公司治理的定义与研究方法

高级公司金融专题：高级公司金融专题：公司治理理论公司治理理论中国人民大学财政金融学院中国人民大学财政金融学院郑志刚郑志刚第一讲第一讲 导论：导论：现代企业理论对企业的认现代企业理论对企业的认识和公司治理问题的提出识和公司治理问题的提出主要内容主要内容 预备知识：现代企业理论对企业预备知识：现代企业理论对企业的基本认识的基本认识 公司治理问题的提出公司治理问题的提出 代理成本及其表现形式代理成本及其表现形式 公司治理的定义公司治理的定义 公司治理的研究方法公司治理的研究方法（一）现代企业理论对企业的基本认识（一）现代企业理论对企业的基本认识 预备知识预备知识“如何认识我们身边的企业？如何认识我们身边的企业？”新古典经济学：新古典经济学：企业：企业：“生产函数生产函数”、“利润最大化利润最大化的黑箱的黑箱”新古典经济学没有企业理论新古典经济学没有企业理论 作为公司治理研究的理论基础的现代企作为公司治理研究的理论基础的现代企业理论业理论 CoaseCoase（19371937）开创了现代企业理论的先开创了现代企业理论的先河河 企业存在的原因（企业和市场的边界）企业存在的原因（企业和市场的边界）企业的组织方式企业的组织方式 企业内部成员的激励方式等企业内部成员的激励方式等 现代企业理论对企业的基本认识之一现代企业理论对企业的基本认识之一 企业的合约观企业的合约观 一系列合约的组合（一系列合约的组合（A Nexus of A Nexus of ContractsContracts）委托代理链条委托代理链条投资人经理人雇员供货商 信息经济学（委托代理理论）把信息非信息经济学（委托代理理论）把信息非对称双方所具有的关系描述为对称双方所具有的关系描述为“委托代委托代理关系理关系”信息知情者（信息知情者（InformedInformed）成为代理人成为代理人（AgentAgent）例如：经理人熟悉企业的实际经营状况例如：经理人熟悉企业的实际经营状况成为代理人成为代理人 信息不知情者成为委托人（信息不知情者成为委托人（PrincipalPrincipal）例如：企业的投资人（股东）由于缺乏例如：企业的投资人（股东）由于缺乏对企业经营管理实际状况的信息，于是对企业经营管理实际状况的信息，于是成为委托人成为委托人 注意：信息经济学所指的委托代理关系注意：信息经济学所指的委托代理关系不限于投资者和经营者之间，泛指所有不限于投资者和经营者之间，泛指所有存在信息非对称的双方存在信息非对称的双方 两种不同的信息非对称情形：两种不同的信息非对称情形：事前（事前（ex anteex ante）的信息非对称的信息非对称 投资人在雇佣经理人之前并不了解投资人在雇佣经理人之前并不了解申请人的实际能力（签约前）申请人的实际能力（签约前）逆向选择（逆向选择（Adverse SelectionAdverse Selection）事后（事后（ex postex post）的信息非对称的信息非对称 受雇的经理人是否为投资人的利益受雇的经理人是否为投资人的利益努力工作（签约后）努力工作（签约后）道德风险（道德风险（Moral HazardMoral Hazard）“逆向选择逆向选择”的危害的危害“旧车市场的消失旧车市场的消失”（AkerlofAkerlof，19701970）“保险市场的消失保险市场的消失”（Rothschild Rothschild and Stiglitzand Stiglitz，19761976）解决途径解决途径 信号传递（信号传递（SignalingSignaling）信息甄别（信息甄别（Signal ScreeningSignal Screening）“道德风险道德风险”的危害的危害 偷懒（偷懒（ShirkShirk）可观察但不可证实可观察但不可证实 投资人无法区分经营业绩的下降是由于投资人无法区分经营业绩的下降是由于由于外部环境的可观恶劣，还是由于经由于外部环境的可观恶劣，还是由于经理人的主观不努力理人的主观不努力 解决途径：建立在可证实（解决途径：建立在可证实（VerifiableVerifiable）变量上的激励合约设计变量上的激励合约设计 努力绩效工资努力绩效工资“委托代理理论委托代理理论”“信息经济学信息经济学”“激励理论激励理论”“（激励）机制设计理论（激励）机制设计理论”完全合约理论（区别于以下即将讨论的完全合约理论（区别于以下即将讨论的不完全合约理论）不完全合约理论）SpenceSpence，MirrleesMirrlees，HolmstromHolmstrom等等 现代企业理论对企业的基本认识之二现代企业理论对企业的基本认识之二 合约不完全（合约不完全（Incomplete Contract Incomplete Contract）合约不完全的原因合约不完全的原因 有界理性（有界理性（Bounded RationalityBounded Rationality）签订完备的合约需要付出更多的成本签订完备的合约需要付出更多的成本 合约不完全的可能危害合约不完全的可能危害 进行专用性投资的一方会受到另一方进行专用性投资的一方会受到另一方“敲竹杠敲竹杠”的机会主义行为（投资完成的机会主义行为（投资完成后可能面临另一方不按合约最初商定的后可能面临另一方不按合约最初商定的支付进行补偿）支付进行补偿）（理性预期到事后可能发生的敲竹杠行（理性预期到事后可能发生的敲竹杠行为）事前进行专用性投资的激励不足为）事前进行专用性投资的激励不足 几个例子几个例子 建立在煤矿附近的建立在煤矿附近的“坑口电站坑口电站”垄断企业所雇佣的具有某种特殊垄断企业所雇佣的具有某种特殊技术（人力资本）的工人技术（人力资本）的工人 合约不完全的解决途径：产权安排合约不完全的解决途径：产权安排（Grossman and HartGrossman and Hart，19861986，Hart and MooreHart and Moore，19901990等）等）产权安排的一般原则产权安排的一般原则 剩余控制权和剩余索取权对应剩余控制权和剩余索取权对应（MatchingMatching）享受权力和承担风险的对应享受权力和承担风险的对应 产权的内涵：产权的内涵：剩余索取权（剩余索取权（Residual ClaimResidual Claim）（）（对对企业收入在扣除固定的合约支付后余额企业收入在扣除固定的合约支付后余额的要求权的要求权）承担风险承担风险 剩余控制权（剩余控制权（Residual Right of Residual Right of ControlControl）（）（在（不完全）合约中没用在（不完全）合约中没用特殊规定的活动的决策权特殊规定的活动的决策权）享受权力享受权力（二）（二）公司治理问题的提出公司治理问题的提出 公司制（公司制（corporationcorporation）企业与现代企业企业与现代企业制度制度 公司制企业：以公司的形式组织企业公司制企业：以公司的形式组织企业 不同于私人业主制（不同于私人业主制（sole sole proprietorshipproprietorship）和合伙制和合伙制（partnershippartnership）：）：经营者受投资者委托经营者受投资者委托以代理人身份管理公司以代理人身份管理公司 公司制企业出现的优点之一：公司制企业出现的优点之一：突破个人财富对大规模投资的限制突破个人财富对大规模投资的限制“公司制企业是解决筹集大量资金的一公司制企业是解决筹集大量资金的一种标准方式种标准方式”（RossRoss等）等）“如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，如果仅仅依靠资本积累去修建铁路，恐怕到今天世界上仍然没有；但依靠资恐怕到今天世界上仍然没有；但依靠资本积聚，很快便实现了本积聚，很快便实现了”（马克思）（马克思）公司制企业出现的优点之二：公司制企业出现的优点之二：职业经理层的出现和专业化分工加深职业经理层的出现和专业化分工加深“这样的所有权和控制权的分离促进了这样的所有权和控制权的分离促进了企业与经营者之间的匹配，提高了经营企业与经营者之间的匹配，提高了经营效率；另一方面，也带来了经理层与股效率；另一方面，也带来了经理层与股东之间的利益冲突，可能影响经营效率东之间的利益冲突，可能影响经营效率”RajanRajan和和ZingalesZingales（20042004）公司制企业出现的缺点：公司治理公司制企业出现的缺点：公司治理问题问题 问题最早的提出可追溯到亚当问题最早的提出可追溯到亚当.斯密斯密“作为其他人所有的资金的经营者，作为其他人所有的资金的经营者，不要期望他会像自己所有的资金一不要期望他会像自己所有的资金一样获得精心照顾样获得精心照顾”（Adam SmithAdam Smith，17761776）Berle and MeansBerle and Means（19321932）在现代公司在现代公司制度的背景下把制度的背景下把Adam SmithAdam Smith所观察到所观察到的现象概括为的现象概括为“所有权与控制权的分所有权与控制权的分离离”（Separation of Ownership and Separation of Ownership and ControlControl）投资者和经理人之间的利益冲突投资者和经理人之间的利益冲突 理性的投资人如果预期到投资无法收回理性的投资人如果预期到投资无法收回,将拒绝投入资金将拒绝投入资金 现代公司无法实现（外部）融资的目的现代公司无法实现（外部）融资的目的 依靠自有资金的积累依靠自有资金的积累,社会的进步将十分社会的进步将十分有限有限 现代公司制度运行的基础现代公司制度运行的基础 一定意义上一定意义上,现代市场经济运行的前提现代市场经济运行的前提 RemarkRemark：公司治理是公司金融学科分支的公司治理是公司金融学科分支的原因原因 假设的放松：股东利益与企业价值一致假设的放松：股东利益与企业价值一致 相同的目的：公司治理是为了更好地实现相同的目的：公司治理是为了更好地实现（外部）融资目的（外部）融资目的 公司治理是标准的公司治理是标准的“金融金融”问题问题“最近的丑闻（最近的丑闻（EnronEnron，WorldComWorldCom等）表等）表明，即使在最先进的市场经济里，在改明，即使在最先进的市场经济里，在改善公司治理方面依然大有可为善公司治理方面依然大有可为”（RajanRajan和和ZingalesZingales，20042004）中国经济体制改革过程中经历的市场中国经济体制改革过程中经历的市场化与公司化浪潮中所出现的改善和加化与公司化浪潮中所出现的改善和加强公司治理的呼声强公司治理的呼声“中国目前通过完善公司治理以推进中国目前通过完善公司治理以推进企业改革的做法，可以视为是市场经企业改革的做法，可以视为是市场经济转变最后阶段的序幕济转变最后阶段的序幕”（坦尼夫，（坦尼夫，张春霖，白瑞福特，张春霖，白瑞福特，2002 2002）（三）（三）代理成本及其表现形式代理成本及其表现形式 现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性现代公司投资者和经理人利益冲突的可能性（PossibilityPossibility）：）：理性的投资者和经理人将追求个人利益最大化理性的投资者和经理人将追求个人利益最大化 现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性现代公司投资者和经理人利益冲突的现实性（FeasibilityFeasibility）现代公司：所有权与控制权分离现代公司：所有权与控制权分离 现代公司的投资者和经理人存在委托代理关系现代公司的投资者和经理人存在委托代理关系（信息非对称）（信息非对称）现代企业理论把投资者所面临的确保所现代企业理论把投资者所面临的确保所提供的资金不被经理人掠夺和浪费在无提供的资金不被经理人掠夺和浪费在无吸引力项目上的困难称为吸引力项目上的困难称为“代理问题代理问题”（Agency ProblemAgency Problem）（Jensen and Jensen and Meckling Meckling，1976 1976）把委托人与代理人之间的利益冲突产生把委托人与代理人之间的利益冲突产生的交易成本称为代理成本（的交易成本称为代理成本（Agency Agency Cost Cost）公司治理的目标：解决代理问题（降低公司治理的目标：解决代理问题（降低代理成本）代理成本）代理成本概念的提出使现代公司制度和代理成本概念的提出使现代公司制度和运行的研究与现代企业理论研究的范式运行的研究与现代企业理论研究的范式密切联系起来，并集中到投资者和经理密切联系起来，并集中到投资者和经理人的利益冲突人的利益冲突 Jensen and Meckling Jensen and Meckling（19761976）在公司在公司治理文献中具有里程碑意义，被认为是治理文献中具有里程碑意义，被认为是现代公司治理理论研究的起点现代公司治理理论研究的起点v代理成本的表现形式（代理成本的表现形式（经理人与投资者的经理人与投资者的利益冲突）利益冲突）v经理人目标的多样性与股东投资回报最大经理人目标的多样性与股东投资回报最大化单一目标的利益冲突化单一目标的利益冲突v经理人除了要求对所投入生产和经营的专经理人除了要求对所投入生产和经营的专用性投资进行合理回报外，还利用实际的用性投资进行合理回报外，还利用实际的控制权获得控制权的私人收益控制权获得控制权的私人收益v控制权的私人利益（控制权的私人利益（the private the private benefit of controlbenefit of control）：）：v经理人由于拥有资金的实际控制权力，经理人由于拥有资金的实际控制权力，而实施的对投资者的资金进行剽窃、而实施的对投资者的资金进行剽窃、滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为滥用，以及经理人的渎职和偷懒行为的总称的总称v转移定价（转移定价（transfer pricingtransfer pricing）实现的内部交实现的内部交易（易（self-dealingself-dealing）：）：经理人以低于市场的价经理人以低于市场的价格将公司的产品销售给自己全资拥有的独立公格将公司的产品销售给自己全资拥有的独立公司；或者以高于市场的价格收购经理人所拥有司；或者以高于市场的价格收购经理人所拥有的公司的资产的公司的资产v豪华的办公室、公司的飞机等在职消费豪华的办公室、公司的飞机等在职消费（perquisites consumptionperquisites consumption）v经理人员在工作中的偷懒行为经理人员在工作中的偷懒行为 *经理人员与投资者由于风险态度不同所经理人员与投资者由于风险态度不同所形成的利益冲突形成的利益冲突*股东通常是高度多样化的资产组合持有股东通常是高度多样化的资产组合持有人（人（a wella welldiversified financial diversified financial portfolioportfolio），），因而在某一具体项目上，因而在某一具体项目上，具有风险爱好倾向（具有风险爱好倾向（risk lovingrisk loving）*经理人专用性人力资本投资，因而风险经理人专用性人力资本投资，因而风险规避（规避（risk aversionrisk aversion）股东与经理人对自由现金流不同的处置方股东与经理人对自由现金流不同的处置方式式 自由现金流（自由现金流（Free Cash FlowFree Cash Flow）：）：按资本按资本的相对成本贴现后，超过向所有净现值为的相对成本贴现后，超过向所有净现值为正的项目进行投资的现金流部分（正的项目进行投资的现金流部分（JensenJensen，19861986）股东：自由现金流的所有者股东：自由现金流的所有者 经理人：将自由现金流投资于具有负的净经理人：将自由现金流投资于具有负的净现值的项目，以实现现值的项目，以实现“帝国扩张帝国扩张”（empireempirebuildingbuilding）的目的的目的 代理成本存在的经验证据代理成本存在的经验证据 私人控制的公司的业绩在上市或首私人控制的公司的业绩在上市或首次公开发行（次公开发行（IPOIPO）后将恶化后将恶化（RoellRoell，19961996）原因：上市后经理人所有权减少所原因：上市后经理人所有权减少所导致的道德风险行为导致的道德风险行为 上市后业绩下降的其它原因：上市后业绩下降的其它原因：上市前的业绩被夸大（上市前的业绩被夸大（Laughran and Laughran and RitterRitter，19951995，PaganoPagano，Panetta and Panetta and ZingalesZingales，19981998等）等）对会计数据装门面（对会计数据装门面（windowwindowdressingdressing）财务包装（财务包装（financial packagingfinancial packaging）（）（收收入管理、选择适当时机入市等）入管理、选择适当时机入市等）当法律对投资者的保护不足可能导致大当法律对投资者的保护不足可能导致大股东对小股东利益的侵蚀股东对小股东利益的侵蚀 小股东在上市时对上述预期的理性反应小股东在上市时对上述预期的理性反应 股东之间的利益冲突（股东之间的利益冲突（La PortaLa Porta等，等，19981998，ClaessensClaessens等，等，20022002）“第二类代理成本第二类代理成本”中国国有企业上市中国国有企业上市 上市将降低企业由于政治控制产生的成上市将降低企业由于政治控制产生的成本，但代理成本将增加（本，但代理成本将增加（QianQian，19961996）政治控制成本：经理人缺乏自主权、软政治控制成本：经理人缺乏自主权、软预算约束和代理人激励不足等预算约束和代理人激励不足等 WangWang、Xu and ZhuXu and Zhu（20042004）：）：中国国有中国国有企业上市后业绩显著低于上市前的水平企业上市后业绩显著低于上市前的水平（四）（四）公司治理的定义公司治理的定义 ZingalesZingales（19971997）：）：尽管从尽管从Berle and Berle and Means Means（19321932）开始，人们开始关注公开始，人们开始关注公司治理问题，但作为概念的提出是司治理问题，但作为概念的提出是2020年年前的事前的事 公司治理是经济学中最富有争议的几个公司治理是经济学中最富有争议的几个概念之一概念之一 新帕尔格雷夫货币与金融大词典中新帕尔格雷夫货币与金融大词典中的的“公司治理公司治理”词条（词条（Leo HerzelLeo Herzel）TiroleTirole（20012001）对该定义的评论是，对该定义的评论是，“由于过多强调公司控制市场，对公司由于过多强调公司控制市场，对公司治理的定义采用了狭隘的视角治理的定义采用了狭隘的视角”ZingalesZingales（19971997）遵循遵循WilliamsonWilliamson（19851985）的的精神，把治理体系定义为对关系内所产生的准精神，把治理体系定义为对关系内所产生的准租（租（quasi-rentsquasi-rents）进行事后讨价还价的结果产进行事后讨价还价的结果产生影响的条件的集合生影响的条件的集合 Tirole Tirole（20012001）“一个好的治理结构是选择一个好的治理结构是选择出最有能力的经理人，并使他们向投资者负出最有能力的经理人，并使他们向投资者负责责”，也即用来解决逆向选择（，也即用来解决逆向选择（adverse adverse selectionselection）和道德风险（和道德风险（moral hazardmoral hazard）问题问题 坦尼夫，张春霖，白瑞福特（坦尼夫，张春霖，白瑞福特（20022002）：可以）：可以被股东用以影响管理者以实现股东价值最大被股东用以影响管理者以实现股东价值最大化，可以被固定收入索取者，如银行和雇员，化，可以被固定收入索取者，如银行和雇员，用以控制股权的代理成本用以控制股权的代理成本 的一套工具和机制的一套工具和机制（比如合同，法定权利和市场）（比如合同，法定权利和市场）Shleifer and VishnyShleifer and Vishny（19971997）：）：公司治理是公司治理是使资金的提供者按时收回投资并获得合理回使资金的提供者按时收回投资并获得合理回报的各种方法的总称报的各种方法的总称 Corporate GovernanceCorporate Governance的译法的译法 国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治国内有法人治理结构、公司治理结构、企业治理机制等多种译法理机制等多种译法“虽然采用公司治理结构的译法，但这里的结虽然采用公司治理结构的译法，但这里的结构应当理解为兼具机构构应当理解为兼具机构 （Institutions Institutions）、）、体系（体系（SystemsSystems）和控制机制（和控制机制（Control Control MechanismMechanism）的多重含义的多重含义”（梁能，（梁能，20002000）公司治理文献对公司治理内涵认识的不同公司治理文献对公司治理内涵认识的不同（五）（五）公司治理的研究方法公司治理的研究方法v实证研究（实证研究（Empirical ResearchEmpirical Research）v理论模型（理论模型（Theoretical ModelingTheoretical Modeling）v分析框架：委托代理理论分析框架：委托代理理论v主要工具：博奕论与信息经济学主要工具：博奕论与信息经济学总结和复习总结和复习 重要概念：重要概念：委托代理理论、代理成本、公司治理等委托代理理论、代理成本、公司治理等 思考：思考：代理成本的表现形式代理成本的表现形式 代理成本和委托代理理论的异同代理成本和委托代理理论的异同 代理成本的实证研究方法和需要注意的代理成本的实证研究方法和需要注意的问题问题