企业价值投资估价与财务评价讲义

一、企业目标：利润最大化与企业 价值最大化的比较（一）利润最大化1.利润最大化是西方微观经济学的理论基础2.利润最大化的缺陷（1）时间价值（2）风险因素（3）现金流量因素（4）短期行为因素（二）企业价值最大化1.含义 2.3.优点二、投资估价（一）错误理念n 错误理念1：因为估价模型是数量化的，所以估价是客观的。输入变量带有浓重的主观判断色彩。减少主观偏见的方法：首先，在估价完成之前尽量避免受到公众观点的影响；二是，在估价之前尽可能少地关心资产是被高估还是低估。机构的观点也是决定估价中主观偏见程度的一个因素。在依据第三方所提供的估价结果进行决策之前，应首先辨别进行估价的分析人员的主观偏见。n 错误理念2：充分研究、合理实施的估价永远正确 任何估价模型得出的结果都受公司自身和市场信息影响。公司价值的估价结果具有较强的时效性，因而需要不断进行更新，以反映最新的市场信息。n 错误理念3：好的估价能够得出价值准确的估计值 即使是对于最谨慎和细微的估价，最后的结果也带有不确定性。既然现金流和贴现率的估计必然含有误差，那么期盼进行准确无误的估价显然是不合理的。分析人员必须留出合理的误差空间。n 错误理念4：模型数量化程度越高，计算的结果越准确 估价模型的使用价值很大程度上取决于分析人员为得到模型所需的输入变量而耗用的时间和精力。估价的质量与分析人员在收集数据和理解被估价公司方面所耗费的时间是成正比的。n 错误理念5：市场总是错误的 估价结果的比较基准是市场价格 两种可能：一种是估价结果错误，而市场是正确的；另一种是估价结果是正确的，市场存在错误。在实际估价中，我们首先应当认为市场是正确的，分析人员有责任提供充足的证据，以说明他们的估价结果比市场价格更合理。n 错误理念6：估价过程并不重要，结果才是关键 忽视估价过程中可以获得的有价值的信息 错误地将全部精力集中于最后的估价结果 估价过程有助于我们理解价值的决定因素（二）基本模型 国际估价方法有两种：第一，未来收益现值法；第二，倍数法（比率估计法)。1.贴现现金流估价法“现值”规律：任何资产的价值等于其预期未来全部现金流的现值总和。公式 其中：V=资产的价值；n=资产的寿命；=资产在t时刻产生的现金流；r=反映预期现金流风险的贴现率。1(1)t ntttCFVrtCFn股权估价 公司股权价值可以使用股权资本成本对预期股权现金流进行贴现来得到。股权资本成本是投资公司股票的投资者所要求的收益率。预期股权现金流是扣除公司各项费用、支付的利息和本金以及税后的剩余现金流。公司股权价值=其中 是t时刻预期的股权现金流；是股权资本成本。1(1)tttteCFTEktCFTEekn公司估价 公司整体价值可以使用该公司资本加权平均成本对公司预期现金流进行贴现来得到。公司资本加权平均成本是公司不同融资渠道的成本根据其市场价值加权平均得到的。公司预期现金流是扣除所有营业费用和支付利息纳税额的剩余现金流。公司整体价值=其中 是t时刻预期的公司现金流；是资本加权平均成本。1(1)ttttCFTEWACCtCFTEWACCn 匹配问题 使用这两个方法的关键是要避免现金流与贴现率匹配不当的问题。如果使用资本加权平均成本贴现股权现金流，则导致股权价值偏高；而如果使用股权资本资本贴现公司现金流，则会低估公司价值。例：现金流和贴现率匹配不当的影响 假设你对某公司进行分析后，预测该公司未来5年的现金流如下。假设该公司的股权资本成本为13.625%，长期债务的利率为10%，公司税率为50%，公司股票当前市场价值为1073美元，债务余额的市场价值为800美元。公司股权资本成本=13.625%公司债务资本成本=10%（1-50%）=5%公司股权价值=1073美元 公司债务价值=800美元 WACC=13.625%（10731873）+5%（8001873）=9.94%方法一：用股权资本成本贴现股权现金流得股权价值：股权价值=234550606876.283.49 160310731.136251.136251.136251.136251.13625方法2：使用资本加权平均成本贴现公司整体现金流可得 公司整体价值：公司整体价值=股权价值=公司整体价值债务价值=1873-800=1073234590100108116.2123.49236318731.09941.09941.09941.09941.0994错误方法1：用资本加权平均成本贴现股权现金流，得到 的是高估的股权价值：股权价值=234550606876.283.49 160312481.09941.09941.09941.09941.0994错误方法2：使用股权资本成本贴现公司整体现金流，将 得到低估的公司整体价值：公司整体价值=股权价值=公司整体价值债务价值=1613-800=813234590100108116.2123.49236316131.136251.136251.136251.136251.13625 通过计算可知，用资本加权平均成本贴现股权资本现金流时，股权价值比真实的内在价值高估175美元；用股权资本成本贴现公司整体现金流时，公司整体价值被低估了260美元。2.倍数法 在倍数法中，资产的价值通过参考“可比”资产的价值与某一变量，如收益、现金流、账面价值或收入等比率而得到。倍数法中最常用的三个方法是市盈率法、市净率法和销售额倍数法。此外还有现金流法、现金红利法和重置价值法。比率数值的确定：利用基本信息 将所选用的比率同被估价公司的基本信息联系起来。基本信息包括收益和现金流的增长率、支付的红利在总收益中所占比率和风险程度等。优点是清晰地表明了所选比率与公司基本信息之间的关系，进而有助于我们理解当这些基本信息发生变化时，这些比率将如何变化。利用“可比”信息 核心是“可比”资产的选择。理论上说，分析人员应该根据所有会影响比率数值的变量对“可比”资产的比率值进行调整，从而得到适用于被估价资产的比率值。实际操作中，调整的方法可以很简单（如使用行业平均数），也可以很复杂（如筛选和确定相关变量，进行多元回归分析）。（三）评价指标1.净现值2.现值指数3.内含报酬率指标含义与计算决策原则净现值（1）含义：特定方案未来现金流入的现值与未来现流留出的现值之间的差额。（2）计算：未来现金流入的现值未来现金流出的现值如净现值为正数，即贴现后现金流入大于贴先后现金留出，该项目的报酬率大于预定的贴现率，方案可行。现值指数（1）含义：未来现金流入现值与未来现金流出现值的比率。（2）计算：未来现金流入的现值未来现金流出的现值（3）特点：可进行独立投资机会获利能力的比较。这是因为现值指数是一个相对数，反映投资的效率，而净现值是绝对数，反映投资的效益。现值指数大于1，说明其收益超过成本，即投资报酬率超过预定的贴现率，方案可行。内含报酬率（1）含义：是指能够使未来现金流入现值等于未来现金流出现值的贴现率，或者说是使投资方案净现值为零的贴现率。（2）计算：一种是逐步测试法，适用于各期现金流入量不等的非年金形式；一种是年金法，适用于各期现金流入量相等，符合年金形式。当内含报酬率高于投资人要求的必要收益率或企业的资金成本率时，方案可行。指标间比较内含报酬率和现值指数法具有相似处，都是依据相对比率来评价方案，而不像净现值法使用绝对数。在评价方案时要注意，如果两个方案是互斥的，要使用净现值法，选择净现值大的。如果两个方案是独立的，应使用内含报酬率法，优先选择内含报酬率较高的方案。内含报酬率与现值指数也有区别，在计算内含报酬率时不必事先选择贴现率，根据内含报酬率就可以排定独立投资的优先次序；而计算现值指数需要事先选择贴现率，贴现率高低会影响方案的优先次序。（四）应用1.合资实例2.兼并实例3.股权投资估价实例4.证券估价 5.相对比率法 6.企业价值与资本结构 三、财务业绩评价（一）现代企业的财务体系1财务活动：以现金收支为主的资金收支活动，包括筹资、投资、营运、分配。（1）资金的含义A资金是资产的货币表现B资金=资产C资金侧重强调资产的产权属性。资产=资金=借入资金+自有资金=负债+所有者权益思考：你所在的企业到底有多少资金？如何区分资金与资产？思考：你所在的企业到底有多少资金？如何区分资金与资产？（2）资金收支为什么要以现金收支为主？从资金循环看现金的地位资 金=投 资=资 产=产 品=销 售=利 润=现 金 流思考：分析思考：分析“盈利企业没钱花盈利企业没钱花”现象即现象即“黑字破产黑字破产”现象。现象。2.财务关系：企业组织财务活动过程中所发生的人与人之间的经济利益关系，具体包括：（1）所有权关系与并购；（2）债权债务关系与“两个破产”（赤字破产与黑字破产）；（3）内部财务关系与企业的边界、新型契约。思考：（思考：（1 1）如何理解）如何理解“表外资产表外资产”的重要性？的重要性？（2 2）如何理解）如何理解“董事怕接管，经理怕破产董事怕接管，经理怕破产”？（3 3）如何理解）如何理解“下道工序是客户？下道工序是客户？”（二）理解财务报表 1资产负债表的实质与理解（1）资产负债表的实质 A产权关系表 B资产权益表 C资产资本表 D投资筹资表 （2）资产的理解 资产是能够带来未来现金流量的投入。投入是资产的表现，带来未来现金流量是资产的目的。不能带来未来现金流量的投入即为所谓的不良资产。（3）资产的分类 根据变现性（又称流动性）高低，按照由高到低排列，分为五类资产：A流动资产 B长期投资 C固定资产 D无形资产及其他资产 E递延所得税资产（递延税款借项）（4）资产的产权来源或者产权归属：债权人和所有者 归属债权人的部分即为负债，归属所有者的即为所有者权益。资产负债表右边的排序规则 实收资本的含义及经济属性 企业初始状态时的本钱。实收资本=注册资金=资本金=股本=本=资 经济属性：两个依据，即企业产权界定的初始依据，净利润分配的基本依据，也就是“谁出资，谁所有，谁受益”原则。思考：思考：企业完全使用企业完全使用“拨改贷拨改贷”资金形成的资产的产权属于资金形成的资产的产权属于谁？谁？资本公积的含义及其基本来源 从企业所有者的原始出资中派生出来的一种“准实收资本”，来自非经营过程，非利润因素，处于实收资本的储备状态，将来转增实收资本。资本公积的基本来源：第一：股本溢价（公募）和资本溢价（私募）第二：资产重估后的增值部分第三：债务重组收益 由于债权人原因或法院判决的结果，使得企业债务的账面金额与实际偿付金额的差额。第四：外币资本汇率折算差额（适用中外合资企业）2利润表的实质与理解（1）实质：反映净利润的形成过程和给所有者的回报。（2）利润总额=营业利润+投资净收益+营业外收支净额，其中：营业利润=主营业务利润+其他业务利润-营业费用-管理费用 -财务费用 其中：主营业务利润=主营业务收入净额-主营业务成本 -主营业务税金及附加（3）纳税调整：把会计利润（利润总额）调节为应税利润的过程。净利润=利润总额-应税利润所得税率（4）净利润的分配：弥补、提取、支付、未分配利润 3现金流量表的实质与理解 （1）现金流量表与资产负债表的关系 （2）现金流量表与利润表的关系 （3）现金流量表的阅读与理解 （4）经营活动、投资活动、筹资活动的简捷区分法（三）财务分析方法 1.盈利能力分析及其注意事项 （1）非上市公司的指标体系 销售利润率=利润总额主营业务收入净额 销售毛利率=（主营业务收入净额-主营业务成本）主营业务收入净额 资本收益率=净利润实收资本 总资产报酬率（ROA)=息税前利润资产平均占用额=（利润总额+利息费用）资产平均占用额 净资产收益率(ROE)=净利润所有者权益=销售净利率总资产周转率权益乘数 资本保值增值率=期末所有者权益期初所有者权益（2）上市公司类指标 每股收益=（净利润-优先股股利）普通股股数 每股净资产=股东权益股数 每股股利=普通股股利总额股数 净资产收益率，同上 股利报酬率=每股股利每股市价 股利支付率=每股股利每股收益 市盈率（PE)=每股市价每股收益 市净率=每股市价每股净资产2.周转能力（营运能力）分析及其注意事项 存货周转率=主营业务成本存货平均占用额 周转天数=360天周转率 （下同）应收账款周转率=产品赊销净额 应收账款平均占用额 流动资产周转率=主营业务收入净额 流动资产平均占用额 营业周转期=存货周转天数+应收账款周转天数（平均收现期）现金周转期=营业周转期-应付账款周转天数 其中：应付账款周转天数=360天应付账款周转率 应付账款周转率=全年赊购额应付账款平均占用额 实际计算时，可用主营业务成本近似地代替全年赊购额。最佳现金余额=全年现金需求量360现金周转期 加速周转多实现的营业额=（上期流动资产周转天数-本期流 动资产周转天数）本期主营业务收入净额360 3.偿债能力分析及其注意事项 （1）短期 流动比率=流动资产流动负债 速动比率=（流动资产-存货）流动负债 （2）长期 资产负债率=负债资产 利息保障倍数=息税前利润利息费用 （3）注意事项 资产质量与结构问题 利用时间差问题 债务结构问题 或有负债问题 资产抵押问题 4.综合能力分析及其记分方法 （1）综合分析的要点 （2）注意事项 （3）平衡记分卡的运用（除了重视财务指标外，需要考虑客户、内部业务流程、学习与成长等三个方面的非财务指标）（4）规则非中性原理及其运用（四）财务报表的作弊问题 1.财务作弊的动机：委托者与代理者之间目标不一致 2.财务作弊的条件：委托者与代理者之间信息不对称 3.财务作弊的指标：利润三性 4.财务作弊的手法：万变不离其宗 （1）虚增收入法 （2）虚减成本法 （3）选择有利会计政策