《国际经融学通用》PPT课件

第四章 汇率决定理论,第一节 购买力平价理论Theory of Purchasing Power Parity，PPP,思想的源头：大卫.李嘉图 正式提出者：瑞典经济学家古斯塔夫.卡赛尔Gustav.Cassel 理论基础一价定律The Law of One Price：米尔顿.弗里德曼M.Friedman,一、一价定律,一价定律：在无运输费用和任何贸易壁垒的自由竞争市场上，同种商品在不同的国家出售，其按同一种货币计算的价格应相同。表示为： P(i, t) =E(t)P*(i, t) 一价定律成立的前提： 忽略国际资本流动对汇率的影响，外汇市场上仅存在经常帐户的交易，且汇率能够灵活调整； 位于不同国家的商品是同质的可贸易商品； 国际交易中不存在贸易壁垒，也不存在交易费用。,二、绝对购买力平价Absolute PPP,汇率是货币的价格，两国间的汇率决定于两国货币的相对供求关系。人们需要其他国家的货币，是要用来购买以这种货币标价的外国商品。因此，各种货币之间的汇率决定于各种货币的购买力。通常情况下，一国货币购买力的大小是通过物价水平P的高低反映出来的，于是有： E=P/P* 绝对购买力平价暗含的假设：国际间的商品套购commodities arbitrage行为能使同类、同质的商品具有等值的价格，从而使一价定律得以实现或维持。,绝对购买力平价与一价定律的区别,一价定律适用于单个商品，其成立条件更为严格；绝对购买力平价适用于普遍的价格水平，即有代表性的商品篮子中所有基准商品和劳务价格的组合； 如果一价定律对所有商品均成立，只要用来计算不同国家价格水平的基准商品篮子相同，绝对购买力就成立； 即使一价定律并非对所有商品都成立，绝对购买力平价所表示的价格水平与汇率之间的关系仍成立。,三、相对购买力平价,由于运输费用、信息不对称、关税的扭曲、及其他贸易壁垒的存在，绝对购买力并不总有效。于是一种弱化的购买力平价相对购买力平价被提出。相对购买力平价认为，汇率将根据两国通货膨胀的差别相应调整，即： E t+1=E t(1+P)/(1+ P*) %E%P-% P*,运用价值,相对PPP比绝对PPP实用； 可帮助理解实际汇率的概念。由： 若实际汇率指数等于1，则有： 可用于进行国与国之间国民收入的比较,四、PPP的经验验证及解释,验证PPP过程中存在的问题： 价格指数的构成：PPP是对贸易与非贸易品都适用，还是只适用于贸易品。如果是前者，验证要采用总价格指数（一般采用两类商品加权后的消费者价格指数）；如果是后者，则采用贸易品价格指数（一般采用贸易品占绝大多数的批发或制造品价格指数）。但无论是何者，均要求商品篮子相同。但由于经济发展的差异，各国的价格指数对即使是同类的商品也赋予了不同的权重，这直接影响了验证的准确性。 检验的基准期：月或季度、6个月、一年,PPP的实证检验结果,PPP对地理位置相邻和贸易往来密切的国家比较有效； 汇率图形和PPP汇率显示，汇率与PPP存在着长期持续的偏离，经过多年后这种偏离经常会被逆转； 汇率的波动要远大于相应国家价格水平的波动； PPP在长期要比在短期更适用； 相对于其贸易伙伴有着高通货膨胀率的国家，其货币均经历了迅速贬值，说明PPP是决定其汇率的主要力量。 PPP对于贸易品比对于非贸易品更适用。,对PPP实证检验结果的解释,统计问题：每个国家的价格指数的构成（品种与权重）均有不同，难以找到同样的标准进行比较。 运输成本和贸易壁垒。 不完全竞争。 资本市场与商品市场的差异。在资本市场高度一体化而商品价格调整相对缓慢的世界中，汇率会长期持续地偏离PPP。 生产率的差异。巴拉萨-萨缪尔森模型。,五、PPP的扩展形式之一：引入贸易障碍和交易成本的PPP,令T代表每单位进口商品的关税及运输等交易费用的货币值，于是： 绝对PPP变为： 相对PPP变为：,六、购买力平价的扩展形式之二引入贸易品与非贸易品的相对价格,PPP理论的前提是一价定律，一价定律的基础是无贸易限制和交易成本条件下的商品套购。由于参与商品套购的只是贸易品，而非贸易品不参与商品套购，因此，有必要将商品区分为贸易品和非贸易品。一般情况下，购买力平价可能更适用于贸易品，而不是非贸易品。,区分贸易品和非贸易品的PPP,结论：,就总价格指数而言，购买力平价不一定成立； 非贸易品的价格会影响汇率。在总价格指数不变时，本国非贸易品价格的相对上升导致本币升值，本国贸易品价格的相对上升导致本币贬值。,七、Balassa-Samuelson Model,八、对PPP的总体评价,贡献： 从货币的基本功能出发，以简单的数学式对汇率与物价、汇率变动及两国通货膨胀率差异的关系作了描述，较为合理地解释了汇率的决定基础。 是计算均衡汇率的最常用方法，也成为政府制定汇率政策的重要依据。 局限： 理论依据是货币数量论和货币中立原理。 货币数量论：物价水平与货币数量成正比；汇率变化是一种货币现象，货币数量决定了货币购买力和物价水平，从而决定汇率，未考虑决定汇率的实体经济因素。 货币中立原理：货币量的变化不改变实际产量，如产出、就业、产业结构和生产率等，只影响物价水平，不改变商品的相对价格。 假设前提（如物价的灵活调整，无资本与金融帐户交易，各国商品同质；无贸易壁垒、外汇管制和交易成本等）现实中难以成立。 难以计量检验。,第二节 利率平价理论,The Theory of Interest Rate Parity 由英国经济学家凯恩斯John Maynard Keynes于1923年提出。 分析的依据是：资本是逐利的，当各国利率存在差异时，投资者为获得较高的收益，就可能在利率较低的国家借入货币，在利率较高的国家存款，即进行套利交易，以获得套利收益。 获得套利收益的前提条件是：套利期间，汇率不发生对其不利的变动。因此，套利交易能否进行，不仅取决于两国的利率差异，还取决于两国货币的汇率变化。要在汇率波动的市场环境下稳定地获得套利利润，需要利用远期外汇交易。,一、抛补（抵补）利率平价The Covered Interest-Rate Parity，CIP,抵补套利Covered Interest Arbitrage：指厌恶风险的投资者将套利与掉期结合起来的投资行为。掉期是将买入（卖出）即期外汇与卖出（买入）远期外汇同时进行的外汇交易，它可避免未来即期汇率的不确定性给投资者带来的汇率风险。 套利者基于两国利率的差异，在低（高）利率国家借入货币，随即在外汇市场上购买高（低）利率国家货币，由此导致即期市场上低（高）利率货币贬值，高（低）利率货币升值；同时，为避免高利率货币未来贬值的风险，套利者卖出远期的高（低）利率货币，买入远期的低（高）利率货币，导致远期的高（低）利率货币贴水，远期的低（高）货币升水。最终，两国货币远期与即期汇率的相应调整使得资本在两国的投资收益完全相等，货币市场与外汇市场恢复均衡，此时两国的利率差异等于两国货币的升（贴）水率。,抵补利率平价成立的基本前提,必须要有充足的套利资金； 在即期和远期外汇市场上，汇率自由浮动，且市场信息的流通良好； 套利的成本忽略不计； 国际资本流动完全自由化。,抵补利率平价的推导,在国内外的货币市场与外汇市场处于均衡时，在国内投资与去外国投资的收益无差异，不存在抵补套利的机会。 设本国利率为i，外国利率为i*，S为即期汇率，F为远期汇率（均为直接标价法），I为投资额。当市场处于均衡状态时，有：,基于近似式或简略式之上的利率平价关系,（F-E)/E,PR=i-i*,i-i*,（利率平价线）,（两国的利差）,A,X,450,-5%,-2%,Y,Z,E,C,D,-5%,B,对各个区域的分析,在PR线上，利率平价条件得到满足，不存在抛补套利的诱因； 在A区，本国利率比外国利率高，但由于远期外汇的升水超过利差，将资金转移到外国投资仍有利可图，因为远期外汇的升水超过去外国投资的利差损失（反向套利）； 在B区，本国利率低于外国利率，到外国投资可赚得利差；同时远期外汇升水，套利可赚取双重利润； 在C区是抛补套利的典型情况。在外国投资赚取的利差收益大于远期外汇贴水出售的损失； 在X区，本国利率比外国利率高，远期外汇的升水低于利差，外国资金流入本国，这也是典型的抛补套利的情形； 在Y区，本国利率高于外国利率，同时远期外汇贴水，外国资金流入本国，既可赚取利差，又可获得远期外汇贴水的利益，即套利可获得双重利益； 在Z区，本国利率低于外国利率，到外国投资可获得利差，但远期外汇的贴水超过利差，所以资金不会流向外国；反而由于贴水超过利差，外国资金流向本国（反向套利）。,对图形的分析结果,抵补套利不一定是资金从利率较低的国家流向利率较高的国家，因为抵补套利的净收益取决于两国的利差及两国货币的远期汇率对即期汇率的升（贴）水这两个因素。 当远期升（贴）水大于利率差时，即A区和Z区的情形，抵补套利就以资金从利率较高国家流向利率较低的国家的形式进行。,利率平价理论在现实中的运行情况,根据利率差所预测的有关货币的升（贴）水率水平与外汇市场的实际标价往往不相吻合。原因： 假设有关市场的资产具有完全的替代性； 假设套利过程无交易成本； 假设没有任何现存或潜在的外汇管制对货币自由兑换和国际资本流动的限制； 外汇市场高度发达。 这些条件在现实中不完全存在。,二、非抵补利率平价uncovered interest-rate parity, UIP,假设投资者可以选择投资本国债券或某种外国债券。这两种债券具有完全可替代性，且投资者能够在这两种资产之间实现即时转换; 投资本国债券到期所得为1+i; 投资外国债券到期所得用本币表示为 Ee1+t(1+i*)/Et ，其中 E为直接标价法下的汇率，Et为此时的即期汇率，Eet+1为预期未来的即期汇率； 当市场处于均衡时，投资本国债券与投资外国债券的所得应相等，即： 1+i= Ee1+t(1+i*)/Et ,变形为：,当外汇市场处于不同状况时,如果R=ii*+(Eet+1-Et)/Et =R*，即本国债券的收益R高于外国债券预期收益R*，投资者将投资于本国债券； 如果R=ii*+(Eet+1-Et)/Et=R*，本国债券收益低于外国债券预期收益，投资者将投资于外国债券； 投资者的投资选择导致即期汇率调整，直至投资本国债券与投资外国债券具有完全相同的预期收益，即i=i*+(Eet+1-Et)/Et, 即R=R*。此时市场处于均衡状况； 于是 (Eet+1-Et)/Et= i-i*，即外汇的预期升（贬）值率等于本国与外国债券的利率差。这就是所谓的非抵补的利率平价。,利率变化及预期汇率变化对即期均衡汇率的影响,用本币表示的投资收益率,外汇汇率,i1,i2,外国债券的收益率R*2,外国债券的收益率R*1,R1,R2,E1,E2,E4,E3,预期回报率的变化及其对汇率的影响,如果两国市场利率不变，预期外汇升值，则即期外汇汇率因此上升；预期外汇贬值，则即期外汇汇率因此下降。 本国利率上升，外汇汇率下降：E1E2 外国利率上升，外汇汇率上升： E1E3 任何导致本国利率变化或外国利率变化以及预期外汇汇率变化的因素都可能导致即期外汇汇率变化。,对利率平价理论的评价,揭示了在国际资本自由流动的背景下利率与汇率的基本关系，对把握国际短期资本的流动规律提供了有益的启示； 不是一个独立的汇率决定理论，而只是描述了汇率与利率之间的关系，常被用作其他汇率决定理论的分析工具。 为远期汇率的确定提供了参考，并为央行对外汇市场的调控提供了有效途径。由于高利率货币在现汇市场升水，在期汇市场贴水，而低利率货币在现汇市场贴水，在期汇市场升水，因此，当市场存在本币贬值的预期时，可相应提高本币利率以抵消贬值预期对外汇市场的压力，维持汇率的稳定。 如果各国资产不具有完全替代性，国际资本流动存在各种限制，外汇市场不够发达，则利率平价关系就不能成立。,第三节 汇率决定的资产市场说,发展于20世纪70年代中期后，强调金融资产市场均衡对汇率变动的影响。 汇率是一种金融资产价格，是一种货币用另一种货币表示的价格，因此，可以通过考察每种货币的供求来分析汇率水平的达到和变动。这种将汇率作为一种资产价格进行分析的方法统称为汇率的资产市场说。 有两种复杂程度不同的形式，一种是相对简单的货币分析法，另一种是资产组合分析方法。,资产市场说研究方法的特点,从传统的主要针对经常项目的流量分析转向以资本与金融项目为重点的存量分析； 分析模式从传统的静态转向动态； 侧重分析汇率的短期行为； 重视对预期的研究； 注重一般均衡分析（将商品市场、货币市场和证券市场结合起来分析汇率的决定）。,一、汇率决定的货币分析法,分析本国货币市场上的货币供求变动对汇率的影响。 假设国内外资产具有完全替代性，即资产具有充分的流动性且风险相同，汇率调整使得国内和国外的货币市场达到均衡。影响国内和国外货币供求的因素，如货币政策，国与国之间的经济增长差异等会对货币市场均衡产生扰动并进而影响汇率。 未抵补的利率平价条件持续成立。,货币市场的均衡与利率决定,本国货币市场均衡时，本国债券市场也必然均衡。由于国内外债券互为替代，此时外国债券市场也必然均衡。 在利率可自由变动的货币市场上，货币供求失衡通过利率变动而调节，并使货币市场恢复均衡。此时： Ms=Md=L(Y, i)P，或Ms/P=L(Y,i),利率,L,Ms/P,i,外汇市场均衡与汇率的确定,即期汇率,本币存款的回报率,i,E,A,C,B,i*+(Ee-E)/E, 外币存款的预期回报率,用本币表示的回报率,货币市场与外汇市场的双重均衡,即期汇率,i*+(Ee-E)/E,L(i,Y),A,A,i,E,0,Ms/P,Ms/P,L,用本币表示的预期回报率,（一）弹性货币模型flexible price monetare approach,也被称为“国际货币主义的汇率模型”或“货币供求说”，是建立在购买力平价基础上的货币模型。 创立者：美国经济学家约翰逊(H.G.Johnson)、蒙代尔(R.A.Mundel)等； 基本内容：外汇市场的均衡取决于国内外货币市场的均衡，汇率直接受货币供求的影响。当本国货币供大于求时，国内物价上涨，由于购买力平价的作用，国际套购行为促使外汇汇率上升，本币汇率下跌；而当本国货币供不应求时，情况正好相反。,货币供求说的基本假设,在浮动汇率制的背景下，购买力平价始终成立，即：E=P/P*； 价格具有弹性（Flexible)，即商品价格可随供求变动而自由上下浮动，由此国民经济可自发实现充分就业，总供给曲线将成为一条针对充分就业的垂线，表示为：Y= 货币供给是由货币当局决定的外生变量，利率、实际国民收入与货币供给无关； 货币需求是国民收入和利率水平的稳定函数：Md=Ms=PL(i,Y),货币供求说,根据购买力平价： 以及货币市场均衡条件： 可得： 即：两国货币的汇率，从长期看，完全取决于两种货币的相对名义供给量（Ms，M*s）和实际货币需求（L, L*）。,货币供求说,一般而言，一国实际货币需求与本国利率成反比，与本国实际国民收入成正比，因此，可将两国相对实际货币需求： 表示为： 于是，汇率可简写为： 又可以表示为：,引入预期后的货币数量说,费希尔的实际利率表达式： 资本停止国际流动的条件为： 因此，有： 又根据购买力平价和无抵补的利率平价： 有：,预期与汇率的易变性,所以汇率具有自我实现的功能，当人们预期未来汇率较高时，之前汇率就会上升，但它受到利率半弹性的影响。,结论,本国货币供给相对于外国货币供给增长时，将迅速导致本国价格水平等比例上升，在购买力平价有效成立的条件下，本国货币汇率等比例下跌，本国收入水平和利率则不发生变化； 本国实际国民收入相对增长，将导致货币需求增加，在名义货币供给不变的情况下，国内价格水平下降，在购买力平价有效成立的条件下，本国货币汇率相应上升，进而维持货币市场均衡； 本国利率水平相对提高，会导致国内货币需求下降，价格上升，在购买力平价机制的作用下，本国货币汇率将下跌，本币贬值。 因此，一国货币贬值是货币供给增长过快所致，要维持汇率稳定，货币供给的增长应与国民收入的增长保持一致；,评价与检验,货币供求说所揭示的汇率决定的三个重要因素均与购买力平价机制的成立密切相关，因此也被认为是购买力平价理论的现代表示形式； 是资产市场说中最为简单的一种形式，也因此成为更复杂的汇率理论的基础； 将购买力平价这一主要成立于商品市场的汇率决定理论引入更为广泛的资产市场，体现了汇率的资产价格的特殊属性； 价格具有充分弹性的假设与实际不符；货币市场均衡分析中假设货币需求是稳定的这一结论存在争议； 实证检验结果在不同时期各有不同，但在大部分实证检验中，货币模型均不成立。,（二）汇率的粘性价格模型,简称为汇率的“超调模型”（overshooting model），由美国经济学家鲁迪格.多恩布什（Rudiger Dornbusch）于1976年提出； 与国际货币主义汇率模型的共性：均强调货币市场均衡在汇率决定中的作用，同属汇率的货币论；均认为无抵补套利始终存在；长期购买力平价成立。 与国际货币主义汇率模型的不同：认为短期内价格具有黏性，短期内购买力平价不成立，经济存在由短期平衡向长期平衡的过渡过程。,超调模型的基本假设,短期内，购买力平价不成立，即： lnetlnPt-lnP*t； 长期内，购买力平价能够成立，即： lnet = lnPt-lnP*t； 无抵补利率平价始终成立，即： lneet+1=it-it*; 人们具有回归性预期（Regressive Expectations），即： lneet+1=(lnt-lnet),00,超调模型的分析过程,M2S/P1,M2S/P2,M1S/P1,E1,E3,E2,本币存款收益,外币存款收益,用本币表示的收益率,2,1,i2,i1,超调模型的分析过程,本国货币供应量永久性增加导致本国货币市场失衡，由于短期内价格黏住不变，实际货币供应量增加，货币市场均衡点由点1移至点2； 要恢复货币市场均衡，实际货币需求必须增加。由于实际货币需求是国民收入和利率的函数，短期内国民收入难以增加，只有利率下降，利率由i1移至i2; 在资本自由流动和各国资产可完全替代的情况下，套利资金外流；同时，本国货币供应量的永久性增加引起本币贬值预期，外币存款收益率上升，外汇汇率大幅上升，外汇汇率由E1升至E2; 经过一段时间，商品市场的价格水平缓慢上升，直至增加到与名义货币供应量增加相同的比率，实际货币供应量恢复到初始水平，本国利率水平也恢复到初始水平； 外汇汇率沿着外币存款预期收益率曲线向下移动到E3的长期均衡水平。,超调模型的分析过程,MS,M1S,M2S,t0,t,P,P2,P1,t0,t,i,i1,i2,t0,t,E,E1,E2,E3,t0,t,超调模型的优点,综合了货币主义与凯恩斯主义，并采用商品价格黏性这一更符合实际的分析方法，已成为国际金融学中对开放经济进行宏观分析的最基本模型； 首次涉及汇率的动态调整，创立了汇率理论的一个重要分支汇率动态学exchange rate dynamics; 具有鲜明的政策含义：政府的干预和管理是必要的。,超调模型的缺点,由于建立在货币模型的分析基础上，具有与货币模型相同的一些缺陷（货币需求稳定，国内外资产完全替代等）； 作为存量理论的超调模型忽略了对国际收支流量的分析； 将汇率波动完全归因于货币市场的失衡，否认商品市场的冲击对汇率的影响。,二、汇率决定的资产组合分析法Portfolio balance model of exchange rate,（一）基本模型及简单分析 3种不具有完全替代性的资产：货币M、本国债券B和外国债券F。 投资者根据不同资产的收益率、风险及自身的偏好确定其最优的资产组合。 资产选择的原则为：随财富的增加，对3种资产的需求都将增加；各种资产的选择比例与其自身的预期收益率正正比，与其他资产的预期收益率成反比。,基本模型及简单分析,当每种资产的供求相等时，该资产市场达到均衡。,资产市场的短期平衡,E,i,MM,FF,BB,资产市场供给量的增加导致该市场均衡曲线的移动,E,i,MM,货币供给减少,货币供给增加,货币市场均衡时本国利率与汇率的组合,本国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合,i,E,BB,本国债券供给增加,本国 债券供给 减少,外国债券市场平衡时本国利率与汇率的组合,E,i,FF,外国债券供给减少,外国债券 供给增加,货币政策的短期效应,E,i,MM,MM,FF,FF,BB,BB,D,C,i1,i0,E0,E1,融通赤字带来的货币供给增加的经济效应,短期平衡与长期平衡,D点仅为短期均衡点，不一定是长期均衡点，因为此时经常帐户可能并未处于平衡状态。 由短期均衡向长期均衡的调整需要经常帐户与汇率相互作用的动态反馈机制。 长期均衡能否实现决定与马歇尔-勒纳条件是否满足。,资产组合的调整过程,可区分为两种不同类型的资产调整 金融资产短期内的迅速调整，使汇率在短期内产生较大幅度的波动； 贸易流量再长期中的缓慢调整。,（二）检验与评价,贡献 结合了存量分析与流量分析； 结合了短期分析与长期分析； 结合了凯恩斯主义偏重于商品市场的分析与货币主义偏重于货币市场的分析。 缺陷 没有考虑到汇率预期因素再汇率决定中的作用； 属于比较静态分析； 过多的假设条件限制了理论的适用性； 在分析经常帐户对汇率的影响时，仅考虑财富效应及资产组合调整，未对经常帐户流量本身进行专门的分析,