国际储备体系探析(一)

国际储备体系探析 (一)美国经济学家斯蒂格里茨 （以下简称 “斯氏 ”）在最近关于 亚洲一体化的现状与展望一文中，对全球化背景下的国际储备提出了一些建设性意见。本文对其主要观点进行梳理并进行简要评述。质疑一：国际金融体系不稳导致各国保持大量储备，结果资本从穷国向富国流动。斯氏的逻辑推理是这样的：第一步，国际金融体系的不稳定使得汇率变幻无常。例如日元和美元的兑换率，从106 元下降到 80 元，又回升到 130-140 元，再降到现在的水平。 欧元与美元之间的汇率也是无序波动。第二步，许多国家为了抵消汇率的剧烈波动不得不保持大量的外汇储备，这样做是为偿债和进口支付之需。如果储备主要是为了履行外债的偿还，那么理论上一国的储备至少应该等于以美元计算的短期债务。因此，对于穷国而言，偿付外债和维持进口的压力使得他们不得不保存大量的外汇储备。第三步，对大部份发展中国家来说，持有巨额的外汇储备成本高昂，如果它们把钱投资于本国，大概可以获得10-20的实际回报。而现在这些国家的储备金却是主要以收益率仅 1.75%的美国国库券的形式保存的！这样看来，全球储备体系成本惊人，而这些储备成本绝大部分却是由贫穷国家来承担的！第四步，全球储备体系导致了资本从穷国向富国流动，而美国则是最大受益者。在斯氏看来，穷国以高昂的机会成本持有巨额储备，而这些储备却主要以回报低下的美国国债、国库券的形式存在，自然就会派生出这样的结果。此处斯氏举了个例子：设想某非洲穷国的一个公司从一家美国银行贷款一亿美金，利率是18%.该穷国因此必须拿出一亿美金作为储备金，以美国国库券的形式保存，并赚取1.75%的利息。从宏观的角度看，该国从美国借了一亿美元，然后又借给美国一亿美元，因此，没有现金流动，没有资源流动。它借给美国的钱赚了1.75，从美国借来的钱要付18的利息。美国从交易中赚到了净利润大约1600 万美金。因此维持目前的金融体系，美国的公司和美国经济能从中获益。但是，很难看出这一金融体系会对我们上面说的那个非洲穷国的发展有什么促进作用。这样的分析过程在逻辑上存在显而易见的问题。1、从第一步到第二步，显示出主要货币的汇率的急剧波动，并非发展中国家需要持有大量国际储备的原因，而是另有动机，即为偿还外债和维持进口，汇率波动至多是增加了一国所需持有的储备的规模。对此实际上政府已经进行了理性的选择：与其不举债不进口，不如举借外债筹集资金，以及进口必要的商品和劳务，对本国经济增长的促进来得更大些，因此才使得人们愿意为此持有更多的储备，而不是不举债不贸易；与其冒着国际收支难以为继、爆发债务危机或进口支付延误的信用丧失的巨大风险，乃至引发经济衰退的风险，不如适当放宽外汇储备规模。否定发展中国家不得不持有适度储备的理性，其实就是否定其通过举债和进口获得发展国民经济所必不可少的资金、设备、技术等的理性。2、第三步和第四步的内容实际上是一样的，但其逻辑依然是难以成立的。斯氏在此隐藏了一个前提，那就是：一国的储备来源全部是靠外债支撑、并且储备主要以美国国库券形式存在，这是有悖经济学常识的。一个国家的储备来源包括经常项目顺差和资本项目顺差，粗略地可分为净出口、 国际直接投资、证券投资和外债四块。 就净出口而言，除非该国对经常项目存在苛严的管制，或者出口企业对继续扩大生产经营的投资回报缺乏信心，否则企业通常会将出口所得的外汇投入扩大再生产。此时只有出口创汇被完全兑换为本币进行投资才可能出现本期净出口完全转化为一国国际储备的极端情况，但即便如此，也并不存在斯氏所称的 “储备闲置 ”导致的将近 16%的投资收益损失问题。 这其中有两笔账；一笔是企业将出口创汇兑换为本币进行投资的投资收益；另一笔是央行释放本币吸纳外汇并投资于美国国库券的收益，而斯氏对前者显然是忽视了。就国际直接投资而言，如果一国存在净 FDI 的流入，则储备也可能增加。但应该看到， FDI流入形式是多样的，只有 FDI 以外汇的方式流入时才有可能影响储备的变化， 在此时只有这些以现汇流入的 FDI 完全出售给本国商业银行并兑换为本币进行投资时，并且在商业银行（或央行）将这笔外汇投资于美国国库券时，才可能发生斯氏所称的例子。而即便如此，斯氏仍然是完全漠视了外商投入外汇兑换成本币搞投资的项目收益！限于篇幅，我们暂不讨论证券投资问题，即便以斯氏所列举之外债的例子，也是一种子虚乌有的极端情况：一国私人部门对外借款，然后没有从事任何生产经营活动，就将这笔款项出售给商业银行，然后银行将之最终用于购买美国国库券；或者政府借了外债，也没有将其用于提供本国的任何公共产品，就直接充当了以美国国库券形式存在的储备！这在现实生活中几乎是不可思议的。3、在第四步的结论中，所谓资本从穷国向富国流动的论断，实际上是斯氏偷换了命题，这时资本其实是拥有国际储备的政府，当储备管理部门主要以美国国库券形式持有储备时，发生了资本向美国的流动，这种流动不是贫富的问题，而是拥有储备的一国出于储备管理战略的考虑，向被充当国际储备资产的一国输出了资本。显而易见的现实是：拥有大量非借入储备的经济体集中在东亚，其中以日本、中国大陆、香港、台湾等储备最为雄厚。这些经济体为什么愿意持有大量储备？大致有以下原因：政府将储备视做国家经济安全的组成机制，本国制造业国际竞争力持续上升导致难以消除的贸易顺差。而这些经济体在储备管理时为什么选择了美国国库券为主要投资品种？大致有以下一些原因：本国软弱的银行业难以充分保障巨额储备的安全性和收益性，本国货币及本币资产尚未充分国际化。 我们沿用斯氏的分析不难看出：拥有巨额储备国（和贫富不直接相关）向美国输出了资本。斯氏的关于全球储备体系管理的第一点敏锐地捕捉到了美国是现行国际金融体系的最大受益者，但其展开分析的逻辑却是相当混乱的。质疑二：全球储备体系有一种通货紧缩的趋势，并且有极强的不稳定性。斯氏对于这个观点的论述过程分为三步。第一步，全球闲置着的巨额储备增强了世界经济的紧缩倾向；第二步，巨额储备之所以出现，显然国际收支的盈余国相比于赤字国更应遭受谴责；第三步，美国的高消费部分抵销着全球储备体系的紧缩趋势。第一步，斯氏认为全球储备体系还有一种通货紧缩的倾向。理由是各国，尤其是发展中国家， 每年不得不把收入的一部分放到储备金之中。现在，全球大约有 2 万亿美元的储备， 每年还增加大约 1000-2000 亿美元。这意味着什么？这笔钱不能消费，不能创造出进一步的需求，这就导致全球经济趋于紧缩状态。第二步，为什么会出现这么多人不能消费又不能进一步创造需求的储备？从理论上看全球盈余的总和等于赤字的总和，贸易顺差的总和等于贸易逆差的总和。如果某经济体出口多于其他经济体，必定有某进口多于其他经济体，这是一个简单的算术问题。这意味着，如果少数国家，如中国和日本，持续地获得盈余，那么，世界其他地方作为一个整体，必定出现赤字。第三步，斯氏认为，其实在布雷顿森林体系建立之时，凯恩斯就认识到了这一点。据说当时在地区性讨论中，很多人谈到应惩罚那些盈余国家，因为它们导致了赤字。盈余国家之所以导致赤字，是因为如果一方面有盈余，另一方面就必定有赤字。有盈余国存在就难从全球体系中消灭赤字国的存在，例如韩国解决了国际收支赤字问题，结果赤字在巴西出现了，然后国际货币基金组织开始给巴西上课， “你们有赤字，这将会导致危机 ”。结果，发生了什么事情？巴西出现了危机。然后，巴西摆脱了赤字，赤字跑到了体系内的其他某个地方。因此，危机是全球储备体系所固有的。第四步，在目前的经济衰退中，全球储备体系导致的通货紧缩趋势日益明显，而它通常只能靠美国消费者的高消费来加以抵消。那些需要投资、需要增长的穷国才需要借钱，才需要超支生活，因为它们在投资。但是，环顾世界，哪个国家在用透支的方式生活？这就是美国，它的贸易赤字将近 4500 亿美金。我们的全球储备体系允许（人们也可以论证说，实际上是迫使）美国这样做，年复一年地进行透支性消费。上述推导过程仍然充满疑问。第一步的说法就存在明显的偏颇，近 30 年来国际货币的无本位和非黄金化，以及经济全球化两个因素，导致全球的通货膨胀或紧缩状态主要地取决于美元等世界货币的供应量，可以说 20 世纪 70 年代以来的世界性通货膨胀， 以及 21 世纪初期以来的全球经济增长性衰退的形成，剔除技术进步等因素，本质上是一种世界货币供需失衡的现象。因此从全球范围看，美元及美元资产所提供的明显过度的国际清偿力，以及美元和美元资产的升贬，是全球性物价波动的最主要因素。 斯氏在此将全球清偿力的过剩导致美元贬值，隐含地偷换为部分国家拥有大量的储备，并且这种储备导致全球通货紧缩，实际上反而分散了人们对全球物价波动问题的注意力。