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,Dividend Policy: Theory and Practice 股利理论与政策 余明桂 教授 博士生导师 武汉大学经济与管理学院会计系 电话：027-68753121; 13277085145 Email: ,Do you prefer dividend payout?,如果你是股东，持有某上市公司的股票，你希望公司经常分配股利吗？（如果是，那么，你希望得到现金股利还是股票股利？） 如果你是公司的CEO，你愿意向股东分配股利吗？（如果是，那么，你愿意分析现金股利还是股票股利？）,What is dividend policy?,The decision to pay out earnings v.s. to retain and reinvest them. Dividend policy includes: High or low dividend payout? Stable or irregular dividends? How frequent to pay dividends? Cash dividend or Stock dividend?,Dividend Policy,Theories of dividends Do dividends matter? Signaling effects Residual model Dividend reinvestment plans Stock dividends and stock splits Stock repurchases Dividend practice in China,Different Types of Dividends,Many companies pay a regular cash dividend. Public companies often pay quarterly. Sometimes firms will throw in an extra cash dividend. The extreme case would be a liquidating dividend. Often companies will declare stock dividends. No cash leaves from the firm. The firm increases the number of shares outstanding.,Do investors prefer high or low dividend payouts?,Three theories of dividend policy: Dividend irrelevance: Investors dont care about payout. Bird-in-the-hand: Investors prefer a high payout. Tax preference: Investors prefer a low payout.,Dividend Irrelevance Theory(Miller and Modigliani, MM, 1961),Investors are indifferent between dividends and retention-generated capital gains. Investors can create their own dividend policy: If they want cash, they can sell stock. If they dont want cash, they can use dividends to buy stock. Proposed by Modigliani and Miller(1961) and based on unrealistic assumptions, hence may not be true. Need an empirical test. assumptions perfect market: no taxes or brokerage costs; Stock price cant be manipulated by any investor. All investors have the general beliefs in firm investment, income, and dividend. Investment decisions are made before dividend. Implication: any payout is OK.,Bird-in-the-Hand Theory(Gordon, 1961),Investors think that dividends are less risky than potential future capital gains, hence they like dividends. 在投资者眼里，现金股利收入要比由留存收益带来的资本收益更为可靠，故需要公司定期向股东支付较高的股利。 用留存收益再投资带给投资者的收益具有很大的不确定性，并且投资风险将随着时间的推移而进一步增大，因此，投资者更喜欢现金股利，而不大喜欢将利润留给公司。公司分配的股利越多，公司的市场价值也就越大。 “两鸟在林不如一鸟在手”. Implication: set a high payout.,Tax Preference Theory,Retained earnings lead to long-term capital gains, which are taxed at lower rates than dividends: 20% vs. up to 38.6%. Capital gains taxes are also deferred. This could cause investors to prefer firms with low payouts, i.e., a high payout results in a low P0. Implication: Set a low payout.,张裕A（000869）,2008.5.16: 实施10派11的分配方案。 现金股利按照10%的税率纳税，如果你持有100手，你得到多少股利，纳税多少？,Possible stock price effects,Which theory is most correct?,Empirical testing has not been able to determine which theory, if any, is correct. Thus, managers use judgment when setting policy.,Do Dividends Matter?,Yes! When we drop our “perfect markets assumptions, dividends become important. A) Information Effects: Raising a firms dividend usually causes the stock price to rise and decreasing the dividend causes the stock price to fall. Dividend changes convey information to the market concerning the firms future prospects.,Do Dividends Matter?,B) Clientele Effects(追随者效应): Different investor clienteles prefer different dividend payout levels. Some firms, such as utilities, pay out over 70% of their earnings as dividends. These attract a clientele that prefers high dividends. Growth-oriented firms which pay low (or no) dividends attract a clientele that prefers price appreciation to dividends. 机构投资者 V.S. 个人投资者 老年人 V.S. 年轻人 女性V.S.男性,Do Dividends Matter?,C) Agency Costs: Paying dividends may reduce agency costs between managers and shareholders. Paying dividends reduces retained earnings and forces the firm to raise (slightly more expensive) external equity financing. Raising external equity subjects the firm to scrutiny of regulators and investors and therefore helps monitor the performance of managers. Dividends exist to overcome agency problems between managers and shareholders. Managers “commit” to paying out free cash flow as dividends.,代理问题与股利政策：三一重工（600031）,2008.4.26：三一重工公布2007年年报，正式宣布2008年8月底前全部退出二级市场股票投资。 投资对象：中国平安，中国石油，海螺水泥，贵州茅台，中国铝业，承德露露，湖南有色；另外还持有1333.333万股长沙市商业银行股权与4000万股岳阳市商业银行股权 评论： 股票投资存在较大风险，且与主业无关 自由现金流应该以现金股利的方式退还给股东,代理问题与股利政策：云南铜业（000878）,新华网（2009.4.26）：2007年9月，云南省纪委根据云南省委巡视组巡视工作中群众反映的情况，对云铜集团涉嫌巨额国有资产流失的严重违纪问题进行了初核。涉及金额高达20余亿元；案件涉及违纪违法人员70余人。董事长邹韶禄：利用职务之便，在合作经营、原料供应、工程承包、土地使用权转让、资金使用、干部任用等方面为他人谋取利益，先后收受贿赂18笔，折算合计人民币1900余万元；副总经理余卫平：利用职务之便，在土地使用权转让、预付货款、原料采购、工程承包等方面为他人谋取利益，先后收受贿赂款18笔，折算合计人民币2900余万元，挪用公款2660万元，贪污公款4125万元 中国新闻网（2009.4.27）：云南铜业(000878)集团前高管“腐败窝案”再起波澜云铜股份前董秘兼副总经理、总会计师陈少飞挪用巨额公款7.6亿元以及失职渎职，造成国有资产一亿多元被骗。该案被调查人员称为“云铜炒股案”。并称“这是一起内外勾结的恶性案件，骇人听闻”。,代理问题与股利政策：云南铜业（000878）,中国新闻网（2009.4.27）：云南铜业(000878)集团前高管“腐败窝案”再起波澜云铜股份前董秘兼副总经理、总会计师陈少飞挪用巨额公款7.6亿元以及失职渎职，造成国有资产一亿多元被骗。该案被调查人员称为“云铜炒股案”。并称“这是一起内外勾结的恶性案件，骇人听闻”。,代理成本与股利政策：张裕A(000869),2004年完成MBO，价格3.88亿元。2004年及以后年度，公司通过持续超高比例的现金分红，实实在在给予了管理层充裕的现金支持，20042007年累计获得派现14.85亿元。,代理成本与股利政策：宇通客车 (600066),宇通客车MBO是借道司法拍卖，于2004年1月顺利完成。,Do Dividends Matter?,D) Flotation Costs(发行成本): Internal equity is cheaper than external equity. Paying dividends forces the firm to raise external equity. Therefore, paying dividends can raise the firms cost of capital and reduce the value of the firm. 发行成本：以安泰集团为例 募资总额3.56亿元，发行费用为1507万元，费用率为4.23%。 其中：承销费1068.9万元；审计费185万元；验资费10万元；律师费100万元；上网发行手续费124.7万元；股份登记费16万元；审核费3万元,四种常用的股利政策,剩余股利政策； 固定股利额政策； 固定股利率政策； 正常股利加额外股利政策。 正常股利股息 额外股利红利,Dividend Policies,1) Residual Dividend Policy(剩余股利政策): the firm pays a dividend only if it has retained earnings left after financing all profitable investment opportunities. This would maximize capital gains for stockholders and minimize flotation costs of issuing new common stock. problem: dividends would not be stable over time.,Dividend Policies,2) Constant Payout Ratio Policy(固定股利率政策): if board of directors declare a constant payout ratio of, for example, 30%, then for every dollar of earnings available to stockholders, 30 cents would be paid out as dividends. the ratio remains constant over time, but the dollar value of dividends changes as earnings change.,Dividend Policies,3) Stable Dollar Dividend Policy(固定股利额政策): the firm tries to pay a fixed dollar dividend each quarter. firms and stockholders prefer stable dividends. Decreasing the dividend sends a negative signal!,Dividend Policies,4) Small Quarterly Dividend with Year-End Extras(正常股利加额外股利政策): the firm pays a stable quarterly dividend and includes an extra year-end dividend in prosperous years. popular policy for firms with volatile earnings. By identifying the year-end dividend as “extra,” directors hope to avoid signaling negative information if there is no extra dividend next year.,股利政策决策程序和实施过程,根据：公司法的相关规定。 公司董事会根据公司盈利水平和股利政策以及投资需求，确定股利分派方案。 股东大会审议股利分派方案。 董事会即可依股利分配方案向股东宣布，并在规定的付息日在约定的地点以约定的方式派发。 在沪、深股市，股票的分红派息都由证券交易所及登记公司协助进行。在分红时，登记公司将会把分派的红股直接登录到股民的股票账户中，将现金红利通过股民开户的券商划拨到股民的资金账户 。,Procedure for Cash Dividend Payment股利支付程序,25 Oct.,1 Nov.,2 Nov.,7 Dec.,Declaration Date,Cum-dividend Date,Ex-dividend Date,Payment Date,Declaration Date（宣告日）: The Board of Directors declares a payment of dividends.,Cum-Dividend Date（含权日）: The last day that the buyer of a stock is entitled to the dividend.,Ex-Dividend Date（除权日）: Date that determines whether a stockholder is entitled to a dividend payment; anyone holding stock before this date is entitled to a dividend. Payment Date（支付日）：The day the cash dividend is paid to shareholders.,Price Behavior around the Ex-Dividend Date,In a perfect world, the stock price will fall by the amount of the dividend on the ex-dividend date.,$P,$P - div,Ex-dividend Date,The price drops by the amount of the cash dividend,-t -2-10+1+2 ,张裕A（000869）,2008.5.16: 实施10派11的分配方案。 2008.5.15日收盘价为83.88元，试计算张裕A派发现金股利后，股票的除权价格？,（股利支付率）,（股利收益率）,股利政策的度量,股利政策的度量（续）,张裕A（000869）2008.5.16: 实施10派11的分配方案。 2008.5.15日收盘价为83.88元，每股收益（EPS）为2，试计算张裕A的股利支付率和股利收益率？,Dividend policy in Practice in USA,Dividend Payout Ratios For Selected U.S. Industries,Source: Standard & Poors Industry Reports, various issues (2001),中国上市公司的股利分配的行业特征,中国上市公司的股利分配的行业特征（续）,股利及其分类,股利：通常来源于公司的税后利润，是股东获取报酬的来源之一。 现金股利； 股票股利；,现金股利的分类,正常股利 额外股利 清算股利 现金股利的发放： 非上市公司：通过中介机构或公司财务部门 上市公司：通过证券交易所。,现金股利的纳税,股东不论是自然人还是法人都要依法承担纳税义务，持股人须就其股票收益(股息红利)按10的比例税率缴纳所得税（2004年以前税率为20%）。 2005年6月13日，财政部和国家税务总局联合下文通知对个人投资者从上市公司取得的股息红利所得，按50计入个人应纳税所得额。 多重纳税问题： 企业所得税 股利税 个人所得税,现金股利的纳税：中国平安的案例,中国平安（601318）：2008年5月23日实施2007年度的股利分配方案：每10股派现金5元。 假设Warren Buffett 持有中国平安的股票100手（计10,000股），请计算Buffett实际获得现金股利多少？缴纳多少股利税（股息税率为10%） ？,股票股利,概念：公司以股票而不是以现金的形式发放股利。 种类：送股 v.s.转股 送股（送红股） 上市公司将本年的利润留在公司，给股东“送股票”作为红利，从而将利润转化为股本。 转股（资本公积金转增股本） 公司以资本公积金向股东等比例赠送股票，简称转增股本。 来源：发放股票股利的资金来源于公司税后利润（有盈利才能送股）；转增股本资金来自于资本公积金（无盈利也能转增股本）。从严格意义上来说，转增股本并不是对股东的分红回报。 发放股票股利时（年度分红或中期分红）会计报表需经审计，而转增股本没有严格的限制，可随时进行。,送股与转股,两者都是一种增资行为（公司资本金增加） 送红股需要纳税，转增股本不需要纳税。 股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少 ，股票价格下降（除权）。 市场效果：股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少，股票价格下降（除权）。 投资者理解为公司具有成长性。,转股的实质,资产负债表结构未发生变化 公司的资产、负债、股东权益的总额并没有发生改变。 股东权益的结构产生变化 资本公积金利润减少注册资本金增加 转股并没有导致现金流出企业，对企业的生产经营毫无影响。 股东对于该公司的剩余索取权和剩余控制权并没有发生变化。,送股的实质,纳税：按照股票面值缴税，故有现金流出。 资产负债表结构发生变化 公司的资产和股东权益减少、负债不变。 股东权益的结构产生变化 未分配利润减少注册资本金增加 红股导致较少现金流出企业，对企业的生产经营的影响不大。 股东对于该公司的剩余索取权和剩余控制权并没有发生变化。,永安药业（002365）,2011.5.3 10送10派3。 上一个交易日的收盘价为33.96元。 总股本变化 现金股利 纳税额 计算其除权日的开盘基准价格,股利支付的纳税：一个综合案例,民生银行（600016）2008年4月7日实施2007年度的股利分配方案： 每10股送红股2股、每10股获得资本公积转增1股、每10股派送现金0.50元。 假设Warren Buffett 持有民生银行100手（计10,000股），请计算Buffett实际获得现金股利多少？缴纳多少股利税（股息税率为10%）？ 股利分配完成后，Buffett持有民生银行的总股份数为多少？ 2008年4月3日，民生银行的收盘价为11.59元，除权后民生银行的价格应该为多少？（8.88）,股利政策的法规限制,必须符合法律规定且不得违反公司的章程 上市公司在无力偿付到期债务或者实施分红派息后将导致无力偿付债务时，不得分派股息、红利。 即使是公司的总资产额超过了公司所欠债务总额，但是当其流动资金不足以抵偿到期债务时，公司亦不得分派股息、红利。 上市公司分派股息、红利，不得违反公司所签订的有关约束股息、红利分配的合同条款。,股利政策的其他限制,债权人的限制 还本付息前禁止分红 禁止恶性分红 优先股约束,股票分割,概念：公司通过向现有股东追加股票的方法使得公司总股票数目按一定比例增加。 市场效果：股票总数增加，EPS减少，每股净资产减少 ，股票价格下降（除权）。 是股票股利的一种替代形式。 资产负债表结构完全不发生变化 公司的资产、负债、股东权益的总额均不发生改变。 注册资本增加 无现金流出企业，对企业的生产经营毫无影响。,股票分割（续）,股票分割的意义： 降低股票的市场价格； 增强股票的市场流动性； 可能增加公司股东的数目； 通常股票分割发出公司稳定成长的信号 股票分割的实质 公司权益总额并没有增加， 老股东的控股比例，拥有的资产数目及权益，分红都并没有发生改变， 股票数目增加，具有潜在的资本增值能力。 股票分割的实质：股东对于该公司的剩余索取权和剩余控制权并没有发生变化。,股票股利与公司成长性,股票股利的实质 股东对于该公司的剩余索取权和剩余控制权并没有发生变化。 股票股利通常意味着公司具有良好的成长性 股票股利本身并没有增加股东的财富，而是市场投资者对这种行为的理解所导致的乐观预期增加了股东的财富。,股票股利与公司成长性:苏宁电器（002024）:2004.7.21上市,股票股利：苏宁电器（002024）0.93145-69.9621,股票股利：苏宁电器（002024）,29.7元(2004.7.21) 1138元(2010.12.3),华兰生物（002007） IPO: 2004.6.25,华兰生物（002007）26.7元(2004.6.25) 580元(2010.12.3),股票股利与公司成长性：一个反例（续）,一个反例：伯克希尔哈撒韦公司 7美元（1962）113500.00美元（2010.5.6） 从未进行过股利分配,Stock Repurchases,Buying own stock back from stockholders Reasons for repurchases: As an alternative to distributing cash as dividends. To dispose of one-time cash from an asset sale. Market timing,Advantages of Repurchases,Helps avoid setting a high dividend that cannot be maintained. Repurchased stock can be used in takeovers or resold to raise cash as needed. Income received is capital gains rather than higher-taxed dividends. Stockholders may take as a positive signal-management thinks stock is undervalued.,Disadvantages of Repurchases,May be viewed as a negative signal (firm has poor investment opportunities). IRS could impose penalties if repurchases were primarily to avoid taxes on dividends. Selling stockholders may not be well informed, hence be treated unfairly.,股利政策的趋势：愈来愈少企业派发现金股利,公开发行企业采用配息的百分比 （来源： Fama-French，2001）,The Fraction of All Publicly Traded U.S. Firms Paying Cash Dividends,股利政策的趋势：愈来愈多企业采用股份回购,公开发行企业的回购盈余率 （来源： Fama-French，2000）,中华人民共和国公司法（2005.10.27),第一百四十三条公司不得收购本公司股份。但是，有下列情形之一的除外： （一）减少公司注册资本； （二）与持有本公司股份的其他公司合并； （三）将股份奖励给本公司职工； （四）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。 公司因前款第（一）项至第（三）项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议。公司依照前款规定收购本公司股份后，属于第（一）项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第（二）项、第（四）项情形的，应当在六个月内转让或者注销。 公司依照第一款第（三）项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的百分之五；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。 公司不得接受本公司的股票作为质押权的标的。,实践中影响股利发放量的因素,各种约束的影响：债务约束，优先股约束，法律约束。 税收的影响 投资机会的影响 股东对公司控制程度的影响 公司的经营状况,投资机会与现金股利（微软,Microsoft Corporation）,微软(Microsoft)的案例 1975年成立 1986年公开上市（IPO） 1986-2002年间，高速成长时期，从未派发现金股利 2003年开始派发现金股利，8美分/股，当时股价23.7美元。,微软股票价格走势图Microsoft Corporation (MSFT),From: ,Microsoft: 1986-2011(0.08-24.49: 306T)2011.5.20 月收盘价,Microsoft: 1986-2011(0.08-24.49: 306T)2011.5.20 年度收盘价,公司成长性与股利政策,成长性越好，现金股利越少，股票股利越多 公司成长性模型：g=(1-payout ratio)ROE payout ratio(股利支付率)=每股股利/每股净利润 成长性g的意义 P=D1/(r-g),成长性与股利支付： 以中国平安（601318）为例,2008.5.23：中国平安实施股利分配：10派5。按73.5亿股计算，共派发现金股利36.75亿元。 市场反应：前后两天大幅下跌 中国平安再融资事件：2008.1.18日召开的董事会会议通过了规模庞大的再融资计划，拟公开增发不超过12亿股A股，发行不超过412亿元的可转换公司债券。以中国平安A股上周五收盘价98.21元计算，增发A股筹集资金将达1178.52亿元，两项再融资总额将达1591亿元左右。 市场反应：1.21、1.22连续两天跌停。 如何看待中国平安的再融资事件与股利政策？,中国平安：再融资与股利分配的市场反应,2008.1.18,2008.5.23,中国上市公司的股利政策法规,现象：2000年以前，偏爱送转轻现金分红。 2000年年底，证监会要求上市公司在进行股权再融资时必须满足近三年现金分红的条件. 2001年3月28日，中国证监会颁布的上市公司新股发行管理办法中第十一条第(七)款新增规定：“公司最近3年未有分红派现,董事会对于不分配的理由未作出合理解释的”，“要求担任主承销商的证券公司应当重点关注，并在尽职调查报告中予以说明。” 2001年5月，中国证监会发布中国证监会发行审核委员会关于上市公司新股发行审核工作的指导意见，规定“发行审核委员会审核上市公司新股发行申请,应当关注公司上市以来最近三年历次分红派息情况,特别是现金分红占可分配利润的比例，以及董事会关于不分配所陈述的理由。”,对股利分配的法规政策的学术评价,论文： 控股股东、代理问题与股利政策：来自中国上市公司的经验证据 余明桂、夏新平：中国金融学，2004年第2期。 结论： 控股股东有很强的动机将现金股利作为一种转移上市公司资源，侵害小股东利益的工具 股利支付率与企业业绩负相关。 有控股股东的企业和控股股东担任上市公司高级管理者的企业，其股利支付率高于其他企业；控股股东和非流通股股东的持股比例与股利支付率正相关。 有控股股东的企业以及控股股东和非流通股股东持股比例较高的企业，其成长性与股利支付负相关。 中国证监会为了迫使企业更多地分配现金股利，先后出台了多项规定要求企业尽可能地分配现金股利。这种不当的监管不仅不能起到保护小股东的目的，反而使控股股东侵害小股东利益的行为合法化。,股利支付率比较：中国与世界,股利支付率与企业业绩,股利支付率比较： 有控股股东与无控股股东,股利支付率比较：控股股东担任高级管理者与不担任高级管理者,股利支付率比较： 成长型企业与成熟型企业,控股股东对股利支付率的影响,控股股东、成长性与股利支付率,现金股利对小股东有利吗？用友软件（600588）的案例分析,1999.6.30, 北京用友（集团）有限公司成立, 净资产7500万元, 按1：1的比例折合成公司的股本，即每股人民币1元的股份共7,500万股。 2001.4.18, IPO, 发行2500万股，发行价格36.68元/股，筹集资金9.17亿元。 2001.5.18, 在上海交易所上市流通，当日收盘价92.00元/股, 总股本7,500万股10,000万股。 2002.3.28，用友软件（600588）公布2001年年报 净利润70,400,601元（每股收益为0.704元/股） 计提10%法定盈余公积金7,040,060元 计提5%法定公益金3,520,030元 加年初未分配利润286,436元 实际可供股东分配的利润60,126,947元 分配方案：每10股派6元 股利分配率:60000000/ 60,126,947=99.8%,股利的宣告效应,2002年度利润分配方案宣告的市场反应,用友的股权结构：一股独大,王文京的收益,股利：6000万*55.2%=3313万元 收益率：3313万元/7500万元=44.17% 流通股东(IPOs)：0.6/36.68=1.63% 流通股东(首日买入)：0.6/92=0.65%,用友软件（600588）股价走势图,烟台氨纶（002254）,上市时间：2008.6.25. 总 股 本：1.26亿股. 募集资金：5.51亿元. 发行费用：4385万元，每股费用0.364元. 分配方案：10派10，总分配额1.26亿元. 2008.8.18：公布2008年半年报及预计公司2008年1-9月净利润较去年同期下降30%-50%. 2008.8.18：公司宣告关闭部分氨纶生产设施。,一个作业：现金股利与投资者保护,用友软件（600588）的案例分析 苏宁电器（002024）的案例分析 佛山照明（000541）的案例分析 张裕A（000869）的案例分析 其他任何你有兴趣或熟悉的上市公司的案例分析 最好选择同一个行业的两个代表性公司,总结：投资者视角的股利选择,选择公司治理良好的企业 选择经营稳健的企业 选择现金股利具有连续性和稳定性的企业 根据个人偏好选择成长性或现金牛企业（避税？）,总结：基于企业战略的股利政策,企业生命周期： 成长期：股票股利 成熟期：现金股利 衰退期：现金股利 投资者选择 偏好成长的（机构）投资者 偏好现金的（机构）投资者 声誉建立和信号发送 现金股利的连续性和稳定性,