1624.企业并购手段之融资方式分析毕业论文

2008届本科毕业论文（设计）论文题目：企业并购手段之融资方式分析 学生姓名： 所在学院： 电 子 商 务 学 院 专 业： 财 务 管 理 专 业 学 号： 指导教师： 成 绩： 2008年4月XXX大学本科毕业论文（设计）原创性及知识产权声明本人郑重声明：所呈交的毕业论文（设计）是本人在导师的指导下取得的成果。对本论文（设计）的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。因本毕业论文（设计）引起的法律结果完全由本人承担。本毕业论文（设计）成果归XXX大学所有。特此声明。毕业论文（设计）作者签名：作者专业：作者学号：_年_月_日XXX大学本科学生毕业论文（设计）开题报告表论文（设计）名称企业并购手段之融资方式分析论文（设计）来源原创论文（设计）类型B应用研究导 师学生姓名学 号专 业财务管理调研资料的准备：本杰明格雷厄姆论价值投资，海南山东出版。杠杆收购与垃圾债券:中国机会证券市场制度性变革下企业并购的机遇浅谈我国企业并购融资的创新方式全球并购研究中心：http:/www.online-设计目的：通过对国美并购永乐一案的分析，来引出在不断完善的证券市场下企业并购可采取的融资方式的新机会。要求：以所学的财务知识为基础，通过从电视、报章杂志、书籍、网络等渠道获得大量资料，然后阅读、筛选、分析，最后用清楚明了的语言来阐述所要论证的问题，用案例来证明论据的真实可信性。思路：以去年国美并购案的融资过程为主要分析对象，首先引出市场经济不断开拓发展的情况下企业并购战略也需要适应变革、求新的必然性。其次要分析国美电器自身的经济状况及其并购目的，从各个方面来说明几种主要传统融资方式和最近兴起的西方先进融资方式的优劣比较。预期成果：通过本文的分析，一是旨在引起人们更多的思考在经济形势朝多样式发展的趋势下企业经济活动也应相应创新的必然性；二是为现在正在考虑为企业开辟新融资平台，走多样化组合融资战略路线提供一定的理论参考；三是再次复习并提高自己的专业知识水平。内容：分为四部分 第一部分：介绍企业并购中融资活动的相关基本理论概念； 第二部分：介绍国内外常用的融资方法，并分析比较异同及优劣； 第三部分：分析国美并购案成功的原因、背景及案后效益，从其中各个方面说明融资在并购中的重要性和操作过程，并给出一些融资建议； 第四部分:展望未来融资方式的发展方向。任务完成时间安排：2007年12月10日：完成开题报告2007年12月30日：完成文献综述2008年3月13日前：完成毕业论文粗纲2008年4月30日前：论文终稿完成论文（设计）所具备的条件因素：首先自己的专业是财务管理，在专业知识上占很大的优势，并且有很多相关的教科书和资料可以参考；其次自己参与过不少关于财务方面的案例分析和论文的写作；学校也有许多做经济方面相关问题研究的教授、老师、同学，他们都非常愿意帮助毕业生完成论文；再次现在市面上有很多专门做企业并购分析的独立机构，自己可以到这些机构学习相关实战经验。希望以上优势能够使论文具有很高的参考价值。 指导教师签名： 日期：2007年12月03日摘要兼并与收购，简称并购，是社会资源再配置的重要方式，在西方已发展了近百年。目前我国正处于经济存量调整和产业结构优化的攻坚阶段，并购对国有资产战略重组、提高企业经营管理水平和增强国际竞争力具有重要战略意义。而融资是并购的关键环节，虽然我国企业并购已发展了十多年，但并购融资的渠道并不通畅，阻碍了并购的发展和并购规模的扩大。西方并购经过近百年的发展，已形成一套成熟的理论和操作程序，在并购融资工具、中介服务和法律规范等方面都比较完善，因此，借鉴其经验可以使我们少走很多弯路。西方关于并购融资的理论有MM定理、代理成本理论、信号传递理论、Pecking Order理论和公司控制权理论等，并购融资工具包括内部融资、金融机构贷款(商业银行、保险公司、基金公司)、商业票据、企业债券、股票、可转换债券、认股权证、杠杆收购、管理层收购、员工持股计划和卖方融资等。在我国，票据、债券、股票等金融工具都有，但具体到并购，企业可使用的融资工具却十分有限。例如：商业银行贷款用于并购被法律禁止;商业票据融资市场不存在；企业债券和可转换债券的发行门槛高，一般企业难以达到要求，并且发行规模、资金用途和利率等受到限制；客观上不存在发行垃圾债券的可能：股票发行、配股和增发的要求较高，只有少数企业可以达到；卖方融资被法律禁止。此外，我国并购融资中还存在中小企业、绩差企业融资难，不规范操作现象严重，MBO和员工持股计划融资瓶颈等问题。产生上述并购融资问题的原因在于:法律法规对并购中贷款、股票、债券、可转换债券、配股增发、卖方融资、股权抵押、管理层收购和员工持股计划等融资工具的限制;金融市场不发达，企业债券市场规模小并且发行资格和用途受到限制，商业票据、衍生工具等在并购融资中的应用几乎空白;股权割裂和国有股一股独大的现实，加上相关法律法规不健全，导致并购融资中不规范操作现象严重;受长期计划经济体制下企业利润上缴制度的影响，企业内部资源和内部资金积累不足；机构投资者不成熟、投资银行业不发达、和管理人员长期实行低工资制等原因，阻碍了管理层收购融资的发展。根据上述对我国企业并购融资问题和原因的分析，借鉴西方企业并购融资理论及其市场实践，本文提出了以下发展我国企业并购融资市场的策略：首先要放松金融管制，包括对商业银行贷款用于并购、债券发行资格和用途、卖方融资等的法律法规限制；建立创业板块证券市场，为中小企业并购融资创造更多机会；推行股份全流通改革、打破股权割裂局面是消除并购融资中不规范操作现象的正本清源之举；发展换股并购，为产业并购的兴起和大规模并购融资创造条件；发展管理层收购融资，修订关于MBO收购主体、债券发行和股权抵押贷款等的法律限制，建立MBO基金，发展信托MBO；培育机构投资者，制定税收优惠政策鼓励金融机构进入ESOP融资领域;扶持本地投资银行业务的发展；发展可转换债券、认股权证等衍生金融工具在并购融资中的应用，推动企业并购的发展。关键词: 并购理论 融资渠道 法规问题研究 发展策略AbstractM&A (Merger and Acquisition) are important ways of social resource reallocation. Chinas economy is in the stage of quantity adjustment and industrial structures excellent turn. M&A have important strategic meaning to the reorganization of the state-owned property and our companys international competition ability. In M&A, financing is a key factor. But in China financing is still the bottleneck of merger and acquisition transactions.Merger and Acquisition have developed for hundred years in the west, and have established a set of mature theories and operation procedures. These theories include MMs proposition, agency cost theory, signaling theory, Peeking order theory and corporate control theories etc. Financing tools for mergers and acquisitions include internal financing, commercial loan, commercial paper, corporate bond, stock, convertible bond, stock options etc. Leveraged buyouts(LBO), management buyout(MBO), and employee stock ownership plans(ESOP) are also used.in China，financial tools do exist，such as commercial loan，notes，bond，stock etc, but financing tools for M&A is limited: commercial bank loan is not allowed to be used in M&A; commercial paper market does not exist; corporate bond and convertible bond are strictly supervised and most enterprises do not have access to; Junk bond is Prohibited; stock issue have high request and only a handful of business enterprises can attain; selling part financing is also forbid by the law. M&A financing for small and medial enterprises, MBO and ESOP is especially difficult. Furthermore, there are many illegal ways of doing in Practice.The reasons of the above Problems lie in: Supervision by the law is too strict in areas like loan, stock, bond, convertible bond, selling part financing, share mortgage loan, MBO and ESOP; The financial market is incomplete, having no market for commercial paper; The business enterprises and investors do not have enough ability to handle the risk they are running into, which holds back the application of derivatives in M&A financing; The ownership split of share in listing companies and the nonpefection of the law system are the reason of al1 kinds of incorrect practice in merger and acquisition financing; In past decades Chinese companies had paid most of their profit to state, therefore, do not have enough internal financing recourses: lack of organization investors，finance not flourishing, and low wages system of manager etc, aggravated the MBO financing Problem. Aimed at above-mentioned problems and the reason analyzed, draw lessons from the west M&A financing theories and practice, we should adopt the following strategies to develop Chinas M&A financing markets: Relax the finance control, include application of loan in merger and acquisition, bond issue qualifications and use limit, selling party f1naneing limit etc. Builds up starting business sector in stock exchange, provide IPO opportunities for medium and small business enterprises, promote excellent medium and small business enterprises expansion and development; Promote the full share circulation reform, breaking the situation of share ownership split which is the headspring of all kinds of substandard operations and practices; develop merger and acquisition financed by exchanging stock, spring up larger scale strategic industrial M&A: Revise the law, sweep away obstacles in law system for management buyouts. Set up MBO funds and trust fund to provide financing source for management buyouts; develop the business enterprise bond market; Support and develop institutional investors; establish special tax Policy to encourage financial institutions more actively take Part in merger and acquisition, especially in ESOP Program; cultivate the native investment banking industry，encourage them play more important role in M&A transactions; Develop derivatives such as convertible bond, stock option etc, encourage financial innovation and promote the development of native merger and acquisition activities.Keyword: M&A, financing, regulation, status, analysis, development, strategy目录中文摘要英文摘要前言.12一、并购融资概论.14（一）、资本结构理论.141、MM定理.162、代理成本理论.173、不对称信息理论.184、公司控制权理论.18（二）、并购融资工具.191、内部融资.192、金融机构贷款.193、商业票据.194、企业债券.205、发行普通股.216、优先股.217、可转换债券.228、认股权证融资.22（三）、企业并购融资决策.231、并购融资成本分析.232、并购融资风险分析.243、影响并购融资决策的其他因素.25二、我国企业并购融资现状分析.26（一）、企业并购市场概况.271、企业并购的主要方式.272、我国企业并购市场的特点.29（二）、并购融资渠道.311、内部融资.322、贷款.323、无偿划拨.334、债券融资.345、发行可转换债券.356、定向增发和换股并购.357、管理层收购和员工持股计划.36（三）、并购融资法规.371、贷款.382、发行新股(IPO).383、发行债券和可转换债券.394、配股和增发.405、定向增发和换股并购.426、管理层收购和卖方融资.42三、我国企业并购融资中的问题及原因分析.43（一）、企业并购融资中的问题.431、融资渠道狭窄.432、中小企业、绩差企业融资难.443、不规范操作现象严重.454、管理层收购和员工持股计划的融资瓶颈.46（二）、原因分析.471、法律法规限制.472、金融市场不完全.473、企业和投资者素质的制约.484、法律法规不健全.485、股权分割和国有股一股独大.496、缺乏机构投资者.507、金融中介服务水平低.508、历史原因.51四、发展我国企业并购融资的策略.51（一）、放松金融管制.51（二）、建立创业板块证券市场.53（三）、推行股份全流通改革.53（四）、发展换股并购二.541、换股并购的融资优势.542、换股并购对我国并购融资的意义.553、换股并购融资的发展策略.59（五）、拓宽MBO融资渠道.601、法律法规的修订.612、建立MOB并购基金.633、信托MBO.64（六）、发展企业债券市场.651、债务融资优势的理论基础.652、企业债券在并购融资中的作用.653、我国债券并购融资的发展.66（七）、培育机构投资者.661、机构投资者的资本市场地位.662、机构投资者在我国的发展情况.673、机构投资者对管理层收购的作用.67（八）、制定税收优惠政策.67（九）、扶持投资银行业务发展.69（十）、鼓励衍生金融工具的应用.701、降低可转换债券的发行条件.712、鼓励认股权证的应用.713、提高企业设计和应用衍生工具的能力.72结论.73参考文献.76致谢.87前言并购，是各国证券市场的一个永恒的话题。西方发达国家已经经历了五次并购浪潮，第一次并购浪潮(1881-1911年)以众多小企业和并购成为行业大企业为特征，主要是石油、钢铁等行业内部的横向联合;第二次并购浪潮(1919-1930年)以行业巨头公司对原料、生产和流通等领域的纵向并购为特征，诞生了如IBM、通用汽车等一批世界级公司;第三次并购浪潮(1960-1970年)以混合并购和多元化战略为特征，产生了许多巨型和超巨型的跨行业公司，如美国国际电话电报公司(AT&T)和通用电器；第四次并购浪潮发生于80年代，以回归主业、逆多元化战略和规模空前的杠杆收购为特征；第五次并购浪潮开始与90年代初，以跨国战略并购为主，涉及金额巨大，如1998年5月戴姆勒奔驰购买美国克莱斯勒393亿美元股票、组成“戴姆勒克莱斯勒”公司案和2000年2月美国移动电话巨头沃达丰电信以2000多亿美元换股并购德国曼内斯曼公司案，1999年全球并购交易金额己达3.4万亿美元。企业并购是资源配置的重要形式，对我国经济存量调整、产业结构优化、国有股减持和应对入世竞争等都有着重要意义。我们知道，证券市场的主要功能是进行资源配置，其中两个主要环节是IPO和并购。IPO只可能有一次，而上市后的并购重组却可能经常发生。因此，并购重组是对股权结构和存量资产进行再次资源优化配置的重要手段，对提高整个证券市场的效率起着不可替代的重要作用。在企业并购中，融资是决定并购能否成功的一个关键因素。我国企业并购的历史不长，金融市场和金融服务还不完善，尤其是受到法律法规等的制约，使得企业并购融资的工具单一，渠道不畅通，限制了并购的大规模发展。随着我国企业并购逐渐由财务型并购向大规模产业并购发展，企业的并购融资需求将迅速扩大，因此，系统地分析我国企业并购融资的现状、剖析问题和原因，探索提出拓展我国企业并购融资渠道的策略显得日益重要。研究假设：并购融资既是一个宏观课题，也是一个微观课题。从宏观上看，并购融资受到国家法律法规、政策、税收、资本市场发达程度和金融中介服务水平等因素的影响；从微观上看，企业的并购融资涉及股票、债券等金融工具的使用，要求企业对战略、融资成本、风险、支付方式等进行综合考虑，设计出合理的并购融资方案。研究方法：目前我国关于并购尤其是并购融资的研究刚刚起步，有关并购融资的研究文献十分有限，加上我国企业并购中不规范操作现象严重，很多企业融资时走政策的边缘，不愿公开并购融资来源，而我国证券市场的信息披露制度还不健全，导致企业并购融资结构和融资来源的数据难以获得，这也是目前我国缺乏关于企业并购融资统计数据及实证研究的原因。本文借鉴国内外企业并购融资的研究成果，运用传统的融资理论，结合从公开渠道能够获得的各种数据、资料，采用定性与定量相结合、理论与实践相结合、宏观与微观相统一的方法，深入研究了我国企业并购融资的现状、问题、原因及发展策略。全文结构：第一章介绍企业并购融资的有关理论、并购融资工具和并购融资的决策过程；第二章分析我国企业并购融资的现状：并购市场概况、并购融资渠道和并购融资法律法规环境；第三、四章是全文的重点，也是创新之处。第三章提出了我国企业并购融资问题的症结，并深入剖析了其原因；第四章根据前面分析的结果，结合并购融资的有关理论，提出发展我国企业并购融资市场的一系列措施和发展策略。一、并购融资概论（一）、资本结构理论1、 MM定理MM定理是公司财务学中最重要的定理之一，在其诞生时曾极大地震惊了金融学术界。因为它得出的资本结构无关论与人们的直觉相去甚远，由此引伸出企业的金融活动本质上并不创造价值的结论，这当然非常令人吃惊。人们也正是由此出发，通过继续深入的研究，才更为明晰地了解企业的价值究竟是如何创造的，企业的金融/财务活动又是通过什么途径来创造企业价值的。1958年，Modigliani和Miller在完美市场假设和企业负债无风险的假设条件下，运用无套利均衡原理，推导出了企业价值与资本结构无关的结论，即MM第一定理。MM第一定理认为：企业的价值等于企业未来的现金流用企业的加权平均资本成本进行折现的结果；而企业的加权平均资本成本取决于企业未来现金流的风险特性，与企业的资本结构无关。所以，企业的价值也与企业的资本结构无关，而只取决于企业未来的现金流及其风险特性。MM第二定理：根据企业加权平均资本成本WACC(weighted average cost of capital)的计算公式 企业的权益资本表示为 在MM定理条件下，WACC为常量，等于无风险利率，则权益资本的预期回报率与负债权益比成正比，随着的增加线性增加，这就是MM第二定理。税盾价值和财务困境成本：Modigliani和Miller在他们1963年的论文中放松了MM理论原来的完美市场假设，考虑进了税收因素，得出“在有税收的情况下，企业价值随企业财务杠杆的提高而增加”的结论。在这个修正的MM定理中，企业的价值由无负债情况下的企业价值加上税盾的价值组成：Value of firm = value if all - equity - financed + PV (tax shield) 其中，PV (tax shield) = 根据修正的MM定理，在同等情况下有负债的公司价值将高于无负债的公司，企业的价值随企业财务杠杆的提高而增加，为了充分利用税盾的好处，企业应该只使用债务方式来融资。但在现实经济生活中，几乎没有哪个企业像MM定理推论的那样采用全负债的“最优资本结构”。因为MM定理描述的条件在现实生活中是不成立的，企业的负债不是无风险的，事实上，随着企业财务杠杆的提高，企业债务的违约风险增大，债权人会因此要求更高的资本回报率作为补偿，从而增加企业的资本成本，这就是财务困境成本。1977年，Merton H. Miller在Journal of Finance上发表论文“Debt and Taxes”，认为债务具有增加企业价值的税盾作用和不利于企业价值的破产成本，企业的最优资本结构应该由负债的税盾收益与破产成本之间的均衡(trade-off between tax shield and bankrupt cost)决定：财务困境成本最优资本结构财务杠杠（D/E）企业价值税盾价值权益融资的企业价值当债务的边际税盾收益大于其边际破产成本时，应选择债务融资以增加企业价值；反之，应放弃债务融资以避免企业价值的不利