国际金融》 2010 第08讲 市场融合

国际金融：基本理论与中国实践（06：国际金融市场发展与融合）,北京大学国家发展研究院 黄益平,9/4/2020,1,国际资本流动的收益,Maurice Obtsfeld, The global capital market: Benefactor or Menace? Journal of Economic Perspective, 12(4, 1998): 9-30. 上个世纪七十年代以来，金融危机变得越来越频繁，而且其后果也变得越来越全球化。1945-1970年间 全球金融交易有什么好处？ 投资者可以更好地配置投资组合，降低综合风险 受到经济萧条或者自然灾害冲击的国家可以从国际上融资 储蓄可以被使用到全球生产率最高的地方 国际资本市场也可以约束国内决策者监管不足或借贷过度的行为 不过量化资本自由流动的收益通常比较困难 但历史经验似乎表明收益非常显著，尤其是对开放小国而言,国际资本市场的发展,既然资本流动的收益如此明显，为什么资本市场分隔和资本流动的限制还如此普遍呢？ 主要风险？ 但国际资本市场分隔并非一贯如此 第一次世界大战（1914年8月1918年11月）之前，国际资本市场其实是非常活跃的：美国铁路、南非金矿、埃及国债、巴西肥料（1866年铺设的大西洋电缆大大缩短了洲际交易结算的时间） 一战期间全球金融市场垮掉了，1925-1931年间短期恢复，但在大萧条期间再次凋谢了 不过真正令国际资本市场近乎倒闭的是第二次世界大战 私营资本流动知道六十年代才开始回升，七、八十年代再次加速 二十一世纪以来国际资本的流动性再次回复到上世纪初的水平,1870年以来净资本流动的规模,经常项目平衡占GDP的比例（%）,纽约与伦敦之间套补的利差,在纽约与伦敦出售的以英镑计值的资产的年度利率（收益率）之差的标准差,汇率政策、资本流动与货币政策,为什么一战前资本能够自由流动、两次大战之间金融交易凋谢、及二战以后国际资本市场重建步履缓慢？ Obtsfeld（1999）的解释是汇率政策的选择 在许多国家，汇率是政策工具、政策目标和货币政策的指标。 但一个开放的资本市场实际将剥夺政府同时盯住汇率与利用货币政策追求其他经济目标的能力（trilemma） 以香港为例：自1984年以来，港币盯住美元。这样香港、美国的利率就必须基本处在相同水平，不然的话投资者将会大量借进利率比较低的货币并贷出利率比较高的货币 但利率相等意味着香港无法实施与美国完全不同的独立的货币政策。这样香港金管局只有一个工作可做：冲销港币汇率的初始变化 如果香港金管局要保持独立的货币政策，有什么样的选择？,理解国际资本流动的演变,1914年之前，世界主要国家的货币都与黄金挂钩，也就是说它们相互之间都实行固定汇率制（拉美国家曾短暂地实施过浮动汇率，但被看作“美好的憎恶”） 金本位的政策选择是固定汇率加上资本自由流动，而通常以国内宏观状况作为代价（1892-1897年间，投机者预期美元与黄金脱钩，财政部停止货币发行，而这导致了银行危机与严重通缩） 英国于1925年回归金本位引发了国际性的金本位的回复及有限的国际金融增长，但在1929年纽约股市崩溃以后金本位帮助促成了全球性的经济衰退 三十年代初，许多国家放弃了金本位并将货币大幅度贬值，不少国家甚至采用了贸易与资本管制以保障汇率与国内政策的独立性 一些坚持金本位的国家经历了最严重的经济衰退与通缩，最终绝大部分国家放弃了固定汇率、开放的资本市场,理解国际资本流动的演变（续1）,这样，大萧条令金本位信誉扫地并令金融市场及从业人员臭名昭著。金融市场与产品被禁，财政部对央行的影响力大大增加。 新的共识是保持充分就业要比保持币值更为重要 1944年，布雷顿森林体系：44个国家建立了一套可调整的固定汇率体系 IMF是布雷顿森林体系的核心，IMF的贷款被看做私营资本流入的替代，而非补充。IMF允许实施资本管制措施 1958年底，欧洲正式实现了可自由兑换。但除了德国以外，大多数欧洲国家仍然实施普遍的资本管制 随着贸易的增长，资本流动管制的难度逐步增加。不过稳定的经济增长鼓励越来越多的国家实行进一步的金融开放 美国由于担心黄金流失，在六十年代加强了对资本流出的管制,理解国际资本流动的演变（续2）,布雷顿森林体系促进贸易与资本流动的成功最终导致了自身的解体（trilemma） 在美国，维持固定汇率要求保持高利率与低增长；在德国，维持固定汇率要求放弃对国内通货膨胀的控制 1973年初，发达国家转向浮动汇率体系 尽管最初是作为临时性的措施，浮动汇率在今天仍然是主流政策 浮动汇率使得各国能够在开放资本项目的同时实施独立的货币政策以追求国内的政策目标 这一变化引发了国际金融交易的快速增长 个别国家曾经试图再次实施固定汇率，但能够坚持5年以上的国家少之又少（主要是因为资本管制越来越困难，而且投机带来的压力越来越大）,国际资本流动的主要力量,不同形式资本流动的波动性,最近国际资本市场高速发展的原因,汇率政策变化 资本项目自由化（发达国家：七、八十年代；新兴市场经济：九十年代以后） 经济全球化 信息技术发展 各国财政责任（赤字）增加 养老金 主权财富基金 全球私有化浪潮（始于八十年代撒切尔夫人的英国政府） （还有什么其他重要因素？）,全球股市市值与交易额增长（US$m）,全球股市市值：2008年5月为$57.5万亿美元，2009年2月约30万亿美元，,国内银行信贷占GDP的比例,Maria K. Boutchkova and William L. Megginson, “Privatization and the rise of global capital market”, Financial Management, Winter 2000: 31-76.,问题：银行为主与市场为主的金融体系，哪个更优？Maher和Anderson（1999）认为银行更有利于经济增长。八十年代德日经济发展由于英美经济。,各国股市市值、交易额占GDP之比,问题：银行为主与市场为主的金融体系，哪个更优？Levine （1997）认为资本市场更有利于改善企业的治理结构。,1983-1998年，全球股票市值从3.4万亿美元增长到35万亿美元。同期，私有化股票市值从500亿美元上升到3.4万亿美元。,全世界政府从私有化获得的收入,私有化与股市流动性,因变量：各国股市TR为换手率，自变量：PR各国私有化个案数,主要主权财富基金的基本情况,1国际主权基金监管中透明度的判定主要是根据所公布的Linaburg-Maduell透明度指标来进行判断。国际主权财富基金研究机构（Sovereign Wealth Fund Institute）针对于透明度的指标的最低要求是8。 2数据来源：根据http:/www.swfinstitute.org网站资料整理。,IMF对于主权财富基金的分类,（1）平准基金 挪威政府石油基金、挪威央行投资管理基金 （2）储蓄基金 阿联酋的阿布达比投资局、挪威政府养老金 （3）冲销型基金 新加坡投资公司、中国投资公司、韩国投资公司、香港外汇基金 （4）发展基金 淡马锡控股公司 （5）养老金储备基金 科威特投资局,主权财富基金是特殊的投资者吗？,主权财富基金向国际银行的注资，2007-2008,关于主权财富基金的一些问题,主权财富基金与外汇储备管理的差别 流动性与回报 主权财富基金是资本市场的稳定力量还是非稳定力量？ 主权财富基金的投资一般更长远？但也许做投资决定是会考虑非经济因素？ 主权财富基金的透明度与监管 透明度的问题与政府的政治动机相关，这个问题近年来在国际上才提出来,金融全球化：Tobin观点,Jame Tobin, “Financial Globalization”, World Development, 28(6, 2000): 1101-1104. 资本流动可以帮助发展中国家加速增长，但在增长的同时，也增加外部借贷，而且多数是短期借贷，导致货币高估与经常项目逆差。危机 发展中国家主要还是靠自己的储蓄，九十年代从发达国家流向发展中国家的资本1500亿美元，小于发展中国家投资的15%，GDP的5%。1914年之前，这个比例高达50% 但每天的外汇交易量达到1.5万亿美元，9/10一周内回流，40%一天内回流。投机性资本流动引发金融危机与经济衰退 金融全球化走的太远了。 固定汇率在香港的成功，前提是金管局有足够的外汇储备。在中国大陆成功，前提是经常项目可兑换，但资本项目不可兑换。,金融全球化：Tobin观点（续）,借方国家也需要推进改革，比如引进一些在发达国家有效的制度，特别是透明度和治理结构 因为国家受到需要动用外汇储备的压力，他们应该限制银行和企业的外汇风险 政府可以利用额外的保证金要求以放缓资本流入的速度（这一手段在智利得到了成功的运用） 他们应该强调资本流入应主要通过直接投资或其他产权投资的方式 就Trilemma而言，他们可以增加自由兑换的交易费用，从而可以增加汇率与货币政策的自由度 Tobin tax：0.1-0.2%滞缓热钱流动 Tonbin的政策选择是：浮动汇率，放缓资本流入，增强经济主权,什么是资本市场融合？,在实际讨论中，“资本市场融合”可能包含不同的含义 同一个证券产品在不同市场以（扣除汇率因素之后的）相同的价格交易 投资者可以在国际市场上毫无障碍地购买或出售证券产品 国际金融市场的参与者可以在任何市场上毫无障碍地提供各种金融服务 国际金融市场是没有被分隔的 这些概念是相互联系的，但不一定完全相同,资本市场融合的实务概念,证券市场融资者、投资者以及他们的中介可以自由地在任何市场上发售和购买任何金融产品 资本市场的中介可以在各市场自由地提供金融服务，并且在所有市场都得到同样的认可 各市场的会计制度基本趋同 Clearance and settlement系统的融合 一个为不同国家服务的证券市场不一定等于资本市场融合，除非跨国资本流动的障碍被全部消除 因此，即使在地区内的统一市场内或者不同市场之间，市场分隔仍然可能存在,衡量国际资本市场融合的方法,J. Frenkel, Measuring International Capital Mobility: A Review, American Economic Review, May 1992. （1）The Feldstein-Horioka condition: 外生的国民储蓄率变化对国民投资率没有影响 要求（2）成立，决定投资与储蓄的因素各不相关 （2）Real interest parity: 国际资本流动令各国真实利率相等 要求（3）成立，预期真实汇率贬值为零 （3）Uncovered interest parity: 资本流动令各国债券的预期收益率相等，不考虑汇率变化 要求（4）成立，没有汇率风险溢价 （4）Covered interest parity: 资本流动令各国以同一货币表示的利率相等,衡量国际资本市场融合的方法（续）,实际资本管制程度的数量指标 IMF资本账户项目管制的指标 实际金融流动程度的数量指标 比如金融资产和负债占GDP的比例 外资所持有的证券产品的比重 相关系数分析 比较各个市场指数或回报之间的相关关系 脉冲分析 外生冲击之后长期真实利率重新趋同所需要的时间 残差项分析 比较单项自回归模型与VAR模型的残差项,对外资产权的限制,IMF金融融合的指标：发达国家,Eswar Prasad, Kenneth Rogoff, Shang-jin Wei, M. Ayhan Kose, “Effects of financial globalization on developing countries: Some empirical evidence”, IMF, 2003.,IMF金融融合的指标：发展中国家,股市指数的相关关系系数,Juan Ayuso and Roberto Blanco, “Has financial market integration increased during the 1990s?”.,金融 医疗 资本 能源 公用 交通,长期真实利率的脉冲反应分析,七十年代初至1980年,1981年至九十年代初,Kate Phylaktis, “Capital market integration in the Pacific Basin region: an impulse response analysis”, Journal of International Money and Finance, 18(1999):267-287.,残差项比较,SSR univ(1): sum of squared residuals of a simple univariate autoregressive model for each return SSR VAR(2): sum of squared residuals of a VAR model for the seven returns considered,金融融合与经济增长有关吗？,金融融合与经济增长有关吗？（续1）,金融融合与经济增长有关吗？（续2）,金融融合与宏观经济波动,10年滚动收入Standard Deviation,