股权结构、公司治理与企业价值报告

股权结构、公司治理与企业价值 兼评一股独大与股权多元化朱武祥清华大学中国经济研究中心No.2002032002年1月摘要 本文结结合国内内外理论论及实证证研究成成果剖析析了一股股独大与与股权多多元化问问题。本本文认为为，一股股独大本本身并非非公司治治理问题题严重的的恶源，股股权分散散和多元元化并不不能有效效解决一一股独大大引起的的公司治治理问题题，同时时会产生生其它问问题。股股权结构构是公司司在产品品市场竞竞争、资资本市场场评价和和控制权权市场环环境下，为为保持和和增强竞竞争优势势，实现现持续经经营而进进行的一一种市场场化选择择和商业业运作手手段，很很难也不不应该人人为规定定股权比比例，实实践中也也不存在在最优或或合理的的股权比比例结构构。股权权多元化化既不是是形成有有效的公公司治理理的目的的，也不不是公司司治理有有效的手手段或必必要前提提。公司司很少纯纯粹为了了完善公公司治理理而进行行股权多多元化。不不能因目目前上市市公司出出现的大大股东剥剥削行为为而矫枉枉过正，简简单人为为地强制制股权分分散或多多元化打打破一股股独大。关键词 一股股独大、股股权结构构、公司司治理股权结构、公公司治理理与企业业价值 兼评评一股独独大与股股权多元元化朱武祥 清华大学经济管理学院金融系、公司财务与投资银行学副教授， zhuwx。一问题提提出 “一股独独大”一般指指在上市市公司股股本结构构中，某某个股东东能够绝绝对控制制公司运运作。包包括：占占据511%以上上的绝对对控股份份额；不不占绝对对控股地地位，只只是相对对于其它它股东股股权比例例高(SShleeifeer & Viishnny界定定为200%)，但但其它股股东持股股分散，而而且联合合困难，使使该股东东仍然可可以控制制公司运运作。据据Leeech和和Leaaby(19991)分分析，如如果第11大股东东表决权权比例超超过255%，在在表决权权争夺中中，通常常容易赢赢得大多多数其他他股东支支持，处处于优势势表决权权地位。 随着STT猴王、SST幸福福、大庆庆联谊、济济南轻骑骑、春都都、棱光光实业等等上市公公司控股股大股东东利用关关联交易易，拖欠欠上市公公司巨额额资金，侵侵占上市市公司利利益现象象的触目目惊心，上上市公司司国有股股或国有有法人股股“一股独独大”的现象象成为人人们关注注的焦点点。人们们普遍认认为，“一股独独大”导致第第一大股股东几乎乎完全支支配了公公司董事事会和监监事会，形形成一言言堂，日日常经营营中一手手遮天，产产生造假假、不分分配、肆肆意侵吞吞上市公公司资产产等漠视视投资者者利益的的行为。“一股独大”是上市公司法人治理结构不平衡、不彻底、不完善的主要根源，甚至是一大天敌，也是我国证券市场资源配置效率低下等诸多弊端的源头。 不少学学者和人人士对此此忧心忡忡忡，有有些人士士在对西西方上市市公司股股权结构构实际状状况或实实证研究究缺乏了了解的情情况下，断断言“在西方方更为成成熟的证证券市场场，很多多大公司司都是无无人控股股的，股股权结构构相当分分散。西西方国家家的控股股股东一一般是相相对控股股，持股股比例一一般也不不超过330%。”“美国上市公司最大的股东也不过拥有1%的股份，如果有谁拥有某一家上市公司1%的股票，就已经是大股东了，而且是相当大的大股东，大股东欺负小股东这种现象很少存在。”甚至说“美国公司之所以为全球最具活力和竞争力群体的一大因素在于他们的股权结构具有足够引起股东之间权力均衡的高度分散化所形成的合理的股权结构。”“企业上市后，股权结构仍然维持一股独大状态，会引发一系列影响企业优质、快速发展的问题。”上海证券交易所研究中心的一份研究报告认为，“国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股所占比重高与公司业绩呈正相关系。因此，在我国上市公司国有股比重较高的情况下，将国有股法人化有助于改善公司业绩。” 此外，随随着民营营背景上上市公司司不断增增多，民民营企业业创始人人“一股独独大”现象。220011年2月月以来，已已有4家家家族持持股高达达50%700%的企企业上市市。康美美药业家家族持股股66.38%，以220011年6月月13日日收盘价价计算，市市值200多亿元元；广东东榕泰667.19%，市值值37亿亿元。用用友软件件大股东东王文京京直接持持股比例例为555.2%，市值值40多多亿元，间间接持股股比例为为75%；太太太药业大大股东朱朱保国及及其家族族持股比比例高达达74.18%，市值值82亿亿元；潘潘广通父父子也持持有天通通股份224.99%的股股份。人们们惊叹这这些创始始人的“一夜暴暴富”。未来来创业板板上市公公司中，类类似的家家族或民民营创始始人一股股独大的的股权结结构将大大量出现现。由于于亚洲金金融危机机，家族族控股的的上市公公司所产产生的公公司治理理问题引引起高度度重视。不不少人士士因此认认为，民民企上市市公司“一股独独大”所引起起的后果果在某种种意义上上可能比比国企上上市公司司更为严严重。甚甚至提出出“在通过过资本市市场选择择并扶植植民营上上市企业业时，在在审核中中尽量挑挑选那些些已顺利利完成民民营企业业发展初初级阶段段，私人人或家族族控股比比例不超超过200%的民民营公司司。” 不少人人士认为为，股权权结构优优化是改改善公司司治理结结构的前前提条件件。特别别是近期期，Cllaesssenns、DDjannkovv等19999年年的一项项关于亚亚洲地区区家族通通过复杂杂的金字字塔股权权结构控控制上市市公司、剥剥削小股股东的大大样本实实证研究究报告受受到国内内证券监监管部门门的高度度评价。在在近期召召开“中国上上市公司司治理研研讨会”上，政政府官员员、经济济学家和和企业界界人士纷纷纷表示示，中国国上市公公司国有有股“一股独独大”已经给给中国上上市公司司脆弱的的治理结结构带来来种种弊弊端和负负面影响响，成为为公司治治理结构构改革所所要面对对的核心心问题。限限制一股股独大，提提倡减持持国有股股，使投投资主体体多元化化和公司司股权分分散化，打打破国有有股或民民营股一一股独大大格局的的呼声甚甚高。 国外上上市公司司一股独独大凤毛毛麟角？一股独独大是否否公司治治理有效效的天敌敌，或者者说完善善公司治治理是否否一定要要强制股股权多元元化？能能够找到到合理的的股权结结构吗？二股权结结构与公公司治理理1一股独独大并非非中国特特有考察国外成成熟股票票市场上上市公司司股权结结构变化化可以看看到：一一股独大大并非中中国特有有。上市市后，风风险投资资短期内内出售股股份套现现退出，导导致股权权分散，更更凸现创创始人一一股独大大。例如如，微软软上市时时，盖茨茨持股445%，另另一位创创始人AAlleen持股股15%，盖茨茨一股独独大。一一般来说说，企业业上市后后的相当当长时期期内，创创始人在在公司股股权结构构中所占占的比例例都相当当高。HHodeerneess和和Sheeehaan(119888)发现现，美国国依然有有相当多多的上市市公司最最大股东东持股份份比例超超过511%。FFrannks andd Maayerr(19995)统计，119900年，德德国1770家最最大的上上市公司司中，885%的的公司第第1大股股东股权权比例超超过255%；EEdwaardss annd WWeicchennrieederr(19999)所选择择的1002家德德国最大大的上市市公司中中，466家公司司第1大大股东股股权比例例超过550%；Djaankoov、MMcliieshh 等(20001)年年对全球球97个个国家传传媒产业业公司股股权结构构研究表表明，在在西方出出版、传传媒上市市公司中中，家族族仍然绝绝对控股股。 西方出出版产业业股权结结构第1大股东股权相对比例100%风险投资私募股权市场IPO增发新股LBO企业成长和持续股权融资时 间 企业成长阶阶段的股股权融资资过程与与第一大大股东的的股权比比例变化化 股股权分散散是一个个长期的的历史演演变过程程，往往往上市后后数十年年，经过过不断增增发新股股和并购购交易，创创始人股股权比例例才会逐逐渐下降降，股权权随之分分散或多多元化。例例如，杜杜邦公司司、通用用汽车、通通用电器器。而119799年创立立、19986年年上市的的微软公公司股权权结构中中，盖茨茨至今还还持有微微软233.7%。而且且，随着着股票市市场公司司控制功功能有效效性的提提高，以以及杠杆杆收购等等控制权权转移的的金融技技术发展展，过度度分散股股权结构构会重新新增加集集中度，呈呈现集中中、分散散和集中中的循环环。2股权多多元化与与公司治治理 主张股权权多元化化者假设设多元化化股权能能够形成成股东民民主主义义，有助助于对公公司管理理层和大大股东进进行制衡衡，减少少和防止止管理层层浪费自自由现金金流的管管理决策策行为。但但股权结结构合理理化说法法非常含含糊，实实践中不不存在最最优或合合理的股股权比例例结构。此此外，多多元化股股权结构构中的机机构投资资者本身身存在治治理问题题。近年年来的实实证研究究表明，价价值评估估型的金金融资本本大股东东，例如如，机构构投资者者并不是是天然的的公司治治理积极极参与者者，搭便便车现象象使单一一外部股股东缺乏乏公司治治理积极极性。他他们自身身也会进进行参与与治理的的成本和和效益分分析，在在流动变变现用用脚投票票和积极极参与治治理用用手投票票之间存存在机会会主义决决择。例例如，日日本和德德国银行行在非金金融上市市公司中中持股和和积极参参与治理理的模式式曾被认认为是有有效的治治理模式式。但PProwwse(19995)等等学者研研究表明明，日本本和德国国的银行行对所投投资的上上市公司司关注并并不多，公公司治理理作用并并不象以以往实证证研究结结果所说说的那样样显著。国国内不少少上市公公司前110名股股东为证证券投资资基金，但但在近年年来发生生的几起起控制权权并购案案，例如如胜利股股份、方方正科技技等，证证券投资资基金旗旗帜并不不鲜明。西方经济及及金融经经济学学学术界通通过理论论和实证证研究，恰恰恰认为为股权结结构分散散使任何何单一股股东缺乏乏积极参参与公司司治理和和驱动公公司价值值增长的的激励(Groossmman和和Harrt119800)，导导致公司司治理系系统失效效，产生生管理层层内部人人控制问问题(JJenssen19889)，形成成公司管管理层强强、外部部股东弱弱的格局局 (RRoe19994)。Shhleiiferr和Viishnny(119866)的模模型表明明，一定定的股权权集中度度是必要要的。因因为大股股东具有有限制管管理层牺牺牲股东东利益、谋谋取自身身利益行行为的经经济激励励及能力力，可以以更有效效地监督督经理层层的行为为，有助助于增强强接管市市场运行行的有效效性，降降低经理理层代理理成本。Hollderrnesss和SSheeehann(19988)也指出出多数股股东在上上市公司司治理中的的作用。当然，股权权集中或或“一股独独大”也有弊弊端。虽虽然增强强了对管管理层的的控制，解解决了股股权分散散条件下下的外部部公众股股东难以以治理内内部管理理层的问问题，但但又产生生大股东东与外部部小股东东的利益益冲突问问题。大大股东可可以通过过牺牲或或剥削外外部小股股东获取取自身利利益。SShleeifeer和VVishhny(19997)认认为，“当大股股东(不不管是价价值创造造者股东东，还是是价值评评估型的的金融资资本投资资者)股股权比例例超过某某一点、基基本上能能够充分分控制公公司决策策时，大大股东可可能更倾倾向获取取外部少少数股东东不能分分享的私私人利益益。”对大股东行行为和利利益的实实证研究究表明 例如, Barclay和 Holderness1989对美国公司的实证研究，Bergstrom和Rydqvist1990对瑞典公司的研究,Zingales1994对意大利公司的研究,Claessens,Djankov, Fan和Lang1999对亚洲地区家族控股上市公司研究，不不管在发发达国家家还是发发展中或或者转轨轨经济国国家，一一旦上市市公司大大股东处处于绝对对控股地地位，他他们可以以通过其其它途径径获取内内部私人人收益，例例如，支支付特殊殊红利，进进行关联联交易，或或者通过过合理利利用会计计准则的的缺陷进进行利润润管理，获获得内部部控制利利益，从从而剥削削中小股股东。这这表明一一股独大大或股权权高度集集中的治治理模式式与股权权分散一一样，都都可能损损害外部部社会公公众股东东的利益益。 到目前前为止，关关于公司司治理的的实证研研究成果果非常丰丰富。对对公司治治理影响响机制及及其效应应的研究究范围不不断扩展展，从公公司财务务内部结结构，例例如股权权集中度度结构、控控股股东东的性质质(家族族、风险险投资家家、金融融机构投投资者等等)、管管理层激激励，扩扩展到公公司控制制权市场场，产品品市场和和公司法法、证券券交易法法等法律律体系；从美国国扩展到到发达国国家之间间的公司司治理模模式、投投资者权权益保护护的法律律体系和和效果比比较，进进一步扩扩展到亚亚洲和东东欧转轨轨经济国国家公司司治理模模式比较较。亚洲洲金融危危机后，亚亚洲公司司治理及及其与金金融危机机的关系系成为西西方学术术界和世世界银行行等研究究热点；公司治治理的影影响从公公司层次次的资源源配置、投投资者收收益到整整个国家家的资源源配置和和经济增增长。研研究者归归纳出来来了多种种公司治治理模式式(Shhleiiferr & Visshnyy19997)，例例如，日日本德德国模式式，美英英模式，提提出了多多种改善善上市公公司治理理的政策策取向。从从上市公公司内部部角度，包包括：(1) 调整上上市公司司董事会会结构和和职责；(2) 完善善融资合合约，调调整融资资方式，例例如增加加财务杠杠杆，增增加对管管理层行行为的约约束，减减少管理理层滥用用公司的的自由现现金流；(3) 增强强管理层层激励，例例如实施施管理层层股票期期权。从从外部角角度包括括：(11) 鼓鼓励机构构投资者者持有较较大比例例的股权权，积极极参与公公司治理理；(22) 完完善投资资者保护护的法律律制度；(3) 发展展一个活活跃的公公司控制制权市场场，对上上市公司司管理层层形成外外部接管管压力。金金融经济济学关于于公司治治理的实实证研究究成果对对改善上上市公司司治理有有借鉴作作用。但但实践表表明，这这些政策策取向仍仍然不能能达到理理想结果果。三股权结结构与经经营业绩绩和企业业价值的的相关性性 国内有有若干分分析报告告试图通通过统计计分析说说明国有有股比重重大对经经营业绩绩会计指指标的负负面影响响。例如如，Xuu和Waang(19997)研研究了中中国上市市公司股股份构成成与企业业经营绩绩效会计计指标之之间的关关系，发发现股权权集中程程度与公公司经营营业绩正正相关，而而且法人人控股的的上市公公司比国国家控股股的上市市公司表表现得更更显著，公公司业绩绩与公司司法人股股比例呈呈现高度度正相关关，国家家股比例例则与公公司业绩绩呈负相相关关系系。孙永永祥、黄黄祖辉(19999)以以19998年底底上海和和深圳证证券交易易所5003家上上市公司司为样本本，研究究托宾QQ值与公公司第一一大股东东控股比比例的相相关性，认认为法人人股为公公司第一一大股东东时，公公司托宾宾Q值和和公司治治理好于于第一大大股东为为国家股股的上市市公司。上海证券交易所研究中心(2001)的一份研究报告认为，“国有股比重过大与公司业绩呈负的相关关系，而法人股比重与公司业绩呈正相关系。”国内研究的结论倾向于认为，“国有股权的集中对企业价值产生负面影响，将国有股法人多元化有助于改善公司治理和经营业绩。”但从个案角角度看，不不同股权权结构均均有优质质和劣质质上市公公司。例例如，家家电行业业国有控控股、法法人控股股、流通通股比例例超过非非流通股股的三类类股权结结构中，分分别有四四川长虹虹、青岛岛海尔、奥奥美的等等名牌优优质企业业，也分分别有SST黄河河科技、SST双鹿鹿电器和和第一家家退市的的水仙电电器等业业绩差的的企业。股股权相对对分散的的上市公公司，例例如，SST奥金金曼、SST幸福福、STT康达、SST海洋洋以及郑郑百文(第1大大股东只只有144%)等等，公司司治理和和经营业业绩并不不比国有有控股的的上市公公司好，甚甚至更严严重。 此外，国国内上市市公司非非流通股股结构的的形成机机制和流流通约束束影响法法人股的的公司治治理行为为。(11) 国国内上市市公司多多元或分分散的法法人股权权结构形形成机制制并非国国外公司司上市前前后根据据竞争环环境和融融资需要要动态、商商业化选选择，而而是主要要由国有有或法人人控股股股东按照照股份有有限公司司设立要要求选择择或安排排，通常常将客户户、供应应商、业业务相关关的金融融机构或或集团下下属的关关联企业业选择为为法人股股东，形形成名义义上多元元、分散散的法人人持股结结构，控控股股东东以外的的单独一一家法人人股的比比例通常常比例低低。因此此，基本本上是第第1大股股东控制制。例如如，胜利利股份119999年末110大股股东中，除除两家后后来进入入的证券券投资基基金持有有5%的的股份外外，其他他股东都都直接或或间接为为胜利体体系成员员。尽管管胜利股股份第一一大股东东持股仅仅为244%，但但“胜利体体系”实际控控制的股股权远远远高于此此比例；(2) 参与与股份公公司设立立的法人人股与控控股股东东股权一一样不能能上市流流通，又又没有控控股股东东的内部部关联利利益；(3) 不少法法人股股股东与控控股股东东有业务务往来关关系，入入股往往往为了保保持业务务关系。大大多数法法人股东东缺乏积积极参与与治理、改改善公司司业绩的的激励和和能力。因因此，仅仅以上市市公司名名义上的的股权比比例来说说明股权权结构与与经营业业绩及其其市场价价值的相相关关系系很不可可靠，其其结果难难以断定定国有股股一股独独大对经经营业绩绩是否存存在负面面效果。此此外，国国有控股股的境外外上市公公司同样样一股独独大，但但其投资资、关联联交易和和红利分分配行为为比国内内A股公公司规范范得多。实际上，不不同股权权结构的的上市公公司经营营目的和和管理行行为相似似，例如如，(11)大多多数上市市公司都都宣称主主业单一一的风险险，致力力于寻求求新的利利润增长长点，追追求多元元化，希希望通过过持续融融资实现现持续发发展；(2) 利润管管理行为为盛行。一一方面努努力达到到配股资资格的会会计业绩绩要求，另另一方面面，获得得较高的的配股或或增发新新股的价价格。上上海证券券交易所所研究部部20000年一一项大范范围的问问券调查查显示：国内上上市公司司内部治治理特征征相似，普普遍是关关键人大大权独揽揽的控制制模式，法法人治理理结构基基本上有有名无实实，形同同虚设。关关键人往往往是控控股股东东代表、公公司最高高级管理理人员。例例如，长长虹董事事长倪润润峰、海海尔董事事长张瑞瑞敏、春春兰董事事长陶建建幸，这这些权威威的强人人是企业业发展壮壮大的首首要功臣臣，也是是企业价价值的重重要驱动动因素。可可以想象象，这些些公司的的法人股股在公司司治理和和经营业业绩改善善方面能能起多大大作用呢呢。另有不同样样本的实实证研究究结果得得出了不不同的结结果。例例如，朱朱武祥 张帆帆(20000)对1999419996年期期间在上上海和深深圳证券券交易所所上市的的2177家A股股公司的的研究表表明，第第1大股股东持股股比例高高低对上上市前11年到上上市后44年期间间的总资资产利息息税前收收益率、净资产税前收益率和主营业务利润率等业绩指标中位数变化差异影响的不显著。另外，朱武祥 宋勇(2001)以家电行业上市公司为样本，发现竞争激烈的家电行业上市公司股权结构与企业价值并无显著关系。 需要区区别股权权结构的的法律意意义与企企业价值值驱动意意义。股股权结构构的法律律意义上上表现为为权利分分配。从从企业价价值驱动动意义角角度看，上上市公司司股东包包括实业业经营价值创创造型股股东和价价值评估估型股东东，前者者对公司司价值驱驱动贡献献甚大。实实际上，西西方资本本市场投投资者希希望价值值驱动力力量强的的创始人人持绝对对控股地地位，甚甚至在合合约中设设定价值值驱动型型股东持持股比例例的低限限，限制制创始人人减持股股份。例例如，美美林证券券在投资资深圳太太太药业业公司时时，在合合约中要要求创始始人朱保保国家族族的控股股比例不不能低于于50%。 股权结结构价值值驱动意意义上的的分散或或集中是是公司在在产品市市场竞争争、资本本市场评评价和控控制权功功能日益益有效的的环境下下，为保保持和增增强竞争争优势，实实现持续续经营而而进行的的一种市市场化选选择和商商业运作作手段。例例如，著著名房地地产开发发商万科科深感土土地储备备对房地地产商持持续发展展和竞争争的重要要性，为为获得战战略资源源，主动动选择华华润，替替换和改改组大股股东结构构。乐凯凯与富士士和柯达达的合资资谈判，旨旨在引入入具有RR&D能能力的股股东，因因为乐凯凯属于技技术开发发支持竞竞争优势势的企业业，目前前最稀缺缺的不仅仅仅是股股权资金金，更重重要的是是研发能能力。上上市融资资并不能能迅速有有效地增增强研发发能力。 迄今为为止，国国际金融融经济学学学术界界在“股权结结构与企企业经营营业绩和和企业市市场价值值是否存存在显著著的相关关关系”方面并并无明确确一致的的实证结结果。DDemssetss和Leehn(19885)考考察了5511家家美国大大公司，发现股权集中度与企业经营业绩会计指标(净资产收益率)并不相关。McConnell和Servaes(1990)考察了1000多家公司，发现公司价值与股权结构之间具有非线性关系。内部控股股东股权比例小于40%时，托宾Q值随控股比例的增大而提高；当控股比例达到40%-50%时，公司托宾Q值开始下降。而Mehran(1995)发现，股权结构与企业业绩(托宾Q值和资产收益率)均无显著相关关系。Han和Suk(1998)的结果表明，公司业绩与外部大量持股股东(Blockholders)的股权比例正相关。Myeong-Hyeon,Cho(1998)研究了股权结构、投资和企业价值三者之间的关系。最小二乘法回归结果表明，股权结构影响投资，进而影响企业价值。但联立方程回归结果表明，投资影响企业价值，然后影响股权结构，即企业价值影响股权结构，但反之不成立。Pedersen和Thomsen(1999)考察了欧洲12国435家大公司，认为公司股权集中度与公司净资产收益率显著正相关。Morck、Nakamura和Shivdasani(2000)研究了日本公司股权结构与公司托宾Q值的关系，发现公司价值与主办银行持股比例负相关。当公司主办银行持股比例较低时，公司托宾Q值随主银行持股比例上升而下降；持股比例达到一定程度后，这种负相关逐渐减弱，甚至转变为正相关。Claesssenns(119977)对捷捷克和斯斯诺伐克克，以及及Claaesssenss, DDjannkovv, FFan和和Lanng (19998a)对东亚亚地区企企业的企企业股权权结构的的研究，均均发现这这些国家家和地区区的企业业股权高高度集中中，并且且与企业业价值正正相关。Lins(1999)对18个新兴市场国家的企业研究获得了相似的结果：大股东对企业价值有正面影响。在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区，大股东在公司治理中表演着重要角色，具有积极的作用。Makhija和Spiro(2000)研究了988家刚刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。他们还发现，基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性，说明公司价值与外部股东的身份有关。如果基金是公司第一大股东，对公司价值会产生不利影响；但如果有银行参与该基金，则有助于降低不利影响。Holdeerneess(20001)认认为，股股权结构构对企业业价值影影响显著著的结论论证据甚甚少。特特别是西西方成熟熟资本市市场上，保保护投资资者权益益的法制制比较完完善，经经理人市市场比较较有效，对对上市公公司的评评价和控控制权收收购等资资本市场场功能有有效性高高，很难难区分股股权结构构在企业业价值变变化中的的作用。因因此，股股权结构构与企业业经营业业绩和价价值的关关系仍然然是一个个未解之之迷。 现代企企业理论论认为，企企业由明明确合约约和内隐隐合约总总成(BBakeer、GGibbbonss和Muurphhy(119999)，企企业性质质发生了了变化，法法律定义义的企业业边界与与经济边边界差异异增加(Rajjan和和Zinngalles(19999)。仅仅仅从股权权比例结结构角度度考察公公司治理理质量并并不可靠靠，股权权结构与与企业经经营业绩绩和价值值的相关关性即使使统计上上显著也也难以简简单推出出多元化化的法人人股权结结构的政政策倾向向。四政策意意义 我国上市市公司股股权结构构形成过过程和约约束条件件独特，公公司治理理问题与与成熟资资本市场场和新兴兴市场均均有显著著差异，上上市公司司股权结结构与企企业绩效效及价值值的关系系需要更更深入的的研究，特特别是小小样本和和个案事事件研究究，以便便深入了了解股权权结构数数字背后后驱动公公司价值值的真实实动力和和机制，获获得真正正有价值值的研究究成果，避避免表面面化的分分析和观观点。在在借鉴国国际经验验的基础础上进行行创新，而而不是照照般成熟熟证券市市场的法法规。股股权多元元化既不不是形成成有效的的公司治治理的目目的，也也不是公公司治理理有效的的手段或或必要前前提，公公司很少少纯粹为为了完善善公司治治理而进进行股权权多元化化。 一股股独大本本身并不不是公司司治理问问题严重重的恶源源，人为为的股权权分散和和多元化化并不能能有效解解决一股股独大引引起的公公司治理理问题。因因此，不不能因目目前上市市公司出出现的大大股东不不规范甚甚至恶意意行为而而因噎废废食，矫矫枉过正正，从而而简单人人为地强强制股权权分散或或多元化化来打破破一股独独大。1基于我我国上市市公司和和股票市市场产生生背景，借借鉴国际际经验的的基础上上，通过过对事件件的研究究，完善善监管规规则和法法律环境境。包括括对上市市公司及及其相关关中介机机构信息息披露和和行为规规范的法法律制度度，增强强对上市市公司行行为约束束，增加加违规行行为的成成本。 国内内上市公公司普遍遍由原企企业(包包括国有有企业和和民营企企业)部部分资产产/业务务重组而而来，不不可避免免形成集集团公司司(大股股东)一一股独大大的股权权结构，形形成一股股独大和和关联交交易格局局。因此此，需要要设置与与西方成成熟股票票市场不不同的监监管规则则。例如如，通过过界定关关联程度度(严重重关联、轻轻度关联联与一般般关联)，分别别采用不不同规则则来处理理。针对对一股独独大已经经和可能能形成的的损害外外部股东东利益的的行为，可可以实施施相应的的表决制制度和议议事程序序。随着着独立董董事制度度的实施施，由独独立董事事进行重重大交易易的程序序监督；要求关关联交易易价格按按市场价价格披露露，资产产置换估估价由独独立董事事聘请有有资格的的评估事事务所来来评估。对对于大股股东可能能做出的的对自己己有利的的投资或或融资行行为，可可以通过过提高对对某些特特定投资资项目表表决权的的有效比比例来限限制，比比如表决决要征得得流通股股一半以以上股东东同意，而而不是简简单采取取大股东东回避制制度，形形成小股股东决定定大股东东命运的的另一种种极端。针针对上市市公司投投资行为为的随意意性，可可以采取取业内人人士提出出募集资资金专户户管理的的对策。 西方家家族企业业上市时时，股权权结构比比较简单单。例如如，微软软公司的的控股股股东并不不是微软软集团，戴戴尔的控控股股东东也不是是戴尔集集团，而而分别是是盖茨和和戴尔本本人。亚亚洲地区区的家族族或民营营企业往往往业务务多元化化，容易易形成家家族集团团控股、金金字塔或或相互持持股的上上市公司司股权结结构，股股权结构构相当复复杂。因因此，国国内民营营企业上上市重组组时，尽尽可能要要求形成成简单的的股权关关系和结结构，规规避循环环、多层层的复杂杂股权关关系，而而不是简简单地限限制家族族股份比比例。2增强资资本市场场对上市公公司战略略、经营营绩效业业绩和公公司治理理质量的的评价功功能和控控制权收收购功能能。 到目前为为止，股股票市场场对公司司治理并并不关心心，公司司股票价价格与公公司治理理质量之之间缺乏乏相关性性。上市市公司不不当的管管理行为为一定程程度上是是股票市市场本身身驱动的的。因此此，改善善公司治治理需要要增强资资本市场场对上市公公司战略略、经营营绩效业业绩和公公司治理理质量的的评价功功能和控控制权收收购功能能，包括括投资分分析人士士的投资资分析、新新闻媒体体对大股股东不当当行为的的详细和和深入报报导，促促进上市市公司在在日益激激烈的产产品市场场和评价价、控制制权收购购功能日日益有效效的资本本市场双双重压力力下，选选择有利利于驱动动公司长长期可持持续发展展和股东东价值增增长的股股权结构构。 众所周周知，在在日益发发达和竞竞争的传传媒业，传传媒的报报道和专专业性评评价显著著影响公公众对人人物、事事件的评评价观点点，形成成强大的的社会舆舆论压力力，例如如中央电电视台的的焦点访访谈、新新闻调查查等栏目目。同样样，竞争争性的商商业化、专专业化的的职业咨咨询评价价机构不不断推出出的上市市公司战战略、业业绩、公公司治理理质量以以及中介介机构行行为的评评价标准准和结果果，通过过权威媒媒体公布布对上市市公司和和中介机机构行为为产生外外部压力力。19995年年，公司司治理职职业投资资家Moonkss通过评评估，认认为Seearss公司的的业务战战略使股股东价值值贬值，应应该重组组。但他他采用表表决权征征集方式式收购SSearrs公司司股东表表决权失失败。为为此，MMonkks在华华尔街日日报整版版刊登其其对Seearss公司董董事会成成员的评评价结果果，列出出那些他他称为非非业绩资资产的董董事名单单。Seearss公司董董事会深深感难堪堪，产生生强大的的社会公公众评价价压力，显显著影响响Seaars公公司董事事会成员员的声誉誉。迫使使Seaars公公司董事事会接受受了Moonkss提出的的业务重重组和董董事会改改革建议议。近年年来国内内财经媒媒体对基基金交易易行为、银银广厦等等事件的的报道和和评论促促进了我我国股票票市场的的制度建建设和上上市公司司、中介介的行为为规范化化。 因此，加加强对上上市公司司、中介介机构行行为规范范的公开开评价，公公布评价价结果，形形成社会会评价和和监督环环境，使使品牌和和声誉成成为上市市公司、中中介机构构的长期期利益和和价值的的高度相相关的重重要激励励因素，激激励上市市公司、中中介机构构重视声声誉和品品牌的培培育、维维护和守守规、尽尽职。国国有控股股的境外外上市公公司在并并购、关关联交易易等行为为方面之之所以相相对规范范，与著著名会计计、法律律等中介介机构关关注声誉誉、尽职职有关。3。对主营营业务自自由现金金流稳定定、成长长机会基基本达到到极限的的地方垄垄断型公公用事业业上市公公司，可可以将国国有股转转换为地地方社会会保障基基金或保保险公司司具有表表决权的的优先股股。将以以实业投投资扩张张为目的的的国有有股转换换为偏好好现金红红利、追追求收益益稳定的的金融投投资机构构投资者者。 这样，既既无需国国有股上上市流通通，即可可迅速降降低国有有股比例例，改变变一股独独大；又又可减轻轻国有股股上市流流通对股股票市场场的负面面效应。同同时，还还可以规规避与社社会公众众股成本本差异导导致的同同股同权权问题，并并且，限限制这类类公司自自由现金金流进行行不相关关多元化化配置的的管理行行为，改改善公司司治理。参考文献1 Claesssenns,SStijjin, Siimeoon DDjannkovv, JJoseeph P.HH.Faan, andd Laarryy H.P.LLangg,19999,Exxproopraatioon oof MMinooritty SSharrehooldeers：Eviidennce froom EEastt Assia Woorldd Baank Worrkinng ppapeer2 Claesssnss, SStijjn, Sirrneoon DDjannkovv, JJoseeph P.HH. 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