2022年网络游戏行业分析报告

2022年网络游戏行业分析报告2022年1月-、行业发展态势：移动互联网推动网游行业发展41、移动互联网“人口红利”带来庞大用户基数42、游戏是大众网民最广泛需求，网游用户向智能手机终端迁徙53、硬件及技术要素成熟助手机网络游戏爆发8二 智能手机游戏发展空间分析101、智能手机游戏开启黄金期，市场规模蕴含10倍增长102、用户基数扩大，人均消费能力高133、多元需求催生多样手游类型144、盈利模式变化打开联网手游市场18三手机游戏产业链分析191、上游开发充分竞争，但精品供不应求202、中游发行及运营走向专业化213、下游渠道平台众多，预期集中23四、投资策略及相关上市公司261、投资智能手游较好时机，开发、发行与运营一体化更具优势262、掌趣科技：打造智能手机游戏行业龙头273、博瑞传播：外延并购助力网游新媒体转型284、风险因素30（1）行业竞争过度激烈的风险 3030(2)行业业监管政策发生变化的风险-行业发展态势：移动互联网推动网游行业发展1 移动互联网人口红利”带来庞大用户基数2020年是国内智能手机迅速普及的一年。由于制造成本下降和终 端市场竞争日趋激烈，主流智能手机价格降至千元左右，大大刺激了 消费市场需求。根据市场研究机构IDC的数据，2020年中国手机市场 全年超过800款新品上市，总出货量达3. 62亿部，其中智能手机为2.13 亿部，同比增长135%。按0S划分，安卓手机占据智能手机出货量的 主要份额。按照谷歌CEO拉里.佩奇的披露，全球基于Android的智能 手机和平板电脑总激活量已达7. 5亿部。其中中国是其全球最大市场， 中国市场安卓操作系统份额达到86. 4%o3G用户发展和无线网络建设亦取得重要突破。截至2020年12月， 我国移动通信用户超过H亿户，其中3G用户超过2. 3亿户，渗透率高 于20%。分运营商看，中国电信、中国联通和中国移动的3G用户渗透 率分别为42%、32%和12%。3G业务发展在中国已经进入快速通道。 根据CATR预计，2021年中国3G业务快速增长与移动通信刚性需求等 因素将推动我国3G用户继续加速发展，预计2021年中国3G用户将增 长1.5-L 8亿户，用户规模突破3亿户，用户渗透率超过30%。终端普及和网络优化带动了中国移动互联网用户的快速增长。中 国互联网研究中心(CNNIC)的数据显示，2020年我国手机网民规 模达到4.2亿。以11. 1亿全国手机用户数(工信部)来计算，手机民渗透率为37. 8%,正处于30260%快速渗透阶段。若保持20%的年 复合增长率，则中国手机网民有望于2年内达到6亿以上，超过当前 互联网用户规模。图3：中国功能手机留能手机季度出货规模及比釐2游戏是大众网民最广泛需求，网游用户向智能手机终端迁徙网络游戏是中国大众网民最广泛的需求和互联网产业重要分支。表现在：1）网络游戏是网络娱乐主要形式，在大众网民中普及率高。CNNIC的调研显示，自2021年以来，中国网络游戏用户规模从1.25亿增长至3. 36亿，5年复合增长率21. 9%,对整体网民的渗透率始终维持在59%以上，在娱乐服务中仅次于网络音乐（77.3%）和网络视频（65.9%） o 2）网络游戏拥有成熟商业模式，产业收入占互联网经济 比重大。按收入计，网络游戏是仅次于电子商务和网络广告的第三大 互联网分支。根据艾瑞咨询的数据，2020年中国网络游戏市场规模为 517. 7亿（不含移动互联网游戏），占整个网络经济比重为15. 7%,相当 于每个游戏用户贡献154元/年。随着移动互联网的快速发展，网络游戏用户正在从PC向智能手 机迁徙。全球看，2021年第一季度全球应用生态系统市场总规模达到 22亿美元（Canalys）,其中游戏占了很大部分。在苹果App Store前 30名应用程序中，有23款为游戏。在谷歌Google Play上这个比例更 高，前30名应用程序中有28个为游戏。在国内，2020年手机游戏对 手机网民的渗透率为33. 2%,比去年增长3个百分点，是除了即时通 讯、搜索等工具之外最为普及的应用类型之一。与此相对应，PC游 戏用户增长几近停滞。2020年国内网络游戏用户同比增长率仅 为3.5%。PC客户端网游市场进入成熟期，年增速已不足20%o图4：中国网络游我用户规模200720062009M102011201280C00 -&OOX）-40000 .ZOOM - 0 -一 巾国网络*我用户报信（万人）有也蜜图5；手机网民上网目的84.8%f55g 54.4%首iJlIili100% 80* GOH 40H 20%体闹炊 商务自我选明 工作手 与投信 国络励 我取有 欣仁下乐 的 笈 习 息 功问责讯较升国图6二2011-2012年手机网民各类手机应用使用率 2012年1011席3、硬件及技术要素成熟助手机网络游戏爆发在用户端，终端性能是制约手机网络游戏普及的关键因素之一。 但在摩尔定理作用下，智能手机性能不断迈上新台阶。终端性能提升使 得复杂游戏设计和效果渲染成为可能。高端手机如三星最新旗舰机型 GalaxyS4主频已达到L6Ghz。即使是中低端千元智能机，过去一年 其CPU、内存和主屏尺寸等核心配件性能指标亦有显著提高，足以支撑 3D效果大型联网类手机游戏。2011 年2012 年华为C8650联想A60M 8810华为U8833联想A590隗派5910CPU高通MSM7627600MHzMTK6573650MHzMarvell 920300MHz商通MSM822512GHz双核MTK65171GHz双核KBMSM8625A12GHz双核存储器256MB RAM512MB ROM256MB RAM512MBROM256MB RAM512MB ROM512MB RAM4GB ROM512MB RAM4GB ROM512MB RAM4GB ROM系统Android 2.3Android 2.3Android 2.2Android 4.1Android 4.1Android 4.0主屏尺寸35英寸3.5英寸3.5英寸10英寸5.0英寸43英寸分320*480320*480320*480480*800480*80C480*800参考报价8999998999991099899在开发端，跨平台游戏开发引擎的出现，解决了智能终端机型和系 统碎片化的问题。以往的情况是，开发者要针对iOS和安卓重复开发不 同的游戏版本，而安卓手机多样的机型配置和杂乱二次定制系统，迫 使不少中小开发者放弃安卓市场。一批优秀游戏开发引擎的出现改善了 这些问题。游戏引擎提供了简洁的开发界面和丰富的素材库，具有一 次开发、快速编译功能，可快速跨平台部署，并解决了不同设备型号、 不同屏幕的适配问题，大大降低游戏开发门槛和成本。诸如Unity3D、 Cocos2D等在国内游戏开发业应用已十分广泛。寰2：主要手机游戏开发引掌汇总SDK语言支持Win支持iOS支持 AndroidShiva3dCz是是是SI02C-C+是是是UnityJavaScript, C#, Python是是是CoronaLua是是是PhoneGapHTML, Javascript是是是Titanium MobileHTML, Javascript否是是cocos 2d-xC+是是是EdgelibC+是是是MoaiC+是是是MarmaladeC-C+是是是Simple DirectMedia LayerCi是是否图7： cocos2d-x引构架PlatformPlatformAdaptor LayerCocosDenshionAudioChipmunkLuaPhysicsScript3rd-party libs二智能手机游戏发展空间分析1、智能手机游戏开启黄金期，市场规模蕴含10倍增长终端及网络条件的成熟为智能手机游戏产业爆发式成长奠定基 础。艾瑞咨询的数据显示，2020年中国手机游戏市场规模为52. 1亿, 同比增长40. 8%,增速超过客户端游戏（16.4%）和网页游戏（35.5%）, 但规模仅占整个网游市场的9.1%。细分来看，智能机手机游戏规模为 12. 5亿，同比增长140. 4%,是手游市场中增长最快的板块，但规模比 重仅为24%。保守预计3-5年内中国智能手机游戏市场规模有望超过130亿，相 对当前增长约10倍。基于网络游戏的商业模式以用户直接付费为主，我 们认为用户数量是决定市场规模的最关键因素。回顾中国PC网络 游戏的发展历程，在2021-2021年的快速增长期，网络游戏用户数约从 L 24亿增长到了3. 24亿；而同期市场规模由126亿增长到434亿，相应的 人均贡献收入由101元/年增至134元/年。根据CNNIC的统计，目前国 内手机网民为4. 20亿，其中手机网络游戏用户规模为L 87亿，渗透率 44. 6%0我们假设未来3-5年中国手机网民达到10亿，手机网络游戏的 用户渗透率和人均收入贡献分别以年均6. 7%和15地普长（相当于PC网 游市场快速增长期的水平），则届时手机游戏市场规模有望达到274 亿。保守预计智能机手游占比过半，规模亦将达到137亿，相对当前 增长约10倍。单款游戏月收入亦增长迅速，有望超过页游和端游水平。过去一 年，国内顶级智能机手游的月收入峰值由百万增长到千万元量级，诸如 我叫MT、王者之剑等优秀作品月收入达3000万元。业内人士 估计至年底可出现月收入7000万元的手游产品，接近七雄争霸、 神仙道这样顶级页游水平。根据日韩市场经验，随着移动社交工 具推出游戏平台，手游收入水平可再上一个台阶。以韩国KakaoTalk 为例，其游戏平台与2020年9月发布，至年底收入即达到2827万美金。在Kakao Talk上线的一款空中飞行控制游戏Dragon Flight, 1个 月内下载量超过1160万,月收入4500万美金。照此情形，若腾讯微 信推出游戏平台服务，则极有可能催生月收入过亿元的手游。图8网络苒或用户数与市场规模的关系(Ms)9?:*笫VX用H： 285-201,年的络落戏用户渗透率更化图10： 2009-2012年中国移动游戏市场规模增长情况中国辑动济戏市巧册梗中国得前帆怪3套我市爆城核r-JS生机移动静武市站生去图11：国内一线手游（仅I0S及Ard。渠道）的收入增长强浇S 13： Kdm收入及利润增长情况图14二Dragon Fligh1游戏界面长期而言，我们认为智能机手游市场蕴含比PC网游市场更大的 成长空间，原因至少有如下三方面：1）智能机游戏用户基数和消费能力更高2）不同属性用户对游戏类型的需求差异，促使细分游戏市场更 加壮大3）盈利模式创新和付费渠道增加，使得用户付费更为便利和快 捷。2用户基数扩大,人均消费能力高智能机手机网游的绝对用户数量当前仍然少于PC网游，但其潜 在用户基数和人居消费能力更高，使得手机网游市场的潜在规模大于PC网游。根据GPC和IDC的统计数据，2020年上半年中国移动网络游戏用 户数为0.78亿，预计2020年底达到0.98亿，不及同期中国PC网络游戏 用户数的三分之一（3. 36亿）。PC网游行业以往的局限是，用户过度集中于青年男性群体（特 别是学生），且人均收入水平偏低。CNNIC于2020年对中国大型PC 网游用户的调研显示，用户群体73.1%为男性；40. 7%职业是学生；月 收入2000元以下占比高达61. 7%o而手机网络游戏的用户属性则与之显著不同。根据的CNNIC数 据，手机网游用户性别分布更均匀，男性占比仅为61. 6%；职业分布 广泛（学生29.3姒 公司职业和个体户为29. 4%）;收入水平较高，月 收入2000元以下比例仅为46. 9%o图15:手机游戏人群分类及特征3、多元需求催生多样手游类型用户属性是催生手游多元化的主要原因。研究公司Flurry的一项 统计显示，用户属性差异对游戏需求偏好的显著影响。男性作为最大的游戏群体，偏好战略，射击和RPG类型的游戏；年轻女性偏好解 谜、模拟仿真和益智游戏；大年龄用户则更喜欢社会回合制游戏或纸 牌风格的游戏。图16：不同属性的游戏人群对游戏类型的偏好夔异toilwnuk* 心 & aaftAyAraaMState34 nn14Ml liroSMBdJAWHMtSlNatofSnjtoti SMatN tociMcwriMWS/1UVix % n m k iw% Femal以创收能力计，传统网络游戏基本被大型角色扮演类即 MMORPG所垄断，这是由于其用户群属性单一所决定的。2020年月 均收入最高的二十款网页游戏几乎全部是MMORPG。相较而言，智能机手游尽管仍以角色扮演RPG游戏为主，但是 类型分布和玩法上都更加多元。以I0S畅销榜排名前20款的手游为 例，类型分布较为均匀。另据2020年国产网络游戏的备案情况，角 色扮演类RPG是端游和页游的主要类型，总数分别为107款和242 款，占比分别为68. 6%和65.9%。而在移动网游戏中，角色扮演RPG 仅占11. 7%,休闲竞技类数量远超其它类型。手游玩法创新在卡牌类游戏上体现的十分明显。卡牌游戏首先流 行于日本。2020年日本游戏平台上排名前20的游戏中，50%到70%的 游戏类型都是卡牌游戏。我国引入卡牌游戏较晚，但是亦迅速取得成 功。如我叫MT、大掌门等卡牌类游戏长期高居IOS国内畅销榜 前两位，月流水均突破2000万。卡牌游戏之所以成功，在于其模式较 为轻量、操作简便、符合用户碎片化的消费习惯，同时可嫁接塔防、三 消等玩法，带给玩家新颖的冲击感，因而大大增加了目标受众。我们认为智能机手游行业当前正处于创新期。正是由于在类型和 玩法上的多元创新，为市场注入了源源不断的活力，带来增量收入空间。 同时也表明端游和页游产品的成功经验并不能完全复制到手游上。对于 游戏开发商而言，广泛撒网、保持类型多样和玩法创新将是最佳策略; 过度局限于单一类型会面临高昂试错成本。图17： 2012年国产网络游戏的各案分布情况社区互Z族,律盟诺砧芟6阳竞寻姿模智住用突,诂色投宙奕表3：国内主要网页游我收入及类型2012游戏类型题材风格研发/发行商裨曲11.%角色粉演魔幻第七大道399七a争霸10.1模拟策略战国源戏谷，晴讯神仙道7.47角色扮演仙侠党环众/心动游戏傲剑5. 72角色扮演武侠天神互动/牛A平台凡人传真27.12角色扮演、策略仙侠广州尊音4399蜀山传奇5. 44角色扮演仙侠符讯祥*堂5.83射击Q版第七大道4399龙将4. 84角色捡洞三国广州九馍，37宣”梦幻飞仙2.72愈色扮演仙保广州员游，43992九仙1.8角色扮演Q版眄讯谢或梦幻修仙2.25角色扮演仙侠广州尊音7399淡克押话角色扮演仙保广州装音/4399表4; IOS场箱楼4月17日前20名游戏通戏类型题材风格我叫立卡牌魔幻K通大掌门卡牌武侯龙之力量角色扮演魔幻王者之剑动作片险魔幻特轴道钝色扮演仙供时空猾人OL动作冒险现代萌江湖卡牌武侠三BB来了卡牌三国魔卡幻想卡牌魔幻英展战雄OL3D角色扮演暗黑Cl.sh of Claas幔拟茶略永生门角色扮演仙快逆转三国卡牌三国石界时代0L角色扮演奇幻雄霸天地模拟策略三国QQ御剑角色扮涉仙供幻想英雄卡牌魔幻商业人生横拟景珞现代自康传奇模拟策略现代大城小将卡牌三国4、盈利模式变化打开联网手游市场传统PC网络游戏的盈利模式主要有三种：时间付费、免费增值 付费和内置广告。智能机手机游戏结合应用下载渠道的特点，在盈利模 式上有新变化，分为下载付费、游戏内付费（即所谓IAP,类同于道具 付费）和内置广告。以往智能机手机游戏以付费下载为主。但是随着 游戏数量猛增，游戏内付费开始主导。相比下载付费，游戏内付 费的优势在于：1）通过免费体验降低用户使用门槛，扩大消费基数， 即使只有少量用户在使用中购买道具等增值服务，总体收入仍然相当可 观，因此游戏内付费模式特别适合于联网类智能手游；2）安卓手机的 应用商店数量庞大、鱼龙混杂，用户付费下载的心理意愿、支付渠道 和信用体系不完备，游戏内付费模式显然更适用于安卓手机渠道。游戏内付费模式配合便利的支付工具，带动了免费类手游（多为 联网手游）的兴起。一方面使得付费下载游戏的价格出现下滑。 Distimo的监测数据显示，前300名游戏的平均售价从2020年6月的 2.01美元下滑到2021年6月的1.44美元。另一方面，游戏内付费游 戏的营收规模迅速攀升,将更大程度的支配移动游戏市场，Flurry的数 据显示，前100款最盈利的游戏中，65%来自于免费游戏。Juniper 预计到2021年，移动游戏采用付费模式的数量可能只有7队表5： PC网络游戏主要付费模式分类时间付费免费增值付费内置广告定义即以用户游戏时长为航位,收取费 用户免费使用.在游戏中通过让用 在游戏场景内投入广告.主用的模式.户消费虚拟道具或靖值服务而必 要形式包括静态/动态及示得收入。广告、内游戏电台等,特点ARPU技为平均.用户数及在线时ARPU分布不均衡.游我收入东白作为一种辅助创收模式,多长决定游戏收入同时在线用户数于付费玩家,付费比率是或要衡量适用于多人在线游戏是重要衡量指标.举例石器时代魔兽世界大多数网页游戏图18：美国iPhone应用中IAP收入占比情况Total IAP Revenue Share iPhone, United StatesJan Feb Mar Apr May Jun Jul A呷 Sep Oct Nov Dec Jm Feb 1213三手机游戏产业链分析图19：手机游戏产业链构成1上游开发充分竞争,但精品供不应求游戏开发是一个充分竞争的行业，开发商数量众多。根据文化部 的统计，2020年全国新增具有网络游戏运营资质的企业476家，累计 1697家，其中端游和页游公司数量相对稳定，而手游公司数量正快速增 长。但是由于行业起步较晚，智能机手游数量目前相对稀缺。在安卓平 台上，按照91无线披露的数据，其2021年全线上线产品约100多款，2020 年增长至450多款，这个数字接近2020年页游市场的水平，但是较国内 过亿的智能机手游用户，产品供应量仍有巨大的增长空间。特别是重度 联网类手游数量更少，2020年备案的国产手游中，角色扮演RPG仅占 11. 7%o同时精品游戏也供不应求。从产品收入和研发投入两方面看。收 入上，据我们不完全统计，目前国内月收入过千万人民币的游戏约在20 款以内（不含海外作品及国内游戏的海外收入部分）。这其中诸如神仙 道是页游大作在手游的移植版。真正针对智能手机平台开发的原创类联 网手游精品数量更少。投入上，单款游戏过千万的大作极少，多是小 投入、短平快的游戏作品。即使是我叫MT、大掌门这样长 期雄踞iOS畅销排行榜前两位的卡牌类手游，其研发投入和开发周期 较顶尖页游仍有差距。我们认为智能机手游（特别是重度联网手游）数量的井喷即将出 现。以页游行业为例，2021年是市场爆发元年。根据艾瑞咨询的数据， 当年全市场约拥有183款产品，此后两年页游产品总数分别达到403款和1000款以上，相当于两年增长了超过5倍。按照手游一般6-12个月的开发周期，我们预计2021年下半年可能迎来新品发布的高峰。图20；历年新增具有网络游戏运普资质的企业数量图21： 2892011年中国网页游戏产品数量游戏产品数地r增长率2中游发行及运营走向专业化早期手机游戏基本不需要代理发行，特别是苹果iOS平台，下载 渠道单一、上线规则统一和分成比例透明，开发商一般直接对接苹果 即可。但是随着安卓平台的崛起，由于下游下载渠道过于分散，发行 环节对保证游戏成功越来越重要，尤其适用于中小团队。发行商可以从两个方面帮助游戏开发商：1）节约营销推广费用， 优化投放效果。发行商一般和主流安卓应用商店和浏览器保持长期合作 关系，经验丰富，擅长甄别平台用户质量。2）承担游戏产品测试、 运营 和客服等职能成本，并且有利于延长游戏生命周期。对于中小开 发商而言，在游戏用户快速扩张中，来自服务器和带宽采购、运维以 及客户服务方面的成本，会大大超过产品的研发成本，交由代理承担这 些成本可以降低开发商的前期投入。另外，有经验的运营商更加熟悉手 机用户的使用行为和消费习惯，在运维过程中不断调整优化游戏细节帮 助延长游戏产品的生命周期。另外，随着开发商和游戏数量激增，下游 渠道平台无法一一对接，客观上也需要品牌有保障的专业发行商来帮助 筛选优质游戏。专业化发行的壮大是上游研发市场分散的客观要求与必然趋势。 目前国内有资金实力的手游开发商和渠道平台，都开始涉足发行环 节。对于游戏开发商，自研的成功率一般仅有5汩10机通过代理多 样类型的其它游戏，既能大幅增加收入，也可对冲自研失败的风险。 但长远来看，我们认为随着产业上下游整合，研发+发行、发行+渠 道一体化的大型游戏集团出现，单纯的发行商的生存空间可能受到挤 压。3、下游渠道平台众多,预期集中智能机手游产业的下游渠道直接面向用户，负责为游戏产品导入 流量和用户。下游渠道一般分为应用商店（分为官方、第三方和运营 商三种）、手机厂商预装以及游戏应用平台（如QQ游戏）等。整体而言，国内游戏下载渠道还比较分散。分平台看：苹果iOS平台的发行渠道单一，集中于Appstore应用商店。苹果 并不对产品的上架过程收取费用。但是游戏运营商通过AppStore获得 的收入，需要与苹果进行分成，通常比例为7:3。安卓平台的发行渠道则过于分散。第三方应用商店（含手机下载 助手）是最重要的手机游戏下载平台。有统计显示，国内有超过500 家第三方应用商店，其中大部分规模较小且不规范，业内认可的主流 应用商店不超过20家。根据艾瑞咨询的数据，应用数量排名前十的应 用商店差距并不显著，没有出现寡头垄断的局面。浏览器也分流了巨 大流量。以品牌计，腾讯和UC是用户受众覆盖最广的手机浏览器。 UC旗下游戏平台“九游”月活跃用户超过了6000万，合作网游超过 400款，成为国内最大的手机游戏发行平台之一。下载渠道的分散格局，使得渠道整体议价能力被削弱，同时增加了 发行商营销推广的成本和复杂程度，客观上利好上游大型开发和发行商。 一方面，大型凭借优秀产品可获得更丰厚的收入分成，另一方面，为了 加大覆盖面，游戏发行商需要向更多渠道投放营销费用。同时各类第三 方应用商店用户质量参差不齐，加大了营销投放的甄别难度。只有资金实力雄厚、品牌知名的游戏开发和发行商，拥有渠道全 覆盖的能力，可以在游戏数量激增的背景下保证新上线产品的曝光 度。而对于中小开发商，即使手握优秀的游戏产业，也可能因营销成 本上升导致发行失败。我们预期渠道将逐步集中。长期而言，产业链天平会向下游渠道 倾斜。渠道的马太效应较研发和发行更强，成熟的游戏产业一般会形 成3-5家平台型企业。以页游行业为例，流量渠道主要被腾讯、360 等开放平台所垄断，并获得更大分成比例。我们认为腾讯微信推出游 戏平台将对当前渠道格局产生巨大冲击，将加速渠道集中化进程。表6：主要游戏下载渠道分类比较类型优点缺点典型代表官方应用商店全球覆盖能力.知名度和信 任度高品牌效应强.规则公平透明竞争激烈IOS App Store Google Play第三方应用商店.浏览器推广简单不用花粉太多精力成本低管理杂乱中小应用商店投放效果差91. UC.当乐运誉商商店庞大的用户覆凝.成熟的技大支撑和计费体系流程繁琐运营商过于强 势中移动募戏基地.电信爱游戏手机厂家预装稳定可控容易起量不能 被客户删除。推广成本高但转换率偏低小米.三星游戏平台目标人群精准定位用户覆较小QQ游戏平台.乐逗游戏平台图22： 2011-2012年手机游戏用户下栽游过的方式其它HIM手机门户同站的擀戊领爱获取游氐活过手机耕网专门的解战雨江获取游 戏通过搜索网站自根游戏用电腴下做也或安装包.传到手机k用于*1打开去找手机应用商店手机连拷到电脉后通过也M 1.的手机管束，丁初助下署下线通过t机列关留旦的谢败专I 乂3我于矶航机游m ,手机网络湃让图23： 2011-2012年手机游戏用户下栽游戏的赛道其它 ucffr WifiTfr 安卓:E场 安WF场 应用汇Google Phy 蕈果APP Store盛日荚 松等场当乐属I 中ES电信及新统中国秽动游戏大厅 中国（选手流世界手机单机的戏 手机网并部戏图24： 2012年中国安卓平台主要第三方应用商店的应用数应网嫂（万四、投资策略及相关上市公司1 投资智能手游较好时机，开发 发行与运营一体化更具优势我们认为当前是投资智能手机游戏开发商和发行商的较好时机。 从供需角度，移动互联网用户的游戏娱乐需求已被充分调动，但是联网 手游相对稀缺，投入大、影响力强的精品更是供不应求。因而利好拥有 优秀产品储备的上游大型开发和发行商。从产业链角度，下游下载渠道 的分散格局，客观上削弱了渠道环节的议价能力，有利于开发和发行商 获得更丰厚的收入分成。开发、发行与运营一体化的公司更具竞争优势。单纯游戏开发存在 着项目失败和盈利波动两大风险。通过涉足发行与运营环节，可以凭借 扩大游戏数量和类型，来对冲自研风险。同时成熟的运营经验，还能帮 助游戏在运维过程中不断调整优化参数，延长游戏生命周期实现价值的最大化。因此上下游一体化的大型游戏集团比单纯的开发或 发行商均具有明显的竞争优势，也是产业发展到成熟阶段的必然趋 势。2掌趣科技：打造智能手机游戏行业龙头掌趣科技是A股唯一专注于手机游戏开发及运营的上市公司。公 司主营业务包括传统功能机游戏、智能手机游戏和互联网页面游戏。 公司立足于以“品牌渠道为本、服务内容为王”，依托内生增长+外 延收购双轮驱动，致力于打造国内领先的跨平台的移动终端游戏、互联 网页面游戏的开发商、发行商和运营商。智能手机游戏借行业春风迅速成为支柱业务。国内智能手机 游戏行业正迎来黄金发展期。公司大力布局智能手游业务，涉足产品研 发、发行和运营三大环节。2021年计划发行移动游戏30余款。其中代 表作石器时代OL已于一季度上线，测试首月流水达到500万，预 计I0S渠道上线和扩展海外市场后，月流水可冲击3000万，达到行业 一线水准。随着西游降魔篇等后续产品陆续上线，全年收入有望 呈现爆发式增长。并购海南动网先锋将大大补强页游业务。并购方案已获证监 会通过。动网先锋是国内领先的页游研发运营商，目前通过立项阶段的 在研产品有9款，预计全部在2021年上线运营。并购动网先锋不仅直 接增厚业绩，也有望在产品开发、渠道扩展、资源利用等方面实现良 好协同效应。传统手机游戏占比将逐年下降。传统功能手机游戏是当前公司核心业务。20212020年贡献营收分别为1.55亿和1.47亿，占总收入 比重 分别为84. 3%和65. 2%0公司传统手游主要电信运营商游戏平台开展。 长期而言，由于智能手机的普及，传统功能机游戏市场面临萎缩。预期 自今年该业务收入将出现明显下滑，但短期可通过扩大市场份额和减 少费用投入来维持利润。明确外延并购为长期战略，加速业务转型。公司兼并收购的 意愿较为明确和迫切，主要投资并购对象是智能机移动终端游戏和互 联网页面游戏的研发公司、发行公司和平台公司。并购将是公司通过 外延扩张实现由传统功能手游公司向跨平台、综合性移动及网页游戏公 司转型的重要手段。预测公司在不并表情况下13T5年EPS为0.38元、0.49元、0.61 元。综合考虑到公司在高速成长的手机游戏市场中强劲内生潜力，以 及潜在外延式扩张带来的业绩增厚预期，按照可比公司平均估值，同时 考虑动网先锋并表预期给予一定溢价，目标价38. 76元，首次给予公司 增持评级。3、博瑞传播：外延并购助力网游新媒体转型博瑞传播是中国西南地区规模最大的综合性传媒集团，传统主业 包括印刷业务、发行及投递业务、杂志书籍销售等。公司定位于传 统媒体运营服务商、新兴媒体内容提供商、文化产业战略投资者“， 立足传统业务，借助上市公司平台积极通过外延收购向新媒体业态转 型。2021年，公司收购成都梦工厂迈出网游外延扩张第一步。2020年 7月公司公告拟收购北京漫游谷。游戏业务“内生增长+外延扩张”齐发力。收购梦工厂和漫 游谷之后，公司“以端游为基础，以页游为驱动”的立体化网游产业 布局将基本成型。漫游谷并表将带来业绩最大弹性。漫游谷在网页游 戏领域具有领先的行业地位。按净利润算，业务体量为现有的网络游戏 业务的3倍以上。若漫游谷自年中实现并表，我们预期按照公司70% 的权益比例2021年可因并购实现新增利润5600万元。存量游戏迎 来运营收获期。去年梦工厂研发较为集中的一年，正式运营贡献收入 的项目较少，影响了梦工厂全年盈利，经过了前期的梳理以及强化营销 管理，梦工厂之前研发储备的多个项目有望在2021年起全面投入运营， 我们预计2021年梦工厂将有望实现30%的增长。传统业务规模稳中有升，占比不断下降。我们预计未来三年 在广告业务和租赁业务的拉动下，传统业务的规模仍会平稳增长，但 是传统业务占公司整体收入的比重将逐年下降，我们预计将从2020年的 91. 7%下降到2021年的63. 9%0小额贷款业务贡献稳定新增利润。公司设立小额贷款业务， 充分发挥传媒业务创造的现金流量，整合产业的客户资源，开展金融 业务，发展态势良好。由于2020年营运时间短，业绩微薄，我们预 期2021年正式全年运营后，信贷投放将逐渐达到全额投放，预计可 贡献收入8500万左右。不考虑漫游谷并表，我们预计公司游戏业务13-15年EPS分别 为0. 12元、0. 14元和0. 17元。参考游戏类互联网企业平均估值，同时考 虑漫游谷并表预期给予一定溢价，对应13年目标价12. 96元。传统业务贡 献13-15年EPS预测分别为0. 42元、0.46元和0.49元，参考纸媒类可比公司平均20倍估值，对应13年目标价8. 4元。采用分部估值法，得到目标价 21. 36元，对应2021年40倍PE。首次给予公司“买入”评级。4风险因素(1)行业竞争过度激烈的风险智能手机游戏市场前景诱人，众多企业纷纷涉足游戏开发及代理 业务，将使得该市场竞争过度激烈，提升渠道推广的成本，导致从业企 业毛利率快速下滑。(2)行业业监管政策发生变化的风险我国的游戏行业受到工信部、文化部、新闻出版总署和国家版权 局的共同监管。随着游戏产业的快速发展，监管部门逐步加强了对行 业的监管力度。若政策导向出现不利于激发产业活力的变化，将可能 导致行业增长低于预期。2022年乳制品行业分析报告1行业壁垒高，护城河宽广331.1 行业壁垒高，新进入者难以进入，中小企业将被淘汰331.2 行业护城河宽广，未受到国外竞品冲击342行业供需不平衡，未来几年供给不足342.1 供给不足，我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口352.1.1 散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长352.1.2 奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低，提升之路漫长372.2 需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间382.2.1 我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平392.2.2 行业标准提升，民众对于乳制品信心有望逐步提高402.2.3 新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场413产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升433.1 产品结构升级将带来毛利率提升433.2 行业竞争减弱将带来期间费用率下滑464重点企业484.1 伊利股份：乳制品行业龙头，长期投资价值凸显484.1.1 布局全国优质奶源，从源头上解决质量及成本上升问题484.1.2 液体乳有望实现快速增长，奶粉高毛利继续保持，共同推动利润增长484.2 光明乳业：高端产品拐点放量，跨区域扩张值得期待494.2.1 高毛利产品莫斯利安2021年进入拐点放量期494.2.2 常温奶、酸奶、巴氏奶高端差异化效果显著 494.2.3 跨区域扩张值得期待501行业壁垒高，护城河宽广1.1 行业壁垒高,新进入者难以进入，中小企业将被淘汰2017年7月16日，工业和信息化部与发改委联合发布乳制品工 业产业政策（2017年修订）o这是自2016年三聚鼠胺事件发生后，我 国首次就乳业的发展规范等问题做出重大调整，修订后的乳制品工 业产业政策大幅提高了乳业准入门槛。新政策最大的变化在于，新 建乳制品项目可控奶源占比从30%提高至40%,大幅提高了奶业企业 扩张成本。同时，还原奶彻底被禁。2018年12月1日，工信部、发改委、质检总局联合下发了关于 在乳品行业开展项目（企业）审核清理工作的通知，组织开展乳品 行业项目（企业）审核清理工作。将对达不到规定要求的企业，依法 撤销生产许可证。” 2018版的企业出产乳制品许可前提审查细则 与之前相比严格很多，不仅增添了很多常规审查项目，还要求婴幼儿配 方乳粉出产企业须配备相应检测设备，对食物添加剂、三聚氧胺等64项 指标进行自检。企业必需具备三聚氧胺检验项目相关的检验设备及能力, 不得进行委托检验。2020年初，在中国质检工作会议上，中国国家质检总局介绍，2019 年中国质检系统全年吊销注销食品和工业产品企业生产许可证L 5万 张，依法吊销注销乳制品企业生产许可证426家、淘汰了40. 4%的企业。 上述政策将导致很多中小企业被淘汰，有利于行业龙头扩张。1.2 行业护城河宽广,未受到国外竞品冲击相比于葡萄酒、啤酒等子行业遭遇到国外竞品的强烈竞争，乳制 品行业并未受到国际巨头冲击。虽然近年来，雀巢、美赞臣等境外公司 纷纷进入我国乳制品行业，但由于受到奶源的限制，境外公司的产品 主要以奶粉为主，液态奶的生产和销售主要通过与国内企业设立合资公 司的方式进行。到目前为止，我国液态奶终端市场仍是以国内龙头伊利、 蒙牛、光明的产品为主导，国外产品占比极低。2行业供需不平衡，未来几年供给不足由于成本增长速度过快，散户养殖不断退出，规模化养殖短期又 难以快速推进，奶牛存栏量和单产短期内都难以得到快速提高，预计中 短期内国内乳制品市场供给将维持偏紧局面；与此同时，国内乳制品需 求正处于快速增长阶段，乳制品市场仍然具备巨大的想象空间，供需矛 盾的客观存在使得我国乳制品企业有充分的施展空间。2.1 供给不足我国乳制品行业国内供给仍然存在缺口2.1.1 散户养殖退出严重，奶牛存栏量难有增长从原奶价格和乳制品价格近年来的增速对比来看，原奶价格的快 速提升引致了乳制品价格的快速增长，乳制品涨价属于典型的成本驱 动型，两者存在强烈的正相关关系。图3: 2刎博-2012年残图原*5价格更动情况（元公斤）B 4: 20012011隼氧制品+均价格支化（元/公斤）200320W2010201120122005 20M 2007 2008 2009 2010 2011无论是规模养殖还是农户散养，物质及服务费用（预计饲料费用 占比为90%以上）占比都在75%以上，因此估计饲料成本占原奶生产 总成本的70%以上，人工成本占比约为10%左右。因此，饲料价格波 动将在很大程度上影响着奶牛养殖成本及原奶价格。由于上游农产品 和饲料价格的长期趋势是随通货膨胀逐年上涨，因此原奶价格将始终存 在较强的提升压力。拒力2006-2012年*.国工米平峋价格更动恰/（元/公斤）R 8: 20件20纥牛我DB豆然平均价格变动情乳（五公斤）成本端刚性增长，但收购端价格上涨却难抵成本上升。以苏州物价局调查数据为例，2020年全市奶牛头均产奶量提升1.72%、头均主 产品产值提升4. 28%,但头均饲养总成本受饲料、服务费用以及人工 成本的上升而大幅增加，同比增长15. 99虬成本端的快速增长使得全 市农户养殖头均净利润大幅下滑58. 44%,收购端的价格上涨难以有效 抵御成本上升，农户养殖积极性受挫严重。此外，进口全脂奶粉的挤压影响逐渐显现。2020年，乳业生产的 基础原料全脂粉的国际价格持续走低，全年进口全脂奶粉到岸均价 仅为23000元/吨，而国内乳企就地收取奶农牛奶加工成全脂奶粉 的成本高达34000元/吨。巨大的差价使得乳品企业大规模缩减国内 奶源采购规模，转向使用进口全脂粉。由于乳企减少收奶量，散养农户退出情况严重。的9；过今A奶44程量增长十分级慢1800 1牛自七（万%）FltifM;删2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010F IJ;过年束加美产，一竟处于震慢F滑中全的决产,，力!Lim2004200?2004200920102.1.2 奶牛养殖规模、单产水平仍然偏低,提升之路漫长我国奶牛单产水平仅为美国一半左右，提高绝非一日之功。2018 年，我国奶牛单产水平约为5. 5吨，相比发达国家8-10吨的单产水平， 差距仍然较大。我国奶牛单产水平较低直接原因是由于国内散养占比高, 导致良种奶牛占比低（荷斯坦奶牛占比不足1/3）、技术水平和管理水 平低下、养殖观念落后。但规模化养殖的推进并不如想象中顺利，散养在未来相当长时间 内都将占据主导地位。20也昧21世纪初，我国乳品加工业快速发 展，传统的散养和小规模家庭养殖模式越来越不适应行业发展需求， 比例逐渐下降，而养殖小区、奶牛合作社和自有牧场为形式的规模牧场 比例在逐渐提高。规模化养殖的推进对行业发展百利无一害，但一方面 受制于国内草地退化严重、优质牧场缺失，另一方面受制于养殖成本快 速增长，规模化养殖的效益并不如想象那么美好，两方面共同制约国内 规模化养殖推进的过程并非一帆风顺，更不会一蹴而就。在未来相当长 的时间内，散养和小规模家庭养殖的传统养殖模式仍将占主导地位。方面是规模化养殖推进过程奶牛单产水平短期内难以快速提高，这两 方面因素共同决定了在中短期内我国原奶供给市场将维持一定偏紧的 状态，尤其是由于优质奶源匮乏，中高端乳制品市场供给更加吃紧。美国农业部数据显示，2020年中国进口全脂和脱脂奶粉数量分别 为36. 5万吨 19. 5万吨，合计56万吨；进口液态奶7. 8万吨。以奶 粉折合原奶的比例（1： 8）进行还原，则我国2020年进口原奶量超 过450万吨，占全国奶制品产品及消费量的10%以上。这充分说明， 国内需求仍需部分进口进行满足。S 15：消体*5供除一之程史上抑制了痛份量妁增长B U:液也仍此口增逆冬管校铁，位规模仍然不大2.2 需求旺盛，我国乳制品行业存在一倍以上市场空间人均用奶量是除了行业收入之外乳制品行业中最具有代表性的衡量性指标。影响人均用奶量指标的因素主要包括人均收入、饮食习惯、国家政策等。我们预计，未来国内乳制品消费市场仍具备数倍于 现在的市场空间，原因主要有如下几点：2.2.1 我国人均用奶量仍远低于亚洲其他国家及全球平均水平我国乳制品行业发展较晚，虽然经历了多年快速扩张的发展阶 段，十年间人均用奶量从人均不足1公斤快速提升至16公斤，但数 据显示，2017年我国人均用奶量为14.47公斤，2018年为16. 00公斤。 但这一数据与世界平均水平、乃至与我国饮食习惯相似的亚洲周边国家 如日韩等国相比都存在较大差距。如果仅是达到日韩平均水平，那我国 乳制品行业整体规模有望至少翻番。困17： 2000-2010年中国、日本、韩国及印度人均用奶量对比（千克）2017年，世界人均用奶量为105公斤,这一数字是我国的7倍左 右。即便是与我国饮食习惯相似的日本、韩国等地，其乳制品的年人均消 费量也明显高于我国。2017年，日本人均用奶量为63公斤，韩国44 公斤，印度84公斤，都是我国水平的数倍以上。即便是达到消费水平相对较低的韩国之水准，我国乳制品的市场 空间也将扩容接近两倍。这意味着，替代品不足、需求较为刚性的乳 制品在我国仍有巨大的发展空间，行业的天花板还远未触及。在2016年以前，我国人均用奶量增长较快，2015年增速达到 22.01%。2016年，人均用奶量陡然下降，这是因为三聚氟胺这一突发 事件带来的行业变动，这一突发因素正是行业增速过快带来的质量安全 问题。但乳制品是存在刚性需求的，这使得人均用奶量从2017年开 始恢复，2018年再次回到10%以上增速。综上所述，除去受三聚鼠胺 影响的2016年及2017年，我国人均用奶量增速均在10%以上。图18; 2006-2011年我国人均用料量变化情况（干克）2.2.2 行业标准提升,民众对于乳制品信心有望逐步提高未来，乳制品安全问题有望随着乳制品行业准入标准以及生产许可 标准的大幅提高而得到缓解，而大部制改革中对于食品安全监管机构及 职责的进一步整合和调整也将有利于乳制品安全问题的逐步解决。综上, 我们认为，未来民众对于国内乳制品的信心有望得到逐步提高。B 19:民众对于乳制品未来信。虽处低位，但fl期改善校为朗显声料朱双：2012年食品安全信心指敷研究报告.氏生证某项究成2.2.3 新型城镇化政策将有望在未来五到十年内激活广阔的农村市场我们认为，中国下一个乳制品“黄金时代”的创造，主要将依赖 于目前仍未得到挖掘的农村市场。但村市场需求的激发将主要依靠新执 政周期（未来五到十年）中将贯穿始终的新型城镇化政策。我们所理解的新型城镇化，将不再是新一轮的固定资产投资热 潮、“造城运动”或简单的农民进城，而将是以人为本、创造新财富， 是未来“扩大内需的最大潜力所在”（国家发改委主任张平语）。我 们认为，新型城镇化政策的实施将促使未来国民收入再分配的天平逐渐 向中小城市及广大农村倾斜。这一收入分配结构的变化将在未来五到十 年里拉动乳制品行业实现再一次快速发展、重新创造新“黄金时代”最重 要的推动力量。困20： 自而士，兵国星艮收入山后系般处于高位2017年，我国城镇居民人均乳及乳制品消费量（折合为原料奶） 为22. 15千克，而农村居民消费量仅为10. 2千克，尚不足城镇居民消费 水平的一半。考虑到城镇化水平，则可以估算出城镇和农村的乳制品消 费总量之比约为2:1,即城镇约占全国消费总量的2/3,农村约占1/3。可 见，目前国内乳制品的主要消费市场仍然在城镇。目前农村已基本具备乳制品消费快速发展的经济基础和市场空 间，未来有望成为并肩城镇的第二增长极。从农村居民家庭人均年纯 收入指标来看，2020年这一指标为7917元，已超过乳制品行业大规 模爆发前2002年城镇居民家庭人均年可支配收入的6860元。除此之 外，我们还发现：2017年我国农村居民人均乳及乳制品消费量（10.2 千克）基本上与2002年全国人均奶类消费量（10. 07千克）相近。两 个指标同时指向国内乳制品行业超高速爆发前夕时点，至少在一定程 度上说明，如今我国农村地区已基本具备可供乳制品消费快速发展的 经济基础和市场空间，未来有望成为并肩城镇的第二增长极。图门：农村居R求It人均鱼收人巳技48000北国”：太村居民人为如具消立空间仍悬巨大3000c 表电,包依人x）.：萼器悭器*UMKKSUK人恪二充配收入元假房N人G宴请膏（新合或*S）20000II 20-新一届政府上台后，新型城镇化政策将会成为未来保障我国经济 增长、调节城乡居民收入差距的重要政策之一。我们预计，高收入人群 对乳制品的消费将保持相对稳定，而广大低收入人群会随着可支配收 入的增加以及乳制品企业渠道的深入普及从而增加乳制品的消费。我 们坚信，未来农村地区将是国内乳制品行业的新“蓝海”和新战场, 其乳制品消费增速将持续高于城镇水平。综合来看，我们认为行业正处于快速发展阶段，且人均用奶量与 其他亚洲国家存在较大差距，结合国际水平、行业发展阶段及未来政 策保障，我们预计未来几年，我国人均用奶量增速保持10%以上的复合 增长率难度并不大，中远期来看，整体行业规模存在至少翻番的市场 空间。3产品结构升级和行业竞争减弱将带来净利率提升3.1产品结构升级将带来毛利率提升伴随常温奶的扩张，产品升级的最直观体现在产品包装的升级。 2003年，液态奶塑料袋包装占比高达26.28%,而利乐包装（含利乐枕和利乐砖）占比合计为35.46%； 2017年，液态奶塑料袋包装占比 下滑至11.40%,而利乐包装（含利乐枕和利乐病）占比大幅升至54%, 提升近20个百分点。用24:年.则承包装仅占据於左右的少用 谷：川必今,利乐包装已占第一年以上份利乐It 利乐晶 H利制般哀明OCOS20L1O* 6利索n n#色蜥 X值产品升级最核心内容在于高附加值产品占比不断提升，以适应不 断增长的高端需求。赔本赚吆喝、增收不增利的营销思想已不适应现 如今乳制品行业的竞争态势，产品结构升级将是今后乳制品企业经营 的核心任务。我们认为，近年来城镇人均乳制品消费量提升放缓，并非代表城镇 乳制品消费已进入发展瓶颈期，而是由于乳