TOT项目融资模式及其风险分析

TOT项目融资模式及其风险分析1 TOT项目融资模式的提出基础设施建设项目融资是针对一个经济实体，贷款人在最初考虑安排贷款时，是满足于使 用该经济实体的现金流量和收益作为偿还贷款的资金来源并且满足于使用该经济实体的资 产作为贷款的安全保障。正是基于上述贷款安排的实质，形成了产品支付、远期购买、融资 租赁、BOT、ABS(As2set2BackedSecuritization)等基础设施建设项目融资的主要方式。BOT作为主要的项目融资方式至少有300年的历史。20世纪80年代在土耳其被重新提 出,并在理论和实践上得到了进一步的研究和应用，成为项目融资研究的重要内容。尽管 BOT(包括PFI(私人融资)、内资BOT等)的理论研究已经比较成熟，但限于实施BOT的项目 往往投资大、期限长、牵扯的因素多、风险大，使得BOT项目融资还存在一定的障碍，实践中 采用BOT成功的工程项目建设还比较有限。我国城市土地市场经过20余年的探索和改革,已形成了相对完善的交易体系。土地市场 交易中，城市土地所有权归全民(政府)所有,土地经营者通过交纳土地出让金获得土地一定年 限的使用权(Translation)通过土地经营获得收益(Operation)，在土地使用权限到期后,再由政 府无偿收回土地(Translation)。这种市场经营方式，实践证明是促进土地市场繁荣，加快城市开 发，增加政府城市发展资金的有效办法。正是基于基础设施建设中实施BOT方式的障碍和困难,从实施BOT的思路出发并借鉴 融资租赁的特点,以我国土地市场交易的成功实践为基础,延伸出一种新的基础设施建设项目 融资方式 TOT(Translation2Operation2Translation)。所谓TOT就是指通过出售现有已建成项目在一定期限内的现金流量从而获得资金来建 设新项目的一种融资方式。具体来说，就是融资方(东道国政府)把已经投产运行的项目在一定 期限内移交(Translation)给外资(或内资)投资商经营(Operation),以项目在该期限内的现金流 量为标的，一次性地从投资商那里融得一笔资金，用于建设新的项目。外资(或内资)投资商经 营期满后，再把原来项目移交(Transla2tion融资方(政府)。通过这种融资方式，引进了基础设 施建设资金,使新的项目及时启动。从T(Translation)2O(Op2eration)2T(Translation)的运转过程 看,它是一种既不完全同于传统BOT方式，也不同于融资租赁的一种新型项目融资方式，特别 适合于有稳定收益、长周期基础设施项目的建设融资。2 TOT项目融资方式的过程及特点从政府实施TOT方式进行基础设施建设项目融资的基本程序来看，一个完整的TOT项 目融资一般包括以下几个主要程序。(1) 融资方发起人(投产项目的所有者或政府机构)设定SPC(Special Purpose Corporation), 发起人把移交项目的所有权和新建项目的所有权均转让给SPC，以确保有专门机构对两个项 目的管理、转让、建造等享有权力，并在项目实施中进行协调和管理。这一步骤也即是建立 所谓的项目法人制,保证融资资金的有效利用。(2) SPC确定需要建设的拟建项目规模、建设周期和财务预算。(3) 以已有项目为基础，进行项目本身和财务收益宣传，向国内外相关投资商发出招标邀 请，并确定转让内容和年限。(4) 投资商通过SPC的资格审查后，购买招标书(主要确定经营内容、年限、相关权利与义 务等)，并制定投标书。(5) SPC通过协商谈判(主要针对邀请招标)、公开招标评审或竞拍(主要针对一些竞争激 烈的特定项目，如有稳定收入的桥梁或道路项目等)确定经营融资对象。这是整个TOT项目融 资的关键过程。(6) 与外商(或国内民营企业)最终达成转让投资运行项目在未来一定期限内全部或部分 经营权的协议，项目移交,SPC获得收益。SPC用获得的收益进行拟建工程的建设。(7) 新项目建成并投入运行。(8) 移交的项目特许期满后,SPC收回转让的旧项目。TOT项目融资结构如图1所示，资金 流向如图2所示。图? TOT项目琏雄方式 的窗金愤向从TOT的实施过程可以具体看出TOT融资方式和我国城市中土地收益方式的一致性。 城市中土地的所有权属于政府，政府通过征收生地并进行土地初步开发形成熟地在一级市场 上转移土地的使用经营权(T), 土地使用者使用土地时向政府或其授权人交纳出让金政府获 得资金，土地使用者获得土地经营权(O)，在一定的特许期内(使用期限内)获得收益。在使用期 限完后(如50年后)，土地使用经营者向政府移交土地(T)，政府重新收回土地。政府通过转让土 地获得的资金，进行下一轮土地开发，促进城市的发展。我国土地经营的市场实践表明，TOT对 政府土地经营是一种十分有效的融资方式。土地经营的实践将成为基础设施项目进行TOT 融资的积极借鉴，使得TOT融资方式不仅限于土地开发，同样也适合于和土地经营类似的其 它基础设施建设。确定经营者是整个TOT项目融资的关键过程。借鉴土地交易的方式，选定融资人主要包 括邀请招标(协商)、公开招标和竞拍。对于一些大型的、潜在投资经营者相对较少的基础设 施项目，主要采用协商谈判的方式确定双方的收益和义务，当然这个过程是双方对风险进行分 析、评估和分配的过程，也是双方权益的相互平衡过程。双方博弈的主要内容将表现在政府 对经营者未来收益的保证、出让金额、年限、经营者对项目的维护和技改以及汇率、政策改 变和市场监控等因素。可以看出,这些转让过程在土地市场上已是普遍行为，有成熟的实践模 式。土地市场上,对于一般的竞争性强的中小型土地项目,往往采用招标、拍卖的方式转让土 地，而一些大型的旧城改造项目、土地综合开发项目、新区建设等项目,则往往需要有实力、 综合能力强的机构进行经营，以保证项目的综合经济效益。由于这类项目规模大、影响因素 多，开发商对项目的运作非常慎重，为此，政府与开发商往往进行很长时间的接触、谈判和协商 才签订协议。比如上海中远两湾城旧城改造项目，就是经过长时间的协商和不断谈判,最终才 由中远集团投入几十亿元人民币进行开发。显然土地转让市场的各种形式将成为基础设施 实施TOT项目融资的主要借鉴。从以上分析看,TOT项目融资方式归结起来有以下几个特点：(1) 外商与新建项目没有直接关系，这与传统BOT,ABS(资产支撑证券化)等项目融资方式 不同,从而可以减少双方对新建项目的争论。(2) 以现有投产项目为基础，收益基础相对有保障,项目管理方便，为各种类型的公司或投 资主体参与工程融资提供了基础。(3) 一般在项目转让过程中,只转让项目经营权，不转让项目所有权。(4) 相对比较，实施TOT项目融资风险较小,同时大大缩短了项目建设周期，加快了资金周 转。与银行贷款等比较，不需偿还资金和利息。3 TOT项目融资的主要风险分析基础设施项目融资时间长、因素多,认真研究融资实施 中的各种风险，将使各方在融资博弈中相互理解，最终促成融资的成功。3.1融资方的风险3.1.1新建和移交项目的建设风险由于TOT项目融资是以建成项目为基础，所移交项目的建设风险则全由融资方承担，包 括项目的机会研究、建设过程的组织、管理和竣工移交等都由融资方承担。若建设项目的可 行性论证不充分、建设过程出现干扰风险因素等影响建设目标的完成都会给移交项目的最 终财务评估带来损失。对于筹资拟建的新建项目来说同样融资方也面临着巨大的建设风险, 这实际也牵扯到融资资金的合理利用问题。若新建项目出现建设失误，会使融资方的资金良 性循环使用出现恶化，使基础设施建设和融资不能保持持续发展，造成巨大的损失。3.1.2项目经营期满移交给融资方后项目的损耗风险基础设施建设项目和土地不同土 地总体来说作为建设用地，其使用价值一般不会损耗只会升值,而基础设施项目则有使用寿命 问题。由于项目的所有权不归属经营者，经营者为了满足经营期内利润目标的最大化在经营 期末会出现所谓经营短期化倾向，不考虑后期的运行，对项目的技术改造、维护和保养等工作 减少或停止,使最终交回的项目损耗加大，残值变小，后期使用寿命缩短，使融资者收回项目后 的经营利润减少。此外,交回的项目在经营者的长期生产经营过程中，通过技术改造,必然形成一定的经营 管理模式,融资方在收回项目进行后期经营时，还要考虑熟悉和掌握经营者已形成的管理经营 模式,保持项目的可持续发展。这对于电厂、燃气等专业性强的行业风险比较明显。3.1.3项目监管的风险以土地为例，土地转让出后,政府通过城市规划、土地法等对土地经营进行监督管理，打击 土地投机，严格土地管理,保证土地的合理利用。在基础设施领域，引入TOT有助于打破垄断, 筹集资金。一般在完全市场经济条件下，政府不干涉企业内部经营。但基础设施的公共性、 地域性（电站、交通、水利项目等）和对社会经济的重要影响,使政府必然为了公众的利益对 市场进行必要的调节，以打破垄断，限制投机,这在土地市场上已非常普遍。当然，政府监管对融 资者和经营者来说是一种博弈风险。3.1.4选择经营者方面的风险在项目的经营者选择上,可以学习土地转让的模式,采用协 议、投标和拍卖的方式选择经营者，并确定转让价格。经营者的诚信和经营管理水平是考虑 经营者的重要因素。基础设施公益性强，经济和社会效益并重，经营者良好的经营能力和市场 信誉会使工程未来的运行获得良好的保证，为此，经营者的综合素质是TOT融资中选择经营 者的一个重要因素。这在土地市场经营上已显出其重要性:一个综合素质高的开发商将带来 城市开发的繁荣、旧城改造的加快、良好的社区建设以及带动新区土地的可持续开发促进 城市经济的繁荣发展。相反，缺乏实力的开发商经营土地，只会带来“烂尾楼”和土地经营的呆 滞。3.2 经营者的风险3.2.1自身融资的风险经营者的收益是建立在未来的现金流上,基础设施融资数额大，经营者要在短期内筹集大 笔资金参加投标，这是第一个风险，为此，要求经营者具有短期快速筹集大笔资金的实力。当然, 项目融资的对象本来也只针对这些资金雄厚的组织。3.2.2 经营者的经营风险这包括几个方面:首先是机会收益。经营者收益是建立在已有项目基础上，而项目的建设 是基于融资方进行的可行性（机会）研究基础上的,融资者前期的可行性研究若有失误,在后期 的经营中进行调整将代价巨大，直接影响到项目的未来收益。其次，由于经营时间长，未来市场 收益的不确定性也是经营者的重要风险，政府是否能够提供一定的收益保证是经营者考虑这 种市场风险规避的一个重要方面。再次，项目的技术改造和经营成本也是经营风险的一方面。 移交项目往往会存在设计的技术水平不够先进、原材料成本高、管理水平等与经营者的要求 有差别等一些因素，使得经营者要在移交承接后需重新对项目进行技术改造等,以适应经营者 的市场开拓需要。最后，由于市场利益驱动，在经营期内，出现比如重复建设项目、恶性竞争等 因素,也是经营者考虑的重要风险因素。3.2.3项目的管理风险项目的经营管理水平直接影响项目的收益，项目经营者对一个移交的特定新项目会存在 一定的管理风险，这对于非专业投资商来说，管理风险尤为重要。以土地开发为例,90年代中期 出现的开发热，许多行业都搞房地产,由于管理不善，造成的开发恶果现在还未消失。3.2.4政策法规等风险这对于外资投资尤其重要。这些包括国家政治风险、外汇风险、法规风险等。此外，项 目经营期中，经营者对项目的再转让（在土地市场中表现为二级市场）许可和转让风险以及自 然灾害等，也是风险表现的一个重要方面。TOT项目融资各方的风险一部分应由各自承担，一 部分需要双方共同协商，合理分担。同样，以土地转让中的风险承担为例进行说明。土地在由 生地变成熟地的过程中的风险显然由政府（或其SPC）承担，这对应于TOT中的工程建设风险。 土地在转让过程中，政府对开发商的选择和对土地使用的约定是一种减少后期监管风险的表 现。经营者获得土地进行房地产开发的经营和管理风险则有经营者承担而土地到期收回时 的状态则由双方协商（包括是否三通一平、是否包括拆迁等）。对于经营期内的政策等因素， 政府则提供一定的承诺（比如，正常合法经营受保护、不随便提前收回、同意合法转让等承诺）。 土地市场交易的经验告诉我们,参考土地融资的方法，基础设施建设项目TOT融资双方是可 以就上述融资风险达成一致的,从而为TOT项目融资的实施奠定基础。4 TOT项目融资的应用展望我国经济的持续稳定发展对基础设施的需求不断加强使基础设施一度成为我国经 济发展的一个瓶颈。为此,5年来，在积极的财政政策支持下，中央财政共发行长期建设国债 6600亿元人民币,这批国债加上地方配套建设资金主要用来进行有关重点基础设施建设、生 态工程建设等关系到国计民生的工程项目。在积极财政政策的影响下,全社会固定资产总额 从2000年的3126万亿元人民币增加到2002年的413万亿元人民币。尽管我国基础设施建 设目前取得了一定的成就，但与实际需求仍有相当的差距，表现突出的是电力、供水、交通、 污水处理和环境工程、土地综合开发等还不能适应经济发展需要。从城镇化进程看我国目 前的城市化率只有3717%，到2020年左右要达到60%。城市化对基础设施建设资金有巨大的 需求。实施西部大开发,加强西部的基础设施建设,对资金的需求更迫切。为此，积极引进外资, 加快基础设施建设步伐，是缩小中西部差距的重大举措。这些都为引进TOT项目融资机制提 供了基础,TOT项目融资无疑是进行基础设施建设项目融资的重要手段。从TOT的程序和过 程看，相比土地市场经营,TOT并不具有特别的复杂过程，土地经营的实践和理论为TOT用于 基础设施项目融资提供了应用基础,从而使TOT成为一种有效的融资方式。