我的工作重点梳理

调查拟投资目标公司主体资格合法性。对目标公司主体资格合法性的调查主要包括两个方面：一是其资格，即目标公司是否依法成立并合法存续，包括其成立、注册登记、股东情况、注册资本缴纳情况、年审、公司变更、有无吊销或注销等；二是其是否具备从事营业执照所登记的特定行业或经营项目的特定资质。审查目标公司的资产及财务情况。这里主要是核实目标公司的各项财产的权利是否有瑕疵，是否设定了各种担保，权利的行使、转让是否有所限制等。其次是审察目标公司的各项债权的实现是否有保障，是否会变成不良债权等，以确保投资方取得的目标公司的财产关系清楚明白，权利无瑕疵，无法律上的障碍。审查目标公司的债权债务情况。重要交易合同审查。知识产权审查。知识产权等无形资产具有重要的价值。律师应审查知识产权的权属情况(所有权、使用权)，有效期限情况，有无分许可、是否存在有关侵权诉讼等等。审查目标公司的管理人员与普通员工的安排。对目标公司治理结构、规章制度的调查。主要是审查目标公司的章程、股东会决议、董事会议事规则、董事会决议、公司规章制度等文件。对这些文件的审查，主要是审查公司股东会、董事会的权力，公司重大事项的表决、通过程序等相关信息，以确定本次投资是否存在程序上的障碍，考|试/大以及是否获得了合法的授权等等，以确保本次投资合法、有效，避免可能争议的发生。对目标公司是否存在重大诉讼或仲裁的调查。公司的诉讼或仲裁活动直接关系到公司的责任和损失的可能。律师的审查将注重于这些诉讼或仲裁胜诉的可能性，以及由此可能产生的法律费用和赔偿责任的开支。尽职调查概述前言一般来说投资过程中广义的尽职调查包含三个方面：法律尽职调查，财务尽职调查和商业尽职调查，狭义的尽职调查专指商业尽职调查。相对于法律和财务两个尽职调查针对性较强，并且一般委托专业机构操作，商业尽职调查的范畴比较模糊，很多时候“看项目”三个字就概括了商业尽职调查的过程。本文的前半部分是对三种尽职调查的概述，后一部分着重阐述商业尽职调查；从项目的生命周期来讲，本文更适合中后期投资人，所操作的项目以中后期已经成规模的企业为主，比如收入已经超过亿元人民币，利润在几千万左右，正的现金流；初创企业的尽职调查不在本文覆盖中。投资人碰到的每一个项目都值得去花大量的时间，经历和费用进行详尽的尽职调查；本文希望能够提供一种思路，帮助投资人快速理清尽职调查的关键问题。尽职调查的概念与范围尽职调查是个很宽泛的词汇，来自于英文Due Diligence，简称DD。我们经常听各种PE/VC投资人提到以下几句话：“我们正在做尽职调查”“已经做了很长时间的尽职调查但是有几个疑问”“我们已经请了四大来做财务尽职调查”“XX咨询公司做的尽职调查报告下周就可以出来了”“法律尽职调查报告显示该公司有以下法律风险整改方案是”“”简单来说，尽职调查分为三类：商业尽职调查，法律尽职调查和财务尽职调查。商业尽职调查财务尽职调查法律尽职调查描述l 了解公司的商业模式l 价值链分析l 市场竞争分析l 对公司过去的成长历史进行分析l 对未来的发展趋势做出判断l 审阅公司的财务报表l 分析公司的财务状况l 揭示财务风险l 确认公司经营的真实性、合法性、合规性l 避免因信息不对称带来重大交易风险此外，有人提出了“团队尽职调查”的概念，相比于上述尽职调查有明确的文档，数据可循，对团队的判断更多的依赖于投资人自身的经验和主观判断。尽职调查的目的尽职调查是投资人发起的，为投资人服务的，能够帮助投资人更好的做出投资决策，并控制风险。用浅显的话来讲，尽职调查等同于一次“摸底”，因为产品是具体的，服务也是具体的，但是企业本身却是一个很抽象的存在。企业的存在依赖于各种各样的注册材料，证照，财务报表，与客户和供应商的合同，以及大量集团公司，母公司和子公司之间复杂的法律文件等等。而投资人在正式尽职调查之前往往也就是和企业家，管理团队开过几次会，参观过门店或者工厂而已，对于投资人来说未知信息远远大于已知信息，所以，为了打破信息的不对称，才会有尽职调查的存在。财务和法律尽职调查帮助投资人“摸底”：尽职调查中，投资人首先获得了公司提供的大量数据，包括运营，财务，人力，法律等，之后进行简要分析和判断，帮助投资人摸清了公司基本情况。除了财务人员多帮助，律师也可以帮忙确认一些法律瑕疵，比方说是不是公司的店面都有正规的租赁合同，生产厂房土地是否证照齐全，母公司子公司之间是不是股权清晰等等。商业尽职调查的重点则是帮助投资人把握商业模式，弄清公司历史发展的驱动力，更重要的是评估公司未来能否实现更大的成功。尽职调查的发起者是谁？尽职调查的发起者是PE/VC，或者并购中的买方等潜在投资人，用“潜在”是因为尽职调查结束之前，投资人的钱都不会投给企业。几乎所有的Term Sheet里面都有这么一条写在Closing Condition里(交易前置条件)：投资人必须完成满意的法律，商业和财务等尽职调查。尽职调查的执行者到了具体执行层面，会发现一个有意思的现象：商业尽职调查主要是PE的团队自己来做，一般情况团队组成是这样：负责该项目的VP（Vice President相当于项目经理）带头，Associate (投资经理)和若干分析师干脏活苦活累活，比如分析公司发来的浩如烟海的数据，几千行的Excel表格，进行汇总，分析，必要时还要画图，以便放在PPT或者WORD文档里作为投资可行性报告的一部分，供合伙人甚至投资委员会审阅；有一些基金把这一项工作外包给专业的第三方咨询公司来做，只是一位VP或者MD(Managing Director)负责指挥，比如中信产业基金，老虎基金，华平，KKR等，雇佣咨询公司耗资不菲，一般要5万美元到50万美元不等，取决于“准”被投资公司的规模和业务复杂程度。你会发现这些基金往往规模大，人员相对少，而单一项目投资金额也较大，一般都在几千万美元以上甚至上亿美元，相对于整个交易的金额，雇佣咨询公司的费用不过是花点小钱。财务尽职调查一般是外包给专业的会计师事务所来做，少量的大型基金，会建立自己的财务尽职调查团队，一般由来自四大会计师事务所的资深员工和在业界有多年实践经验的会计专家组成，专门进行财务尽职调查。举个例子，业内知名的IDG-Accell中国基金就有这样一支团队，不到10个人，专门做财务尽职调查。很多PE招聘投资专业人员的时候也往往注明：持有CPA资格者优先。法律尽职调查几乎百分之一百外包给律师事务所，因为专业性比较强。汇总如下表商业尽职调查财务尽职调查法律尽职调查尽职调查的执行人l 主要是投资人l 也可依赖中介机构，如咨询公司麦肯锡，BCG或者“四大”的咨询部门l 会计师事务所，“四大”居多l 一些大型基金自己操作l 律师事务所l 很少有基金自己操作尽职调查所需时间多少三项尽职调查的任何一项都是需要耗费时间的，法律尽职调查的范围确定新比较强，时间大多在1个月内可以完成，而财务和商业尽职调查所需时间要取决于公司业务的复杂程度和公司结构。一般来说，制造业的企业进行尽职调查要容易得多，因为其商业模式比较简单，而且生产，管理都比较集中，供应商，渠道商和客户比较容易确定，各种原始凭证也是集中在总部一处；反之如果是直接与消费者打交道的企业，往往涉及到大量的地方分公司和门店，这样一来，财务尽职调查的工作量会成倍增加，光是数据收集的工作可能就要耗费大量的时间，如果企业的原始记录做的不好，全部尽职调查完成可能或拉长到3个月甚至更长。但幸运的是，只要管理得当，这几个尽职调查可以起头并进，比方说聘请律所进行法律尽职调查的同时，会计事务所也开始尽职调查，投资人自己或者委托咨询公司进行商业尽职调查。财务尽职调查的用途前面说过，财务尽职调查是为了“摸底”，最主要目的是要让投资人看到公司真正的财务数字，需要验证企业所有重大的财务状况，包括收入，成本，税金，社保，现金，负债，重大资产的获取和处置等。例如，投资公司提供的财务报表可能并不符合未来上市地的“会计准则”，以哪个准则为标准，完全取决于公司未来的上市路径。如果A股上市，应遵循国内准则进行审计，美国上市，遵守GAAP，香港上市要遵守香港会计准则。通过专业审计人员的调查，把该确认收入的确认，时间太长的坏账该计提的计提，存货应该计入减损的进行减损，应该记计入费用化开支的还原成当期费用。一般来说这项工作要在公司总部所在地完成，因为那里有最全面的财务记录和原始凭证。无论是投资人自己做财务尽职调查，还是聘请外部的事务所，为的是摸清企业家的底牌或者说家底。有了这些资料，才能更合理的进行定价和估值，也有人说财务尽职调查是为投资人砍价提供“武器”，因为这个过程中的种种会计处理，给企业减分的多，加分的少；例如审计师必须从严估算公司预提的税款和社保，才能确定公司利润的底线。毕竟公司未来是要上市的，能够审计出来的利润才是真利润，在真利润的基础上才能谈未来的增长，否则一切都是海市蜃楼。在财务尽职调查结果的基础上，双方才能继续谈判具体估值，甚至对赌条款。法律尽职调查法律尽职调查主要覆盖以下几个方面：（1）历年工商资料、章程、高级管理人员履历、三会资料、相关内控制度以及对高级管理人员和相关业务人员进行访谈等形式，对发行人历史沿革、法人治理、同业竞争和关联交易等方面进行全面检视；（2）研究被投资企业章程中的各项条款，尤其对股权投资重要的决定，如增资、合并或资产出售，须经持有多少比例以上股权的股东同意才能进行的规定，要予以充分的注意，以避免投资过程中受到阻碍；也应注意章程中是否有特别投票权的规定和限制；还应对股东会（股东大会）及董事会的会议记录加以审查。（3）了解被投资企业主要财产（土地，厂房，机械设备，经营店铺等）的所有权归属，并了解其对外投资情况及公司财产投保范围。该公司若有租赁资产则应注意此类合同对收购后的运营是否有利。被投资企业全部的对外书面合同，包括知识产权许可或转让、租赁、代理、借贷、技术授权等重要合同。特别注意在控制权改变后合同是否继续有效。在债务方面，应审查被投资企业的一切债务关系，注意其偿还期限、利率及债权人对其是否有限制。（4） 公司与供应商或代理销售商之间的往来合同，权利义务等（5） 公司与员工之间的雇佣合同，有关工资福利待遇的规定，是否符合当地政府的社保，公积金，养老金的规定等（6） 被投资企业过去所涉及的以及将来可能涉及的诉讼案件，以便弄清这些诉讼案件是否会影响到目前和将来的利益。律师事务所的工作量非常大，需要审阅所有上述的重要原始文件，发现潜在的问题，指出法律层面可能导致的后果。比方说行政处罚，法律诉讼，甚至无法上市等；最后一点，也是最关键的一点，律师会给出一个整改的建议，让企业的法律风险通过切实可操作的方式逐步降低。法律尽职调查是整个尽职调查中主观因素干扰比较少的一个环节。一个法律尽职调查过程中律师出具的评估和建议书，供参考：主要法律问题法律分析和可能的后果建议解决方案风险程度现存的可能影响香港上市及有效控制的VIE 结构据我们了解，香港联交所一般不接受没有行业限制却采取VIE模式上市的公司。XXX公司目前协议控制的实体有2家，其中A公司和B公司有行业限制，可以保留VIE控制模式，但剩余两家：C和D不存在行业限制，因此不能再继续采取VIE 模式。建议对相关公司进行重组，其中成立CCC公司和DDD公司，新公司分别接收C公司和D公司的客户，旧公司与房屋出租方解除租赁合同（同时新公司与出租方签署房屋租赁合同）、员工与两个旧公司与解除劳动合同并同时与新公司签署劳动合同、旧公司签署租赁合同将其重要器材租赁给新公司、商标专利等无形资产的转让采取其他措施；高未按照相关规定设置、保管账簿根据中华人民共和国税收征收管理法相关规定，纳税人未按照规定设置、保管账簿或者保管记账凭证和有关资料的，由税务机关责令限期改正，可以处二千元以下的罚款；情节严重的，处二千元以上一万元以下的罚款。建议相关公司按照法律规定设置、保管账簿。中一个案例了解尽职调查的作用假设一个PE机构High Return Capital，有一名投资经理钱大伟(David Qian)，大伟经人介绍，外加自己开拓，找到了一家正处于高速发展期的公司Super Star。和老板郝创业几次详谈甚欢，Super Star所在行业，管理层风格和High Return的投资理念非常吻合，双方大有相见恨晚之意。好，现在问题来了，钱大伟决定向更高级的合伙人推荐这个项目，但是在推荐之前，他需要公司的一些基本资料。郝创业这个时候说：我们需要签订一个NDA(保密协议，Non-disclosure Agreement)，才能给你一些基本资料。钱大伟答应了，双方签订NDA之后，钱大伟拿到了公司的基本资料，包括基本的企业注册资料，股权结构，历史财务报表，一些基本的运营数据等等。接下来的事情很顺利，合伙人愿意继续推进这个项目，但是需要全面的财务，法律和商业尽职调查。双方签订Term Sheet之后，会计师事务所和律师事务所进场开始去做更详细尽职调查。钱大伟也拿到了更多的运营数据，通过对Super Star的业务进一步的分析，对公司的投资亮点有了更清晰的认识，也对可能的风险点有了更深的认识，1个月之后，钱大伟的投资团队完成了商业尽职调查报告，同时财务，法律尽职调查报告也出来了，经过仔细的论证，最终投资委员会批准了项目的投资计划。接下来High Return和Super Star开始进入“股份认购协议(Share Purchase Agreement, 简称SPA)”的谈判过程中，问题的焦点就是企业的估值，换句话说就是投资人多少钱能入多少股份。郝创业老板对公司非常有信心，描绘了美好的蓝图，认为这次入资将加快企业的扩张速度，随着业绩提升，上市将指日可待，一定能给投资人带来丰厚回报，按照去年净利润1亿元的估值20亿元，相当于20x一点都不贵，因为今年利润增速是100%，达到2亿元，按照今年的P/E就只有10倍了；而High Return的钱大伟希望能砍价，他说了以下几个理由：l 根据财务尽职调查的结果，净利润可能并没有那么高，一个是公司少计提了存货的跌价损失，第二很多员工的“三险一金”并没有上齐全，需要补缴，第三，公司按照30年折旧生产设备，时间太长了，合理的时间是10年，而且郝创业老板一直没有在公司领过工资，按照市价应该至少领100万/年等等，所以“正常化”的去年利润应该是7,000万左右。l 商业尽职调查显示，Super Star所处的行业是一个周期性行业，也就是俗称的“大小年”，去年几乎是整个行业的最好的一年，未来几年对Super Star产品的需求可能走弱，加上最近这几年很多公司都在增加产能，明后年的价格战几乎是铁定会发生的，因此100%的增速实现起来很难。但是，High Return Capital可以帮助公司，除了投资之外，还可以提供其他增值服务，比方说进行并购，整合公司的上游供货商，这样可以增加公司的利润空间。几轮谈判下来，郝创业和钱大伟就估值问题达成了一致，郝创业很高兴，尽管钱少拿了，但是投资人还可以再并购方面帮自己；钱大伟也很高兴，因为少花钱投资了一个好公司，因为商业尽职调查对周期性行业有起有落，短期可能是低谷，长期依然看好。最后，根据法律尽职调查给出的建议，双方约定了Super Star在接受投资后，法律上需要进一步规范的事项，比方说郝创业作为大股东借了很多钱给公司，应该退还，转而由公司向银行贷款，High Return来牵线搭桥，或者干脆直接转成公司的股份；还有与主要高管签订规范的劳动合同和竞业禁止条款，同时建立期权/股权池作为长期激励手段等等。尽职调查小结商业尽职调查财务尽职调查法律尽职调查尽职调查的目的l 了解公司的商业模式l 价值链分析l 市场竞争分析l 对公司过去的成长历史进行分析l 对未来的发展趋势做出判断l 审阅公司的财务报表l 分析公司的财务状况l 揭示财务风险l 确认公司经营的真实性、合法性、合规性l 避免因信息不对称带来重大交易风险尽职调查的执行人l 主要是投资人l 也可依赖中介机构，如咨询公司麦肯锡，BCG或者“四大”的咨询部门l 会计师事务所，“四大”居多l 一些大型基金自己操作l 律师事务所l 很少有基金自己操作关注信息的时间点l 历史，现在和未来l 历史和现状l 历史和现状对投资人的价值l 认清商业模式l 评估未来策略l 公司“真实”的财务情况l 公司法律架构l 目前的法律风险和整改方案建议尽职调查执行过程中的常见困难严格意义来说，投资经理所经历的每个项目，都应该进行尽职调查。从科学决策角度来讲，要做商业尽职调查，而不是通过主观判断（拍脑袋）来决定一个项目的投资与否；从风险控制的角度来讲，应该做法律和财务尽职调查。而且尽职调查做的越充分，主观因素（拍脑袋）在决策过程中的比重就更小，更容易做出理性和科学的决定。可实际操作过程中往往事与愿违，主要是由于时间和资源紧张紧张。尽职调查会耗费投资人大量的时间，精力和费用；特别是外包给第三方机构来做，费用因素更是不可忽视的。因此往往是到了交易“箭在弦上”，或者说“万事俱备”，最后投资前才启动尽职调查，加上投资人和企业签订的排他期(Exclusivity)比较短，这就导致了投资经理往往陷入一个两难境地：好项目，大家都抢，尽职调查时间紧张，越是紧张，越是容易留下一些隐患。投资人的心态至关重要股市里有一句话“Dont fall in love with your position”，翻译成“不要爱上你的头寸”。为什么呢？因为爱上你的头寸意味着你的判断将不再客观，可是目前的一个普遍情况是，投资人往往是或明或暗的偏袒公司（融资方），除非项目有重大的风险，否则很难轻言放弃，究其原因，投资人往往有投资人的难处。私募股权投资搜寻成本很高，这与股票市场有重大的区别；股票市场有上千只股票，每一只股票都有有着大量的公开资料，包括公司的披露年报等公开信息，还包括券商的研究报告，甚至是类似“百度贴吧”，各种财经论坛，博客里的草根评论等等。投资人可以用手投票，也可以用脚投票。从一只股票转到另一只股票的转换成本（交易成本）很低。但是私募股权的项目都是投资经理们，VP们，MD们，甚至是合伙人们辛辛苦苦source来，其过程往往是费尽口舌，威逼利诱，软硬兼施，绞尽脑汁换来的。这几年私募股权投资日渐火热，财大气粗的主权基金和产业基金，来势汹汹的外资基金，熟悉本土游戏规则的人民币基金，精通行业人脉的产业基金和民间资本都让本不宽敞的投资路上挤满了各色的竞争者，相比之下，优秀的企业这几年倒是没有爆发式的增长，僧多粥少的局面注定了每一个投资经理都不愿意放弃任何一个已经到手的项目。更有急功近利者，有些基金给投资经理设定最低投资额的做法无疑加剧了这种行为，负责做最后决策的投资委员会成员（Investment Committee, IC）也是睁一只眼闭一只眼。在一些刚刚完成巨额融资的新基金里，这种心态尤为严重。基金合伙人的心态会影响下面的具体项目人员，包括MD，VP和投资经理们的做事风格，在整个基金位于巨大投资压力下的时候，尽职调查，特别是商业尽职调查就会成为过场，表现有以下几种：第一，如果是投资人自己的团队做尽职调查，为了节约时间，促成交易，往往省略尽职调查的一些项目，忽视一些细节，比方说消费品项目不做用户调研，访问的门店过少；生产类项目参观工厂走马观花；采纳公司去年的外部审计报告，而不是重新做一遍；有些公司搪塞说不方便给介绍供应商以及客户，投资人听之任之，也没有采取自有渠道进行调研；甚至直接不假思索的直接采纳公司的财务预测等等第二，如果是聘请第三方机构进行尽职调查，就有意影响结论。如果说第一种情况是基金上下“沆瀣一气”的放水，那么这种情形堪称是一种博弈了。这种情况一般存在于大型投资基金中，从基金的内部治理来讲，这些基金往往是内部控制比较严谨的，其投资委员会比较中立和客观，为了避免投资经理的急功近利，在一些金额较大的投资项目上引入外部尽调团队来进行独立的尽职调查，这些外部报告往往会成为投资与否至关重要的支持材料。这个博弈在于，投资委员会高高在上，难以亲临第一线与尽职调查团队一起工作，外部尽职调查团队名为向投委会负责，实际上却是和投资经理等人一起工作，并且还要“仰仗”这些投资经理的“协调”与“帮助”才能获得企业的数据，完成尽职调查；如果项目确实不错，一切都好说；如果项目有一些缺陷，那么投资经理这个时候往往百般“暗示”和“提醒”，比如看到报告之后会说：“是不是预测过于保守了？”“行业增长真的会减速么?”“”更有甚者，直接告诉尽调团队修改结论和预测模型。此时的外部尽职调查团队往往面临“两难”境地：一方面，不能让投资经理产生“不合作”的印象，因为这样可能会让公司失去客户，就像让子弹飞里面师爷所讲的：要么躺着赚钱，要么站着，没钱；一方面又需要最大限度反映真实情况，以便向投委会负责。一个投资项目的成败需要经历时间的考量，很多外部尽调团队这个时候就放弃了自己的立场，这是非常可惜，可悲也是可怕的。归根到底，还是投资经理的“心态”在整个尽职调查之中起了决定性的作用，侥幸心理和急于求成的其实与真实客观的尽职调查并不矛盾，因为至少能让投资人看明白一点：如果需要交学费的话，学费到底可能交在哪里；而不是等到了交学费的时候才后知后觉商业尽职调查本篇将专注在狭义尽职调查商业尽职调查，商业尽职调查，英文原意是Commercial Due Diligence, CDD 或者Business Due Diligence, Biz DD。与财务，法律尽职调查不同，商业尽职调查关注的不仅仅是历史和现状，而关注从公司的历史业绩挖掘潜力和可能性，在未来取得成功的能力。从投资人与企业家的初步接触，到真正的投资达成，有很长的一段路要走，如果接触了100个项目，只有20-30个项目走到外围尽职调查，能够签订Term Sheet的只有5个左右，最后只有1-2个项目实际达成。期间有三个环节投资人会进行判断是否跟进，第一是初步接触，投资人考虑该项目是否符合基金的投资策略，关注领域，生命周期等；第二是外围尽职调查，通过对行业机会和商业模式的快速诊断，判断有无致命的风险因素存在；第三是正式的尽职调查，对公司进行彻底的检视，从更深层次把握商业模式，并判断公司是否有能力实现预期外围尽职调查不可能每个项目投资人都要去签正式的Term Sheet才进入正式尽职调查，这是因为投资人往往可以做一些“外围尽职调查”来快速决定是否继续跟进这个项目。也有投资人称之为“Pre-DD”，也就是投资人和企业家接触之后，在Term Sheet之前的尽职调查，这种尽职调查是正式商业尽职调查精简版和前奏曲。外围尽职调查的目的是“初筛”，对一个公司的商业模式，团队，行业机会和政策法规进行大致的定性判断，看看有没有 “项目杀手”(Project Killer)的存在。整个调研的过程可以说是简单甚至是简陋的，需要具体问题具体分析，需要投资人从大的方面，如行业机会，商业模式，团队等角度进行思考，这种思考往往是定性的，而不是像正式尽职调查那样拘泥于细节，进行定量的分析。老虎基金一位著名的投资经理曾这样讲过“宁要roughly right，不要precisely wrong。”一个简要的外围尽职调查提纲如下： l 市场规模是否足够大？ l 过去的增长动力？未来这种趋势是否能延续？ l 该公司如何盈利？预测的利润增长来自哪里？ l 都有哪些竞争对手？谁做的最好？该公司与这些公司相比，差距在哪里？是增长潜力还是天花板？ l 该公司的市场份额在过去几年如何变化，什么原因造成了这种变化？ l 该公司的商业模式是不是容易复制？如果不容易，造成高进入门槛的因素（比如牌照）会不会改变？ l 团队质量如何？外围尽职调查并不求全，而是排除项目的致命缺陷，以下通过一些具体案例来说明。案例：“真增长”还是“被增长”。STER公司是专门生产汽车转向机的公司，和千千万万零配件企业一样，这家公司的客户是整车厂。通过仔细看客户名单，投资人发现该公司所有的客户都是自主品牌（奇瑞，金杯，吉利，长城，比亚迪等）的汽车，没有一家国外品牌（独资或者合资厂）客户。因此，如果进行行业分析，应该去看自主品牌汽车的产量。经过研究发现，自主品牌乘用车过去5年的产量增长了150%多，整个汽车市场过去5年增长了90%多，而该公司业绩才增加了100%，也就是才翻了一倍。如果单独看该公司，恐怕就会认为这还是一家不错的公司；如果只看汽车行业整体，也会觉得这公司增速与行业持平，但是看到细分市场才会发现，其实是一家市场份额不断被侵蚀的公司，其业绩增长属于典型的“被增长”。“被增长”生产型企业有一个特点，就是很强的周期性，下游行业发展好，一切都好，如果行业增速一旦下滑，这类企业一定是最先出局的，如同巴菲特所讲：只有在退潮的时候，你才知道谁在裸泳。这个案例的另外一个启示：只确定到大行业是不够的，不够细分。经过30多年的发展，中国的制造业企业已经开始出现分化，每个企业都是在一个或者若干细分市场取胜，因此要抓住细分市场的趋势才能做出准确的判断。案例：B2C童装的红海有一对夫妇在某著名B2C平台开网店上卖童装，原来只是补贴家用，结果生意越做越大，从最开始的代理，到有了自己的独立品牌，每年的销售额超过了人民币5千万元，眼看就要过亿元，正在寻求融资。投资人经过与管理层的初步接触，对童装市场做了一些简要研究，判断如下： 童装需要不断的投入市场费用去获取新客户：与成人服饰不同，童装的购买者和使用者不是同一群体，购买者是父母，使用者是儿童，质量好与不好，客户都会自然流失，因此不断投入市场费用获取新客户。 网上买品牌童装面临激烈线上线下的竞争：（1）线上的价格竞争：一方面很多无品牌童装打着“外贸尾货”等旗号以极低价格销售（该公司也是这样起家的），从市场平均价格来看：一件羽绒服的定价在人民币200元以下，90%的货品在100元以下，很多价格敏感的家长考虑到小孩长大很快，不愿意多花钱；（2）线下的品牌竞争：很多国际品牌如ZARA，H&M，优衣库在店内也开始童装，平均单价也就在200-300左右，很多父母对他们品牌认可度高于国内公司，这两方面的都对公司形成了很大压力；投资人认为公司未来计划推均价300-400元的自有品牌童装，其市场地位将非常尴尬。 流量导入困难：为了建立自有品牌，该公司计划成立一个独立的B2C门户，用户可以在线购买，面临的第一个问题就是从已有的电商平台导入流量。该电商平台就如同一个占据绝佳位置的百货商场，好像南京新街口的金鹰百货一样；而成立独立的门户网站就好像在一个人迹罕至的角落开了一家新的街边店，需要投入巨大的市场费用。 正规化之后的利润水平会下降：按照管理层的描述，企业目前的净利为20%，投资人根据常识判断，类似的B2C网店很多都有漏缴增值税，所得税和员工社保的问题，如果考虑这些成本，公司未来2-3年内利润率很难保持。 尽管创始人引入了很多具备电商背景的人才，但是商业模式的缺陷企业很容易陷入激烈竞争，此项目后续成长的潜力不够明朗。案例：被锁定的行业规模有一家疫苗企业VAC公司在2005-2007年的某疫苗H市场份额猛增，从不行业最后一跃成为行业第三，3年之间市场份额从6%增长到了17%。经过投资人的研究：发现整个H疫苗的市场规模在2005-2007年间非常稳定，因为该疫苗的接种人群是新生儿的一部分，新生儿总量和接种比率在这几年间极其稳定，每年13001400万。H疫苗2005-2007接种人次（百万）公司强调自己产品是采取了新技术，好于目前的产品，因此替代了云云。经过与同行业者和下游防疫站交谈得知：2006年该行业市场份额考前的Y公司和S公司产品出了死亡事故，因此该地域的市场供应出现了缺口，VAC公司因此一跃而起。因此在评价该项目前景的时候，我们就不再寄希望于已有产品市场份额的再次猛增，甚至还要考虑Y公司和S公司改善工艺，东山再起引起的竞争恶化，因为这样的事故毕竟是小概率事件，后来的尽职调查转而重点考察该公司的新产品，由于疫苗从研发到产品化周期较长，意味着投资回收期较长，最终此项目被暂时搁置。在外围尽职调查中，投资人要关注的是大趋势，而不是细节，要抓住大象，做将军不要去抓小白兔。正式的商业尽职调查“指挥员的正确的部署来源于正确的决心，正确的决心来源于正确的判断，正确的判断来源于周到的和必要的侦察，和对于各种侦察材料的联贯起来的思索。指挥员使用一切可能的和必要的侦察手段，将侦察得来的敌方情况的各种材料加以去粗取精、去伪存真、由此及彼、由表及里的思索，然后将自己方面的情况加上去，研究双方的对比和相互的关系，因而构成判断，定下决心，作出计划，这是军事家在作出每一个战略、战役或战斗的计划之前的一个整个的认识情况的过程。” 这是毛泽东在中国革命战争的战略问题提出的观点。我们进行适当的替换，同样的思路适用于商业尽职调查。“投资经理的正确的部署来源于正确的决心，正确的决心来源于正确的判断，正确的判断来源于周到的和必要的尽职调查，和对于各种尽职调查材料的联贯起来的思索。投资经理使用一切可能的和必要的尽职调查手段，将尽职调查得来的企业情况的各种材料加以去粗取精、去伪存真、由此及彼、由表及里的思索，然后将自己了解的情况加上去，研究双方的对比和相互的关系，因而构成判断，定下决心，作出计划，这是投资人在作出每一个投资之前的一个整个的认识情况的过程。”商业尽职调查是三种尽职调查中不确定性最强的，财务尽职调查人员可以通过CPA考试证明自己的知识水平，法律尽职调查人员有司法考试佐证自己的专业能力，而没有一项考试可以证明商业尽职调查人员的能力，一定程度上说明了这项工作的复杂性和不确定性。商业尽职调查工作的不确定性和复杂性是因为其工作内容决定的，不同企业的盈利模式千差万别，各行各业行业的经营特点也不一样，但是商业尽职调查并非无章可循。终极问题投资人与企业家的洽谈中，往往都会得到一个美好的故事，一种是高增长的故事，从过去的成功走向更大成功；一种是咸鱼翻身的故事（Turnaround），企业未来会从当前的低谷中走出。无论是哪种故事，都需要投资人的资金支持来实现。未来的发展是未知的，存在着很多的不确定性，30年以前，没有人能想象互联网上会出现Yahoo, AOL, 网易和搜狐；20年以前，互联网的人没想象过Google, Baidu依赖搜索引擎也可以成为巨头；10年以前没有人能理解Facebook的模式。如果说互联网行太新了，很难有人能够提供预见性的研究。那么传统行业类似的例子依然很多，10年前长城汽车（2333.HK）才刚刚准备登陆资本市场，如今产量已经开始迈向百万大关；5年前的85度C面包房刚刚开始在大陆的店面扩展，如今已经是花开遍地。反例也比比皆是，2007年中国动向的上市，掀起了运动时尚化的潮流，一个月的销量就超过10亿元人民币，而如今存货高企，经销商造反，营业额一落千丈，思捷环球运营的ESPRIT品牌曾经风光无限，如今也是摇摇欲坠早年的投资人未必可以想到今天的结局。公司未来能否成功就是商业尽职调的终极问题，所有的问题都将服务于这个问题，从这个问题衍生而来。回答这个问题非常的不容易。证券行业有一个著名的奖项，叫做“水晶球”，每年将给最出色的券商研究员，用以表彰其对未来趋势的准确洞见。证券行业研究部门的每一个小组年复一年，日复一日的跟踪某一个行业，某几家上市公司，做出准确的预测如此困难。私募股权投资基金投资人所面临的情况就更加不乐观了，行业分布广，公司商业模式多样，尽职调查时间短，而投资人往往又同时兼顾多个项目同时进行，因此能够多、快、好、省的进行尽职调查是所有投资人所期望的。循序渐进从投资人认知角度来讲，商业尽职调查是一个循序渐进的过程，投资人注定要经历一段陡峭的学习曲线，才能对公司的商业模式，行业竞争状况，发展规律和未来的发展方向有一个比较确定的了解。从投资人与企业家，与同行业者，上游供应商和下游客户之间的沟通，是一个循环往复的过程，一开始知道只一点点，会问一些非常外行，甚至愚蠢的问题。比方说，一个从没有接触过B2C的人肯定不知道点击率X转化率X客单价=网站销售额；一个没接触过服装行业的人肯定对标牌价，销售价，扣点率，批发折扣不甚了解；一个没接触过4S店的门外汉对费用吸收比也十分陌生投资人并非生而知之，但是投资人之所以能够站在资本市场和实业结合的风口浪尖，依靠的是 “求知若渴，谦卑若愚”的心态与心劲。问错问题，蠢问题，笨问题并不可怕，怕的是不懂装懂和一知半解。商业尽职调查的步骤没有一模一样的项目，没有一模一样的思路，商业尽职调查是对投资人脑力的极大挑战，是对投资人信息搜集能力和逻辑分析能力的考验。进行商业尽职调查最好方法就是时刻牢记上面的终极问题，把这个复杂的大问题分解成细致的小问题，然后找出答案。商业尽职调查过程能够体现投资人的思考过程，从一开始对企业商业模式从一知半解，到成为半个专家的学习过程，循序渐进的得出一个项目的投资亮点和投资风险。正式的尽职调查是繁琐的，追求细节，没有捷径，大致会有四个阶段：第一阶段第二阶段第三阶段第四个阶段快速入门运营数据分析行业和产业链研究探讨未来目标 扫盲，对目标企业和所在行业的形成大概认识 索取运营数据，进行详尽分析，找出企业的特点 对比目标公司和行业标杆 分析上下游 探讨公司是否有能力实现预期第一个阶段，快速入门有的投资人一上来就索取公司的详细资料，往往是急躁的，建议在索取公司的运营资料前一定要进行“扫盲”和“速成”，先了解公司的一点皮毛，通过试用公司的产品，服务，去工厂，门店参观获得一些感性认识；通过看行业报告，读几份同行业上市公司的年报得到一些该行业数字上的概念，包括盈利方式，利润水平，行业标杆等等。现在资本市场的发达和各行各业上市公司的增多让投资人的学习成本降低了很多，各大券商的研究报告，招股书都是快速学习的绝佳材料，这个过程可能只需要几个小时，最多一天。如果投资人肯踏踏实实看几份报告之后再发出资料索取和问题清单，能起到事半功倍的效果。第二个阶段，索取运营数据，进行分析，寻找趋势，勾勒企业的特征这里引入一个说法，叫做“商业模型”，比起“商业模式”，“商业模型”应该是数字化的，清晰的，是把公司的盈利过程进行拆分，拆分成一个个的“关键业绩指标”(KPI)。这一步的目的是让投资人能够把公司的盈利过程自己演绎一遍，深刻去理解经营过程的每一个环节，并在这个过程中积极思考，为下一步的研究提出高质量的，有针对性的问题。商业模型就在企业历史的运营数据里。运营数据与财务数字不同，企业财报是可比的，统一格式的，利润表，资产负债表和现金流量表三个表格。而运营数据是各不相同的，只有相似商业模式的公司才可能有相似的运营数据，所以投资人这一步要尽可能地索取运营数据。数据索取清单样本请参看附件。一个简单的生产企业的例子假设对于一个生产企业PROD公司，只有一种产品A，产品全部卖给客户C，投资人如果索取运营数据，看到的应该是。接下来，投资人要对数据进行分析，找到业绩的“转折点”和“波动点”，观察趋势。没有一家公司从一开始就是盈利的，也没有一家公司从一直是高增长的，总有一个时间点，这个时间点之后，公司进入了正轨，开始了起飞，从这些时间点入手，分析找到公司增长的动力。继续上面的例子，投资分析是个并不复杂的工作，我们根据上面的信息得出平均单价，单位成本和总成本中各个部分的组成。几个发现：第一：销售单价有波动，先升后降，可能是由于行业周期性造成的第二：毛利也出现了相同的趋势，因为单位成本基本稳定，因此销售单价直接影响了毛利率第三：各项成本项目里面，人工是下降的，说明存在规模效益。当然，这是比较简单的一个案例，实际情况往往异常复杂，一个企业往往有多个产品线，并且渗透产业链的多个环节，不仅仅是简单的生产，还可能渗透到销售，售后服务等环节。投资人在进行数据分析的时候，视角要尽量的多，尽量全面，有以下几种：分析视角目的按品类目的是寻找收入的贡献最大的品类，毛里最高的品类按地域目的是确定企业的地域覆盖，度量未来的扩张潜力按客户目的是确定客户的集中度，度量可能的风险按业态按销售方式案例：服装行业公司G一家休闲服饰公司G，主打牛仔系列服饰，旗下有店铺300余家，既有自营店铺又有加盟商店铺，产品一部分自有工厂生产，辅以外购，公司内部有非常全面的统计数据，连续看过最近5年的数据，投资人的分析视角和分析结果如下： l 按风格分析：55%-60%是牛仔风格服饰的销售，剩下为其他休闲风格 l 按品类分析：长裤50%-60%，T恤8%，长袖衬衫套头衫10-12%，外套（含羽绒服）10-12%，鞋类5-10%，其他配饰5-10% l 按价格区间分析：1000元以上产品销量占比20%，500-1000元占30%，500元以下的产品占50% l 按客户分析：自营店铺营业员会观察并记录购买者的大致特征，男性顾客略多，占55% l 按业态分析：加盟商贡献了收入的30%，自营店贡献了70% l 按地域分析：一个是按照城市的级别，一线城市，二线城市，三线及以下城市；除了这些通用的分析视角，由于公司还介入了生产和销售环节，因此还需要对这两个环节进行分析，以销售环节为例，分析更多的经营指标： l 店铺数量相关，包括历年店面数，关店率（当年关店/新开店），而且还要区分加盟和自营分别分析 l 店面经营效率：平均单店贡献，坪效，同店增长等 l 按渠道分析：百货商场，街边独立店面的专卖店，shopping mall，outlets，网店等 l 供应链效率：订货会情况，存货周转，首单/补单情况 l 折扣率：相对于吊牌价，多少产品正价销售，多少按照8折，多少7折，平均折扣率是多少经过一番分析，投资人可能会发现： l 产品有特色：该公司是一家以牛仔风格为主的地域性公司，公司正在尝试新产品，鞋类，羽绒服增幅很快 l 地方性企业：70%的销售集中在华南地区，其中广州深圳就贡献了50%的收入； l 自营为主，加盟兴起：公司自营店是目前的主要收入来源，加盟主要集中在华南区域以外的二线城市；公司的品牌影响力正在逐步显现， l 品牌影响已确立：店龄2年以上的老店持续三年保持了20%以上的同店增长，同时管理层展店选址能力很强，关店率小于10% l 供应链：公司的自有工厂目前严重产能不足，一定程度上制约了发展，而加大外部采购需要开发新的供应商，为了保证质量，管理层比较谨慎等等每个行业都有自己的关键业绩指标，投资人做尽职调查必须通过公司的运营数据进行尽可能详细的分析，以抓住企业的特点。如果投资人没有发现特点和规律，那么只能说明分析的不够细致。案例：某食品加工企业偷梁换柱有一家食品加工企业SALT，为某品牌食品商供应一些辅料，随着该客户需求提升，这家企业正在计划提升产能，并进一步开创自有品牌产品，因此有融资需求。公司的管理层非常开放，签订NDA之后，投资人既获准进入做商业尽职调查，过程中投资人发现一个有意思的现象：该公司对单一大客户的依赖程度很高，而该客户在业界以价格战闻名，因此多年来采购成本控制较严格，给供应商涨幅很低。该客户市场份额不断扩大，拉动了对SALT产品的需求。而SALT的原料采购价是市场价，多年来也变化不大，但是毛利确实一直稳步提升，投资人对这一现象非常不解，管理层只是不断提及成本控制、规模效益好等，但投资人依然认为事有蹊跷。投资人于是反复多次在工厂几次参观制作流程，注意到一个细节：几个工人将另外几种原料一起放入加工车间，因此形成了一个可怕的设想：会不会是在原料里面动了手脚？投资人回去仔细查看公司提供的成本细目，将主要原料进一步分析，发现了以下规律：各种原料组成占比（按重量）XXX 8年XXX 9年XX10年XX 11年疑似替代品111.1%12.4%12.2%12.7%疑似替代品213.0%14.5%14.4%15.1%疑似替代品32.1%2.2%3.2%2.6%正规原料71.0%67.6%66.7%66.3%疑似替代品42.4%2.7%2.6%2.6%疑似替代品60.4%0.6%0.8%0.7%Total100%100%100%100%其中：疑似替代品合计29.0%32.4%33.3%33.7%正规原料71.0%67.6%66.7%66.3%于是投资人有理由确定，企业通过偷梁换柱的方法提高毛利率，管理层见状也比较诚恳，解释道：由于采购价不提升，为了提高利润率，用“替代品”代替了部分正规原料，替代品与正规原料的差异类似五花肉与纯瘦肉，并不影响营养价值，大客户的驻厂检验和到客户处的抽检都没有任何问题鉴于“三聚氰胺”的前车之鉴，该项目被放弃。第三个阶段，根据企业特征，做行业研究和产业链分析经过第二阶段的详尽分析，目标企业的数据都已经被挖掘过了，接下来要做的是将研究范围扩大到整个行业，将目标公司与这些公司进行对比。投资人一定是先要对公司运营数据有基本理解才能进行深入的行业研究，因为尽职调查的时间和资源是非常有限的，如果第一步就进行这一项工作，很可能由于不清楚公司处于哪个细分行业，而陷入一个广义市场中去，浪费时间，而且容易判断错误。工作一：研究该行业的特点，包括 l 市场规模的大小？ l 行业过去的增长？ l 业界对未来的预测，以及背后的原因？ l 替代品会不会在近期3-5年内出现？很多投资人会抱怨在进行一些行业研究的时候没有可以参考的书面材料，没有上市公司报告，没有行业报告，年鉴数据陈旧等等，其实这并非是一件坏事，有的时候意味着这是一个未被发掘的金矿。因为资本本身是逐利的，如果一个行业已经有大量的上市公司，有大量的研究报告，往往意味着投资机会也比较渺茫。工作二：研究该行业的直接竞争对手的情况，包括 l 竞争对手都是谁，各占多少份额 l 竞争对手过去的利润，成本，增长情况，如果有上市公司，最好从上市公司入手 l 竞争对手现在的技术储备，产品组合，销售策略 l 竞争对手的数量变化，有没有其他跨领域的新进入者，或者行业内的并购如果一个企业家和投资人说我没有竞争对手，真的确实也没有，那么只有两种可能：一是行业刚起步，大家都很小，二是市场规模太小；市场规模太小的后果很可能会培育不出一个上市公司，公司后续发展缺乏动力。全面的比较是非常不好做的，由于交易日期的压力的也不可能在短时间完成，那么投资人至少应该抓住两个维度进行比较：一是将目标企业与行业领先者进行比较；二是将目标企业与主要竞争对手，特别是规模相似的竞争对手进行比较。和领先者比较可以知道未来长期的提升空间，和主要竞争对手比较是为了判别管理层的运营能力。例如上问题提到的休闲服装企业，那么行业标杆就应该是美邦服饰，森马服饰，思捷环球，德永佳，佐丹奴等上市公司；可以选择搜于特，海澜之家作为与公司类似规模的企业来比较。案例 服装行业公司G (接上文)G公司未来目标是A股上市，因此用A股的服装公司进行对比分析。通过比较，投资人可以发现：第一：公司的加盟店占比过少，占比77%，少于行业标杆；第二：存货占比偏大，当然与公司正在快速开店进行铺货有直接关系，但是比例偏高，说明公司的库存管理上还需要进一步加强控制；第三：净利润偏低，长期提高的余地还是有的，但是行业最好水平也就是12-15%左右，因此未来利润增加主要依靠店面数量增多带来的收入扩大。工作三：产业链分析 l 供应商所在的行业正在发生哪些变化 l 下游客户的需求正在发生哪些变化 l 政府监管和法规正在发生哪些变化更重要的是去分析这些变化会如何影响企业？比如一家多晶硅企业，下游客户以前只有半导体行业客户，后来太阳能光伏发电设备客户也加入进来，多晶硅变得供不应求，价格一路走高，而后来随着各国政府对太阳能发电补贴的减少，太阳能客户的需求又一落千丈。第四个阶段，结合公司的未来商业计划，分析现状和未来的差距，探讨商业计划的可能性和可行性经过上第二阶段和第三阶段的分析，投资人对公司自身的发展，历史运营指标的变化，所属细分行业，竞争对手，产业链上下游的情况都应该比较清楚了，才有了与企业家平等对话，探讨未来商业计划的资格。此外，除了历史数据，每个公司都会给投资人一份未来的规划，对于早期项目，称之为“商业计划”，对于中后期项目，投资人一般会看到一个3-5年的战略规划，是一个以财务指标为结果的规划，中间实现的路径是运营方面的提升，最终都反映到净利润的提高上。一个生产企业PROD的未来5年的商业计划 (接上文)尽调人员需要对PROD公司未来发展计划的可能性(Possibility)和可行性(Feasibility)进行要探讨，如何探讨？首先要把公司的每一个实施策略进行进一步的分解，我们以工厂规模扩大里的工人数量增加为例，将其分解成为招聘，培训和生产三个更细的步骤，逐一进行探讨，提出自己的问题。以此类推，公司的每一项战略实施计划都应该得到详细的分析与探讨。公司的实施计划投资人的问题现有产品：A的产能继续扩大 l A产品竞争激烈，单价会不会继续下滑 l 能否通过扩大规模有效提升边际利润？新产品：增加高售价，高毛利的B产品，B产品毛利90% l 新技术从何而来？是否可在短时间内产品化？ l 本公司生产B产品的优势？成本更低？充分利用现有渠道？ l B产品的需求前景如何 l 对于B产品的单价的预期和未来边际利润的变化 l 进入门槛有多高，会不会大量厂商涌入 l 销售B产品的渠道与现有渠道有何差异产能规划：现有工厂可扩大A的生产规模到2万吨，市场份额从目前的需要投资建设一个新工厂，新老工厂员工总数扩大到3000人。 l CAPEX投资是否足够？ l 能否找招聘到足够数量和能够胜任的工人？ l 培训周期多长 l 与生产产品A有多大程度上相似开发新客户：一方面C的订单量持续增多，另一方面随着国内与C同业竞争的公司开始出现，因此国内客户将成为未来增