风险投资学(2)

黄卫华黄卫华2l本课程主要从金融操作、资本运营的角度讲授本课程主要从金融操作、资本运营的角度讲授风险投资的运作机制和实际操作模式，基本内风险投资的运作机制和实际操作模式，基本内容为风险投资概述、风险投资的发展、风险投容为风险投资概述、风险投资的发展、风险投资的组织运作机制、风险投资的决策过程、风资的组织运作机制、风险投资的决策过程、风险投资的评估体系、风险投资的监控与激励机险投资的评估体系、风险投资的监控与激励机制、风险投资的资金募集方式与操作策略、风制、风险投资的资金募集方式与操作策略、风险投资工具和合同设计、风险投资退出机制以险投资工具和合同设计、风险投资退出机制以及我国风险投资现状及发展前景等方面的内容。及我国风险投资现状及发展前景等方面的内容。3风险投资概论风险投资概论 56l一、定义：把资金投向蕴含较大失败风一、定义：把资金投向蕴含较大失败风险的高技术开发领域，以期项目成功后险的高技术开发领域，以期项目成功后取得高资本回报的商业投资行为。取得高资本回报的商业投资行为。l实质：投资于一群项目（尽管少量成实质：投资于一群项目（尽管少量成功），成功后出售权益仍能获得高额回功），成功后出售权益仍能获得高额回报。报。7lDouglas greenwoodlAmrerlRiggslGonenclRindlKellylOECDl美国企业管理百科全书美国企业管理百科全书l美国风险资本协会：指美国风险资本协会：指风险投资家向新兴的迅风险投资家向新兴的迅速发展的有巨大竞争力速发展的有巨大竞争力的企业（主要是高科技的企业（主要是高科技企业）投资权益资本，企业）投资权益资本，并主要通过资本经营服并主要通过资本经营服务，直接参与风险企业务，直接参与风险企业创业历程的资本投资行创业历程的资本投资行为。为。8l广义和狭义的风险投资广义和狭义的风险投资泛指一切有风险的投资泛指一切有风险的投资风险投资业：不仅仅是创业期的企业风险投资业：不仅仅是创业期的企业创业投资创业投资l创业投资意味着风险投资：通常一致创业投资意味着风险投资：通常一致l优酷网，土豆网优酷网，土豆网l京东商城，阿里巴巴京东商城，阿里巴巴l腾讯，百度腾讯，百度9l1998年全国政协九届一次会议上，成思危代表民建中央提交了年全国政协九届一次会议上，成思危代表民建中央提交了关于尽快发展我国风险投资事业的提案关于尽快发展我国风险投资事业的提案，这就是后来被认为引，这就是后来被认为引发了一场高科技产业新高潮的一号提案。发了一场高科技产业新高潮的一号提案。成思危在美国学习期间就认识到风险投资对高科技产业发展的重成思危在美国学习期间就认识到风险投资对高科技产业发展的重要作用。美国的硅谷在今天已经成为高科技的代名词，而硅谷在其要作用。美国的硅谷在今天已经成为高科技的代名词，而硅谷在其发展的过程中，风险投资是一个非常重要的推动因素。风险投资家发展的过程中，风险投资是一个非常重要的推动因素。风险投资家不仅为高科技企业提供资金，还提供战略和具体运作建议，为企业不仅为高科技企业提供资金，还提供战略和具体运作建议，为企业招募有经验的经理和寻找客户招募有经验的经理和寻找客户民建中央和科技部每年联合举办一次风险投资论坛，还成立了风民建中央和科技部每年联合举办一次风险投资论坛，还成立了风险投资研究院，办了风险投资杂志，出版风险投资年鉴，出版风险险投资研究院，办了风险投资杂志，出版风险投资年鉴，出版风险投资实务丛书，建立网站等等。成思危为风险投资在我国的健康发投资实务丛书，建立网站等等。成思危为风险投资在我国的健康发展奔走呼号，尽心竭力。展奔走呼号，尽心竭力。以民建中央的一号提案为契机，我国风以民建中央的一号提案为契机，我国风险投资很快进入高速发展时期。北京、上海、深圳三大风险投资险投资很快进入高速发展时期。北京、上海、深圳三大风险投资“基地基地”形成三足鼎立之势，目前，中国约有形成三足鼎立之势，目前，中国约有300家风险投资企业，家风险投资企业，管理着约管理着约500亿元资金，投资于亿元资金，投资于2000多个项目，其中八成资金投向多个项目，其中八成资金投向高科技企业（高科技企业（2007年数据）。年数据）。正是因为成思危不遗余力地推动中国风险投资事业的发展，他本正是因为成思危不遗余力地推动中国风险投资事业的发展，他本人也因此而被媒体誉为人也因此而被媒体誉为“中国风险投资之父中国风险投资之父”。10l珠海风险投资企业珠海风险投资企业珠海高科技成果产业化示范基地珠海高科技成果产业化示范基地 广东省风险投资集团广东省风险投资集团珠海清华科技园创业投资有限公司珠海清华科技园创业投资有限公司第一届珠海风险投资论坛暨项目洽谈会第一届珠海风险投资论坛暨项目洽谈会2007-5-18召开召开,邀请到了赛富顾问有限公司、邀请到了赛富顾问有限公司、红杉中国基金、美国红杉中国基金、美国IDG创业投资和深圳创创业投资和深圳创新投资集团等国内外知名风险投资机构及证新投资集团等国内外知名风险投资机构及证券公司券公司17家和家和150多家本土企业参会。多家本土企业参会。8家企家企业进行路演，业进行路演，50多家企业与风险投资机构进多家企业与风险投资机构进行了洽谈。行了洽谈。11l1.高收益与高风险并存高收益与高风险并存投资无担保投资无担保投资的项目处于发育起步阶段，技术风险，投资的项目处于发育起步阶段，技术风险，市场风险等突出，成功率低市场风险等突出，成功率低但由于这些项目的高技术特点，一旦成功，但由于这些项目的高技术特点，一旦成功，获利丰厚获利丰厚项目成功比率项目成功比率20%-30%一旦成功上市，则有几十上百倍的收益一旦成功上市，则有几十上百倍的收益IPO的诱惑，苹果，阿里巴巴的诱惑，苹果，阿里巴巴优酷网，土豆网优酷网，土豆网l优酷网在优酷网在2010年年12月月8日晚正式在纽交所日晚正式在纽交所上市，发行价分别定为上市，发行价分别定为12.8美元，优酷美元，优酷CEO古永锵身价达到了古永锵身价达到了5.39亿美元，一举亿美元，一举成为了新的亿万富翁，直逼马云。成为了新的亿万富翁，直逼马云。l上市前上市前5年多时间里进行频繁融资，共进年多时间里进行频繁融资，共进行了六轮融资，总金额达到行了六轮融资，总金额达到1.6亿美元。亿美元。12l当当网当当网2010年年12月月8日晚正式在纽交所上日晚正式在纽交所上市，其发行价为市，其发行价为116美元，按此推算出，美元，按此推算出，当当网联合创始人李国庆身价加起来达当当网联合创始人李国庆身价加起来达到到4.85亿美元，其妻子俞渝也达到了亿美元，其妻子俞渝也达到了6108万美元的身价，夫妇两人身价加起万美元的身价，夫妇两人身价加起来达来达5.46亿美元。亿美元。l创建至上市融资创建至上市融资4次共次共5600万美元。万美元。1314lFacebook 于于2008年年5.18日上市，造就了日上市，造就了上千万百万富翁上千万百万富翁l几十位亿万富翁几十位亿万富翁l吉姆吉姆布雷耶（布雷耶（Jim Breyer）投资的任何创业者）投资的任何创业者或者初创公司或者初创公司无论是穿着连帽衫的哈佛辍无论是穿着连帽衫的哈佛辍学生还是漫画书公司学生还是漫画书公司都能产生点石成金般都能产生点石成金般的回报。他的公司对的回报。他的公司对Facebook的的1,270万美元早万美元早期投资目前已价值期投资目前已价值50亿美元（而且还在剧增）亿美元（而且还在剧增）。15l创办人马云现持有创办人马云现持有2.061亿股股份，占公亿股股份，占公司司8.8%股权。阿里股权。阿里IPO时出售时出售1,275万股，万股，即涉即涉7.65亿至亿至8.415亿美元。将成为内地亿美元。将成为内地首富。首富。l李嘉诚李嘉诚(加拿大加拿大)基金会，该基金预计现出基金会，该基金预计现出售售129万股中万股中32.26万股，按招股价上限万股，按招股价上限66美元计，套现金额美元计，套现金额2,129万美元万美元(约约1.66亿港元亿港元)l马云的净资产为马云的净资产为218亿美元（约合亿美元（约合1339亿元人亿元人民币），相较排名第二的马化腾，其净资产高民币），相较排名第二的马化腾，其净资产高了了55亿美元（约合亿美元（约合338亿元人民币）。亿元人民币）。l彭博亿万富翁指数显示，阿里巴巴联合创始人彭博亿万富翁指数显示，阿里巴巴联合创始人兼董事局副主席蔡崇信净资产为兼董事局副主席蔡崇信净资产为44亿美元。阿亿美元。阿里巴巴另外一位联合创始人谢世煌，股份价值里巴巴另外一位联合创始人谢世煌，股份价值为为20亿美元。亿美元。l腾讯发展初期，艰难时期曾想腾讯发展初期，艰难时期曾想100万把万把qq卖给新浪，中华网，但是对方不同意。卖给新浪，中华网，但是对方不同意。l后来风投加入，推动在香港上市，股价后来风投加入，推动在香港上市，股价翻了几番翻了几番19l是长期投资：经历项目开发试制生产，是长期投资：经历项目开发试制生产，企业成长成熟到上市，平均企业成长成熟到上市，平均30个月达到个月达到现金流平衡，现金流平衡，75个月达到盈亏平衡个月达到盈亏平衡l流动性差：流动性差：3到到5年年OR 7到到10年，一旦投年，一旦投入，很难变现入，很难变现l循环往复：退出后会寻找新项目再投入循环往复：退出后会寻找新项目再投入l有耐性和勇敢的资本有耐性和勇敢的资本20l是权益资本是权益资本但并非为获得企业所有权，投入是为了退出。但并非为获得企业所有权，投入是为了退出。与权益资本的差别与权益资本的差别l与借贷资本的区别与借贷资本的区别期限长，期限长，57年，与贷款类似年，与贷款类似借贷资本要求什么？三性结合借贷资本要求什么？三性结合2122l在在2008年年12月月10日之前，前纳斯达克交易所主席、日之前，前纳斯达克交易所主席、70岁的博纳德岁的博纳德麦道夫（麦道夫（Bernard Madoff）是一位年高德）是一位年高德劭的商界楷模。他是纽约乃至全美犹太人社区人人敬劭的商界楷模。他是纽约乃至全美犹太人社区人人敬仰的创业英雄，是乐善好施的慈善家，最重要的，他仰的创业英雄，是乐善好施的慈善家，最重要的，他在在1960年成立的麦道夫投资证券公司（年成立的麦道夫投资证券公司（BMIS）管理的）管理的资金长年拥有两位数的回报纪录，是全球顶级对冲基资金长年拥有两位数的回报纪录，是全球顶级对冲基金、私人银行和超级富豪们衷心信赖的资金管理人。金、私人银行和超级富豪们衷心信赖的资金管理人。但这一切，在但这一切，在12月月10日都变成了惊世谎言。作为日都变成了惊世谎言。作为人类历史上最大的集资诈骗案的缔造者，麦道夫成为人类历史上最大的集资诈骗案的缔造者，麦道夫成为500亿美元的损失制造者。在金融风暴中面对巨大赎回亿美元的损失制造者。在金融风暴中面对巨大赎回压力的麦道夫，向担任公司高级雇员的儿子承认，其压力的麦道夫，向担任公司高级雇员的儿子承认，其苦心经营数十年的投资神话，只不过是一场苦心经营数十年的投资神话，只不过是一场“庞氏骗庞氏骗局局”（Ponzi Scheme，借指以高额回报为吸引，筹集，借指以高额回报为吸引，筹集新钱弥补旧钱亏损的集资骗局），他自己其实一无所新钱弥补旧钱亏损的集资骗局），他自己其实一无所有。有。23l1.美国投资管理公司美国投资管理公司“费尔菲尔德费尔菲尔德-格林威治格林威治”（Fairfield Greenwich Group），损失），损失75亿美元。亿美元。l2.特里蒙特对冲基金公司（特里蒙特对冲基金公司（Tremont Group Holdings Inc），损失），损失33亿美元。亿美元。l3.西班牙桑坦德银行西班牙桑坦德银行（Banco Santander SA），损失），损失28.7亿美元。亿美元。l4.奥地利梅迪西银行（奥地利梅迪西银行（Bank Medici），损失），损失21亿美元。亿美元。l5.阿斯科特合伙人对冲基金（阿斯科特合伙人对冲基金（Ascot Partners），损失），损失18亿美元亿美元l6.纽约投资顾问公司纽约投资顾问公司“阿塞斯国际阿塞斯国际”（Access International Advisors），损失），损失14亿美元亿美元l7.富通银行荷兰子公司（富通银行荷兰子公司（Fortis Bank Nederland），损失），损失13.5亿美亿美元元l8.瑞士联合私立银行瑞士联合私立银行(Union Bancaire Prive，简称，简称UBP)，损失，损失10亿美元亿美元l9.英国汇丰银行（英国汇丰银行（HSBC），损失），损失10亿美元亿美元l10.苏格兰皇家银行（苏格兰皇家银行（RBS），损失），损失5.99亿美元亿美元2425l经济发展需要科技推动经济发展需要科技推动l科技是第一生产力科技是第一生产力l l 资金资金l风险投资是金融与科技相结合的投资融风险投资是金融与科技相结合的投资融资机制资机制*。26l新创企业可能的融资渠道：新创企业可能的融资渠道：内部集资：极为有限内部集资：极为有限银行贷款：银行要求高，难银行贷款：银行要求高，难发债：难发债：难发行股票：不符合要求发行股票：不符合要求l必须有一种创新的方式必须有一种创新的方式27l8.对象：面向高技术的中小企业，高科对象：面向高技术的中小企业，高科技项目技项目l9.积极投资，而非赌博。积极投资，而非赌博。风险大为何要投？风险大为何要投？投资后并非坐等收益，而是积极地参与经营投资后并非坐等收益，而是积极地参与经营管理管理选择投资很谨慎，选择投资很谨慎，很重视自己的声誉（良好的业绩）很重视自己的声誉（良好的业绩）28l创业资本的出资人创业资本的出资人l1、私人投资者：富有的家庭和个人、私人投资者：富有的家庭和个人具有风险投资运作的基本素质：熟悉和对创投有兴具有风险投资运作的基本素质：熟悉和对创投有兴趣，且能承受创投长期性和流动性差的特点趣，且能承受创投长期性和流动性差的特点种子期：创投资金主要来源于个人和亲朋种子期：创投资金主要来源于个人和亲朋天使：个人作为风险投资家天使：个人作为风险投资家l2、政府、政府创投初期：政府以直接投资、财政担保、低息贷款创投初期：政府以直接投资、财政担保、低息贷款等方式以支持。等方式以支持。创投逐渐成熟：政府逐渐退出创投逐渐成熟：政府逐渐退出政府不会成为风险投资的主要资金提供者。政府不会成为风险投资的主要资金提供者。我国：政府出资比例大，中小企业信用担保体系我国：政府出资比例大，中小企业信用担保体系29l3、银行、银行银行贷款条件苛刻，要求安全性流动性盈利银行贷款条件苛刻，要求安全性流动性盈利性的结合性的结合l4、机构投资者、机构投资者保险基金，信托基金，养老金，捐赠基金保险基金，信托基金，养老金，捐赠基金我国仍有很大发展空间我国仍有很大发展空间l5、大型企业、大型企业出于发展战略目标的考虑，适于内部创业出于发展战略目标的考虑，适于内部创业l6、国外资本、国外资本引入国外的创业资本，引入国外的创业资本，阿里巴巴的股权结构阿里巴巴的股权结构30l是创投的核心是创投的核心l既是代理人又是委托人既是代理人又是委托人l风险投资家的素质：风险投资家的素质：具有工程技术专业基础等知识高新技术具有工程技术专业基础等知识高新技术掌握现代管理知识掌握现代管理知识具有金融实践经验具有金融实践经验掌握现代财会知识掌握现代财会知识精通法律精通法律http:/ 阎炎阎炎31l风险投资企业、风险投资家、创业家、风险投资企业、风险投资家、创业家、风险投资项目（创业企业）风险投资项目（创业企业）投资者创业者风险投资家出资者出资者 风险投资基金风险投资基金 创业企业创业企业32l为风险投资提供资金，对处于发育期的为风险投资提供资金，对处于发育期的新型高新技术企业融资的资本市场。新型高新技术企业融资的资本市场。l以创业企业家，风险投资家，私人风险以创业企业家，风险投资家，私人风险投资者为核心。投资者为核心。l私人权益资本市场私人权益资本市场l和二板市场什么关系？和二板市场什么关系？33l美国的风投：形成与发展美国的风投：形成与发展l1946年年ARD-公司体制公司体制数字设备公司的成功数字设备公司的成功l1958年年Sbic-政府推动政府推动缺陷：非权益性投资，个人投资者有限，管缺陷：非权益性投资，个人投资者有限，管理者素质不高理者素质不高l低潮期：低潮期：70年代年代ARD和和SBIC作用下降，有限合伙兴起。作用下降，有限合伙兴起。34l1978年，劳工部允养老金进入合伙风险投年，劳工部允养老金进入合伙风险投资公司资公司l调低税赋调低税赋刺激了风险投资的发展刺激了风险投资的发展l20世纪世纪80年代后，风险投资繁荣年代后，风险投资繁荣但投资的项目下降，传统风险投资重要性降低，但投资的项目下降，传统风险投资重要性降低，创业早期投资下降，涉及行业变化，与时俱进创业早期投资下降，涉及行业变化，与时俱进专业化和差别化专业化和差别化有限合伙制取得支配地位有限合伙制取得支配地位35l退出渠道变化退出渠道变化IPO下降下降兼并收购增多兼并收购增多l投资人和使用者更成熟投资人和使用者更成熟l环境变化：高科技环境变化：高科技-互联网，资本市互联网，资本市场。场。l20世纪世纪90年代以来美国风险投资的状况年代以来美国风险投资的状况36l德国：较早但不够发达德国：较早但不够发达l英国：发达英国：发达l日本：促进信息产业发达日本：促进信息产业发达l我国风险投资状况我国风险投资状况l我国风险投资业发展缓慢的原因是什么？我国风险投资业发展缓慢的原因是什么？37l高新技术供销两旺高新技术供销两旺l良好的资金环境，机构投资者众多良好的资金环境，机构投资者众多l有利的政策法规及环境有利的政策法规及环境l完善的资本市场体系完善的资本市场体系l懂技术熟悉金融运作的风险投资家懂技术熟悉金融运作的风险投资家3839单位：单位：%国家国家2000200320042005中国中国0.901.131.231.33美国美国2.742.682.68日本日本2.993.153.13法国法国2.152.182.16德国德国2.452.522.49瑞典瑞典3.953.86丹麦丹麦2.562.482.44芬兰芬兰3.343.433.463.48西班牙西班牙0.911.051.061.12韩国韩国2.392.632.852.99新加坡新加坡1.892.122.24俄罗斯联邦俄罗斯联邦1.051.281.161.07印度印度0.860.790.7740l国家国家“十一五十一五”科学技术发展规划科学技术发展规划，提出提出“十一五十一五”期间我国期间我国R&D投入占投入占GDP的比例将达到的比例将达到2%l珠海市珠海市2005年研究与试验发展经费支出年研究与试验发展经费支出占本市生产总值比例为占本市生产总值比例为1.13%，仅略高于，仅略高于全省平均水平全省平均水平1.12%，低于深圳的，低于深圳的2.51%，中山的中山的1.37%，佛山的，佛山的1.28%。41l国际化，相互渗透国际化，相互渗透l集中与多元集中与多元l规模扩大规模扩大l投资范围扩大投资范围扩大l政府支持加强政府支持加强42l高新技术风险大，因而投资风险大高新技术风险大，因而投资风险大技术风险技术风险市场风险市场风险制度不完善制度不完善投资风险大，失败率高投资风险大，失败率高43l风险投资为高新技术产业提供资金，创风险投资为高新技术产业提供资金，创业企业的几个阶段：业企业的几个阶段：种子种子初创期投资：企业萌芽阶段，技术开初创期投资：企业萌芽阶段，技术开发风险和市场风险大。发风险和市场风险大。失败比率高失败比率高扩充期阶段：企业扩张阶段，追加投资。扩充期阶段：企业扩张阶段，追加投资。成熟期阶段：企业经营稳定成熟期阶段：企业经营稳定企业企业公开上市公开上市IPO：创业资本退出。：创业资本退出。l趋势：趋向后期投资，美国占趋势：趋向后期投资，美国占70%44l中小企业的特点中小企业的特点有形资产不多，有形资产不多，管理体制灵活管理体制灵活大额资金来源依赖非传统渠道大额资金来源依赖非传统渠道l风险投资可以：风险投资可以：提供资金，促进企业产业升级提供资金，促进企业产业升级促使建立现代经营管理体制促使建立现代经营管理体制利于优化资源，提高经济运行效率。利于优化资源，提高经济运行效率。45l了解国外有哪些风险资本来源？了解国外有哪些风险资本来源？l了解国外风险资本构成特点？了解国外风险资本构成特点？46l上一章，美国风险投资兴旺的一个重要上一章，美国风险投资兴旺的一个重要原因是什么？政府支持下的原因是什么？政府支持下的SBICl政府参与的动因分析：政府参与的动因分析：风险投资的实质风险投资的实质风险资金运动风险资金运动风险投资运行风险投资运行政府参与的社会效益政府参与的社会效益47l直接投资（股权投资或贷款）直接投资（股权投资或贷款）投资私人部门，间接投资投资私人部门，间接投资直接出资设立直接出资设立与其他资本合资设立风险投资基金与其他资本合资设立风险投资基金l政府采购：解决市场问题政府采购：解决市场问题l财政补贴：财政预算扶持财政补贴：财政预算扶持l政府担保：鼓励银行投资风险投资业政府担保：鼓励银行投资风险投资业48l1978年，美国的税收优惠政策大大刺激年，美国的税收优惠政策大大刺激了风险投资业的发展了风险投资业的发展l税收政策：减免利得税、所得税税收政策：减免利得税、所得税l法制建设：法律保障法制建设：法律保障l市场建设：二板市场。市场建设：二板市场。l10家创业板公司询价结果出炉家创业板公司询价结果出炉 神州泰岳神州泰岳56.36元元 http:/ 49l广义和狭义机构投资者广义和狭义机构投资者l特征：特征：信息处理收集等方面具有优势信息处理收集等方面具有优势组织化，决策科学组织化，决策科学竞争和利益驱动，推动风险投资发展竞争和利益驱动，推动风险投资发展50l促进风险投资发展到成熟阶段促进风险投资发展到成熟阶段扩大了基金规模扩大了基金规模增强了与基金经理博弈的能力增强了与基金经理博弈的能力l强化了风险基金公司的激励约束机制强化了风险基金公司的激励约束机制管理费是可变的管理费是可变的收益分配也是可变的。抓回条款收益分配也是可变的。抓回条款51l经理人的报酬固定报酬经理人的报酬固定报酬+变动报酬变动报酬l管理费管理费A，管理费率，管理费率，为收益分成比为收益分成比率，率，bX为业绩报酬，为业绩报酬，C为初始基金，为初始基金，r是是基金运作的回报率，则经理人的报酬基金运作的回报率，则经理人的报酬YA+bX（C+C*r）+MAX(*C C*r,0r,0)52l养老金养老金l投资银行投资银行l保险公司保险公司l企业集团企业集团l夹层融资，麦则恩债务，杠杆收购夹层融资，麦则恩债务，杠杆收购53l银行？银行？l保险基金？保险基金？l。l投资受到限制，进入风险投资的途径少，投资受到限制，进入风险投资的途径少，不畅。不畅。54l富有的个人和家庭富有的个人和家庭l2种方式介入风险投资：种方式介入风险投资：天使，投资于早期天使，投资于早期作为普通合伙人加入风险基金，投资于中后作为普通合伙人加入风险基金，投资于中后期期l外国资本：日本软银投资阿里巴巴外国资本：日本软银投资阿里巴巴55l政府资金为主，占政府资金为主，占50%以上以上l拓宽资金来源拓宽资金来源l税收优惠税收优惠l金融扶持金融扶持l积极利用国内外民间资本积极利用国内外民间资本l放宽限制，允许机构投资放宽限制，允许机构投资56l举例如：阿里巴巴融资，新浪融资举例如：阿里巴巴融资，新浪融资l分析范式如下：分析范式如下：经过经过投融资双方博弈的过程，项目估价、投资金投融资双方博弈的过程，项目估价、投资金额及占比额及占比风投是单独投资还是联合投资。风投是单独投资还是联合投资。项目成功与否，退出渠道选择，收益情项目成功与否，退出渠道选择，收益情况。况。你的评价你的评价57l3.1 风险投资机构风险投资机构l上次课说到了天使投资人，那么风险投上次课说到了天使投资人，那么风险投资是什么呢？资是什么呢？l利用风险投资生产新企业的企业，中介利用风险投资生产新企业的企业，中介l是有耐心的资本，时间长，要退出；风是有耐心的资本，时间长，要退出；风险大，建立在信任基础上，需要不断融险大，建立在信任基础上，需要不断融资。资。58风险投资的循环循环过程筹资筹资评估、评估、谈判谈判筛选、筛选、评价评价寻找投寻找投资机会资机会退出退出项目培项目培育育59l一、资金来源：私募。一、资金来源：私募。l案例：麦道夫庞氏骗局案例：麦道夫庞氏骗局 l“他是一个头戴光环的投资家，是纽约他是一个头戴光环的投资家，是纽约最成功的商人，华尔街最有影响力的人，最成功的商人，华尔街最有影响力的人，你根本不会怀疑他是个骗子你根本不会怀疑他是个骗子”lhttp:/ Banking）金融业务。分权制衡）金融业务。分权制衡三角机制：三角机制：受益人出资并受益但不占有处分基金，经理人运作受益人出资并受益但不占有处分基金，经理人运作基金但无受益权和占有权，保管人占有基金但无处基金但无受益权和占有权，保管人占有基金但无处分权和受益权。信托财产独立。分权和受益权。信托财产独立。73（三）信托制创投基金特点（三）信托制创投基金特点l委托代理各方的责任不对等委托代理各方的责任不对等l受益人资金求偿安全性差受益人资金求偿安全性差l杠杆率高，对管理人激励不够。杠杆率高，对管理人激励不够。（四）信托制创投基金的适用条件（四）信托制创投基金的适用条件74l有限合伙人：机构投资者有限合伙人：机构投资者l普通合伙人：风险投资家、经理人普通合伙人：风险投资家、经理人（一）有限合伙制创投资基金的结构（一）有限合伙制创投资基金的结构1.合伙期限既定合伙期限既定2.资金提供者分阶段注资，可无过错退出资金提供者分阶段注资，可无过错退出3.风险投资家作为普通合伙人管理基金，以风险投资家作为普通合伙人管理基金，以1%比例资本承担无限责任。比例资本承担无限责任。4.风险投资家收益与管理基金的效益挂钩。风险投资家收益与管理基金的效益挂钩。75l声誉效应声誉效应基金存续期既定，需不断地筹集新资金，声基金存续期既定，需不断地筹集新资金，声誉不好难再筹集资金誉不好难再筹集资金l报酬激励报酬激励普通合伙人数量少，易于观测。有明确的报普通合伙人数量少，易于观测。有明确的报酬条款：管理费酬条款：管理费1.5%3%，利润提成，利润提成20%30%l有助于筛选创业投资家有助于筛选创业投资家76l1、基金有限生命及分阶段投资机制使投、基金有限生命及分阶段投资机制使投资者愿意投资，对管理者也形成约束资者愿意投资，对管理者也形成约束l2、普通合伙人承担无限责任，内部控制、普通合伙人承担无限责任，内部控制机制有效，降低了管理成本。机制有效，降低了管理成本。l3、非法人，能避免重复纳税。、非法人，能避免重复纳税。存在协同效益，经营成本低存在协同效益，经营成本低77l1、结构简单，运作效率高、结构简单，运作效率高l2、便于区别与筛选好的风险投资家、便于区别与筛选好的风险投资家l3、有效降低成本、有效降低成本l4、激励机制利于吸引优秀管理人、激励机制利于吸引优秀管理人（四）适用条件（四）适用条件l法律规范，政府支持，创新社会环境，法律规范，政府支持，创新社会环境，发达金融市场发达金融市场78l公司制，信托制，有限合伙制在代理成公司制，信托制，有限合伙制在代理成本、运作成本、激励与约束机制、运作本、运作成本、激励与约束机制、运作特点方面的比较特点方面的比较l公司制的运作成本和代理成本都较高，公司制的运作成本和代理成本都较高，有限合伙制最低有限合伙制最低l有限合伙制具有较大激励，公司制最弱有限合伙制具有较大激励，公司制最弱l有限合伙制成为主流有限合伙制成为主流79l在美国，这是最有效率的组织形式在美国，这是最有效率的组织形式在中国也是最有效率的吗？（见下页资料）在中国也是最有效率的吗？（见下页资料）公司制比有限合伙制更有法律保障？公司制比有限合伙制更有法律保障？可由机构投资者与风险投资家共同作为普通合伙人可由机构投资者与风险投资家共同作为普通合伙人银行托管基金银行托管基金信誉机制激励与约束风险投资家信誉机制激励与约束风险投资家有限合伙人可监控经理人有限合伙人可监控经理人从有限责任（当前的主要形式）向有限合伙过渡。从有限责任（当前的主要形式）向有限合伙过渡。8081l法律对法律对“普通普通”合伙人合伙人(generalpartner)和有限合伙和有限合伙人人(limitedpartner)进行了基本区分。普通合伙人共进行了基本区分。普通合伙人共同或各自对合伙企业债务承担无限责任。有限合伙人同或各自对合伙企业债务承担无限责任。有限合伙人以其认缴的出资额对合伙企业债务承担有限责任。以其认缴的出资额对合伙企业债务承担有限责任。l根据开曼群岛和美国特拉华州法律规定，如果参与管根据开曼群岛和美国特拉华州法律规定，如果参与管理公司，有限合伙人的有限责任就会成问题。但是，理公司，有限合伙人的有限责任就会成问题。但是，某些咨询或参与性质的行为不列入其中。中国的法律某些咨询或参与性质的行为不列入其中。中国的法律也有类似的条款，不过它并没有明确说明如果有限合也有类似的条款，不过它并没有明确说明如果有限合伙人管理公司会有何种后果。伙人管理公司会有何种后果。82l新法律看似给了双方决定利润分成的全部自由，但是，新法律看似给了双方决定利润分成的全部自由，但是，如果涉及到外国投资者，规定就变了。因此，有些章如果涉及到外国投资者，规定就变了。因此，有些章节规定指出，合资企业的中方应该控股，利润分配必节规定指出，合资企业的中方应该控股，利润分配必须体现这一点。在这种情况下，决策权也在中方，不须体现这一点。在这种情况下，决策权也在中方，不过，在依法需要一致认可的特定事情上，外国投资者过，在依法需要一致认可的特定事情上，外国投资者也受到保护。也受到保护。l在决定认缴出资额的问题上，法规总的来说是灵活的，在决定认缴出资额的问题上，法规总的来说是灵活的，但如果是外资合伙企业的话，法律就规定了但如果是外资合伙企业的话，法律就规定了90天的严天的严格时限。因此，根据承诺认缴出资额就没什么灵活性格时限。因此，根据承诺认缴出资额就没什么灵活性了。一般说来，有限合伙人可以在合伙企业存续期内了。一般说来，有限合伙人可以在合伙企业存续期内撤资，但是，这种情况在外资合伙企业也成了不可能撤资，但是，这种情况在外资合伙企业也成了不可能的事。的事。83l较好解决投资者和经理人之间的委托代理问题较好解决投资者和经理人之间的委托代理问题1.报酬激励2.个人资金投入与无限责任3.声誉激励4.合同条款限制+84l组成：固定报酬组成：固定报酬+变动报变动报酬，与业绩相联酬，与业绩相联1.管理费用：固定费用，用管理费用：固定费用，用于经营管理。基金的于经营管理。基金的1.5%2.期权化报酬：基金期末总期权化报酬：基金期末总利润的一部分，风险性报利润的一部分，风险性报酬，与业绩相联系。是最酬，与业绩相联系。是最有效的激励机制。相当于有效的激励机制。相当于执行价格为基金标准成本执行价格为基金标准成本的看涨期权。基金利润的的看涨期权。基金利润的20%30%基金增值率标准成本损益085l个人资金投入：占总额的个人资金投入：占总额的1%承担无限责任：承担无限责任：基金被清算时基金被清算时获得获得20%左右的左右的基金利润：基金利润：基金基金盈利时盈利时此机制使风险投资家利益与基金紧密相联，他的利益与有限合伙人的利益更趋同，最小化了代理成本。对风险投资家产生了较强的激励与约束。86基金存续期有限：经理人不能永远持有基金基金存续期有限：经理人不能永远持有基金投资者分阶段投入承诺资金：可无过错离婚投资者分阶段投入承诺资金：可无过错离婚需要不断地募集新资金需要不断地募集新资金需成功的业需成功的业绩显示能力绩显示能力声誉声誉机制机制87l为遏制经理人冒高风险获取高收益的冲动为遏制经理人冒高风险获取高收益的冲动l1.投资范围限制：限制向公共证券投资投资范围限制：限制向公共证券投资l2.投资行业限制：专业化投资于熟悉行业投资行业限制：专业化投资于熟悉行业l3.投资规模限制：分散投资投资规模限制：分散投资l4.借入资金限制：防止杠杆效应放大投资者风险借入资金限制：防止杠杆效应放大投资者风险l5.限制后续基金投资于所管理前一基金项目。限制后续基金投资于所管理前一基金项目。l6.投资收益再投资限制投资收益再投资限制l7.限制向投资对象投入个人资本限制向投资对象投入个人资本88l经理人的报酬固定报酬经理人的报酬固定报酬+变动报酬变动报酬l管理费管理费A，管理费率，管理费率，为收益分成比为收益分成比率，率，bX为业绩报酬，为业绩报酬，C为初始基金，为初始基金，r是是基金运作的回报率，则经理人的报酬基金运作的回报率，则经理人的报酬YA+bX（C+C*r）+MAX(*C C*r,0r,0)89l管理费随着时间而降低管理费随着时间而降低l管理费下降不仅体现在费率上，也反映管理费下降不仅体现在费率上，也反映在收费基数上在收费基数上l计算已投出资金时以资产市场价值为基计算已投出资金时以资产市场价值为基础础l爪回条款：投资者先于创业投资家收回爪回条款：投资者先于创业投资家收回投资成本和收益投资成本和收益90上投摩根阿尔法上投摩根阿尔法(377010)2007-10-26 6.2411 0.7263%日常赎回费日常赎回费费率费用费率费用购买金额购买金额持有年限持有年限有效起始日有效起始日失效日期失效日期0.50%X1年年2005-11-090.35%1年年=X2年年2005-11-090.20%2年年=X=3年年2005-11-0991l与业绩相关的报酬与业绩相关的报酬l与投资者重复博弈与投资者重复博弈l投入个人资金并承担无限责任。投入个人资金并承担无限责任。lhttp:/ 1000万元万元23333334.29l第一节第一节例子例子假设假设350万元投资是分三期投入，项目的最万元投资是分三期投入，项目的最终价值是终价值是3750万元。万元。首轮融资对投资人未来权益比例的贡献：首轮融资对投资人未来权益比例的贡献：(150%)5150375030.4%124l次轮融资对最终股权比例的贡献：次轮融资对最终股权比例的贡献：(140%)3100/3750=7.3%l第三轮融资对最终股权比例的贡献：第三轮融资对最终股权比例的贡献：(125%)100/3750=3.3%125l如何评价创业项目价值？如何评价创业项目价值？现金流净现值法（传统方法）：高风险高收现金流净现值法（传统方法）：高风险高收益为依据，以较高益为依据，以较高现金流现金流贴现率评估创业项贴现率评估创业项目的净现值目的净现值*期权评价方法：引入实物期权概念，期权是期权评价方法：引入实物期权概念，期权是有价值的，会对净现值产生影响。有价值的，会对净现值产生影响。126l两种方法对同一项目的评价有何不同？两种方法对同一项目的评价有何不同？l举例：某公司欲购买一座预计可开采一年、储举例：某公司欲购买一座预计可开采一年、储量量1000吨的铜矿采矿权，价格吨的铜矿采矿权，价格300万元。购买万元。购买后可立即开采也可后可立即开采也可1年后开采，但该矿两年后年后开采，但该矿两年后应政府要求必须关闭。采矿必须再投入应政府要求必须关闭。采矿必须再投入1800万万元。当前铜价为每吨元。当前铜价为每吨2万元，其变动趋势始终万元，其变动趋势始终是在前是在前1年基础上或者上涨年基础上或者上涨30%或者下降或者下降20%，概率相同。公司未来现金流由于采用期货规避概率相同。公司未来现金流由于采用期货规避风险可用风险可用5%无风险利率贴现。无风险利率贴现。l可否购买？可否购买？127l1、用现金流净现值法、用现金流净现值法l结论：不管是现在开采还是1年后开采，其采矿权都不值300万元。所以，要放弃购买128l1年后不开采，则无须投入年后不开采，则无须投入1800万元。万元。l结论：1年后不开采，则采矿权现值为381万元，高于其300万元的价格。所以，应该购买129l公司购买的是采矿的选择权（期权），公司购买的是采矿的选择权（期权），当价格有利时开采，当价格不利时放弃当价格有利时开采，当价格不利时放弃开采。开采。l该期权价值：该期权价值：381万元。万元。130l期权合约：合约的一方授予合约另一方在规定期权合约：合约的一方授予合约另一方在规定的时间内按约定价格买卖某一资产的权利，对的时间内按约定价格买卖某一资产的权利，对方支付期权费，但并没有进行这一交易的义务。方支付期权费，但并没有进行这一交易的义务。l买方（多头），卖方（空头），执行价格，标买方（多头），卖方（空头），执行价格，标的资产，期权费（期权价格）。的资产，期权费（期权价格）。l看涨期权，买权；看跌期权，卖权；欧式期权，看涨期权，买权；看跌期权，卖权；欧式期权，美式期权美式期权l例子：某股票现价例子：某股票现价50元，甲预计后市会上涨到元，甲预计后市会上涨到60元，但又不确定。遂买进期权，执行价格为元，但又不确定。遂买进期权，执行价格为52元看涨期权价格为元看涨期权价格为2元。元。*131看涨期权多头的损益示意图标的资产价格S执行价格KK+C期权费C损益0132标的资产价格S执行价格KK+C期权费C损益0133l考虑某一执行价格为考虑某一执行价格为50元的资产元的资产A的的看涨期看涨期权权，期权费为，期权费为3元。到期日元。到期日多头多头的损益：的损益：A的市价高于的市价高于53，执行期权，损益：，执行期权，损益：S-K-C0A的市价等于的市价等于53，执行期权，损益：，执行期权，损益：0A的市价低于的市价低于53高于高于50，执行期权：，执行期权：-3S-K-C0A的市价等于的市价等于50，不执行期权：，不执行期权：-3A的市价低于的市价低于50，不执行期权：，不执行期权：-3多头最大损失为期权费：多头最大损失为期权费：3元元134l最大盈利为期权费：最大盈利为期权费：3元元l最大损失理论上是无穷大最大损失理论上是无穷大l对于对于看跌期权看跌期权：l买方获得以某一价格卖出某一资产的权利，价买方获得以某一价格卖出某一资产的权利，价格下降越多越有利。最大损失为期权费，最大格下降越多越有利。最大损失为期权费，最大收益为执行价格减期权费。收益为执行价格减期权费。l卖方最大收益为期权费，最大损失为执行价格卖方最大收益为期权费，最大损失为执行价格减期权费减期权费135看跌期权空头的损益示意图看跌期权空头的损益示意图标的资产价格S执行价格KK-P期权费P损益0136看跌期权多头的损益示意图看跌期权多头的损益示意图标的资产价格S执行价格KK-P期权费P损益0137l期权费大于期权费大于0，合约本身合约本身收益为非负收益为非负l美式期权价值大于欧式期权，期限长短美式期权价值大于欧式期权，期限长短l执行价格越高，看涨（跌）期权价值越执行价格越高，看涨（跌）期权价值越低（高）低（高）l看涨期权价格标的资产价格执行价看涨期权价格标的资产价格执行价格（不考虑时间价值）格（不考虑时间价值）l标的资产收益的波动率越高，期权价值标的资产收益的波动率越高，期权价值越大。越大。138l看涨期权价值看涨期权价值+执行价格现值看跌期权价执行价格现值看跌期权价值值+标的资产现值标的资产现值(欧式欧式)lC+K/（1+r）=P+Sl因而看跌期权的价格可由看涨期权价格推出139l前面采矿权例子：可看作执行价格前面采矿权例子：可看作执行价格1800万元的看涨期权，标的资产当前价格为万元的看涨期权，标的资产当前价格为2000万元，未来价格可升可降（万元，未来价格可升可降（2600万万元或者元或者1600万元）。万元）。l利用标的资产和债券组合复制与期权相利用标的资产和债券组合复制与期权相同的现金流同的现金流标的资产持有量标的资产持有量a,债券持有量债券持有量b,无风险年利无风险年利率率5%，则有：，则有：140l一年后两种情况：一年后两种情况：2600a+1.05b=2600-1800=800(期权实值期权实值)1600a+1.05b=0（期权虚值）（期权虚值）联立求得：联立求得：a=0.8,b=-1219看涨期权的价格看涨期权的价格2000a+1*b=381万元万元l布赖克舒尔茨期权定价布赖克舒尔茨期权定价l假设标的资产价格服从正态分布，没有假设标的资产价格服从正态分布，没有交易成本，无套利，无红利发放等等。交易成本，无套利，无红利发放等等。给出了期权的定价公式见书。给出了期权的定价公式见书。141l传统价值评估方法传统价值评估方法DCF（现金流贴现）不（现金流贴现）不适合对创业项目的评估（低估），前面采适合对创业项目的评估（低估），前面采矿权例子矿权例子实物期权实物期权(real options)的概念最初是由的概念最初是由Stewart Myers(1977)在在MIT时所提出的，他指出一个投资方时所提出的，他指出一个投资方案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥案其产生的现金流量所创造的利润，来自于目前所拥有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。有资产的使用，再加上一个对未来投资机会的选择。也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格也就是说企业可以取得一个权利，在未来以一定价格取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产取得或出售一项实物资产或投资计划，所以实物资产的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。的投资可以应用类似评估一般期权的方式来进行评估。同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权同时又因为其标的物为实物资产，故将此性质的期权称为实物期权。称为实物期权。142创业项目与传统项目的不同：伴随新创业项目与传统项目的不同：伴随新投资，公司有战略成长机会；项目在投资，公司有战略成长机会；项目在经济寿命前可终止；可延期决策是否经济寿命前可终止；可延期决策是否投资；具有创新的价值，传统方法不投资；具有创新的价值，传统方法不能衡量。实物期权价值在于管理投资能衡量。实物期权价值在于管理投资风险。风险。143等待期权等待期权成长期权：公司价值现有资产价值成长期权：公司价值现有资产价值+后续投后续投资期权价值，公司先期投资买下了进一步投资期权价值，公司先期投资买下了进一步投资的机会。是看涨期权资的机会。是看涨期权放弃期权：分段投资，对创业团队具有激励放弃期权：分段投资，对创业团队具有激励作用。若前景暗淡则可适时清算（不一定破作用。若前景暗淡则可适时清算（不一定破产），具有价值。产），具有价值。如一项目总投入如一项目总投入100万元，万元，一次投入还是分次投入吸引风险投资家？一次投入还是分次投入吸引风险投资家？创业项目期权持有人是主动的，运用管理创造价值，这不同于债券股票持有人创业项目价值创业项目价值DCF+扩张机会的期权价值扩张机会的期权价值144l某一项目预计到稳定生产需投入某一项目预计到稳定生产需投入1000万元，至万元，至少先投入少先投入100万元，第二年再投入万元，第二年再投入900万元。此万元。此项目由于风险性大，后一年的预期投资结果是：项目由于风险性大，后一年的预期投资结果是：前一年基础上价值增长前一年基础上价值增长1倍，或变为倍，或变为0，概率相，概率相同，预计投资期为同，预计投资期为2年。投资者有放弃期权，年。投资者有放弃期权，折现率为折现率为10%。请用现金流贴现法和实物期权。请用现金流贴现法和实物期权法分别分析该投资者能否投资，结论有什么不法分别分析该投资者能否投资，结论有什么不同？同？风险投资工具及选择风险投资工具及选择146l对投资者的激励和保护对投资者的激励和保护l对融资者的激励和约束对融资者的激励和约束l有效的融资方式（渠道）有效的融资方式（渠道）147l一、债券一、债券普通债券：体现借贷关系的债务凭证，按期普通债券：体现借贷关系的债务凭证，按期支付利息到期偿还本金。支付利息到期偿还本金。优点：投资收益稳定，优先求偿。优点：投资收益稳定，优先求偿。缺点：流动性差，不能分享创业企业成长收缺点：流动性差，不能分享创业企业成长收益；对创业企业而言负债率高加大财务风险，益；对创业企业而言负债率高加大财务风险，所以应用于创业企业发展的后期，不会稀释所以应用于创业企业发展的后期，不会稀释股权。股权。148l股权证券，享有表决权和收益最后索取股权证券，享有表决权和收益最后索取权。权。l优点：较好流动性，分享创业企业成长优点：较好流动性，分享创业企业成长收益。收益。l缺点：资本保全风险大应要求附加要求。缺点：资本保全风险大应要求附加要求。对创业公司而言会稀释股权，适用于创对创业公司而言会稀释股权，适用于创业企业后期。业企业后期。149l一种兼具债券和普通股共同特征的股权一种兼具债券和普通股共同特征的股权证券。享有盈余分配优先、剩余财产分证券。享有盈余分配优先、剩余财产分配优先权，但没有表决权。配优先权，但没有表决权。l可以在风险投资领域创造出诸多特殊的可以在风险投资领域创造出诸多特殊的优先股，如特殊表决权、特别协议规定优先股，如特殊表决权、特别协议规定优先股附带投票权灵活应用。优先股附带投票权灵活应用。l投资者风险小，创业公司资本稳定增加，投资者风险小，创业公司资本稳定增加，负债率低，利于优化资本结构。负债率低，利于优化资本结构。150l股权与债权证券的结合。股权与债权证券的结合。1.可转换优先股：持有人可按规定可转换优先股：持有人可按规定条件条件将之将之转换成普通股或公司债券的股票。转换成普转换成普通股或公司债券的股票。转换成普通股只改变股权结构通股只改变股权结构2.可转换债券：持有人可按规定可转换债券：持有人可按规定条件条件将之转将之转换成股票的债券。该转换权利持有人有行使换成股票的债券。该转换权利持有人有行使的权利也有不行使的权利，转换后成为股东，的权利也有不行使的权利，转换后成为股东，不转换则到期收回本金。不转换则到期收回本金。可转债特点：可转债特点：4151l风险投资家通常持有可转换证券风险投资家通常持有可转换证券l1.创业企业状态好时，风险投资家偏重创业企业状态好时，风险投资家偏重股权，状态不好时偏重债权。既可在初股权，状态不好时偏重债权。既可在初期获稳定回报，又可在后期分享成长收期获稳定回报，又可在后期分享成长收益益l2.可转换债券没转换时不会稀释控制权。可转换债券没转换时不会稀释控制权。l3.使得风险投资家和创业者激励一致，使得风险投资家和创业者激励一致，风险转移致创业者，降低了风险投资风风险转移致创业者，降低了风险投资风险险152l普通债券与股票期权结合普通债券与股票期权结合l1.对风险投资家：风险锁定，分享成长收对风险投资家：风险锁定，分享成长收益，期权可执行也可不执行益，期权可执行也可不执行l2.对创业企业：债券利息低，行权增加权对创业企业：债券利息低，行权增加权益资本，不同于可转换证券。益资本，不同于可转换证券。153可转换优先股作为可选择的工具，在企业出可转换优先股作为可选择的工具，在企业出售清算时持有者可以选择持有优先股而获得售清算时持有者可以选择持有优先股而获得清算优先和累积股利或者进行转换分享增长清算优先和累积股利或者进行转换分享增长的利润。的利润。七、可赎回优先股七、可赎回优先股：l为将来资本退出准备后路：为将来资本退出准备后路：IPO只是一条只是一条路，还可在可转换优先股条款中加入可路，还可在可转换优先股条款中加入可赎回权。赎回权。154l从风险投资家角度：确保投资变现，对从风险投资家角度：确保投资变现，对投资保护及对创业公司适度控制的权衡投资保护及对创业公司适度控制的权衡来确定使用什么工具。来确定使用什么工具。l从创业家角度：负责公司日常经营，确从创业家角度：负责公司日常经营，确保后续融资。保后续融资。将投资风险部分转移给创业家将投资风险部分转移给创业家 可转换证券可转换证券155l赋予投资者对现金流的有限索取权和在风险项赋予投资者对现金流的有限索取权和在风险项目清算价值时的优先分配权。目清算价值时的优先分配权。l创业早期的主要融资工具，由于信息不对称创业早期的主要