造纸行业投资策略报告(doc 23)

页44/45股票研究行业策略造纸行业中性分析师：王峰0755-82485666-6228wangfeng2005年11月10日重点公司晨鸣纸业增持华泰股份增持岳阳纸业谨慎增持博汇纸业谨慎增持行业指数行业龙头估值水平持续偏低投资要点 2005年可能是中国造纸行业里程碑式的一年。在市场竞争日趋激烈的大背景下一些重要的对比关系正在发生变化。首先是进口木浆增长的势头得到有效遏制，05年上半年在纸产品生产量增长19.7%的同时，进口木浆的数量却下降2.05%；二是在进口纸及纸板同比下降20.1%的同时，出口增长50.9%；三是速生林种植以及众多大型纸业公司林纸一体化进程显著加快。 行业整整体投资资并不过过热。我我们估计计近5年年来国内内造纸工工业投资资逾千亿亿元，这这从每年年生产量量的增加加及市场场竞争日日趋激烈烈等方面面得到验验证。但但我们通通过对国国内纸业业投资与与制造业业以及全全社会固固定资产产规模相相比，行行业整体体投资并并不过热热。从平平均水平平来看，997年到到20003年66年来造造纸工业业投资（基基本建设设加更新新改造）年年平均增增长为111.337%，不不仅低于于制造业业年平均均17.16%的增长长,也低低于平均均水平的的全社会会固定资资产投资资14.28%的增长长。 原材料料方面。05年国际浆价将呈现两头翘的走势，总体上很有可能高于04年的水平。06年我们判断国际木浆价格不会进一步走强，将维持05年的价格水平或略低。废纸价格由于中国的需求仍在强劲增长，因此废纸进口价格不会低于05的价格。 成品纸纸方面。除中低档文化用纸受国家强制性关闭小型纸厂的影响价格小幅上涨外，国内大部分纸品的价格都呈下滑趋势，主要品种如新闻纸、铜版纸、涂布包装纸等下滑比较明显。06年新闻纸价格将继续下滑，铜版纸、涂布包装纸等基本稳定或略有下滑。 主要企企业股票票投资价价值明显显低估。一方面二级市场股价持续下跌，另一方面公司业绩迅速增长，业内龙头企业的估值水平不仅低于美国市场同类公司，也大大低于在香港上市的理文造纸的水平。股改之后投资价值更加突出。因此我们对晨鸣、华泰继续维持“增持”建议、对岳阳纸业维持“谨慎增持”，以及将博汇纸业评级由“中性”调高到“谨慎增持”。一、行业整整体质量量稳步改改善国内造纸业业巨大的的需求及及增长潜潜力、供供需缺口口的存在在、反倾倾销保护护等，吸吸引巨额额资金不不断进入入，新生生产线的的陆续投投产，从从企业规规模、产产品档次次质量、成成本以及及环保等等多个方方面极大大地改变变了中国国造纸工工业的现现状。与与此同时时国内林林纸一体体化进程程也取得得长足进进步。我我们认为为从20002年年开始到到20008年是是中国造造纸工业业产能的的集中释释放期，也也是业内内企业竞竞争格局局剧烈变变化的时时期，产产品毛利利率的一一定下滑滑、许多多企业的的逐步退退出或行行业集中中度的提提高将是是此阶段段中国纸纸业发展展的重要要特征。1、行业整整体投资资并不过过热虽然近年来来国内纸纸业市场场竞争日日趋激烈烈，面临临毛利率率水平不不断下滑滑的窘境境，由此此推断有有可能是是由于投投资过猛猛导致的的，但通通过对国国内纸业业投资与与制造业业以及全全社会固固定资产产规模相相比，其其增速不不仅较大大幅度低低于制造造业的增增长，甚甚至与全全社会平平均的投投资水平平相比也也有不小小的差距距。图1:中国国造纸工工业投资资规模及及增长资料来源：国家统统计局 国国泰君安安证券研研究所 注：投投资规模模为基本本建设投投资与更更新改造造合计，口口径为国国有及规规模以上上非国有有经济。图2:造纸纸工业投投资规模模与制造造业、全全社会投投资增长长比较资料来源：国家统统计局 国国泰君安安证券研研究所 注：造纸工工业、制制造业投投资规模模为基本本建设投投资与更更新改造造合计，全全社会固固定资产产投资还还包括房房地产等等投资，口口径为国国有及规规模以上上非国有有经济。从97年到2003年的统计数据来看，造纸工业全行业的投资增速并不很快，不仅低于制造业的投资增速，也低于全社会固定资产投资的增长速度。从产出角度来看，虽然低于平均水平，但也高于不少行业的产出水平。从上图来看看，我国国造纸工工业投资资增长波波动较大大，除998年与与03年年增速较较快，其其余4年年均低于于国内制制造业与与全社会会固定资资产投资资的增长长。从平平均水平平来看，997年到到20003年66年来造造纸工业业年平均均增长为为11.37%，不仅仅低于制制造业年年平均117.116%的的增长,也低于于平均水水平的全全社会固固定资产产投资114.228%的的增长。再从资产或或资金产产出的角角度来看看，除烟烟草加工工与石油油天然气气较高，而而煤气、自自来水较较低外，其其余绝大大多数行行业并不不悬殊。造造纸行业业虽然低低于平均均水平，但但也高于于不少行行业的产产出水平平，基本本上排除除造纸工工业是“资金杀杀手”的嫌疑疑。表1:部分分行业国国有及规规模以上上企业平平均总资资产贡献献率（%）比较较平均造纸煤炭钢铁有色纺织化工机械电力03年10.58.57.710.88.57.49.58.97.602年9.58.26.68.16.87.17.58.07.5资料来源：国家统统计局 国国泰君安安证券研研究所注：总资产产贡献率率：反映映企业全全部资产产的获利利能力，是是企业经经营业绩绩和管理理水平的的集中体体现，是是评价和和考核企企业盈利利能力的的核心指指标。计计算公式式为：总总资产贡贡献率（%）=利润总总额+税税金总额额+利息息支出/平均资资金总额额1000%公式中：税税金总额额为产品品销售税税金及附附加与应应交增值值税之和和,平均均资产总总额为期期初期末末资产之之和的算算术平均均值。2、快速增增长是我我国纸业业的显著著特征我国纸业是近年来全球增长最快的国家，2004年是全球增长不错的一年，纸及纸板生产总量3.60亿吨，同比增长5.8%；其中美国增长4.0%、日本增长2.0%、加拿大增长2.5%、芬兰增长7.5%、中国增长15.1%；消费量为3.57亿吨，比03年增长5.2%，其中增长最快的5个国家是中国增长13.2%、美国增长4.0%、德国增长3.3%、日本增长2.0%以及英国增长1.7%。04年全行行业纸及及纸板生生产量449500万吨，较较上年443000万吨增增长155.1%；消费费量54439万万吨，较较上年448066万吨增增长133.2%。055年上半半年来自自国家统统计局规规模以上上统计显显示，纸纸浆生产产量9002万吨吨，同比比增长220.886%；机制纸纸及纸板板累计生生产24433万万吨，同同比增长长19.74%；其中中新闻纸纸生产1164万万吨，同同比增长长17.14%；书写写印刷纸纸生产880万吨吨，同比比增长222.33%；箱箱板纸生生产3113万吨吨，同比比增长112.997%。我我们认为为我国造造纸工业业在20008年年之前无无论生产产还是消消费均均均有可能能保持两两位数的的增长。这这是我国国纸业面面临的巨巨大市场场机会，也也是我国国纸业最最大的竞竞争优势势。图3: 近年来来我国纸纸产品产产销量及及各年增增长率 资料料来源：国家统统计局 国国泰君安安证券研研究所表2: 未未来几年年国内纸纸及纸板板产销预预测 单位位：万吨吨03年04年05年06年07年08年生产量378049505500610068007600增长率18.133%15.111%11.111%10.900%11.477%11.766%消费量433254396000660073008100增长率17.633%13.177%10.311%10.000%10.600%10.955%资料来源：中国造造纸信息息 国泰君君安证券券研究所所3、进出口口比例正正在发生生显著变变化多年来由于于原材料料的制约约与投资资的不足足，国内内纸品特特别是高高档纸张张长期依依赖进口口，但随随着国内内新建项项目的陆陆续投产产，主要要产品如如新闻纸纸、铜版版纸、涂涂布包装装纸等国国内供给给能力大大幅增加加，产品品档次结结构发生生了明显显的变化化，不仅仅可以逐逐步替代代进口，出出口也有有了相当当的进步步，一定定程度也也上说明明了我国国造纸工工业竞争争力已有有较大提提高。图4:进口口比例持持续下降降资料来源：国家统统计局 国国泰君安安证券研研究所在成品纸进进口比例例持续下下滑的同同时，出出口却有有了可喜喜的增长长，特别别是055年以来来，出口口增长非非常显著著。表5:20000年年以来我我国纸品品出口增增长显著著2005年在中国纸业发展中或许具有里程碑式的意义，在产品产量继续大幅增长的同时，进口纸浆却出现下降；在进口纸品大幅下降的同时，出口却大幅增长。资料来源：国家统统计局 国国泰君安安证券研研究所2005年年或许在在中国造造纸业发发展中具具有里程程碑式的的意义，在在进口量量下降的的同时，出出口呈现现强劲的的增长。005年上上半年进进口纸浆浆3855.7万万吨，同同比下降降2.005%（同同期国内内机制纸纸生产增增长199.744%），进进口纸及及纸板2268.8万吨吨，同比比下降220.005%，出出口纸及及纸板增增长500.899%。表3:055年上半半年我国国纸浆、废废纸、主主要纸及及纸板进进出口情情况进口（万吨吨）出口（万吨吨）04中05中变化%04中05中变化%纸浆393.88385.77-2.0550.722.79283.55废纸620.22819.6632.20.020,0055-纸及纸板336.22268.88-20.1157.887.350.9新闻纸3.558.98153.331.340.49-63.44铜版纸34.225.6-25.1116.931.887.5箱纸板74.853.8-28.110.541.46168.99涂布白纸板板57.648.1-16.442.396.92190.00特种纸及板板21.320.2-5.4226.868.9730.7纸制品10.39.11-11.7756.572.728.6合计136114839.02115.11162.8841.4资料来源：中国造造纸信息息 国泰君君安证券券研究所所4、造纸原原材料结结构日趋趋合理我国是一个个天然少少林的国国家，森森林覆盖盖率约为为16.55%，仅为为世界平平均水平平29.3%的的56.5%，全全国人均均森林面面积0.1288平方公公里，仅仅为世界界人均00.6111平方方公里的的21.3%，人人均森林林蓄积量量9立方方米，只只有世界界人均665立方方米的113.88%。木木质纤维维的短缺缺及造纸纸原材料料结构的的不合理理，不仅仅是我国国造纸业业发展的的瓶颈，也也可能是是二级市市场估值值水平偏偏低的重重要嫌疑疑。但近年来我我国造纸纸工业正正在逐步步摆脱对对草浆的的依赖，一一方面可可以提高高产品的的档次质质量，更更重要的的是从环环保清洁洁生产的的角度出出发，减减轻对环环境的污污染。004年全全国耗用用纸浆444555万吨，较较上年增增长133.944%，从从纸浆品品种来看看，木浆浆9700万吨，同同比增长长18.29%，废纸纸浆23305万万吨，较较上年增增长200.055%，草草浆类111800万吨，较较上年增增长0.85%。从来来源来看看，进口口木浆7732万万吨，进进口废纸纸12330万吨吨，折合合废纸浆浆约8660万吨吨，两项项合计表表明进口口纤维约约占纸浆浆消耗的的35.7%，较较03年年32.2%仍仍有所提提高。表4: 220044年我国国造纸工工业纸浆浆消耗结结构2001年年比例%2004年年比例%同比%总量2980100445510049.5木浆690239702240.6废纸浆13104423055276.0非木浆9803311802620.4资料来源：中国造造纸信息息 国国泰君安安证券研研究所国际发达国国家基本本以木质质纤维为为原料，木木浆约663%，废废纸344%，非非木浆33%。我我国近三三年废纸纸浆增长长迅速，虽虽然木浆浆的增长长速度也也比较快快，但004年木木浆比例例还是下下降1个个百分点点到222%（其其中国产产木浆占占国内整整个纸浆浆耗量的的5.334%）。5、反倾销销保护是是部分优优势企业业迅速成成长的重重要因素素新闻纸：004年6月30日国国家商务务部再次次认定加加拿大、美美国、韩韩国的产产品有继继续损害害国内产产业的可可能，继继续征收收反倾销销税（实实施期限限为5年，税税率为99-788%）。铜版纸：220033年8月6日起5年时间间对韩国国、日本本进口的的铜版纸纸征收44-711%的反反倾销税税。未漂白牛皮皮箱板纸纸：044年3月月31日日，国家家商务部部正式受受理对原原产于美美国、韩韩国、泰泰国、台台湾地区区的进口口未漂白白的牛皮皮箱板纸纸进行反反倾销立立案调查查。20005年年5月331日，商商务部发发出20005年年第288号未未漂白牛牛皮箱纸纸板初裁裁公告，确确定被调调查产品品存在倾倾销，中中国大陆陆的未漂漂白牛皮皮箱纸板板产业遭遭受了实实质损害害，而且且倾销与与实质损损害之间间存在因因果关系系，9月月30日日终审裁裁定，实实施期限限自20005年年9月330日起起,期限限5年，税率为7.2%-65.2%。二、05年年造纸行行业主要要原材料料与产品品价格回回顾与判判断05年上半半年来自自国家统统计局规规模以上上统计显显示，纸纸浆生产产量9002万吨吨，同比比增长220.886%；机制纸纸及纸板板累计生生产24433万万吨，同同比增长长19.74%；其中中新闻纸纸生产1164万万吨，同同比增长长17.14%；书写写印刷纸纸生产880万吨吨，同比比增长222.33%；箱箱板纸生生产3113万吨吨，同比比增长112.997%。我我们认为为我国造造纸工业业在20008年年之前无无论生产产还是消消费均有有可能保保持两位位数的增增长。这这是我国国纸业面面临的巨巨大市场场机会，也也是我国国纸业最最大的竞竞争优势势。上市市公司截截至三季季度末，222家上上市公司司主营业业务收入入累计增增长222.7%，净利利润增长长3.229%。1、05年年国际浆浆价走势势可能呈呈现两头头翘的走走势国际浆价在在05年年3月份份达到去去年高点点以来，针针叶浆与与阔叶浆浆走势出出现分化化，针业业浆持续续下降，阔阔叶浆走走势坚挺挺。但进进入100月份情情况有所所变化，111月初初针叶浆浆每吨价价格国际际报价约约5999美元，自自三月份份以来首首次呈现现增长，但但比年初初仍低330美元元左右；阔叶浆浆在100月份基基本维持持稳定或或略有上上调。从从今年33月份以以来针叶叶浆价格格持续下下降已超超过半年年，近期期国际部部分浆厂厂已有小小幅提价价的计划划，且在在10份份有所动动作，但但受需求求制约对对浆价能能否持续续上涨国国际主要要纸业预预测机构构仍在观观察。我我们判断断至年底底针叶浆浆价格有有小幅上上涨的可可能，但但阔叶浆浆价格上上涨的可可能不大大，总体体来看到到年底国国际纸浆浆价格将将保持相相对平稳稳或小幅幅的上调调。图6:欧洲洲市场纸纸浆价格格走势 资资料来源源：中国国纸网 国国泰君安安证券研研究所2、进口废废纸价格格的走势势国际废纸价价格的走走势与针针叶浆的的价格走走势大体体趋同，受受木浆价价格上涨涨的影响响，100月份进进口废纸纸的价格格没有进进一步下下滑，而而是随木木浆价格格的上调调有所上上调，基基本在1145美美元左右右。我们们认为由由于我国国对废纸纸需求强强劲，004年进进口量已已占到全全球可贸贸易量的的50%以上，因因而废纸纸价格的的走势有有可能长长期在高高位徘徊徊，只不不过随木木浆价格格的变化化会有小小幅的变变化。下下图为生生产新闻闻纸用的的8号美美废为参参考，生生产瓦楞楞纸等废废旧纸到到岸价在在1122美元/吨左右右。图7:两年年来进口口废纸价价格走势势资料来源：中国纸纸网 国泰泰君安证证券研究究所3、欧洲、美美国市场场两种主主要纸张张的价格格走势近两年欧洲洲、美国国市场两两种主要要纸品价价格走势势基本呈呈上升趋趋势，特特别是美美国市场场新闻纸纸的价格格走势坚坚挺。半半年来国国际成品品纸价格格没有随随纸浆价价格的下下降而下下滑，欧欧洲市场场主要是是受芬兰兰纸业工工人罢工工的影响响，减少少了成品品纸的供供给，价价格不降降反升。随随着芬兰兰纸业的的恢复生生产，88月份后后成品纸纸价格开开始回落落。美国国市场新新闻纸价价格上升升主要是是国内调调节或部部分工厂厂关闭的的结果。110月欧欧洲轻涂涂纸市场场价格略略有回落落，美国国新闻纸纸价格继继续保持持上升势势头，已已突破6600美美元/吨吨。图8:欧洲洲市场轻轻涂纸、美美国市场场新闻纸纸价格走走势资料来源：中国纸纸网 国国泰君安安证券研研究所4.国内主主要纸产产品价格格走势05年由于于国家强强制性关关闭以草草浆为主主的小型型造纸厂厂，不仅仅导致中中低档文文化用纸纸生产成成本有所所降低，同同时销售售价格还还有一定定的回升升。但大大部分国国内主要要纸产品品价格从从05年年二季度度以来缓缓慢下滑滑，新闻闻纸、铜铜版纸、白白卡纸等等均有一一定的下下滑，原原因有原原材料降降低的影影响，但但最重要要的是市市场供给给的增加加。100月份除除新闻纸纸价格下下滑较大大外，铜铜版纸、白白卡纸价价格基本本稳定。我我们判断断年内新新闻纸价价格仍将将有一定定的下滑滑，但铜铜版纸、白白卡纸价价格下滑滑的空间间已非常常有限。图9:国内内纸业几几种主要要产品价价格走势势资料来源：国泰君君安三、06年年国际市市场原材材料价格格走势判判断我们判断国国际木浆浆价格不不会长期期持续走走强，一一方面由由于中国国自给率率的不断断提高以以及北美美部分生生产线的的关闭，导导致需求求的减少少；另一一方面国国际纸浆浆产量有有逐渐的的趋势，因因此066年全年年国际木木浆平均均价格将将低于005年的的价格。废废纸价格格也因此此受到木木浆价格格回落的的压制，但但由于中中国的需需求仍在在强劲增增长，因因此废纸纸进口价价格不会会低于005的价价格。1、中国纸纸浆供给给的迅速速增长大大大遏制制了国际际纸浆价价格的上上涨我国是全球球纸业生生产增长长最快的的国家，对对国际纸纸浆供给给依赖严严重，近近几年全全球新增增木浆产产量的三三分之一一被我国国消耗，因因此我国国的进口口量对国国际纸浆浆市场的的价格走走势有着着主要的的影响。但但05年年、066年国内内木浆供供给增长长较快，有有海南金金海1000万吨吨、广西西钦州660万吨吨等大的的浆厂陆陆续投产产，此外外晨鸣、华华泰、博博汇、岳岳阳等自自备浆厂厂也陆续续投产，总总规模超超过2000万吨吨，基本本上满足足了055、066年对木木浆需求求的增长长。055年上半半年进口口纸浆3385.7万吨吨，同比比下降22.055%（同同期国内内机制纸纸生产增增长199.744%），基基本证明明了国内内木浆的的供给已已有逐渐渐加大的的趋势。2、国际纸纸浆生产产量稳定定增加国际上几乎所有的纸产品预测或咨询机构，在预测全球纸产品供求关系或价格变化时，都将中国需求的变化作为主要的因素考虑。图10: 20004-220088年国际际针业漂漂白浆新新建项目目设计产产能 万万吨 SSourrce: PPPPC, Seepteembeer 220044 国泰泰君安证证券研究究所据国际浆纸纸产品理理事会（PPPPCC）预测测，今后后几年国国际新增增制浆能能力都在在百万吨吨以上（不不含中国国），可可基本满满足全球球纸业的的需要，他他们预计计20008年后后随着中中国纸业业对外需需求的减减弱，全全球纸浆浆的增长长也将放放缓，下下图是阔阔叶浆的的增加预预测。图11: 20004-220088年国际际阔叶漂漂白浆新新建项目目设计产产能 万吨吨 Soourcce: PPPPC, Sepptemmberr 20004 国泰君君安证券券研究所所将图10、图图11结结合起来来分析，004年新新开工的的纸浆项项目达2230万万吨以上上，许多多项目将将在055年下半半年陆续续投产，供供给有所所增加，这这进一步步增强我我们对国国际纸浆浆价格小小幅回落落的判断断信心。3、20005年美美国、加加拿大永永久性关关停产能能超过3320万万吨由于国际纸纸产品生生产能力力过剩，部部分生产产企业开开开停停停也是常常事，但但近两年年更高的的木材纤纤维和能能源成本本已对高高成本的的企业造造成冲击击，以国国际纸业业为首的的美国公公司被迫迫关闭部部分生产产线。而而加拿大大则是受受到加元元不断升升值的压压力，近近两年来来企业产产品成本本提高了了25%左右。4、废纸贸贸易价格格将在高高位徘徊徊废纸贸易价价格虽然然会受到到木浆价价格下滑滑的压制制，但由由于国内内新闻纸纸、箱板板纸等的的生产都都依赖进进口的废废纸，关关键是在在我国进进口的废废纸已占占到全球球可贸易易的555%以上上的情况况下，需需求仍然然不断增增长，005年上上半年废废纸进口口量高达达8199.6万万吨，同同比增长长32.2%。006年增增幅可能能下降，但但增长幅幅度下滑滑有限，因因此决定定了国际际废纸贸贸易价格格不可能能下滑，高高位徘徊徊的可能能性较大大。四、06年年国内主主要产品品供求及及价格走走势判断断1、新闻纸纸06年年供给继继续增大大 价价格下滑滑表5: 新新闻纸产产销及价价格走势势判断 万万吨2004年年2005年年预测2006年年预测生产量消费量生产量消费量生产量消费量300310350350400390增长45%28.6%16.7%13%14.288%11.5%资料来源： 国家家造纸工工业协会会 国泰君君安证券券研究所所 上半年国内内新闻纸纸市场产产销两旺旺，价格格基本维维持在555000元/吨吨的高位位。但进进入055年二季季度新闻闻纸价格格开始向向下，原原因是产产能的大大幅增长长。山东东天元110万吨吨05年年3月份份试车、泛泛亚腾龙龙30万万吨055年6月月份试车车，以及及岳阳、晨晨鸣等挖挖潜，华华泰400万吨005年111月份份试车、广广州造纸纸25万万吨066年2季季度试车车等。国内新闻纸纸市场长长期供不不应求的的局面预预计在005年结结束了，006年即即以后市市场竞争争将更加加激烈，未未来两三三年内许许多企业业将被迫迫退出市市场，少少数几家家管理到到位、技技术先进进的企业业将满足足市场的的大部分分需求，分分享纸业业巨大需需求带来来的成果果。我们们判断在在主要纸纸产品当当中，新新闻纸有有望率先先接近或或达到世世界先进进水平。2、铜版纸纸06年年市场供供求基本本平衡 价价格相对对平稳表6： 铜铜版纸产产销及价价格走势势 万吨2004年年2005年年预测2006年年预测生产量消费量生产量消费量生产量消费量250274285310335345增长19%20.7%12%13.1%17.5%11.3%资料来源：国泰君君安证券券研究所所 05年国内内铜版纸纸市场表表面上看看供求失失衡并不不严重，但但是在被被迫加大大出口和和一定的的限产情情况下实实现的，因因此实际际销售价价格还是是有较大大的下降降，年初初平均价价格约接接近70000元元/吨，目目前约在在64000元左左右，三三季度还还要更低低一些。从从05年年、066年供求求形势来来看，太太阳纸业业25-30万万吨055年8月月份试车车、金东东纸业660万吨吨05年年8月份份试车、日日本王子子南通660万吨吨06年年底或更更晚一些些试车，005年新新增产能能90万万吨，我我们预计计05年年实际增增加供给给约355万吨，006年实实际增加加50万万吨，从06年我我们的预预测来看看，国内内供需基基本平衡衡，最主主要的是是铜版纸纸的出口口已大大大减缓了了国内市市场的压压力，今今年上半半年铜版版纸进口口25.6万吨吨，同比比下降225.11%，出出口达到到31.8万吨吨（增长长87.5%），首首次出口口超过进进口，而而04年年还有224.66（633-388.4）万万吨的净净进口。因因此综合合适当限限产、增增加出口口等因素素，066年铜版版纸价格格有望保保持相对对稳定或或略有下下滑。 3、涂布白白纸板、白白卡纸006年价价格趋于于稳定涂布包装纸纸包含涂涂布白纸纸板、白白卡纸，包包装纸中中的高档档产品，主主要用于于香烟、药药品、化化妆品、食食品饮料料、小家家电、衬衬衣等的的方面，伴伴随人们们消费水水平的提提高而迅迅速增长长。表7:近55年涂布布包装纸纸产销及及增长 万万吨99年00年01年02年03年04年纸及纸板消消费量352535753683433248065439增长5.281.413.0217.62210.94413.177涂布白纸板板消费量量246286337504603731增长57.716.118.249.619.621.233进口量96.486.482.679.6102.99107资料来源：中国造造纸信息息 国泰君君安证券券研究所所从上表可以以看出，涂涂布包装装纸的需需求增长长速度远远远快于于整个纸纸业的增增长速度度，进口口的数量量也呈上上升趋势势。本来来如此快快速的消消费增长长会对产产品价格格有一定定的支撑撑，但由由于近两两年国内内供给急急剧增长长，被迫迫降价销销售。005年初初涂布包包装纸价价格先是是小幅上上涨，但但4月份份之后开开始逐步步回落，普普通白卡卡纸价格格高点基基本在668000元左右右，目前前约62200元元左右，据据了解部部分企业业库存较较大，不不排除年年底进一一步降价价促销的的可能。表8： 涂涂布包装装纸产销销及价格格走势 万万吨2004年年2005年年预测2006年年预测生产量消费量生产量消费量生产量消费量630731780850880950增长23.5%增长21.2%23.8%16.3%12.8%11.8%资料来源：国泰君君安证券券研究所所根据以往我我们对涂涂布包装装纸再建建项目的的统计，我我们预测测05年年仍是产产能的集集中释放放期，全全年生产产约7880万吨吨，增长长1500万吨，增增幅233.8%；消费费8500万吨，增增长1119万吨吨，增幅幅16.3%，全全年进口口约900万吨，下下降155.9%，库存存节余约约20万万吨。006年产产能的释释放有所所减缓，当当年新增增产量与与新增销销量基本本相当，考考虑到目目前涂布布包装纸纸的售价价与盈利利水平已已较低，已已对进口口纸品产产生较大大的制约约，因此此我们判判断066年进口口量将进进一步下下滑，综综合考虑虑到今年年较大的的库存节节余与006年供供给增长长量，我我们认为为06年年市场竞竞争程度度不会超超过055年，价价格应与与目前价价格基本本相当或或略有下下滑。五、我国造造纸工业业的竞争争力正在在逐步加加强我国造纸工工业竞争争力的加加强，主主要表现现在两大大方面，一一是随着着新生产产线的陆陆续投产产，单机机规模、产产品档次次质量以以及成本本都有明明显的改改善；另另一方面面林纸一一体化的的进程取取得比较较明显的的进步，国国内许多多大型造造纸企业业有望从从06年年、077年开始始逐渐受受惠于速速生林的的建设或或自备浆浆的生产产。1、新建生生产线竞竞争能力力大幅提提高虽然我国目目前造纸纸工业整整体水平平仍然与与国际先先进水平平有较大大的差距距，但近近年来新新建项目目的设备备水平已已与国际际水平相相当甚至至更高，除除纸浆成成本比较较偏高外外，在其其它辅料料、能源源电力、人人工费用用、营销销网络等等许多方方面都具具有优势势，产品品最终竞竞争力水水平已大大幅提高高。我国近年来新投产的纸机与造纸发达国家相比，除木浆使用处于劣势外，其它如人工费、化工辅料、能源电力、污水处理、销售网络建设等方面都有一定的优势。综合而言，我国造纸行业主动出击能力尚待加强，防御抵抗能力有余。人工成本。以以单机330万吨吨产能为为例，生生产一线线人工需需要均在在3000人左右右，在美美国、欧欧洲等国国每一工工人工资资加福利利年收入入约3.5万美美元，吨吨纸人工工成本335美元元，合2290元元人民币币，而我我国工资资加福利利不超过过2万人人民币，吨吨纸成本本仅200元人民民币，仅仅人工成成本就相相差2770元。化工原辅料料。造纸纸所用化化工产品品较多，是是制造成成本的重重要组成成部分，而而我国所所用化工工原辅料料采购成成本大大大低于国国际主要要纸业国国家的采采购成本本，据业业内人士士介绍，与与欧美发发达国家家造纸所所用化工工原料相相比，我我国涂布布纸吨纸纸成本要要减少1150元元人民币币以上。能源电力、污污水处理理等。由由于国内内主要生生产企业业都有自自备热电电厂、污污水处理理及排放放标准相相对较低低，我们们测算，电电气等比比国外便便宜600元/吨吨纸。污污水处理理方面，发发达国家家目前基基本达到到污水的的零排放放，而我我国仍允允许在达达到标准准后排放放一定的的污水，有有关资料料介绍，除除治污设设备外，我我国用于于治污的的日常费费用每吨吨纸不超超过155元，而而国外要要10美美元左右右，两者者相差660元人人民币。两两项合计计影响成成本1220元/吨。不不过此项项费用较较小，即即使国内内治污费费用逐渐渐提高，也也不会影影响产品品的竞争争力。木浆。我国国的劣势势主要在在木浆上上，从欧欧美等国国进口并并与之相相比，考考虑运费费等在内内，我国国用浆成成本约高高出1000美元元/吨，折折合人民民币约8810元元。由于于我国进进口木浆浆主要用用于生产产铜版纸纸、白卡卡纸等高高档涂布布用纸，每每吨纸平平均用浆浆约0.85吨吨，那么么每吨纸纸用浆成成本约6689元元，如果果考虑生生产环节节被中断断所需费费用，我我们判断断由于使使用进口口浆造纸纸每吨纸纸成本比比国际水水平高出出约7220元/吨。实实际上国国际主要要纸业国国家所用用纸浆主主要来自自本国，而而我国有有较大部部分来自自南洋、俄俄罗斯等等成本较较低的国国家，因因此我国国用浆成成本与国国际发达达国家造造纸用浆浆成本相相差要比比我们上上面分析析所用的的成本为为低。04年我国国进口木木浆平均均价格为为4877.377美元/吨（到到岸价），比比03年年4411美元/吨上涨涨10.52%，比国国际主要要产品报报价低了了许多，主主要是由由于进口口木浆的的产品结结构与地地区结构构所致，如如对来自自俄罗斯斯的木浆浆进口减减征500%的增增值税等等使进口口俄罗斯斯的木浆浆数量增增加较快快。如目目前我国国许多企企业实际际进口木木浆价格格约4880-5510美美元/吨吨之间，这这与国际际报价相相差甚大大。仅就上述几几项比较较而言，使使用进口口木浆的的劣势已已抵消大大半，同同时就国国内纸业业的实际际情况来来看，在在拥有先先进设备备的同时时，木浆浆也并不不完全依依赖国际际市场，如如晨鸣纸纸业，公公司055年两条条新设备备都拥有有自备浆浆系统，公公司对外外购浆（包包括国内内采购与与废纸）的的依赖在在30%左右。综综合起来来分析，目目前新建建生产线线产品虽虽然出口口能力不不足、但但抵御正正常进口口产品冲冲击的能能力已有有余。也也就是说说外国产产品要进进入国内内，加上上运输费费用、增增值税、市市场营销销等费用用，成本本将大幅幅提高，国国内产品品竞争力力将突显显。2010年之前我国将基本解决对国际纸浆的依赖。2、林纸一一体化的的进程取取得比较较明显的的进步无论从短期期还是长长期来看看，取得得较低成成本的纸纸浆是企企业产品品竞争力力的主要要保证，我我国纸业业要想走走向国际际市场，必必须走林林纸一体体化的道道路。由由于造纸纸对木材材需求的的拉动，很很大程度度上刺激激了各地地的造林林活动，特特别是速速生林的的建设，起起步较早早的公司司有望从从06年年、077年开始始受惠。据据国家林林业部门门消息，近近年来国国内可提提供用于于造纸的的林木资资源迅速速增强，到到20110年，我我国造纸纸林基地地可稳定定提供556000万立方方米木材材，竹材材13550万吨吨，可制制木浆113000万吨以以上，竹竹浆4000万吨吨，大大大减轻对对国际市市场木浆浆的依赖赖，并最最终彻底底消除我我国造纸纸工业原原材料的的瓶颈问问题。从20044年的情情况来看看，我国国纸及纸纸板的生生产量约约49550万吨吨，实际际耗浆444555万吨，纸纸产品与与纸浆的的比例是是1:00.900,即00.900吨的浆浆可造11吨的纸纸，20008年年我国纸纸产品产产量将达达到76600万万吨，耗耗浆约668400万吨。004年我我国消耗耗的纸浆浆比例是是木浆222%，草草浆266%，废废纸浆552%，考考虑到纸纸产品的的升级换换代，到到20008年我我国纸浆浆耗用中中木浆的的比例将将提高到到27%，废纸纸浆达到到56%，草浆浆下降到到17%，届时时木浆的的需求量量为18847万万吨，比比04年年增加8877万万吨。就就目前国国内速生生林的建建设进度度来看，将将逐步满满足木浆浆增长的的需求。据我们不完完全统计计，目前前在建或或即将开开始建设设的浆厂厂有：1、海南金金海浆纸纸厂1000万吨吨，055年3月月投产；2、广西钦钦州600万吨纸纸浆厂，005年底底第一期期工程投投产；3、芬兰斯斯道拉恩恩索与广广西高峰峰集团签签署协议议，计划划投资116亿美美元建设设一个超超百万吨吨的浆厂厂；4、 台湾中华纸纸业计划划在广东东建设一一家355万吨规规模的浆浆厂；5、 山东日照1100万万吨扩建建项目；6、 贵州赤天化化20万万吨竹浆浆05年年底试车车；7、晨鸣、华华泰、博博汇、岳岳阳等自自备浆厂厂等。六、业内重重点公司司业绩预预测与投投资建议议1、晨鸣纸纸业 继续续维持“增持”建议 晨鸣纸纸业近期期股票价价格下跌跌较多，一一定程度度挫伤了了广大投投资者的的信心和和热情，但但我们仍仍然坚持持认为公公司是国国内近年年来发展展最快最最具有竞竞争力的的公司，无无论与国国内还是是国外同同类公司司市场表表现相比比，目前前其股价价严重偏偏弱，估估值水平平明显偏偏低，再再次重申申“增持”的投资资建议。 我们认认为晨鸣鸣纸业近近期股价价的下跌跌，原因因绝不仅仅仅是第第三季度度业绩不不太理想想所导致致的，可可能更与与投资者者对公司司未来发发展把握握不准有有直接的的关系。比比如公司司目前投投资规模模太大，盈盈利前景景具有较较大的不不确定性性等。的的确公司司目前在在建项目目或即将将准备投投资的项项目规模模高达几几十亿元元，刚收收购吉林林纸业的的资产，又又中标湛湛江纸浆浆工程，可可谓南征征北战，项项目投资资几乎等等于公司司目前净净资产的的规模，因因此从一一般意义义上看，确确实具有有一定的的不确定定性。但但我们只只要结合合造纸行行业当前前发展的的阶段来来分析，可可能得出出完全相相反的结结论。我我国造纸纸行业目目前处于于高速发发展时期期，具有有明显的的“跑马圈圈地”特征，这这不仅表表现在生生产企业业的布局局上，更更表现为为对造纸纸上游林林木资源源的掌控控上。我我们可以以对公司司投资项项目进行行一定的的分析，77亿元（770%的的权益）拿拿下吉林林纸业335万吨吨规模的的生产能能力应该该是比较较合算的的；武汉汉晨鸣99.5亿亿元纸浆浆项目以以及湛江江纸浆项项目都是是占有资资源降低低产品成成本着眼眼未来的的大手笔笔，是公公司产品品立足国国内走向向国际的的重要保保障。 公司前前3季度度累计实实现主营营业务收收入666亿元，同同比增长长26.9%，净净利润4480223万元元，同比比增长114.22%，每每股收益益0.335元。第第3季度度主营业业务收入入23.9亿元元，同比比增长333.11%；净净利润1152440万元元，同比比增长221.77%，每每股收益益0.111元。在在公司业业绩总体体增长的的情况下下不被投投资者接接受，主主要原因因与公司司上半年年不适当当的宣传传或对本本部白卡卡纸、南南昌轻涂涂纸两个个项目预预期较高高有关；同时33季度南南昌项目目在没有有盈利的的情况下下冲销330000万元的的开办费费，直接接造成33季度盈盈利水平平与毛利利率的下下降，加加上报表表在个别别产品汇汇总上的的技术错错误，也也在一定定程度上上影响了了投资者者对公司司的预期期。如果果没有330000万元开开办费的的冲销，应应该说公公司3季季度的经经营活动动还是比比较好的的。 05年年全年来来看，尽尽管第44季度南南昌项目目从100月份开开始好转转，且没没有其他他大额费费用冲销销，但全全年业绩绩低于预预期似乎乎已成定定局，存存在较大大变数的的就是使使用国产产设备抵抵免所得得税的审审批数量量，由于于所得税税的抵免免只能抵抵免新增增部分，从从3季度度的报告告来看，所所得税并并没有增增加，因因此055年抵税税数额会会相当有有限。表9: 晨鸣纸纸业盈利利预测与与PE数数据05/111/166收盘价价2003年年04年05年06年4.06EPS0.470.370.500.65PE8.6410.9778.126.25资料来源：国泰君君安证券券研究所所 注注：未考考虑转债债转股因因素 晨鸣总总股本11353353万万股、流流通股AA股3660955万股 ，流通通B股557750万万股。06年我们们期待本本部白卡卡纸、南南昌轻涂涂纸以及及吉林新新闻纸对对公司盈盈利有所所贡献，三三大块合合计投资资40亿亿元以上上，形成成产能1120万万吨左右右，新增增（055年几乎乎没有贡贡献）22亿元以以上的净净利润并并非奢望望。年初以来，山东、河南、安徽、江苏、浙江等对规模在2万吨，甚至3万吨以下纸厂、浆厂实行强行关闭，导致中低档文化用纸市场看好，晨鸣、华泰、博汇等中低档文化纸受惠，一定程度上有助于公司业绩的提升。 公司PPE水平平在没有有股改的的情况下下已很低低，股改改后PEE进一步步降低，投投资价值值更加显显现，我我们认为为股改给给公司造造成的负负面已完完全被市市场消化化。 风险提提示：我我们认为为目前公公司最大大的风险险可能来来自转债债，一是是对业绩绩的摊薄薄，二是是二级市市场价格格长期大大幅低于于转股价价有可能能导致公公司下调调转股价价格。2、G华泰泰纸业 继续续维持“增持”建议 华泰股股份近年年来一直直致力于于新闻纸纸产品，目目前是国国内最大大的新闻闻纸生产产企业，目目前已完完成股权权分置的的改革。但但近期股股改复盘盘后股价价下挫较较多，我我们认为为无论从从公司今今后几年年发展的的明确预预期还是是国内外外同类公公司估值值水平的的比较来来看，公公司股票票已具备备相当的的投资价价值，因因此我们们继续重重申“增持”的投资资建议。 从044年8月月份到005年44月份产产品价格格高居555000元/吨吨，之后后有所下下滑，但但下滑幅幅度并不不太大，目目前仍在在52000元左左右。进进口废纸纸价格在在上面已已有叙述述，总体体来看在在高位运运行。随随着新闻闻纸供给给的增加加，年底底之前或或06年年新闻纸纸市场都都将承受受较大的的压力，价价格将向向50000元/吨靠拢拢。 公司未未来几年年仍将保保持快速速发展,且主要要来自于于新上项项目的支撑。20004年77月开始始建设的的18.7万吨吨轻胶纸纸(可转转产400万吨新新闻纸)项目,预计将将在20005年年底试产产，投资119.229亿元元的400万吨高高级彩色色胶印新新闻纸项项目将于于20006年112月投投产，届届时公司司产能将将达到1120万万吨，产产能达到到全国总总量的225%以以上，牢牢牢奠定定国内新新闻纸市市场的霸霸主地位位。两条条生产线线80万万吨的规规模，成成为20006年年、20007年年的利润润增长点点。同时时华泰股股份的林林浆纸一一体化项项目已经经得到国国家发改改委的批批复。主主要建设设内容为为：扩建建年产445万吨吨高档铜铜版纸生生产线一一条,配套建建设年产产30万吨吨碱性过过氧化物物机械木浆浆生产线线以及660万亩亩速生丰丰产原料料林基地地。通过过自营、联联营、定定向发展展的方式式,目前已已建成速速生原料料林基地地30万亩亩。由于于林浆纸纸经营一一体化将将有效降降低木浆浆和造纸纸成本,提高产产品质量量和附加加值,增强公公司核心心竞争能能力,因此产产业链的的纵向整整合将成成为企业业延伸竞竞争优势势的重要要选择。通过实施资源控制战略、建设亚洲单厂最大、设备现代化程度最高的生产线，华泰将建成具有国际竞争力的新闻纸生产基地。 公司股股票投资资价值明明显。公司承承诺20005年年、20006年年、20007年年净利润润分别不不低于3325118万元元（每股股收益11.088元）、3390221万元元（每股股收益11.300元）、4468225万元元（每股股收益11.600元），三三年增长长72.8%，年年平均复复合增长长20%，已经经给了投投资者一一个满意意的答复复，但根根据我们们的测算算公司实实际业绩绩很可能能超过此此承诺。表10:华华泰股份份相对估估值水平平05/111/188收盘价价2004年年2005年年2006年年2007年年7.75EPS0.901.101.371.63PE8.617.055.664.75资料来源：国泰君君安证券券研究所所 注注：华泰泰总股本本300026万万股、流流通股2216550万股股，限售售流通股股83776万股股。 风险提提示：随随着055年底华华泰自己己的400万吨新新闻纸生生产线的的投产，市市场压力力进一步步加重，006年产产品价格格有下滑滑5%左左右的可可能性。另另一个因因素是公公司产品品比较单单一，特特别是原原材料废废纸主要要依赖国国际市场场，如果果废纸价价格出现现大幅的的上涨，将将对公司司业绩产产生冲击击。但如如果人民民币有可可能持续续升值的的话，将将在一定定程度上上降低这这种风险险。 3、岳阳纸纸业 继续维维持“谨慎增增持”的建议议 公司主主营新闻闻纸、低低定量涂涂布纸及及颜料整整饰胶版版纸，前前3季度度公司累累计生产产29.2万吨吨，销售售约277万吨，其其中新闻闻纸销售售近200万吨。实实现主营营业务收收入133.3亿亿元，同同比增长长91%，净利利润59912万万元，同同比增长长51%，每股股收益00.222元。 从目前前各主要要纸业公公司披露露的信息息来看，岳岳阳纸业业可能是是林纸一一体化最最先受惠惠的企业业，855万亩速速生林木木资源是是未来公公司产品品低成本本增长的的重要保保证，有有望从006年开开始逐步步对降低低公司产产品成本本起到积积极作用用。855万亩速速生林，按按7年一一个周期期，每亩亩8方木木材产量量以及平平均3方方木材折折合一顿顿纸浆来来估算，每每年将为为公司提提供322万吨纸纸浆，按按目前市市场价格格来考虑虑可为公公司提供供60000万元元1亿亿元左右右的净利利润。不不过这仅仅是粗略略的推算算，在008年之之前要受受制于木木材产量量与木浆浆生产能能力的限限制。 目前公公司新闻闻纸价格格约在552000元/吨吨左右，年年底之前前还有向向下的压压力，第第4季度度业绩很很可能低低于第33季度。006年公公司主导导产品新新闻纸的的价格将将继续下下滑，在在没有新新的生产产线加盟盟的情况况下，公公司产品品产量进进一步挖挖潜的能能力有限限，公司司虽然在在节水方方面取得得较好的的成效，以以及考虑虑到速生生林对纸纸浆成本本的一定定贡献，006年公公司业绩绩基本稳稳定或略略有下滑滑。表11:岳岳阳纸业业相对估估值水平平05/111/100收盘价价2004年年2005年年2006年年2007年年4.64EPS0.20550.320.300.42PE22.614.515.511.0对价后价格格3.660PE17.611.312.08.6资料来源：国泰君君安证券券研究所所 注注：岳阳阳纸业总总股本2269880万股股、流通通股1220000万股万万股。岳阳纸业虽虽然055年业绩绩增长不不错，006年保保持稳定定或略有有下滑，PPE水平平虽然高高于晨鸣鸣、华泰泰，但考考虑股改改后的价价格，PPE水平平并不算算高，特特别是007年公公司林产产品将对对公司效效益有明明显的贡贡献，因因此我们们仍维持持“谨慎增增持”的投资资建议。 风险提提示：公公司风险险主要有有06年年新闻纸纸价格具具有较大大的波动动性，如如果全年年平均价价格降到到50000元/吨以下下，066年公司司业绩有有下滑较较大的可可能；公公司资产产负债率率接近770%，现现金回笼笼也不理理想，虽虽然目前前并不影影响公司司的正常常经营活活动，但但对公司司进一步步扩张会会产生一一定的约约束。4、博汇纸纸业 投投资建议议将“中性”调高为为“谨慎增增持” 05年年公司最最大的亮亮点在于于