债券与企业债

债券与企企业债证券公司司固定收收益部高高级经理理 李 晟 博士（根据录录音整理理，未经经本人审审阅）很高兴能能跟三联联的朋友友交流企企业债券券问题。企业债债券是近近期很受受关注的的一个热热门话题题，企业业债券与与企业其其他融资资方式如如股票、贷款、自有资资金融资资相比，有有什么特特点？怎怎样选择择？我今今天从这这两方面面做切入入点。20000年全国国发了12家325亿的企企业债，这这是在政政界、学学界、业业界引起起极大关关注的一一个问题题。325亿是企企业债券券发行比比较多的的一年，象象三峡债债、移动动债规模模在50-80亿，20002年上海海久事债债（久事事集团发发的债）发发行40个亿，闹闹的沸沸沸扬扬。一是发发行时投投资人基基本买不不到这个个债券，40亿发行行期限15年，利利率4.551%。利率率水平是是由人民民银行来来监管的的，真要要定价时时候实际际利率4.3左右。这样的的融资成成本企业业是完全全可以接接受的，4.55%的投资资平台投投资人也也是可以以接受的的。这种种情况下下，债券券供不应应求。40亿规模模最后是是通过薄薄记系统统实行10%予交定定金情况况下，资资金到位位160个亿。意味着着40亿规模模实际需需求是160个亿。这种旺旺盛的需需求几乎乎到了失失控的地地步，不不知要把把债券卖卖给谁，基基本上是是给谁谁谁就发财财了。去年也存存在同样样问题。在发20002电脑债债的时候候也是15年期，定定价利率率4.886%。按理理是4%，在企企业债券券市场上上是平价价发行的的，一般般面值100元，就就按100元发行行。其实实在发行行期间已已经实现现溢价，105元就有有人要，当当时算收收益率就就在4.44%左右。还有02三峡债20年期4.776%利率，整整个看02年03年债券券市场出出现供不不应求现现象，只只要企业业债一面面市都一一抢而空空，并且且给发行行人给承承销人都都带来很很大风险险。这次次风险爆爆发就是是上海久久事债。大家在在网上随随便一搜搜索，上上海方方方面面的的传言都都给揭露露出来。前2天本来来要来，结结果赶上上上海计计委到国国家计委委谈久事事的问题题。最后后很多投投资人尤尤其在两两会期间间向信访访办、政政府静坐坐写信，因因为老百百姓买不不到这个个债。因因为发行行过程中中讲过，一一是要卖卖给老百百姓，二二是要交交了定金金就可以以买到，实实际结果果是很多多机构打打过去1-2千万定定金，应应该备有有1-2亿资金金，最后后一分钱钱没给。这个问问题比较较大，归归根结底底是企业业债券市市场供不不应求特特别明显显。针对这种种情况，作作为我们们一个企企业首先先应该看看到企业业债券市市场融资资这个工工具对企企业到底底有什么么好处。这是我我们下一一步要研研究的问问题。最最重要一一点是要要认识企企业债券券市场本本身的发发展规律律和现状状。如果果今天我我讲完，大大家能有有这两个个基本认认识，我我就不虚虚此行了了。一、企业业债券市市场发展展透视 、发发展历程程刚才讲了了20002、20003年企业业债券市市场的现现状，我我感到人人们对企企业债券券关注是是从20002年初开开始的，以以前根本本没人去去关注它它。比如如你要问问任何一一个人企企业债券券市场从从什么时时候开始始建立和和发展的的，很难难有人说说清楚。从规范范意义上上讲，应应该从19887年企业业债券管管理暂行行条例出出台，这这标志着着企业债债券市场场的建立立。87年以前前也有些些企业债债出来，主主要是些些信托公公司发的的受益凭凭证，或或者一些些为企业业在地方方短期融融资的一一些工具具。一般般从83年开始始算，那那时比较较混乱。87年以后后，企业业债券平平均每年年2000-3000亿发行行规模，19992年发行行规模达达到最大大，在600多个亿亿左右。随着发行行规模的的扩大，问问题越来来越多，尤尤其一些些信托公公司承销销的一些些债券到到期不能能兑付的的现象比比比皆是是。所以以，19993年又制制定了企企业债券券管理条条例，基基本上属属于第二二个阶段段了。企企业债券券市场开开始逐步步规范，但但是由于于当时由由人民银银行主管管企业债债，监管管过程中中，利率率规模的的控制、发行的的审批由由人民银银行管，会会签是国国家计委委。随着着信托公公司问题题的不断断暴露，企企业债到到期不能能兑付问问题越来来越显现现，尤其其当时实实行代销销制的情情况下，人人民银行行的一些些分支机机构，包包括商业业银行的的分支机机构都承承销企业业债，但但到时不不能兑付付了，老老百姓挤挤在银行行门口要要钱。从从法律意意义讲，风风险应由由发行人人承担，银银行不应应该承担担任何问问题，但但老百姓姓不管这这个。所所以从 96年开始始，人民民银行不不愿意再再管这个个企业债债了。19977年用一一个国务务院内参参文的形形式把企企业债监监管权力力交给了了国家计计委，由由国家计计委正式式接管了了企业债债券的监监管。到到目前为为止基本本上还实实行这种种三方监监管模式式。国家家计委主主要审批批企业债债额度和和发行，证证监会主主要对承承销商资资质进行行审批，人人民银行行是对企企业债的的利率和和定价进进行核定定，形成成了多方方监管格格局。在在这个过过程中，大大的企业业债有三三峡债、电力债债、移动动债，其其他小的的地方债债是地方方才有了了解。归归纳起来来，一是是萌芽阶阶段，二二是发展展阶段，三三是整顿顿阶段，四四是规范范发展阶阶段。事事实证明明国家计计委97年监管管以来，基基本没出出现大的的问题。但也有有些遗留留问题，如如广东一一个地方方铁路债债券到期期不能偿偿还兑付付，老百百姓一方方面找政政府，一一方面卧卧轨，最最后由人人民银行行出款暂暂时解决决了，最最终结果果是延期期支付，没没有到期期及时足足额偿还还，其他他基本没没大的问问题了。从法律法法规发展展看，87年暂行行条例，93年条例例，99年修订订管理条条例，到到20003年至今今没出来来修订稿稿，所以以99年以来来国家对对企业一一直是一一种特批批的方式式。20000年是89亿，20002年270亿，今今年已经经6家70亿的规规模。特特批权限限在国务务院，国国家计委委只起个个筛选和和最后发发文的作作用。我我把它列列入规范范发展的的阶段了了。发展展的规模模也出现现了一个个先低后后高，又又低下来来再起来来的周期期性变化化。、成就就与反思思自83年年、87年企业业债发展展以来取取得的成成就可以以归纳为为几个方方面。 管模式渐渐趋明朗朗原来监管管权集中中在人民民银行，97年以来来由国家家计委、人民银银行、证证监会共共同监管管，监管管模式明明朗化了了。许多多学者把把这作为为企业债债券发展展的一个个重大成成就。实实际工作作中，我我们发现现这种模模式其实实不利于于企业债债券的监监管。从从发行效效益讲，一一个企业业的发债债必须跑跑这三个个机关，任任何一个个机关的的效率都都影响了了发行效效率。还还有一点点是对发发行公告告发行章章程发行行方案本本身的审审批，都都存在种种种问题题。不同同的主管管机关有有不同的的意见，会会造成主主承销商商和发行行人在发发行额度度和发行行审批过过程中遇遇到种种种困难。某种程程度上甚甚至是一一种刁难难。因为为对主管管机关很很多是说说服性工工作。监监管模式式还有些些问题，上上市是由由证券交交易所来来审核的的，后面面还会进进一步讲讲到这个个问题。 监管法律律渐趋完完善87年的的暂行条条例，97年的条条例，99年开始始的修订订，估计计20003年6月能出出台一个个正式条条例，这这是一个个逐步完完善的过过程。此此外在公公司法里里对企业业债券也也有相应应的法律律法规的的约束。但是，表表面看有有了一些些约束规规定，实实际操作作过程中中就会发发现存在在很多问问题，这这就与监监管模式式结合在在一起了了。实际操作作中，一一个企业业要发行行企业债债，首先先各方面面资质条条件得具具备。由由于我们们现在实实行多头头管理，国国家计委委主要根根据条例例审批你你能不能能发企业业债，比比如说3年是否否赢利，3年是否否有重续续期，总总资产到到底有多多少，近近三年利利润是否否足以支支付一年年的利息息，类似似一些这这样的监监管的资资质条件件，债券券发行条条例和公公司法里里规定不不太一样样。比如如其中一一条债券券发行条条例规定定只要3年连续续赢利了了，就可可以发企企业债；而公司司法规定定近三年年利润足足以支付付一年的的利息就就可以发发债。操操作中很很难说这这两种监监管规定定谁更宽宽松或者者更严格格。不同同企业情情况不一一样，有有的尽管管3年赢利利了，但但是可供供分配利利润不一一定足以以支付一一年 的利息息，有的的平均三三年够支支付了，但但可能某某一年是是亏损的的。这两两条结合合起来考考察的话话，会把把本来具具备发债债条件的的企业限限制到门门槛之外外。还有有在监管管过程中中，证监监会与国国家计委委、人民民银行的的看法也也不是一一样的。20022年证监监会与国国家计委委就监管管权力打打的非常常厉害。一方面面是国家家计委积积极争取取监管权权力，包包括曾培培炎和司司局级的的人都在在各种媒媒体各种种场合下下，特别别强调企企业债券券应当由由国家计计委监管管，并且且说企业业债券市市场之所所以发展展滞后，是是由于二二级市场场没解决决的问题题。证监监会因为为20002年股票票管的不不怎么样样，就想想把债券券也纳入入监管范范围之内内，也引引开社会会对股票票市场的的关注，事事实这一一点做到到了。所所以证监监会也在在各种场场合各种种媒体，包包括李亮亮他们组组织我们们起草公公司债券券的管理理条例，在在企业债债券条件件存在情情况下，证证监会又又组织人人马起草草公司债债券管理理条例。他们认认为应该该叫公司司债券，不不应叫企企业债。另外他他们强调调尽管这这么多年年来，企企业债券券发展滞滞后的根根本原因因是一级级市场发发展比较较落后，很很明显的的可以看看到，整整个资本本市场中中债券市市场和股股票市场场是两个个重要的的组成部部分。从从国外情情况看，债债券市场场发展规规模远远远大于股股票市场场，尤其其从成熟熟的美国国市场看看，每年年股票发发行规模模远远小小于债券券市场。而我们们国家恰恰恰相反反，去年年是企业业债券发发行相当当好的一一年，总总共325个亿。尽管股股票市场场那么差差，但融融资规模模仍有700个亿，包包括配股股、增发发、可转转债，还还是相差差的比较较多。如如果回到到20001年就更更糟了，全全年发行行债券144个亿，而而股票融融资规模模12000亿以上上。作为为资本市市场的两两个轮子子，应该该同步发发展，而而现在是是一大一一小原地地打转。证监会会把这一一条作为为正当理理由说管管股票管管的还可可以，要要把债券券也纳入入监管之之内。在在两家争争监管权权力的同同时，人人民银行行和财政政部态度度比较中中立。人人民银行行只是把把企业债债作为宏宏观调控控和积极极稳定财财政政策策的一个个要件，只只要控制制企业债债利率就就可以了了。这个个仗一直直打到今今年的16大，曾曾培炎进进了政治治局，他他在一个个公开场场合说企企业债市市场要逐逐步扩大大，以后后要尝试试中小企企业民营营企业发发行债券券。同时时，16大后周周小川也也发表了了一个讲讲话，说说企业债债的发行行监管应应由国家家计委管管，证监监会只负负责它的的二级市市场的流流通，两两位主管管领导的的讲话意意味着企企业债券券监管权权力相争争基本结结束。现在看，国国家计委委作为主主监管可可能性比比较大，证证监会还还是只负负责二级级市场流流通。所所以去年年开始也也只是专专心致志志做二级级市场流流通，包包括交易易所市场场的质押押回购、企业债债指数的的推出，包包括1天期、3天期和7天期回回购品种种的增加加，都是是证监会会和教研研室促进进企业债债券流通通做的努努力，还还准备推推出债券券教研室室。所以以，从监监管的法法律法规规和监管管的模式式角度讲讲，债券券市场经经历了风风风雨雨雨。在这这个过程程中，也也为企业业债券市市场客观观上，比比如国家家计委和和证监会会争夺监监管权力力的同时时，客观观上也促促进了债债券市场场的发展展。体现现1，债券券二级市市场环境境的改善善。以前前债券到到交易所所，基本本上就是是求着交交易所让让尽快发发行，现现在深沪沪交易所所是求着着主承销销商到他他们那儿儿上市。这就是是说证交交所从一一个所谓谓主管机机关逐步步转为服服务机构构的概念念，这对对债券市市场发展展是非常常有利的的。从国国家计委委角度讲讲，20000年是89个亿、99年144亿、02年325亿，03年估计500亿以上上，发行行规模是是在逐步步扩大的的。这说说明国家家计委逐逐步向国国务院显显示整个个债券市市场发展展思路是是有的，不不会出现现太大的的问题。这样监监管起来来也比较较放心了了，客观观上已经经促进了了债券市市场的发发展。 管理的重重点由数数量向质质量转变变纵观债券券市场15或者18年的发发展历史史，发行行规模逐逐步从发发行数量量向发行行质量转转变。92年以前前是额度度管理，当当时审批批环节主主要是国国家全面面下一个个额度，比比如今年年有500亿额度度，分到到各省市市，由省省市计委委决定给给谁。97年以来来成了企企业可以以申请，但但当年不不给定额额度，因因为毕竟竟不是一一个额度度管理制制。过去去地方计计委有2个亿发发行权力力，现在在地方计计委基本本上没有有权力，只只是个中中间环节节，把企企业申请请报到国国家计委委。当时时主要从从数量控控制企业业债券，这这就造成成了许多多到期不不能兑付付的情况况。97年开开始向注注重质量量转变，推推出一些些大型的的企业债债券，如如三峡债债，98年发的的，已经经发了5期共110亿的融融资规模模。移动动债2期130亿，电电力债、铁道债债也都发发的特别别多。在在监管中中更注重重发行体体的质量量，到期期能不能能偿还，对对发行体体要求越越来越严严格了。当然也也有点矫矫枉过正正，出现现了一个个极端，整整个债券券市场被被三大债债或者四四大债垄垄断，很很难看到到地方债债了。实实际许多多地方企企业是具具备发债债条件的的，也有有可靠的的偿还来来源。但但是由于于受到监监管思路路转变影影响，真真正的发发行体却却没有他他们。其其实三峡峡、电力力都不能能算一个个真正的的企业了了。因为为三峡总总公司负负责三峡峡建设，静静态投资资是30000多亿，我我们是他他的主承承销商，发发现他偿偿债资金金并不是是三峡总总公司通通过自身身运营能能力来还还债，而而是由三三峡建设设基金来来偿还。三峡建建设基金金则是财财政部给给了个政政策。所所有长江江流域用用电，每每度电加加1分钱，然然后集合合成一个个三峡基基金，还还有一部部分基金金来自财财政部拨拨款。它它的偿债债资金主主要来源源是三峡峡基金，由由三峡基基金来担担保发债债。这很很明显与与财政部部担保没没什么区区别了。我们说国国债、企企业债、金融债债之所以以有差别别，一个个是发行行体本身身有差别别，二是是担保方方式有区区别，三三是偿债债来源有有差别。从偿债债来源和和担保方方式看，三三峡债跟跟国债没没大差别别。怎么么能把三三峡债作作为企业业债看待待呢？这这一点人人们以前前认识可可能不清清楚，从从去年人人们已经经认识到到三峡债债与国债债差异不不大了。最明显显体现是是二级市市场这2个月发发了600亿凭证证式国债债，3年期2.3利率，5年期2.6利率。这利率率本身是是02年以前前同期国国债水平平，高于于同期银银行存款款利率，02年后半半年开始始发行的的。国债债要低于于银行存存款利率率水平是是一个正正常现象象。现在在3年期存存款利率率2.552%，5年期2.779%，而3年期国国债2.3左右，5年期2.6左右，当当然考虑虑了税收收因素的的影响。二级市市场上三三峡债3年债收收益远远远低于其其他债的的收益率率，也就就意味着着它价格格高于其其他债。这说明明它融资资成本逐逐步向国国债靠拢拢了，也也就意味味着作为为一个企企业债，它它的性质质更接近近国债了了。20年期的的三峡债债4.4左右，15年电力力债也在在4.4，在发发行规模模从注重重数量向向注重质质量转变变过程中中，企业业债真正正优秀的的发行体体没有出出现。有有人说去去年发的的移动债债应为真真正的企企业债，但但移动债债也是一一个特殊殊，我认认为它甚甚至不能能作为一一个企业业债来看看待，不不符合企企业债相相关法律律法规，跟跟咱们联联通上市市一个道道理。因因为他发发行人是是一个人人，担保保人是一一个人，用用钱的又又是另一一个人，根根本没按按债券监监管的法法律法规规去执行行，也不不能算一一个真正正意义上上的企业业债券。而一些些地方债债反而更更象企业业债，从从他的发发行体资资质、偿偿还体来来源、募募集资金金投向都都是符合合现有法法律法规规的。所所以整个个发展过过程中，表表面看企企业债发发行风险险越来越越小了，但但实际上上真正的的发行体体并没有有出现。 企业债券券的创新新品种不不断推出出最明显的的是三峡峡债，5 期110亿，已已经构成成了期限限结构，有5年期、8年期、15年期、20年期，成为期限创新的龙头。从付息方式讲，第一个推出的单例，第二个推出的是付息债券，象现在看到的每年付息的，还有浮动利率的债券，创新品种不断出现。另一方面面，募集集资金投投向也是是不断发发生变化化，条例例原来规规定是主主要用于于项目建建设，在在建项目目的资金金缺口。去年开开始，比比如经贸贸债券盖盖大楼花花了50亿人民民币，借借了4亿美元元。当时时发债10 个亿，募募集资金金投向是是用来置置换美元元贷款，因因为当时时借外债债的利率率成本特特别高，而而当时人人民币利利率水平平又是特特别低，尤尤其02年2月有次次降息，1年期只只有1.998水平，国国内融资资债券发发行成本本又非常常低，远远远低于于银行贷贷款成本本。现在在银行贷贷款怎么么也得5.331%，假如如发个5年期的的债就3.55%，成本本一算就就明显了了。经贸贸看到这这点就争争取债券券发行，做做了10个亿，这这是另外外一个方方面的创创新品种种。还有一个个新趋势势，出现现了一种种复合选选择权的的，即发发行人投投资人可可以选择择，比如如想发一一个长期期债，由由于当时时市场条条件下可可能不被被投资人人所接受受，可以以告诉投投资人可可以选个个5年期转10年的，到到5年可兑兑付也可可转10年。创创新品种种市场反反响最大大的是20001年三峡峡债，推推出1个10年期浮浮动债券券。当时时1年期存存款利率率2.225%，浮动动债券是是在这基基础上每每年加175个BP,意味着10年期债债当年融融资成本本是4%，推出出后受到到市场广广泛欢迎迎。20001年30年期国国债发行行利率只只有2.99%，这等等于30年这钱钱白用了了。回头头想一下下，88-89年通货货膨胀率率有多高高哇。当当时10%通货膨膨胀率，谁谁能保证证以后10年通货货膨胀率率0%以下呀呀，谁能能考虑到到这一点点，没有有人会做做出这样样的判断断。2.9肯定是是不合理理的，但但在市场场上就是是卖出去去了。从从发行角角度那肯肯定是大大赚特赚赚了。所所以01年推出出浮动债债的时候候，就特特别火暴暴。他是是把发行行人投资资人的利利率风险险共同承承担了。因为如如果弄个个固定利利率，一一旦利率率降了以以后，发发行人就就吃亏了了。所以以，浮动动比固定定利率好好一点。另外，一一旦未来来利率长长了，你你固定利利率还是是没办法法变化的的。如果果浮动利利率，年年利率长长，我浮浮动也长长，投资资人也不不吃亏，所所以风险险共同承承担了。这是讲讲加一个个绝对利利差而不不是相对对利差。当时设设计时，有有些比较较明白的的人也提提出要浮浮动利差差，后来来考虑在在现有市市场条件件下，做做一个绝绝对利差差还是比比较好的的。现在在看，当当时定2.225基础利利率，现现在的基基准利率率变成1.998了。事事实说明明，浮动动利率品品种对发发行人非非常有利利。如果果当时直直接定4%以上固固定利率率，降息息以后他他成本还还是那么么高。所所以回过过头看，当当时896、696的地方方企业债债，在7-110%以上水水平，如如果设计计成浮动动利率的的话，可可以为发发行人节节约多少少成本？ 发行方式式不断创创新原来一般般是发行行人和主主承销商商两家商商量一个个期限和和结构，主主要是根根据发行行人资产产状况、偿还本本息状况况、现金金流状况况、财务务状况确确定一个个期限，再再跟当时时市场利利率一结结合，定定一个利利率区间间，一个个单一利利率就完完了，然然后报计计委和人人民银行行审批通通过发行行。至于于市场利利率到底底风险多多少，没没人做过过测算和和分析。近两年企企业债券券创新也也体现在在发行的的簿记方方面。所所谓簿记记是这么么个概念念。原来来发行时时只报单单一利率率、单一一期限结结构，最最后国家家计委和和人民银银行定了了，我就就照这个个发，根根本没征征求任何何投资人人意见。现在采采取簿记记方式，一一定程度度上可以以客观地地反映投投资人意意愿，也也可以更更大程度度上为发发行人节节约成本本。因为为单一利利率情况况下人民民银行定定了就完完了，利利率到底底多少谁谁也说不不清楚。现在实实行簿记记，比如如我总承承销商给给三联发发一个20年企业业债，先先根据现现有一级级市场二二级市场场利率水水平确定定一个利利率区间间，在4.44-4.6%之间，15年期在4.33-4.5水平，10年期在4.0左右。然后征征求投资资人意见见，会反反映一个个利率给给我们，我我们会根根据你要要求的水水平和需需求，给给你确定定一个额额度，就就象招标标一样，谁谁报的利利率低，债债券最后后就给谁谁。这样样大伙根根据需求求状况定定一个水水平。象象中国移移动利率率定在了了4.33%。这就就是簿记记。你如如果直接接定，可可能直接接定4.6。因为为发行人人了解债债市较少少，作为为主承销销商就可可以告诉诉你多少少是合适适的，这这样就不不存在包包销风险险了，定定的价格格太低就就有承销销风险了了。他就就事先告告诉你一一个高的的利率，主主管机关关是无所所谓，批批就完了了。去年年开始，簿簿记系统统本身对对企业债债券定价价更趋合合理了。这是发发行过程程中一个个创新的的方式。这个创创新必须须有基于于市场的的一个基基础，像像上海久久事债券券所谓创创新就得得到了市市场的抵抵制。当当然创新新同时做做到公平平公正也也可以，而而上海久久事债券券做的为为自己想想的多一一点，最最后事情情闹大了了，说明明创新也也是有成成本的。、发展展滞后的的表象与与深层次次原因企业债券券发展的的规模速速度与股股票市场场比，还还是有很很大差距距的。这这个差距距的来源源是：新修订订的企业业债券条条例迟迟迟没有出出台由于新修修订的企企业债券券条例迟迟迟没有有出台，其其直接的的影响是是造成当当前市场场监管无无法可依依。本来来可以依依赖企业业债券管管理条例例，依赖赖公司法法，但是是实际操操作过程程中，这这种法律律法规的的坚持基基本上是是没有的的。正常常说是法法律大于于法规，法法规大于于行政。按理应应当遵从从公司法法，然后后再遵循循企业债债券管理理条例，然然后再行行政法规规。但97年到99年都是是老额度度，现在在是国务务院行政政特批方方式。主主管机关关是国家家计委，但但最后是是国务院院说了算算，朱熔熔基一枝枝笔说了了算。你你批的这这个东西西到底符符合不符符合相关关法律法法规，我我感到很很难说，也也许我现现在这不不该说这这样的话话，但是是你们可可以看一一看，到到目前为为止，发发行的债债券哪些些是真正正具备条条件的？只要你你看到发发行公告告然后梳梳理一下下就一目目了然了了。很多多企业不不具备条条件竟然然最后发发了债，这这说明行行政权力力绝对大大于法律律法规了了。所以以我们归归纳为法法律法规规倒置现现象。行行政大于于法规，法法规大于于法律。在当前修修订的企企业债券券条例没没有出台台的情况况下，我我们目前前的监管管现状必必然有很很多风险险存在。有些企企业不是是某个领领导就能能十分了了解的，应应当让市市场去了了解他，投投资人认认可他，包包括最近近要看到到的一只只债券。在组团团承销时时没人愿愿意入团团，就是是觉得他他有承销销的风险险，肯定定卖不出出去，但但是，这这是国务务院特批批的。按按理国务务院特批批的应该该没什么么风险的的，但市市场人士士跟一般般人看法法就是不不一样，他他们就认认为有问问题。所所以到目目前为止止还没完完成组团团。本来来是要尽尽快推出出发行的的，并且且评级也也非常低低。我想想最终也也许能发发行出去去，但融融资成本本会很高高，潜在在的风险险也比较较大。这这是修改改条例没没出台造造成发展展滞后的的根本所所在。企业债债券的二二级市场场存在问问题主要是二二级市场场本身没没跟一级级市场完完全配套套。一级级市场是是由国家家计委来来监管的的，二级级市场是是由证监监会来监监管的。我们以以前是一一只企业业债券发发行结束束之后，它它上市至至少等半半年以后后。如果果要发一一个3年期债债券得等等半年再再上市，投投资人肯肯定不干干，这个个上市不不是很及及时。而而国外是是发行完完立即上上市，他他是登记记制、备备案制，所所以很快快就上市市。我们们是审批批完上市市再审批批一次，无无形中浪浪费很多多时间和和精力。还有一个个重要问问题，现现在证监监会、交交易所和和很多市市场人士士、学术术界人士士认为企企业债券券的主要要流通场场所应该该选择在在场内流流通，也也就是挂挂牌交易易。我个个人认为为这个方方式不是是特别合合理。企企业债券券与股票票不一样样，他的的投资人人更多的的是机构构投资人人，从20001、20002年债市市发行情情况看，机机构投资资人占80%以上份份额，去去年占到到90%。这种种投资人人比较集集中情况况放到交交易所不不合适。另外一一方面，在在流通过过程中股股票是及及时报价价，而债债券更适适合大宗宗交易，因因为他投投资人比比较集中中，如果果他买卖卖时反映映到牌子子上，上上下波动动就特别别大。另另外，企企业债本本身规模模还是比比较小的的，尽管管最近发发行规模模有上升升。甚至至会突破破100亿。但但地方企企业债一一般10亿、20亿以下下，而投投资人又又比较集集中，再再就是地地方企业业债一般般是限制制在地方方发行的的，投资资人就更更集中了了。在这这种情况况下，在在二级市市场流通通条件不不是很具具备。企业债券券二级市市场流通通最好借借鉴外国国市场经经验，以以场外交交易场所所作为交交易方式式，或者者选择主主承销商商作为坐坐地商的的功能作作为主要要交易方方式。一一方面可可以避免免二级市市场有行行无市的的情况，现现在很多多债券每每天就是是一条横横线，没没有什么么成交量量，或者者单笔成成交量，交交易极其其不活跃跃。另一一方面，交交易价格格波动性性也比较较大。现现在三峡峡债券比比较好一一些，其其他都不不行。这这块场外外做起来来就比较较方便了了，由机机构一对对一谈判判，或者者由主承承销商做做中介人人和坐地地商，两两边报价价一边报报卖出，一一边报买买入的方方式，这这种交易易方式比比较便捷捷，也不不会等一一年以后后。我现现在看到到的节奏奏最慢的的就是98年中铁3、中铁5，已经经三年了了才上市市，把投投资人都都害苦了了。去年年，20002三峡创创了个记记录，发发行后立立马上市市，用了了4个月时时间。所所以二级级市场流流通不解解决的话话，大力力发展是是不可能能的。企业债债券配套套措施不不完善一是企业业债的税税收，企企业债券券利息所所得税该该不该收收？我认认为是不不应该收收。买股股票、买买国债不不收所得得税，老老百姓买买企业债债也是支支援了企企业建设设，也是是直接融融资的一一种方式式，是否否征收所所得税要要打一个个问号。二是怎么么去收？现在国国家税务务总局没没有出台台征收细细则，征征收过程程中存在在种种问问题。按按税法规规定企业业债券应应交所得得税，但但是真正正被社会会关注，还还是从99年银行行存款进进行利息息所得税税征收的的时候。当时发发行人根根本没考考虑这个个东西。这样在在征收过过程中就就存在种种种问题题。是不是由由发行人人代扣代代缴？没没人明确确。是不不是由主主承销商商代扣代代缴？也也没人明明确。是是不是由由地方政政府直接接向老百百姓征收收？更困困难。所所以从20001年开始始就出现现一个怪怪现象，一一只债在在北京发发就不收收了，在在济南就就要收所所得税。同一债债券在不不同地区区享受的的税收待待遇是不不一样的的。还有有就是收收税比例例不一样样，有的的收5%、有的的收10%，弄的的特别混混乱。有有的投资资人在收收的时候候甚至闹闹事了。说我购购买时你你没告诉诉我要收收所得税税，等我我兑付的的时候来来要所得得税，一一般老百百姓肯定定接受不不了。但但是没法法解释。因为按按税法确确实要收收，但细细则没有有出来。在过程程中给主主承销商商、给发发行人带带来许许许多多困困难。从20001年的发发行公告告大家可可以看到到一个明明显的情情况，说说本期债债券利息息所得税税，由发发行人代代扣代缴缴，或者者由发行行人承担担，投资资人可以以得到全全额票面面所得。今年又又不了了了之了，要要征税但但配套措措施没出出来。这这也是阻阻碍债券券市场发发展的一一个重要要因素。三是托管管环节。现在企企业债实实行的是是二级托托管，主主承销商商属于二二级托管管商，一一级托管管是中央央国债登登记结算算公司。托管过过程中个个人投资资者是向向主承销销商或者者主承销销商成员员托管，这这也存在在许多问问题。一一个是有有些营业业部卖债债券是应应该把托托管凭证证收好的的，但由由于是个个10年期的的债，采采用有纸纸化管理理，可能能因时间间长了凭凭证找不不到了。中央托托管公司司有个总总数，二二级托管管商有个个数，可可能两者者对不上上号，或或者各营营业部主主承销商商汇总对对不上号号，就是是整个托托管系统统还没建建立起来来。尤其其发过的的实物券券，如20000年包钢钢债。主主承销商商经常遇遇到这种种情况，比比如当年年发行10个亿企企业债，3年后要要兑付了了，只兑兑付了8个亿，那那2个亿每每人来兑兑付，老老百姓把把这实物物券丢了了，或者者压箱子子底找不不着了。因为实实物券与与钞票一一样，丢丢了是找找不回来来的，所所以这是是个问题题。现在在改发无无纸化、记账式式国债。信用评评级问题题现在发的的债券看看不到AAAA以以下的信信用评级级。这也也是比较较特殊的的一个现现象，与与债券市市场信用用评级有有很大关关系。我我国目前前为止只只有9家评级级机构，其其中企业业债评级级只有3家，中中诚信、大公和和联合。作为信信用公司司，怎么么客观公公正地评评价企业业债券的的信用评评级？很很难做到到。去年年发行325亿12家，应应当算相相当好的的一个年年份了。从信用用评级角角度看，我我做一支支企业债债评级也也就能得得到10万元手手续费，12支全年年也就120万元，然然后3家评级级机构分分，一个个机构怎怎么也得得有20-30人。一一个企业业发债怎怎么也不不会找个个给我评评AA的机机构，肯肯定不能能把3家都找找来问，谁谁能给我我评AAAA，那3家肯定定都说我我能给你你评AAAA。因因为，这这涉及他他生存问问题，很很难作到到公平公公正。不不仅是国国内有问问题，安安然等国国际公司司也有问问题。这这主要是是信用评评级市场场很不规规范，为为了生存存去评级级的更多多。另一方面面，企业业本身也也没意识识到信用用评级对对定价的的影响。以前同同级别债债券利率率基本是是一样的的，评几几个A也无所所谓。而而评级机机构也没没有主动动对发债债企业去去评级，树树立自己己的品牌牌形象，使使评级方方法、评评级标准准被市场场所接受受。象美美国标普普、牧迪迪、菲彻彻这三大大机构，就就树立了了品牌。所以，目目前还无无法改变变国内评评级状况况，除非非国家监监管机构构实行强强制评级级制度，就就是不管管你企业业怎么样样，要找找2家以上上信用评评级机构构来评。这两家家独立操操作，如如果出现现2A评为3A情况，主主管机关关就吊销销你的营营业执照照。你能能够作到到这一点点或者分分别说出出评2A3A的理由由，让市市场去评评判，就就会好一一点。我我感到中中诚信搞搞的好一一点，他他是跟美美国牧迪迪合作搞搞的一个个评级公公司，CCEO是是从新加加坡过来来的，评评级组专专家也基基本是从从国外过过来的，完完全按国国际惯例例进行评评级。有有一次，我我们是主主承销商商，请中中诚信来来做评级级。从中中方专家家评是3A，而外外方专家家觉得还还有风险险，不应应评3A，在较较量过程程中，我我们略为为施加压压力，最最后评到到3A。其实实是不到到3A条件，这这也是没没办法，我我们希望望他信用用评的高高一点，包包销风险险小一些些，所以以这个市市场还需需要进一一步发展展和完善善。 利率市场场化问题题利率市场场化最重重要体现现是企业业债券定定价，条条例规定定不高于于同期银银行存款款的40%，比如如发个3年期债债，存款款利率2.552乘1.4，约3.5左右。即3.55%是3年债的的最高限限。发5年期的的，就在在2.7基础上上乘1.4，就这这么定，也也不用采采取什么么创新办办法，因因为人民民银行定定好了。不能超超过这个个数。这这就限制制了债券券市场定定价的范范围。为为什么现现在主承承销商更更多使用用长期债债，就是是因为找找不到10年期存存款利率率。人民民银行现现在找不不到10年存款款利率，就就让我们们算。我我们就倒倒算，比比如三峡峡债20000期的定4.776%，人民民银行问问是否违违反规定定，我们们说用4.116除以1.4，只要要银行存存款利率率不高于于这个数数就可以以了。这这是长期期的，而而短期的的对照着着算，想想搞什么么创新花花样就没没戏了。这个利率率市场化化给我们们带来很很大的问问题，因因为信用用评级对对定价有有好处，评评级低可可以定价价高一点点，但定定的高又又不能超超过同期期存款利利率40%，所以以利率市市场化已已经呼唤唤了好多多年，修修改条件件时，我我们也提提议放宽宽一些，最最好不高高于同期期贷款利利率，如如发个3年期债债目前水水平只能能3.5以下，而而贷款利利率5.7左右，利利率空间间就放大大了，这这对企业业债券市市场发展展是非常常有利的的。周小小川主席席上任以以来提的的第一个个工作目目标就是是逐步实实现利率率市场化化。我们们相信，随随着利率率市场化化进程，企企业债券券市场发发展也会会更完善善。 中介机构构的规范范问题中介机构构涉及到到承销商商，评级级机构、会计师师事务所所、律师师事务所所。评级级机构刚刚才讲了了要进一一步规范范，客观观公正性性需要去去监管。从主承承销商角角度讲，现现在可以以主承销销企业债债券的有有政策性性银行、证券公公司、财财务公司司、信托托公司。不同性性质的机机构都可可以进主主承销团团的结果果，使得得企业债债券市场场竞争是是十分激激烈的、混乱的的。因为为没有一一个监管管机关来来规范这这些中介介机构，应应具备什什么资质质，应该该怎么去去做。如如国家开开发银行行是政策策性银行行，他应应解决企企业债融融资难问问题，他他一方面面可以通通过银行行间市场场发行中中长期政政策金融融债，一一方面可可以向需需钱企业业发放中中长期项项目贷款款。他是是个副部部级单位位，做承承销商的的谁能监监管他？证监会会能管国国家开发发银行吗吗？连人人民银行行也管不不了。他他在竞争争中就可可以一条条龙服务务，费用用非常低低，你付付不了钱钱我可以以给你贷贷款， 这种做做法使对对其资质质质疑的的文章越越来越多多，认为为长此以以往，企企业债券券市场发发展不会会健康，引引进市场场混乱。好在大大的企业业债不会会请他做做承销商商，都想想用市场场化运作作方式去去组织承承销，跟跟开发银银行扯在在一起就就是一种种非市场场化方式式。中介机构构规范问问题，今今后应是是一个重重点。从从律师事事务所看看，以前前不存在在律师事事务所的的调查和和法律意意见书，去去年开始始，有了了律师参参与。但但国内律律师与国国外的不不一样，国国外做企企业债，所所有文件件都是律律师完成成的，我我们是主主承销商商做文件件，律师师象征性性出个东东西，因因为他不不懂债券券的审批批程序、发行程程序和材材料，如如果以后后由律师师事务所所起草文文件，这这个市场场就规范范多了。这是讲讲的第三三个问题题，企业业债券市市场发展展滞后的的原因。提问1：什么是是薄记？答：薄记记应该说说是一种种比较好好的的定定价决策策方式。在以前前是由发发行人、主承销销商、承承销成员员确定一一个价格格，然后后按价格格卖就完完了。薄薄记方式式就是主主承销商商+发行人+律师+公证，由由这四方方汇成一一个决策策人，通通过投标标程序，在在有关法法律法规规基础上上去做。采用这这种方式式决策要要先发一一个要约约，在发发行公告告里规定定本期期期限、数数量、投投资人名名单、报报价利率率区间。假设现现在要发发10个亿规规模十年年期的债债券，利利率区间间初步定定在3.88-4.2%之间，投投资人看看到要约约之后，需需要填写写要约表表，填明明所要购购买的期期限、数数量、希希望的利利率水平平，最后后由投资资人签字字传真过过去。不不同投资资人会有有不同数数量和价价位，发发行人和和主承销销商如果果要发10个亿规规模，但但参加投投标的量量可能是是100个亿。一种定定价方式式是从3.8往上数数累计够够10个亿，那那个水平平就是本本期债券券利率水水平。假假设是到到3.9就10个亿，那那么，投投4.00-4.2的就没没有了。一般情情况下我我们会做做一定备备数，本本来发10个亿就就累计到到了20个亿，也也许利率率水平变变成4.11%了，就就按4.1做定价价基准，把把这20个亿按按比例进进行额度度分配。这就是是簿记的的过程，都都有律师师和公证证人参与与，本来来应该是是比较合合理的。这里面面也有不不合理的的地方，比比如发行行人和主主承销商商与律师师公证处处串通好好了，你你投资人人就不知知道最后后投标量量到底是是多少。像上面面的例子子，本来来预备发发10个亿，现现在数到到20个亿定定在4.1，发发行数量量是中标标数量的的一半，你你投10000万，应应该给你你500万吧。但发行行人告诉诉你到4.1时是200亿，不不是20亿，那那你就只只有5%了，本本来得500万成了50万。这这就是尽尽管采取取了簿记记，但律律师公证证处没起起多少作作用，最最后结果果还是欺欺骗了投投资人。簿记过过程就是是这么个个概念。提问2：定价基基准BP是什么么意思？答：BPP就是基基本点或或者简称称基点，就就是在一一个定期期存款利利率上加加多少，数数量上就就是万分分之一。比如10年期浮浮动债22001年三峡峡债。当当时定期期存款10年期利利率是2.225%，加上上基差1755 BPP，就是1.775%，既在2.225上加1.775，指的的是绝对对利差。还有一一种相对对利差概概念，就就是基点点不是针针对它来来的，浮浮动幅度度比如22001年2.225，02年1.998，那么02年三峡峡债付息息时，在在他基础础上还是是加1.775，这就就是绝对对利差。相对利利差是根根据他降降低的幅幅度，利利差本身身也做一一定降低低，可以以先算2.225减1.998的幅度度，然后后再乘以以比如1.775BPP，他比比例是根根据幅度度变，而而不是绝绝对不变变。这是对大大家提问问的解释释。4、企业业债券发发展定位位针对发展展历程中中存在的的问题，我我认为有有5个方面面的定位位。包括括企业债债定位、企业债债券市场场的定位位、监管管的定位位、投资资对象的的定位、中介机机构和风风险的定定位。企企业债券券要向好好的方面面发展，最最根本的的一点是是怎么定定位，据据我所知知许多人人还没认认识到这这一问题题。企业债债定位首先看企企业债的的定位。国家计计委和证证监会在在争夺监监管权力力的时候候有个关关键是对对企业债债怎么看看的问题题。计委委认为根根据条例例应该由由计委来来管，但但是公司司法里出出现一个个公司债债，这是是他们两两家根本本的区别别。企业业债与公公司债是是什么关关系？没没有人能能说得清清楚。从从经济学学的解释释看，企企业是一一种节约约交易成成本的组组织模式式，具体体有股份份制、合合伙制等等各种模模式。企企业概念念大于公公司的概概念。现现在讲的的公司有有股份制制公司、有限责责任制公公司2种。企企业债按按这个来来理解，公公司债券券应该纳纳入企业业债券监监管范畴畴。反过过来看企企业债券券管理条条例，重重点不是是从经济济学含义义理解企企业概念念，而是是根据92年的社社会状况况，那时时是有计计划的商商品经济济阶段，指指的是国国有大中中型企业业这种概概念，拿拿那个企企业套这这个企业业肯定是是不合适适的。证证监会从从规范化化公司角角度强调调公司债债，从西西方观念念说是顺顺理成章章的。美美国没有有企业债债券这个个概念，都都是公司司债券概概念。我我认为企企业债券券要发展展，首先先要解决决企业债债内涵和和定位，企企业债应应涵盖所所有金融融和非金金融公司司。但是是合伙人人就不能能发债了了，因为为他承担担无限责责任，必必须有限限责任的的才能发发债。再看债本本身，现现在都是是项目建建设债的的概念，如如三峡债债、电力力债都是是为了弥弥补项目目缺口形形成的一一种债，募募集投向向比较单单一。但但是随着着企业债债券发展展，募集集投向范范围会越越来越宽宽。比如如用于兼兼并收购购的也应应纳入企企业债范范畴，象象三联收收购郑百百文也可可以发债债，把募募集的资资金注入入到收购购的企业业里面去去。用于于财务结结构调整整也可发发债，比比如我现现在负债债率60%，融资资成本比比较高，大大部分是是从银行行贷款的的，6%的利率率水平。如果发发债一下下子可降降低2%成本。为什么么不能通通过降低低财务成成本来发发债呢？还有市市政债，一一般是由由当地财财政掏钱钱来还的的，可以以用与基基础建设设。还有一个个ABSS方式，即即资产证证券化，如如一个企企业比较较差，但但有一块块资产比比较好的的现金流流特别稳稳定，如如果用整整个企业业去融资资，信用用只能评评1个A，要发3年期4%利率的的话成本本比较高高了，如如果只用用这块好好资产比比如收费费公路来来发债，这这个评级级就脱离离母体的的信用级级别，可可能评到到AAAA，融资资成本就就可以大大大降低低了。这这个评级级是根据据你资产产状况进进行的一一个评级级，他可可能脱离离了母体体公司的的信用级级别，有有可能评评上AAAA，你你融资成成本就可可能大大大降低了了。这种种ABSS方式在在国内受受到特别别关注。可证券券化的资资产只要要是未来来能产生生现金流流的都可可以资产产证券化化。比如如应收账账款在企企业都有有，如果果是联通通、移动动这样的的大公司司欠你的的钱，这这种应收收账款质质量比较较好，由由于一时时资金不不能到位位，但有有应收账账款合同同，对财财务压力力较大。如果把把应收账账款单独独拿出来来发债，用用应收账账款做抵抵押，也也是完全全可以的的。因为为他能产产生稳定定的现金金流。还还有一些些租赁合合同、信信用款、质押贷贷款、公公积金都都可以进进入ABBS，纳纳入企业业债的大大范畴系系列，这这样企业业债本身身的定位位，内涵涵就会越越来越宽宽泛。现现在应收收账款方方式已经经在做，起起个桥梁梁作用，达达到资金金提前回回收的目目的。这这是非常常有用的的一种融融资工具具。现在在社会上上还有类类似ABBS的方方式，如如信托品品种。ABS概概念是这这边有个个投资者者、中间间有个承承销商，你你这个发发行人把把一块好好的资产产比如应应收账款款给他，这这涉及不不同层级级的应收收账款，有有好有坏坏，中间间机构就就可以把把好的放放到一块块发债，不不太好的的做成另另一个级级别去发发债，根根据你资资产包的的信用状状况确定定利率，分分别选择择不同的的投资人人购买它它。证券券化完了了以后就就可以发发行。开开始就把把资产卖卖给SPPC投资资者也可可以。整整个流程程大致是是这么一一个过程程。企业债债券市场场的定位位现在企业业债券市市场与整整个资本本市场是是隔离的的。一是是与股票票市场隔隔离，尽尽管二级级市场交交易是在在交易市市场，但但发行审审批是在在国家计计委。另另外，与与国债和和金融债债也是隔隔离的。国债市市场是财财政部和和人民银银行监管管发行。企业债债市场定定位太死死了，无无形中限限制了发发展。应应该把企企业债券券市场纳纳入中国国资本市市场的大大循环范范畴里去去通盘考考虑。现现在他发发行办法法与股票票不一样样，托管管和股票票也不一一样，监监管也不不一样。能不能能考虑到到市场本本身纳入入整个资资本市场场发行。我认为为完全可可以。最最明显的的一点，目目前所谓谓企业债债去年发发了35亿、今今年发了了45亿。通通过银行行间的市市场发行行，利率率远远低低于目前前发行水水平，10年期应4.5左右，有有时只有有3.998，差了50个BP，一一个点是是万分之之一。去去年发15年期4.008利率，社社会发行行的是4.55-4.86水平，低低40多个点点。如果果把企业业债券市市场定位位于整个个资本市市场大循循环里面面，对企企业债发发行是比比较有利利的，可可以降低低很多融融资成本本。监管的的定位现在企业业债券的的监管已已经明朗朗化了。我觉得得应该把把它的发发行、托托管、结结算、交交易、流流通的监监管建立立一个通通盘考虑虑的体系系。现在在监管是是各方面面脱节的的，监管管机关涉涉及国家家计委、人民银银行、证证监会、财务部部、税总总局。这这种监管管的定位位和分工工，合作作的效率率是非常常低的。国家计计委只是是2-3个人，监监管这么么大的体体系是不不可能的的，并且且监管的的相关法法律法规规也不明明显，监监管条例例也没出出来。这这也是造造成发展展滞后的的重要原原因。要要想让企企业债券券市场有有大的发发展，监监管的定定位必须须解决好好。另一一方面，作作为主管管机关首首先要明明确监管管的内容容是什么么，方式式是什么么，再是是监管到到什么程程度，应应该从这这三方面面进行监监管。监监管的内内容是扩扩大后的的内涵还还是只监监管项目目建设债债，这必必须定下下来；监监管方式式有法律律、法规规、行政政三种。现在主主要用行行政方式式，法律律法规形形同虚设设。今后后定位应应侧重FFLFGG方面，不不要老是是国务院院特批方方式。审审批制应应该向备备案制发发展，修修订条例例时可能能涉及这这个问题题。国内内现在有有种说法法叫核准准制，国国外还没没有核准准制概念念。其实实核准制制与审批批制没什什么大区区别，真真正从审审批制向向备案制制是市场场化的表表现。另另外，募募集资金金投向是是否要监监管那么么多？包包括项目目建设和和其他的的是否应应当放宽宽？象利利率定价价市场化化是否可可以实现现？对发发行人资资质条件件来讲也也很重要要。曾培培炎讲话话提到民民营企业业发债，那那么能否否在新条条例中对对民营企企业高新新企业发发债条件件放宽呢呢？一个个高科技技企业，你你怎么让让它近三三年赢利利足以支支付一年年利息呢呢？一个个民营企企业你怎怎么能要要求它净净资产、总资本本达到一一定规模模呢？中中小企业业债券能能否为中中小企业业融资找找到出路路，这可可能是以以后发展展的方向向。投资对对象的定定位20011年20002年80%是机构构投资人人，但20001年以前80%是个人人投资人人。这是是几方面面因素造造成的。一是投投资人本本身对市市场认识识在逐步步提高，机机构投资资人对企企业债券券市场认认识也是是提高的的。很难难想象20001年以前前股票市市场火暴暴情况下下，机构构投资人人会购买买企业债债券，那那时人们们看不起起企业债债券这点点微薄的的收益。02年以后后股市低低迷债市市扩张，机机构投资资人逐渐渐多起来