以前段最后一年的收益作为后段各年的假设以前段最后一年的收益作为后段各年的年金收益，即从（年金收益，即从（n+1）年起的后段，企业）年起的后段，企业预期年收益将固定为预期年收益将固定为 ，则分段法的公式可，则分段法的公式可写成写成:v v假设从（假设从（n+1）年起的后段，企业预期年收）年起的后段，企业预期年收益按一固定比率（益按一固定比率（g）增长，则分段法的公式）增长，则分段法的公式写成：写成：v n-nn1tt-tr)(1r)(1RrRpn-nn1tt-tr)(1)1(r)(1RgrgRpnR 例例2 待估企业预计未来待估企业预计未来5年的预期收益额为年的预期收益额为100万元、万元、120万元、万元、150万元、万元、160万元、万元、200万元，并根据企业的寒际情况推断，从第六年万元，并根据企业的寒际情况推断，从第六年开始，企业的年收益额将维持在开始，企业的年收益额将维持在200万元水平万元水平上，假定本金化率为上，假定本金化率为10，使用分段法估测企，使用分段法估测企业的价值。业的价值。v 承上例资料，假如评估人员根据企业的实承上例资料，假如评估人员根据企业的实际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第际情况推断，企业从第六年起，收益额将在第五年的水平上以五年的水平上以2的增长率保持增长，其他的增长率保持增长，其他条件不变，试估测待估企业的价值。条件不变，试估测待估企业的价值。（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法（二）企业有限持续经营假设前提下的收益法 1、关于企业有限持续经营假设的适用。、关于企业有限持续经营假设的适用。2、有限持续经营假设前提下企业价值评估、有限持续经营假设前提下企业价值评估 (评估方法与分段法类似）评估方法与分段法类似）将企业在将企业在可预期的经营期限内可预期的经营期限内的收益加以估测并折现的收益加以估测并折现；将企业在将企业在经营期限后的残余资经营期限后的残余资产的价值加以估测及折现产的价值加以估测及折现；将将两者相加两者相加。三、企业收益及其预测三、企业收益及其预测 在企业的价值评估中，企业的收益是指在正常条件下，在企业的价值评估中，企业的收益是指在正常条件下，企业所获得的归企业所有的所得额。企业所获得的归企业所有的所得额。（一）企业收益的界定（一）企业收益的界定 第一，企业创造的不归企业权益主体所有的收入，不第一，企业创造的不归企业权益主体所有的收入，不能作为企业价值评估中的企业收益。能作为企业价值评估中的企业收益。如税收，不论是流如税收，不论是流转税还是所得税都不能视为企业收益。转税还是所得税都不能视为企业收益。第二，凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都第二，凡是归企业权益主体所有的企业收支净额，都可视为企业的收益。可视为企业的收益。无论是营业收支、资产收支，还是无论是营业收支、资产收支，还是投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。投资收支，只要形成净现金流入量，就可视为企业收益。1、会计客观性收益会计客观性收益 与与 经济真实性收益经济真实性收益 受制于现行会计原则的受制于现行会计原则的会计收益会计收益是是“观念收观念收益益”，在一定程度上偏离了，在一定程度上偏离了“真实收益真实收益”。经济经济收益收益力图计量实际收益而非名义收益，力图计量实际收益而非名义收益，是以现行是以现行价值或公允价值为基础的价值或公允价值为基础的。会计收益会计收益以以“三位一体三位一体”的历史成本原则、的历史成本原则、实现配比原则和谨慎原则为依据，按照权责发实现配比原则和谨慎原则为依据，按照权责发生制、收入与成本费用相配比的原理，运用专门生制、收入与成本费用相配比的原理，运用专门方法，核算企业在会计期间实际经济交易的结果方法，核算企业在会计期间实际经济交易的结果。2、净利润与现金流量、净利润与现金流量 现金流量与净利润的差异现金流量与净利润的差异 在一个会计期间，如果资本支出超过折旧，现金流在一个会计期间，如果资本支出超过折旧，现金流量就会低于净利润；存货的增减、应收应付款的增减也量就会低于净利润；存货的增减、应收应付款的增减也会造成现金流量与净利润的差额。会造成现金流量与净利润的差额。利润与现金流量的联系利润与现金流量的联系:净利润是预计未来现金流量净利润是预计未来现金流量的基础；净利润与现金流量的差异可以解释净利润品质的基础；净利润与现金流量的差异可以解释净利润品质的好坏。的好坏。净利润易操纵，现金流量不易操纵。净利润易操纵，现金流量不易操纵。日本人北尾吉孝在所著的日本人北尾吉孝在所著的价值创造的经营价值创造的经营中指中指出：会计上利润的随意性极强。出：会计上利润的随意性极强。“黑字破产黑字破产”经济学家经过研究认为经济学家经过研究认为公司的价值基础是现金公司的价值基础是现金流量流量。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，。当现金流量的变动与利润的变动不一致时，公司的价值变化与现金流量的变化更为一致公司的价值变化与现金流量的变化更为一致。西方资本市场研究表明：西方资本市场研究表明：（1）企业的现金流量是企业价值的最终决定因企业的现金流量是企业价值的最终决定因素而非权责发生制的会计收益；素而非权责发生制的会计收益；（2）现金流量与应计制收益结合起来比任何一个）现金流量与应计制收益结合起来比任何一个单独使用更为有用（单独使用更为有用（Aswath Domodaran，1998）。v阿斯沃思阿斯沃思达蒙德理达蒙德理(Aswath Damodaran):纽约大学的列奥纳德纽约大学的列奥纳德斯特恩商学院的财务学斯特恩商学院的财务学教授。他获得过多个奖项教授。他获得过多个奖项,他主要讲授公司财他主要讲授公司财务及权益资本评估。务及权益资本评估。vDamodaran 曾写过两本关于权益资本评估曾写过两本关于权益资本评估的书的书,同时还有两本关于公司财务的书。他还同时还有两本关于公司财务的书。他还在各种顶尖级学术期刊广泛地发表文章在各种顶尖级学术期刊广泛地发表文章 企业自由现金流量与股权自由现金流量企业自由现金流量与股权自由现金流量 企业自由现金流量企业自由现金流量是指是指归属于企业全部股东和债权归属于企业全部股东和债权人的可自由支配的现金流量总和人的可自由支配的现金流量总和；股权自由现金流量股权自由现金流量是指是指归属于全部股东的可自由支归属于全部股东的可自由支配的现金流量配的现金流量。整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包整体自由现金流量用于计算企业整体价值，包括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计括股权价值和债务价值；股权自由现金流量用于计算企业的股权价值。算企业的股权价值。股权自由现金流量股权自由现金流量=企业自由现金流量企业自由现金流量-债权人现债权人现 金流量金流量 v企业现金流量最一般的形式为企业现金流量最一般的形式为企业自由现金流量企业自由现金流量。v自由现金流量的所谓自由现金流量的所谓自由自由即体现为管理当局可以在即体现为管理当局可以在不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量不影响企业持续增长的前提下，将这部分现金流量自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短自由地分派给企业的所有的索偿权持有人，包括短期、长期债权以及股权持有人等。期、长期债权以及股权持有人等。v自由现金流量是由阿尔费雷德自由现金流量是由阿尔费雷德拉巴波特最先提出来拉巴波特最先提出来的，并以此创立了自由现金流量的净现值模型（即的，并以此创立了自由现金流量的净现值模型（即拉巴波特模型拉巴波特模型，Roppaport Model）。）。v自由现金流量自由现金流量(Free Cash Flow)是指公司经营活动的现是指公司经营活动的现金流入减去公司所有的支出，包括经营成本开支、资本金流入减去公司所有的支出，包括经营成本开支、资本性支出增量、营运资本的增量、利息、税收支出等所形性支出增量、营运资本的增量、利息、税收支出等所形成的净现金流量，成的净现金流量，它是企业所有权利要求者，包括普通它是企业所有权利要求者，包括普通股股东、优先股股东和债权人的现金流量的总和股股东、优先股股东和债权人的现金流量的总和。v 这种净现金流量是可以被投资者这种净现金流量是可以被投资者(即收购方即收购方)自由支自由支配的资金。配的资金。“自由现金流量自由现金流量”在资本市场被认为是收购在资本市场被认为是收购公司股东所能获得的真正利益。公司股东所能获得的真正利益。企业自由现金流量企业自由现金流量 息税前利润息税前利润（1税率）折旧税率）折旧 资本性支出追加营运资本资本性支出追加营运资本 3、对不同口径的收益作出选择、对不同口径的收益作出选择 在对企业的收益形式作出界定之后，在企业价值在对企业的收益形式作出界定之后，在企业价值的具体评估中还需要根据评估目的的不同，对不同口的具体评估中还需要根据评估目的的不同，对不同口径的收益作出选择，如净现金流量（净利润）与息前径的收益作出选择，如净现金流量（净利润）与息前净现金流量（息前净利润）的选择。净现金流量（息前净利润）的选择。因为不同口径的因为不同口径的收益额，其折现值的价值内涵是完全不同的收益额，其折现值的价值内涵是完全不同的。具体如。具体如下表所示：下表所示：不同收益额与相应折现率及评估值对比表：不同收益额与相应折现率及评估值对比表：收益形式收益形式 折现率折现率 评估值内涵评估值内涵评估值的资评估值的资 产构成产构成税后利润税后利润净资产收益率净资产收益率所有者权益所有者权益价格价格资产资产+负债负债息前税后息前税后利润利润加权平均资金加权平均资金成本成本含长期负债的含长期负债的企业投资价格企业投资价格资产资产+短期短期负债负债净现金流量净现金流量净资产投资回净资产投资回收率收率所有者权益所有者权益价格价格资产资产+负债负债息前净现金息前净现金流量流量净资产投资回净资产投资回收率收率含长期负债的含长期负债的企业投资价格企业投资价格资产资产+短期短期负债负债企业收益额口径的选择依据：企业收益额口径的选择依据：v 选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业选择什么口径的企业收益作为收益法评估企业价值的基础：价值的基础：v首先应服从企业价值评估的目的首先应服从企业价值评估的目的，即企业价值评估，即企业价值评估的目的是评估反映企业所有者权益的净资产价值还的目的是评估反映企业所有者权益的净资产价值还是反映企业所有者权益及债权人权益的投资资本价是反映企业所有者权益及债权人权益的投资资本价值。值。v其次，对企业收益口径的选择，应在不影响企业价其次，对企业收益口径的选择，应在不影响企业价值评估目的的前提下，值评估目的的前提下，选择最能客观反映企业正常选择最能客观反映企业正常盈利能力的收益额盈利能力的收益额作为对企业进行价值评估的收益作为对企业进行价值评估的收益基础。基础。（二）企业收益预测（二）企业收益预测 折现现金流模型存在的问题之一是预测折现现金流模型存在的问题之一是预测现金流的困难。实际上，除非相关的行业具现金流的困难。实际上，除非相关的行业具有相当稳定的、可预测的现金流，否则必须有相当稳定的、可预测的现金流，否则必须承认这是估价过程中最困难、最易出错的部承认这是估价过程中最困难、最易出错的部分。分。英英艾伦艾伦格雷戈里格雷戈里公司战略性估价公司战略性估价 1、对企业收益的历史与现状进行分析和判断的目的，、对企业收益的历史与现状进行分析和判断的目的，是对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，为企业是对企业正常的盈利能力进行掌握和了解，为企业收益的预测创造一个工作平台。收益的预测创造一个工作平台。2、企业收益预测的基础：基于企业现状，客观