企业并购重组与资本运作教材

大成方略课程培训授课导师：吴梓境北京大学 博士后北京师范大学 博士第一部分第一部分 宏观经济与并购趋势宏观经济与并购趋势第二部分第二部分 企业并购重组的基础企业并购重组的基础第三部分第三部分 并购重组的核心关键点并购重组的核心关键点第四部分第四部分 并购基金与产业基金并购基金与产业基金第一部分第一部分 宏观经济趋势与并购重组趋势分析宏观经济趋势与并购重组趋势分析第二部分第二部分 企业并购重组的基础企业并购重组的基础第三部分第三部分 并购重组的核心关键点并购重组的核心关键点第四部分第四部分 并购基金与产业基金并购基金与产业基金中共中央政治局2017年4月25日下午就维护国家金融安全进行第四十次集体学习。中共中央总书记习近平在主持学习时强调，金融活，经济活；金融稳，经济稳金融活，经济活；金融稳，经济稳。必须充分认识金融在经济发展和社会生活中的重要地位和作用，切实把维护金融安全作为治国理政的一件大事治国理政的一件大事。全国金融工作会议于2017年7月14日至15日在北京召开。中共中央总书记、国家主席、中央军委主席习近平出席会议并发表重要讲话。他强调，金融安全是国家安全的重要组成部分，金融制度是经济社会发展中重要的基础性制度。中共中央政治局常委、国务院总理李克强在会上讲话。中共中央政治局常委俞正声、王岐山、张高丽出席会议。资本的时代传统产业不得不“转型”周期性 中国经济自1992年以来，经历了两个全周期、四个小周期：1992-1997：景气上升期1998-2003：景气下降期2004-2012：景气上升期2013-今天：景气下降期中国经济减速的周期性和结构性原因但是，结构性问题是主要因素 2013年的紧缩导致了钱荒，股债双熊。2014年货币政策转松，债市率先转牛；7月份央行正式下调了官方回购利率，意味着央行在货币市场正式降息，股市由熊转牛。2015年货币政策全面宽松，央行5次降息、5次降准，累计释放3.6万亿流动性；加之3.2万亿债务置换、2万亿证金救市资金，中国QE规模宏大，但依然难以扭转经济颓势。中国经济减速的周期性和结构性原因中国经济减速的周期性和结构性原因结构性：对中国过去30年消费情况进行统计：私人消费贡献率40%政府消费拉动率为13.8%中国经济减速的周期性和结构性原因对20个主要发达国家和新兴经济体增长统计表明：私人消费对GDP拉动率为58.7%政府消费拉动率为16.7%结构性：私人消费取决于人均收入：人均收入所对应购买力持续下降 人均消费的边际贡献率下降中国经济减速的周期性和结构性原因结构性：1、仍然是一个发展中国家 -三分之一的人口生活在每天2美元以下2、巨大的地区差异 -一个上海居民的收入是一个贵州居民收入的四倍3、国内的收敛 -中西部地区要赶上东部地区还需要很长的时间中国经济增长的投资逻辑社会融资总量是指整个经济体为实体经济提供的融资总量。这里有两个要点：一是对象是实体经济（金融机构向政府部门、其他金融机构的融资则不计入），二是是涵盖所有融资总量，包括直接融资和间接融资。中国2016年社融存量为155.99万亿元，存量增长12.8%；社融增量为17.8万亿元，同比增加15.5%。中国名义GDP为74.4万亿，增长仅为5-6万亿元。结构性：中国经济减速的周期性和结构性原因韩国第二产业就业最高达到近30%左右，人均收入达到12000美元；由此推断，中国目前人均收入10500美元，第二产业本应该在2017-2018年达到最高峰但是金融危机让中国的转型提前了中国经济减速的周期性和结构性原因全要素生产率与供给侧结构性改革1、劳动力从低生产率行业流动到高生产率行业，特别是从传统农业经济过渡到以工业和服务业为主。由于劳动生产率提高，直接提升了经济增长速度，我们可以将之称为“库兹涅茨过程”。西蒙库兹涅茨通过研究经济史发现：一个国家从事农业的人口数量的增长和经济发展速度呈反比。例如：1950-1980年的日本、1970-1990年韩国、1980-今的中国。不过，当农业就业人口占总劳动人口的比例降到20%时，经济增长速度就开始下降了。日本在1980年前，韩国在1990年之前，都达到了20%的转折点，经济增长速度下降。2、人口红利：动荡结束之后的生育高峰期会带来经济高速增长。1、金融资本：边际回报率的下降，新增资本投入只能用来代替折旧。2、人力资本：人力资源的金钱成本和时间成本太高，导致回报周期太长。全要素生产率与供给侧结构性改革 去工业化开始之后，增长更多来自于服务业，但是服务业的劳动生产率提升没有工业部门快，因而导致整体经济增长速度下降 因而需要创新驱动，完成对于新产业的带动中国经济减速的周期性和结构性原因两种创新驱动方式：理论创新与应用创新 中国研发投入并不少，2015年中国研发投入占GDP比重2.1%，而美国为2.7%并购重组、海外收购、产业引导基金、母基金、金控平台中国经济减速的周期性和结构性原因创新驱动：资本市场在4月25日中央政治局集体学习会议中习近平总书记指出，当前应当疏通金融进入实体经济的渠道，积极规范发展多层次，扩大。在7月14-15日的全国金融工作会议中习近平总书记指出，要把发展放在，形成融资功能完备、基础制度扎实、市场监管有效、投资者合法权益得到有效保护的多层次体系。2017年6月17日，证监会主席刘士余在中国证券业协会第六次会员大会上发表讲话。证券公司不能只盯着承销保荐，而是更要在并购重组上做文章。专注主业，更好服务于创新驱动战略和供给侧结构性改革。打破刚性兑付，有效去杠杆通过兼并重组，实现资源整合，助力创新驱动第一部分第一部分 宏观经济与并购趋势宏观经济与并购趋势第二部分第二部分 企业并购重组的基础企业并购重组的基础第三部分第三部分 并购重组的核心关键点并购重组的核心关键点第四部分第四部分 并购基金与产业基金并购基金与产业基金1.1 企业并购重组的定义27狭义的企业并购主要指企业合并、兼并及收购（Merger&Acquisition，简称M&A）。企业的兼并与收购往往同时进行，称为并购。n合并是指两个或两个以上的企业合并成为一个新的企业，合并完成后，合并前的多家企业的财产变成一家企业的财产，多个法人变成一个法人n兼并相当于公司法中的“吸收合并”，指两家或者更多的独立企业，合并组成一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或者多家公司进自己的企业，并以自己的名义继续经营，而被吸收的企业在合并后丧失法人地位，解散消失n 收购是指通过出资或者出股的方式，获取目标公司控制权的经济行为。狭义狭义的的企业并企业并购购n广义的并购（或称重组）包含的范围更为广泛，既包含企业的扩张、收缩，又包含了企业中的资产重组等，泛指通过企业资源的重新配置或组合，以实现某种经营或财务目标的行为。广义广义的的并购并购（重组）（重组）并购对于企业发展的重要意义：n 增厚公司的净利润，通过一二级市场的估值差异获取市值的提升。n 增加市盈率，提升规模及市场影响力：扩张企业边界，获得协同效应和规模效应；短期内迅速提升市场规模和市场影响力，实现跨越式发展的首选。n 进入新的市场：直接获取新的客户资源、优化客户结构、拓展销售渠道和经营网络。n 有效的市值管理利器：通过并购重组完成公司的财务优化、品牌优化、模式优化、管理优化，助于公司在二级市场的表现，并最终实现有效的市值管理。n 通过资产收购，获得新技术和战略资源：突破技术壁垒、进行新技术领域；适当的技术并购也有助于企业大幅度缩短研发周期、赢得发展时机；可以储备具有重要战略意义的能源、矿产等各种资源。诺贝尔经济学奖获得者、美国著名经济学家 乔治 斯蒂格勒1.3 上市公司并购重组的分类（主要交易目的）29上市公司并购重组，从目的和效果来划分，可主要分为：集团资产证券化（整体上市）、重组上市（反向收购）、产业并购指上市公司的实际控制人借助其控股的上市公司,以吸收合并或资产重组的方式实现经营性资产的整体上市上市通过把资产注入已上市公司，得到该上市公司的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市。指与被并购方主营业务相同或者相关的并购方对该主体实施的并购行为。可分为行业外延式扩张、企业转型、行业整合什么是“借壳上市”？借壳上市是指一家非上市企业（借壳企业）通过把资产注入一家市值较低的已上市公司（壳公司），从而得到该公司一定程度的控股权，利用其上市公司地位，使母公司的资产得以上市（通常该壳公司会被改名）。公司上市存在着两种方法，第一种就是首次公开发行股票IPO上市，第二种就是“借壳上市”。其中，IPO的发行审核机构为证监会发审委，而“借壳上市”的审核机构为证监会重组委员会。什么是“借壳上市”？买家股东卖家股东上市公司（壳公司）拟上市资产（借壳企业）蓝色为卖家股东，有一家上市公司（经营不善或夕阳行业，打算出售）；红色为买家股东，控制着一家优质企业（打算“借壳上市”）。然后，上市公司要向买家股东买下这些拟上市资产，但是上市公司没钱购买，于是就向买家股东增发股票。什么是“借壳上市”？买家股东卖家股东上市公司（壳公司）拟上市资产（借壳企业）交易完成之后，上市公司给买家股东的增发股票非常多，使得买家股东成为了上市公司的实际控制人；而拟上市资产作为上市公司的一部分，达到了上市目的，却依然在买家股东控制下。同时，买家股东会在交易之外给予卖家股东一定的报偿（壳费）。n上市公司重大资产重组管理办法对借壳上市有明确规定。借壳上市或借壳重组是指：自控制权发生变更之日起，上市公司向收购人购买的资产总额，占上市公司控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例达到100%以上的重大资产重组。n执行累计首次原则，即按照上市公司控制权发生变更之日起，上市公司在重大资产重组中累计向收购人购买的资产总额（含上市公司控制权变更的同时，上市公司向收购人购买资产的交易行为），占控制权发生变更的前一个会计年度经审计的合并财务会计报告期末资产总额的比例累计首次达到100%以上的原则。n执行预期合并原则，即收购人申报重大资产重组方案时，如存在同业竞争和非正常关联交易，则对于收购人解决同业竞争和关联交易问题所制定的承诺方案，涉及未来向上市公司注入资产的，也将合并计算。上述计算方法可有效防止化整为零规避监管，保障拟注入资产符合完整性、合规性和独立性的要求。修订之前的“借壳上市”修订之后的“借壳上市”完善重组上市（借壳）认定标准n资产100%：一是目前界定重组上市交易规模仅有资产总额一个判断指标，容易规避。本次修改完善了交易规模的判断指标。对于所购买资产的规模，从原有的资产总额单项指标调整为资产总额、资产净额、营业收入、净利润、股份等五个指标，只要其中一项达到100%，就认定符合交易规模要件；除了量化指标外，还增设了主营业务根本变化的特殊指标。n控制权变更 为了进一步明确“控制权变更”的判断标准，遏制规避套利，修改后的重组办法主要从“股本比例”、“董事会构成”、“管理层控制”三个维度完善控制权变更的认定标准1.3 上市公司并购重组的分类（主要交易目的）36并购重组，从属性来划分，可主要分为：资产收购和股权收购。二者又与资产转让和股权转让存在着一些差异。现实中股权收购的比例非常高。并购重组，从属性来划分，可主要分为：资产收购和股权收购。二者又与资产转让和股权转让存在着一些差异。现实中股权收购的比例非常高。所谓的股权收购，是指一家企业(以下称为收购企业)购买另一家企业(以下称为被收购企业)的股权，以实现控制被收购企业的交易。所谓资产收购，是指一家企业（以下称为受让企业）以股权支付、非股权支付或两者组合的支付对价形式，购买另一家企业（以下称为转让企业）实质经营性资产的交易。交易主体与标的不同 收购风险存在差异 税务成本不同 会计核算运用不同 对长远资本规划影响不同前期准备撮合交易尽职调查方案设计方案实施后续整合确定并购战略建立并购团队确定并购参与主体明确并购需求搜寻和筛选潜在标的，阅读商业计划书初步确定交易标的商业谈判此环节最倚重的是谈判技巧，项目负责人特别是要取得卖方绝对信任，同时财务顾问要考虑双的利益法律尽职调查财务、税务尽职调查商业尽职调查一般围绕存在的问题、风险提示和解决方案展开交易价格和支付方式交易步骤及时间安排确定交易核心条款，包括奖励或补偿安排、资产交割、公司治理安排、资产交割、税收负担等业务整合财务整合人力资源整合企业文化整合包括交易相关的协议（股权转让协议或增资协议，业绩补偿协议等）撰写收购项目可研报告监管机构审核支付对价资产交割工商过户决策层决策层对并购的支持和执行；在开展研究分析、锁定潜在收购标的、联系标的公司管理层、甚至开展尽职调查工作之前，一定要与决策层沟通好，以获得支持并提高效率。一线人员一线人员来自市场或研发一线团队的人员能够更好地了解公司的业务、产品以及公司所处行业的发展趋势，这些直接的认识将形成未来围绕公司开展并购活动的基础；与此同时，一线团队对交易本身的态度更为客观战略投资战略投资团队团队直接推动并购交易达成的重要人员，由投资总监、财务人员、法务人员以及外部团队组成。其中外部团队可以包括由投行组成的独立财务顾问、会计师事务所、律师事务所、资产评估机构等，以及配套资金方。一旦获得公司决策层同意，战略投资团队就可以和公司的市场团队一起开始筛选真正具有并购价值的标的公司。最初要考虑的三个问题包括：标的公司等股东和实际控制人是否真的有意愿出售其公司1公司的决策层表达了开展并购交易的意愿2双方能够在协议中的权利和义务方面达成共识3第一部分第一部分 宏观经济与并购趋势宏观经济与并购趋势第二部分第二部分 企业并购重组的基础企业并购重组的基础第三部分第三部分 并购重组的核心关键点并购重组的核心关键点第四部分第四部分 并购基金与产业基金并购基金与产业基金企业价值评估方法企业价值评估方法资产基础法市场法收益法企业价值评估方法企业价值评估方法资产基础法市场法收益法资产基础法资产基础法 概念资产基础法是指在合理评估企业各分项资产价值和负债的基础上确定评估对象价值的评估思路，即将构成企业的各种要素资产的评估值加总减去负债评估值求得企业股东权益价值的方法。根据资产评估准则企业价值（中评协2011227号）第三十九条：“企业价值评估中的资产基础法，是指以被评估企业评估基准日的资产负债表为基础，合理评估企业表内及表外各项资产、负债价值，确定评估对象价值的评估方法。”第四十条：“以持续经营为前提对企业价值进行评估时，资产基础法一般不应当作为唯一使用的评估方法。”资产基础法资产基础法 个别要点 流动资产项下，货币资金（库存现金）的评估中，评估基准日现金金额=盘点日库存现金数+评估基准日至盘点日前现金支出数-基准日至盘点日前现金收入数 流动资产项下，应收账款评估价值=应收账款的账面价值-预计可能发生的风险损失（其中，账面上的“坏账准备”科目按零值计算）被评估单位原材料根据清查核实后的数量乘以现行市场购买价，得出各项资产的评估值。设备类资产评估的相较于原值减值，通常因为设备更新换代较快，市场价格呈现下降趋势；相较于原值增值原因通常因为设备评估采用的经济寿命年限高于企业的折旧年限。资产基础法资产基础法 个别要点 在长期股权投资中，因为资产基础法往往不单独进行使用，而如果最终采用“收益法”进行公司估值依据，那么资产基础法中也按照资产法进行长期股权投资单位的估值。长期股权投资单位按资产基础法评估后的股东全部权益价值乘以实际持股比例确定评估值。对于非控股的长期股权投资按企业经审计后的净资产乘以股权比例确定评估值。对无形资产打包进行评估时，可以综合运用收益法和市场法。收益法应用的技术思路是把无形资产预计在未来年度获得的所占企业EBITDA的一定份额折现后加和得出评估值。市场法就是通过对“对比公司”所采用的无形资产对其经营收益的贡献进行分析并得出分成率。企业价值评估方法企业价值评估方法资产基础法市场法收益法市场法市场法 概念市场法是指将评估对象与可比上市公司或者可比交易案例进行比较，确定评估对象价值的评估方法。市场法中常用的两种方法是参考上市公司比较法和交易案例比较法。上市公司比较法是指获取并分析可比上市公司的经营和财务数据，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。交易案例比较法是指获取并分析可比企业的买卖、收购及合并案例资料，计算适当的价值比率，在与被评估企业比较分析的基础上，确定评估对象价值的具体方法。A公司是南方著名私营企业，董事长由于身体原因且无子女继承业务，因此打算出售公司；某B公司看重A公司实力，启动并购；B在给A公司进行估值时，比较了同行业内两家上市公司H公司和S公司（百万元）：A公司H公司S公司160300380801801253504208504555130302075500,000600,0001,100,000H公司S公司平均值A公司估值2114.517.85337.68.37836011.281.143993.56.214.86389700989844422其中，非上市公司在实操中较难采用股权融资，债权融资作为主要形式，导致EBITDA指标较难有效衡量。因此A公司估值在3.89亿5.33亿之间，取中值4.5亿做评估基数；由于A公司未上市，而H公司和S公司为上市公司，资本流动性缺乏导致估值折扣，取25%折扣率，因此A公司估值最终在于3.3亿元。市场法市场法 价值比率的分析指标项目权益价值企业价值销售收入P/SEV/S息税折旧摊销前利润P/EBITDAEV/EBITDA息税前利润P/EBITBV/EBIT净利润P/EEV/E净现金流P/FCFEV/FCF账面价值P/BEV/B为了价值比率的口径同意，其中权益价值的FCF使用权益自由现金流，而企业价值的FCF使用企业自由现金流；权益价值的B是指所有者权益，而企业价值的B是指总资产。项目权益价值企业价值销售收入P/SEV/S息税折旧摊销前利润P/EBITDAEV/EBITDA息税前利润P/EBITBV/EBIT净利润P/EEV/E净现金流P/FCFEV/FCF账面价值P/BEV/B 在价值比率中，灰色的指标通常不作优先选择，因为权益资本价值与企业整体的价值情况缺乏一致性。指标选取需要充分考虑企业的类型、发展程度和业务成熟度。当企业资本结构差异较大时，一般选择EV系列指标。企业价值评估方法企业价值评估方法资产基础法市场法收益法收益法收益法 概念以未来若干年度内的企业自由现金流量作为依据，采用适当折现率折现后加总计算得出营业性资产价值，然后再加上溢余资产价值、非经营性资产价值，减去有息债务得出股东全部权益价值。收益法通常包括股利折现法和企业自由现金流折现法。其中股利折现法是将预期股利进行折现以确定评估对象价值的具体方法，通常适用于缺乏控制权的股东部分权益价值的评估。股东全部权益价值=企业整体价值-有息债务 企业整体价值=经营性资产价值+溢余资产+非经营性净资产价值+长期股权投资价值其中，经营性资产价值按以下公式确定：企业自由现金流量折现值=明确的预测期期间的自由现金流量现值+明确的预测期之后的自由现金流量现值（明确的预测期期间是指从评估基准日至企业达到相对稳定经营状况的时间）。收益法收益法股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产+非经营性净资产价值+长期股权投资价值-有息债务 经营性资产价值FCF的计算：（预测期内每年）自由现金流量=息税前利润（1所得税率）+折旧及摊销-资本性支出-营运资金追加额其中，终值的确定按照收益期为永续进行假设。折现率WACC的计算：WACC=KeE/（D+E）+KdD/（D+E）（1T）其中，收益法收益法股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产+非经营性净资产价值+长期股权投资价值-有息债务 经营性资产价值折现率WACC的计算：WACC=KeE/（D+E）+KdD/（D+E）（1T）其中，Ke：权益资本成本；Kd：债务资本成本；T：所得税率；E/（D+E）：股权占总资本比率；D/（D+E）：债务占总资本比率；其中：Ke=Rf+RPm+Rc 在式中，Rf=无风险报酬率；=企业风险系数；RPm=市场风险溢价；Rc=企业特定风险调整系数。收益法收益法股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产+非经营性净资产价值+长期股权投资价值-有息债务 溢余资产溢余资产是指评估基准日超过企业生产经营所需，评估基准日后企业自由现金流量预测不涉及的资产。溢余资产价值的确定采用成本法评估。收益法收益法股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产+非经营性净资产价值+长期股权投资价值-有息债务 非经营性净资产价值指与被评估单位生产经营无关的，未纳入收益预测范围的资产及相关负债，采用成本法评估。也可以扩大认定范围：非经营性资产不一定与企业运营相关联，或者对于企业合理、必要的运营来说是“过剩的”，它们和企业运营相比，风险程度和所需回报不同，因此可以从企业中提出并且在不损害企业运营的情况下单独进行出售。包括：其他应收款、长期应收款、闲置固定资产及报废固定资产、在建工程、应付利息、其他应付款及递延收益等。收益法收益法股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产+非经营性净资产价值+长期股权投资价值-有息债务 长期股权投资价值由于收益法评估时往往采用合并口径数据，因此被评估单位的长期股权投资价值仅为非控股的长期股权投资，采用成本法评估。收益法收益法股东全部权益价值=经营性资产价值+溢余资产+非经营性净资产价值+长期股权投资价值-有息债务 有息负债有息债务主要是指评估基准日被评估单位需要支付利息的负债，以核实后的账面值作为评估值。企业价值评估方法企业价值评估方法收益法+市场法VC在进行投资时，会与企业家对未来业绩进行对赌。现在以某企业为例：A公司已经运营2年时间，目前需要3000万元资金进行业务调整及兼并收购；利用资金收购后前几年会有所亏损，但是未来会赚钱。不管公司未来赚多少钱，VC与A公司针对第5年的业绩进行了对赌，要求第5年利润必须达到0.6亿元；因此第5年的0.6亿元成为评估基础。根据可比公司法中，同行业同规模企业的平均市盈率为15倍。目前A公司已经股改完成，有2000万股，交由原始股东、管理层持有。这家VC打算给A公司投资3000万元，但是要求至少50%的目标回报率；因为VC由于承担了较大的风险，因此要求较高的回报率（贴现率）也是合理的（PE阶段会下降很多）。.投资额度=3000万；.第5年利润=0.6亿；.市盈率=15倍；.原始股份=2000万股；.目标回报率（贴现率）=50%1评估年利润市盈率0.6159亿元2（贴现终值）企业终值(1贴现率)59亿/(150%)51.2亿元3投资额度市值0.3亿1.2亿25%42000万股(125%)2000万股670万股53000万元670万股4.5元/股62000万股4.5元/股9千万元72670万股4.5元/股1.2亿元 静态增长率PEGPEG 是彼得林奇发明的，是在市盈率估值的基础上发展起来的基本分析指标，用于弥补市盈率对企业动态成长性估计的不足。市盈率相对增长比率（PEG）=(市盈率利润增长率)100%动态增长率 PEG&N假设P/E是投资时点的市盈率，公司保持高速增长。假设Pn和En分别为未来时点公司不增长情况下的每股价格与每股盈利。假设公司不增长时，投资人合理回报率不低于于6.5%，那么反推不增长时段下公司Pn/En为15.38。为方便计算，取值Pn/En=15。15nn/EPnnEP 15（公式1）NnGEE)1(（公式2）在公式2中E为投资时点的每股收益，G为每年增长率，N为达到合理市盈率的年份。动态增长率 PEG&N假设P/E是投资时点的市盈率，公司保持高速增长。假设Pn和En分别为未来时点公司不增长情况下的每股价格与每股盈利。假设公司不增长时，投资人合理回报率不低于于6.5%，那么反推不增长时段下公司Pn/En为15.38。为方便计算，取值Pn/En=15。nnEP 15（公式1）NnGEE)1(（公式2）)1(15NnGEP（公式3）NnrPP)1(（公式4）其中P为投资时点价格，r为投资人要求的合理回报率。)1(15NnGEPNnrPP)1(NNrGEP)1()1(15（公式5）动态增长率 PEG&N假设P/E是投资时点的市盈率，公司保持高速增长。假设Pn和En分别为未来时点公司不增长情况下的每股价格与每股盈利。假设公司不增长时，投资人合理回报率不低于于6.5%，那么反推不增长时段下公司Pn/En为15.38。为方便计算，取值Pn/En=15。NNrGEP)1()1(15（公式5）NNrGEP）（）（1115/（公式6）15r11logPEGN带入投资时点的市盈率和投资人要求的合理回报率，既可以计算出增长率G和持续时间N的关系。企业价值评估方法企业价值评估方法资产基础法市场法收益法VC股权投资 目目 录录n 第一部分第一部分 什么是什么是“对赌对赌”？n 第二部分第二部分 关于业绩承诺的强制性规定关于业绩承诺的强制性规定n 第三部分第三部分 业绩补偿的方案与计算方式业绩补偿的方案与计算方式n 第四部分第四部分 超额奖励、双向对赌与延长对赌超额奖励、双向对赌与延长对赌n 第五部分第五部分 并购基金参与的业绩对赌并购基金参与的业绩对赌 什么是对赌？所谓所谓“对赌对赌”是一种业绩承诺与补偿机制。是在上市是一种业绩承诺与补偿机制。是在上市公司并购重组过程中，公司并购重组过程中，特定的交易对方与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况特定的交易对方与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。签订明确可行的补偿协议。对赌的本质对赌在本质上是一种看跌期权。当前并购交易的对价大多采用收益法，通对赌在本质上是一种看跌期权。当前并购交易的对价大多采用收益法，通过标的资产未来的收益折现计算。因为未来预期收益的不确定性和业绩承过标的资产未来的收益折现计算。因为未来预期收益的不确定性和业绩承诺的推动，上市公司购买股权的价格存在过高的风险。为了避免可能出现诺的推动，上市公司购买股权的价格存在过高的风险。为了避免可能出现的损失，上市公司需要购买一系列的看跌期权对风险进行对冲，该看跌期的损失，上市公司需要购买一系列的看跌期权对风险进行对冲，该看跌期权的行权条件为交易的承诺业绩未达标。上市公司在交易中所支付的对价权的行权条件为交易的承诺业绩未达标。上市公司在交易中所支付的对价实际包括两个部分，一部分购买股权的实际金额，一部分是向标的资产原实际包括两个部分，一部分购买股权的实际金额，一部分是向标的资产原股东购买看跌期权的金额。股东购买看跌期权的金额。目目 录录n 第一部分第一部分 什么是什么是“对赌对赌”？n 第二部分第二部分 关于业绩承诺的强制性规定关于业绩承诺的强制性规定n 第三部分第三部分 业绩补偿的方案与计算方式业绩补偿的方案与计算方式n 第四部分第四部分 超额奖励、双向对赌与延长对赌超额奖励、双向对赌与延长对赌n 第五部分第五部分 并购基金参与的业绩对赌并购基金参与的业绩对赌重组管理办法及相关解答中关于对赌的规定 上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产上市公司及其控股或者控制的公司在日常经营活动之外购买、出售资产或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营或者通过其他方式进行资产交易达到规定的比例，导致上市公司的主营业务、资产、收入发生重大变化（即业务、资产、收入发生重大变化（即“重大资产重组重大资产重组”）。）。在这种交易过程中，如果是采取收益现值法、假设开发法等基于未来收在这种交易过程中，如果是采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，益预期的方法对拟购买资产进行评估或者估值并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。签订明确可行的补偿协议。上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象上市公司向控股股东、实际控制人或者其控制的关联人之外的特定对象购买资产且未导致控制权发生变更的，并非必须签订补偿协议；可以根购买资产且未导致控制权发生变更的，并非必须签订补偿协议；可以根据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关据市场化原则，自主协商是否采取业绩补偿和每股收益填补措施及相关具体安排具体安排。关于强制性业绩承诺根据根据上市公司重大资产重组管理办法上市公司重大资产重组管理办法和证监会相关问答，交易对手强和证监会相关问答，交易对手强制性做出业绩承诺，需要同时满足以下三个条件：制性做出业绩承诺，需要同时满足以下三个条件：1、上市公司重大资产重组以及发行股份购买资产的并购过程中，会涉及、上市公司重大资产重组以及发行股份购买资产的并购过程中，会涉及强制性业绩承诺。强制性业绩承诺。如果如果100%现金收购并不涉及重大，非强制性对赌。现金收购并不涉及重大，非强制性对赌。2、对标的资产进行估值，采用、对标的资产进行估值，采用的方法。如果采用非基的方法。如果采用非基于未来收益预期的市场法，可以根据市场化原则非强制性对赌。于未来收益预期的市场法，可以根据市场化原则非强制性对赌。3、在上述估值方法的前提下，交易中重大资产重组向上市公司、在上述估值方法的前提下，交易中重大资产重组向上市公司、或者其或者其购买资产。但是要注意，此处交易对方包购买资产。但是要注意，此处交易对方包括控股股东括控股股东“控制控制”的关联人即强制对赌，无论关联方对标的是否控制。的关联人即强制对赌，无论关联方对标的是否控制。但是控股股东或实控人非但是控股股东或实控人非“控制控制”的关联人参与交易，则非强制对赌。的关联人参与交易，则非强制对赌。目目 录录n 第一部分第一部分 什么是什么是“对赌对赌”？n 第二部分第二部分 关于业绩承诺的强制性规定关于业绩承诺的强制性规定n 第三部分第三部分 业绩补偿的方案与计算方式业绩补偿的方案与计算方式n 第四部分第四部分 超额奖励、双向对赌与延长对赌超额奖励、双向对赌与延长对赌n 第五部分第五部分 并购基金参与的业绩对赌并购基金参与的业绩对赌 用什么做业绩补偿交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现交易对方为上市公司控股股东、实际控制人或者其控制的关联人，应当以其获得的股份和现金进行业绩补偿。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。金进行业绩补偿。业绩补偿应先以股份补偿，不足部分以现金补偿。如何计算补偿股份数量在强制性业绩补偿中，在强制性业绩补偿中，当期补偿金额=（截至当期期末累积承诺净利润数截至当期期末累积实现净利润数）补偿期限内各年的预测净利润数总和拟购买资产交易作价累积已补偿金额。当期应当补偿股份数量当期应当补偿股份数量=当期补偿金额当期补偿金额/本次股份的发行价格。本次股份的发行价格。当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。当期股份不足补偿的部分，应现金补偿。此外，在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进行减值测试，如：此外，在补偿期限届满时，上市公司应当对拟购买资产进行减值测试，如：期末减值额期末减值额/拟购买资产交易作价补偿期限内已补偿股份总数拟购买资产交易作价补偿期限内已补偿股份总数/认购股份总数，则交易对方认购股份总数，则交易对方需另行补偿股份，补偿的股份数量为：需另行补偿股份，补偿的股份数量为：期末减值额/每股发行价格补偿期限内已补偿股份总数净利润净利润应以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定应以拟购买资产扣除非经常性损益后的利润数确定减值额减值额拟购买资产交易作价减去期末拟购买资产的评估值并扣除补偿期限内拟购买资产拟购买资产交易作价减去期末拟购买资产的评估值并扣除补偿期限内拟购买资产股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。股东增资、减资、接受赠与以及利润分配的影响。目目 录录n 第一部分第一部分 什么是什么是“对赌对赌”？n 第二部分第二部分 关于业绩承诺的强制性规定关于业绩承诺的强制性规定n 第三部分第三部分 业绩补偿的方案与计算方式业绩补偿的方案与计算方式n 第四部分第四部分 超额奖励、双向对赌与延长对赌超额奖励、双向对赌与延长对赌n 第五部分第五部分 并购基金参与的业绩对赌并购基金参与的业绩对赌 关于超额业绩奖励的规定根据证监会根据证监会关于并购重组业绩奖励有关问题与解答关于并购重组业绩奖励有关问题与解答的规定：上述业绩奖励安排应基于标的规定：上述业绩奖励安排应基于标的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的的资产实际盈利数大于预测数的超额部分，奖励总额不应超过其超额业绩部分的100%，且，且不超过其交易作价的不超过其交易作价的20%。【案例】时代出版（600551.SH）收购江苏明通（2017年5月）若江苏名通在业绩承诺期间内累积实现净利润数高于累积承诺净利润数，超出部分的若江苏名通在业绩承诺期间内累积实现净利润数高于累积承诺净利润数，超出部分的35%应应当作为奖金奖励给届时仍于江苏名通任职的主要管理人员及核心技术人员，但奖励总额不得当作为奖金奖励给届时仍于江苏名通任职的主要管理人员及核心技术人员，但奖励总额不得超过本次交易江苏名通超过本次交易江苏名通100%股权交易价格总额的股权交易价格总额的20%。德力股份（002571.SZ）收购北京趣酷62%股权（2017年2月）利润承诺期内，若北京趣酷（交易标的）在承诺年度内各年度实际利润均超过承诺年度内各利润承诺期内，若北京趣酷（交易标的）在承诺年度内各年度实际利润均超过承诺年度内各年度承诺利润，且在承诺年度内各年度实际利润之和超过承诺年度内各年度承诺利润之和，年度承诺利润，且在承诺年度内各年度实际利润之和超过承诺年度内各年度承诺利润之和，则德力股份（上市公司）应促使北京趣酷自第三个承诺年度减值测试报告出具后的三十个工则德力股份（上市公司）应促使北京趣酷自第三个承诺年度减值测试报告出具后的三十个工作日内将承诺年度内累计超额部分的作日内将承诺年度内累计超额部分的30%奖励给北京趣酷核心管理人员，但奖励总额不应超奖励给北京趣酷核心管理人员，但奖励总额不应超过交易总价的过交易总价的20%。德力股份（002571.SZ）收购北京趣酷62%股权（2017年2月）关于业绩承诺：关于业绩承诺：根据上市公司与李威、天津趣酷迅腾等根据上市公司与李威、天津趣酷迅腾等2名交易对方签署的名交易对方签署的盈利预测补偿协议盈利预测补偿协议，各承诺方承诺，就业绩补偿期各承诺方承诺，就业绩补偿期2017年、年、2018年及年及2019年内扣除非经常性损益后归年内扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润做出承诺，并就业绩补偿期内实际盈利数与承诺净利润属于母公司股东的净利润做出承诺，并就业绩补偿期内实际盈利数与承诺净利润的差额进行补偿。的差额进行补偿。1、业绩承诺高于盈利预测：本次交易采用收益法对北京趣酷、业绩承诺高于盈利预测：本次交易采用收益法对北京趣酷62%股权进行预估，股权进行预估，北京趣酷北京趣酷2017 年度、年度、2018 年度及年度及2019 年度预估盈利预测净利润分别为年度预估盈利预测净利润分别为1.53亿元、亿元、2.15亿元、亿元、2.44亿元，盈利预测净利润将以最终正式评估报告经审核净利润为准。亿元，盈利预测净利润将以最终正式评估报告经审核净利润为准。业绩承诺人承诺，北京趣酷业绩承诺人承诺，北京趣酷2017年度、年度、2018年度及年度及2019年度业绩承诺净利润分别年度业绩承诺净利润分别为为1.7亿元、亿元、2.3亿元、亿元、2.9亿元（扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）。亿元（扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润）。2、业绩补偿计算方式：当期补偿总金额、业绩补偿计算方式：当期补偿总金额=（截至当期期末累计承诺利润数（截至当期期末累计承诺利润数-截至当截至当期期末累计实际利润数）期期末累计实际利润数）/承诺年度内各年的承诺利润总和承诺年度内各年的承诺利润总和转让价格转让价格-承诺年度内承诺年度内累计补偿股份总数累计补偿股份总数发行价格发行价格-承诺年度内累计现金补偿总金额。承诺年度内累计现金补偿总金额。当期补偿股份数量当期补偿股份数量=当期补偿总金额当期补偿总金额/发行价格。发行价格。并购交易中支付手段n 从并购交易的支付手段上看，2014年以前我国上市公司重大资产重组主要采用发行股份购买资产方式，仅辅以少量现金对价，完全以现金方式支付交易对价的情形较少n 在2015年以前的统计中，上市公司重大资产重组中主要以股份方式支付对价（包括全部以股份方式支付对价，以及股份与现金相结合的方式中现金支付比例低于25%）的比例达到近70%，与国外并购交易多元化的支付手段相比较为单一并购中股份支付而非现金支付的原因1、银行体系支持薄弱。银监会发布的商业银行并购贷款风险管理指引规定“商业银行在发放并购贷款时，并购贷款占并购资金的比例不应高于60%，并购贷款期限一般不超过七年”，这项规定限制了并购杠杆。2、高估值股票市场自身的商业约束。我国股票市场“高估值”的特点使得上市公司作为收购方在负债收购时可能承担巨大的财务压力3、上市公司自身现实情况和市值管理要求。上市公司在较大规模的产业并购时，采用现金支付对于上市公司资金充裕度具有非常大的挑战；而且当前A股整体市盈率较高，进行股份支付能够有效增厚每股收益，并且从细节而言，进行大比例的股份支付也可以实现合理避税。并购交易中支付手段引发的并购基金需求1 1、操作周期长：决策和审批流程太慢，容易错过锁定标的、操作周期长：决策和审批流程太慢，容易错过锁定标的最佳时机。最佳时机。2 2、利润要求高：投资标的利润较低或亏损时，上市公司无、利润要求高：投资标的利润较低或亏损时，上市公司无法有效收购标的。法有效收购标的。3 3、无法孵化整合：投资标的需要合并或孵化时，上市公司、无法孵化整合：投资标的需要合并或孵化时，上市公司无法有效收购标的。无法有效收购标的。4 4、交易时间无法精确掌控：把标的注入上市公司的时间无、交易时间无法精确掌控：把标的注入上市公司的时间无法准确掌控，对于市值管理缺乏精准性作用。法准确掌控，对于市值管理缺乏精准性作用。在股份支付情况下，上市公司直接收购的不足之处：并购基金：杠杆收购旋极信息6300万撬动12亿并购基金 旋极信息（300324.SZ）是专业从事嵌入式系统领域的高科技公司，截至2016年7月28日其总市值221亿元。第一大股东为陈江涛（自然人），持股比例39.03%。旋极信息发展战略中明确核心业务是智慧城市，一直在积极筹划与其业务相关且能够发挥协同效应的并购标的，希望尽快取得在智慧城市领域的领先地位。泰豪智能成立于1997年，一直致力于为智慧城市建设提供技术咨询、顶层设计、工程实施及运维服务整体系统解决方案，目前“泰豪智能”已成为中国智慧城市和建筑智能化行业的知名品牌。基于旋极信息和泰豪智能业务和技术的协同性，上市公司实际控制人陈江涛开始与泰豪智能商讨并购事宜。旋极信息6300万撬动12亿并购基金 经过商讨，双方确定泰豪智能整体估值18亿元。考虑到上市公司股份支付变现时间较长，且为奖励泰豪智能管理层对公司长期以来的贡献，泰豪智能提出“股份+现金”支付的交易模式，并希望股份与现金支付比例约为1:1。由于旋极信息缺乏足够的现金向泰豪智能股东支付上述价款，且价款支付时间较为紧迫，旋极信息无法通过上市公司增发等途径及时募集现金用于支付股权对价，因此旋极信息当时不具备收购泰豪智能的条件。为锁定收购标的，且为了解泰豪智能法律财务等方面的规范性，实际控制人陈江涛开始寻求并购基金的方式参与本次重组，以缓解其支付现金的压力。旋极信息6300万撬动12亿并购基金 陈江涛设立两支并购基金：汇达基金、新余京达 两支并购基金结构类似，均为有限合伙结构。其中LP都包括优先级、劣后级（夹层）和劣后级。汇达基金中，劣后：夹层：优先约为1:1:5。新余京达中，劣后：夹层：优先约为1:1:6。陈江涛出资2000万元，持有汇达基金劣后级LP汇达资本20.41%份额；出资4300万元，持有新余京达劣后级LP汇达私募68.25%份额。然而，汇达基金和新余京达的基金规模分别为7亿元和5.06亿元，也就是陈江涛用6300万元撬动了超过12亿元的并购基金。旋极信息6300万撬动12亿并购基金汇达基金（有限合伙）GP0.29%达麟投资100%柳娜柳娜优先级 LP71.43%安信计划劣后级 LP14%汇达资本20.41%陈江涛陈江涛10.20%西藏懿德西藏懿德30%王琪王琪70%陈云海陈云海69.39%陈海涛等陈海涛等1010名自然人名自然人中间级 LP14。28%金色壹号100%杨芳等杨芳等6767名自然人名自然人旋极信息6300万撬动12亿并购基金汇达基金-基金结构合伙人合伙人出资人出资人出资额出资额（万元）（万元）权利义务权利义务普通合伙人达麟投资200.001名投委会成员；2%管理费；20%超额收益优先级LP安信计划50000.001名投委会成员、一票否决权；10%固定收益；10%超额收益中间级LP金色壹号10000.002名投委会成员；12%固定收益；15%超额收益劣后级LP汇达资本9800.001名投委会成员；55%超额收益合计70000.00旋极信息6300万撬动12亿并购基金新余京达（有限合伙）GP0.40%达麟投资100%柳娜柳娜优先级 LP74.70%银河计划劣后级 LP12.45%汇达私募68.25%31.75%中间级 LP12.45%京达贰号100%达麟资产达麟资产GP0.00002%浙银汇智陈江涛陈江涛吴匀等吴匀等4 4名自然名自然人人67%33%柳娜柳娜邹佳邹佳颖颖旋极信息6300万撬动12亿并购基金新余京达-基金结构合伙人合伙人出资人出资人出资额出资额（万元）（万元）权利义务权利义务普通合伙人达麟投资200.001名投委会成员；2%管理费；20%超额收益普通合伙人浙银汇智0.01不分享收益，优先级指定优先级 LP银河计划37800.001名投委会成员、一票否决权；7.57%固收中间级 LP京达贰号6300.002名投委会成员；12%固收；15%超收劣后级 LP汇达私募6300.001名投委会成员；65%超额收益合计50600.01旋极信息6300万撬动12亿并购基金泰豪智能原股东为西藏泰豪与恒通达泰，截至2016年5月，汇达基金与新余京达通过增资及转让方式，获得泰豪智能股权。最终，西藏泰豪、恒通达泰、汇达基金、新余京达四方合计持有泰豪智能100%股权，比例分别为36.11%、19.45%、21.68%和22.76%。这表明并购基金将所持股份回售给泰豪智能，按最终股权结构进行第二步交易，泰豪智能原股东将获得“10亿元股份+8亿元现金”，整个交易的股份支付比例为55.56%，现金支付比例为44.44%。序号序号股东股东出资额出资额（万元）（万元）出资比例（出资比例（%）1西藏泰豪3,824.0136.112恒通达泰2,059.0819.453汇达基金2,295.6421.684新余京达2,410.0022.76旋极信息6300万撬动12亿并购基金泰豪智能100%的股权；18亿元；100%股份支付；39.30元/股；向西藏泰豪、恒通达泰、汇达基金和新余京达发行的股份，自本次发行结束之日起36个月内不得转让；不超过18亿元，询价发行；6.4亿元用于旋极信息新一代装备健康管理产品体系研制及服务平台建设项目，6.35亿元用于旋极信息基于全球时空剖分的大数据高速处理技术与服务平台项目，剩余5.25亿元在扣除发行费用及支付各中介费用后用于上市公司补充流动资金；2015年度和2016年度合计实现27,600万元净利润，2017年度、2018年度将分别实现20,280万元、24,336万元的税后利润。先由西藏泰豪、恒通达泰以旋极信息股份进行补偿，不足部分由汇达基金、新余京达以旋极信息股份进行补偿；2014年、2015年归属母公司净利润分别为0.38亿元、1.12亿元。旋极信息6300万撬动12亿并购基金第一步，旋极信息实际控制人陈江涛认购汇达基金和新余京达部分劣后级份额，然后汇达基金和新余京达收购部分泰豪智能股权，泰豪智能的股东西藏泰豪和恒通达泰获得所要求的现金对价；第二步，旋极信息通过本次重组以发行股份的方式并购泰豪智能，旋极信息获得泰豪智能100%股权，泰豪智能所有股东（包括原股东西藏泰豪和恒通达泰，以及新股东并购基金汇达基金和新余京达）获得所要求的股份对价。旋极信息通过发行股份的方式，上市公司层面并未支付现金即在短期内实现并购泰豪智能100%股权的目标。泰豪智能原股东通过股权出售从并购基金获得现金，通过重大资产重组获得旋极信息发行的股份，“股份+现金”支付的交易诉求得以满足。汇达基金和新余京达先以现金购买泰豪智能部分股权成为其股东，然后通过重大资产重组获得旋极信息发行的股份，将泰豪智能股权置换为旋极信息股权，最终实现对旋极信息的持股。第一部分第一部分 宏观经济与并购趋势宏观经济与并购趋势第二部分第二部分 企业并购重组的基础企业并购重组的基础第三部分第三部分 并购重组的核心关键点并购重组的核心关键点第四部分第四部分 并购基金与产业基金并购基金与产业基金并购基金的监管 2013年以前，私基股权投资基金由发改委监管创业投资企业管理暂行办法、关于促进股权投资企业规范发展的通知等系列针对私投资的监管规则。2013年中央编办印发关于私募股权基金管理职责分工的通知（中央编办发201322号），明确证监会负责私募股权基金的监督管理，随后2014年中央编办综合司印发关于创业投资基金管理职责问题意见的函（编综函字201461号），明确证监会为创业投资基金的主要监管部门。2014年，证监会发布了私募投资基金监管管理暂行办法，并授权基金业协会对私募基金进行自律管理，基金业协会根据授权，亦发布了一系列的自律规则。根据基金业协会基金备案及信息更新填表说明主表1.1中描述：基金类型基金类型投资类型投资类型证券投资基金股票类基金、债券类基金、货币类基金、混合类基金、期货期权等衍生品基金、资产证券化基金、上市公司定向增发基金、FOF、其他股权投资基金成长基金、并购基金、房地产基金、基础设施基金、上市公司定向增发基金、FOF、其他创业投资基金天使基金、早中期成长型基金、FOF、其他其他投资基金红酒艺术品等商品基金、债权基金（非标债权、委托贷款等）、FOF、其他n 依照公司法、创业投资企业管理暂行办法等法律法规组建产业投资基金公司并依法运作，资本的出资者为基金公司的股东，按其股份额投票选举或按约定选举董事会进行投资决策。产业投资公司可以采用私募的方式来筹集资本，股东只承担有限责任。公司制公司制产业投资基产业投资基金金项目公司项目公司管理团队管理团队管理公司管理公司机构投资机构投资者者投资管理变投资管理变现现委托管理，支付管理费委托管理，支付管理费募集资金募集资金股权持有股权持有投投资资资资金金受受让让股股份份支支付付薪薪酬酬n 产业投资信托基金则是指依据信托法等相关法律设立的主业投资基金，再以信托契约方式将投资者(持有人)、产业投资基金管理公司(管理人)和受托金融机构(托管人)三者的关系书面化、法律化，以约束和规范当事人的行为。产业投资基金的出资者只承担有限责任;产业投资基金管理公司不是产业投资基金的所有者，只是按照基金契约的规定负责投资资金的运作和管理。契约制契约制产业投资基金产业投资基金项目公司项目公司管理公司管理公司托管人托管人机构投资者机构投资者股权投资股权投资设立托管支付管理费设立托管支付管理费支付资金支付资金委委托托管管理理持持有有份份额额投资回报投资回报n 有限合伙基本内涵为有限合伙由普通合伙人(GP)和有限合伙人(LP)共同组成，前者是积极的经营者，控制合伙的经营管理，对合伙债务承担有限责任;后者是消极的投资者，不控制合伙人经营管理，以其投资额为限对合伙债务承担有限责任。项目管理人项目管理人账户托管账户托管资金账户资金账户托管托管合伙制基金合伙制基金有限合伙人（有限合伙人（LP)LP)普通合伙人（普通合伙人（GP)GP)含管理公司含管理公司项目公司项目公司投资回报投资回报出资验收出资验收支付管