光华管理学院00级

利润结构对公司未来盈利和股票收益的影响基于中国A股上市公司的实证研究光华管理学院00级 林立 王星指导老师：王立彦利润结构对公司未来盈利和股票收益的影响基于中国A股上市公司的实证研究光华管理学院00级 林立 王星摘 要本文是一项关于中国A股市场上，盈余构成比例与盈余持续能力、股票收益率相关关系的实证研究。对此，提出了两个假设：（1）当期盈余中应计项目所占比例越高，盈余的持续性越低。（2）当期盈余中应计项目所占比例越高，盈余对股票收益的信息含量越低（伪证）。通过对19982001年上海、深圳交易所686个样本公司的2058个样本数据的分组回归分析，我们发现：当年与来年的主营业务利润有较高的相关性（即较大的拟合优度R2），而且主营业务利润中应计项目所占的比例越高，此相关性越低，假设（1）检验通过；而相对于前者，意外盈余 意外盈余指未被预期到的盈余，即实际盈余与预期盈余之差与股票异常收益率 股票异常收益率指未被预期到的收益率，即实际收益率与正常预期收益率之差的相关性就很低（即拟合优度R2很小），也并不随着应计项目所占比例的升高而降低或升高，假设（2）未被通过。根据实证结果，我们推断：中国A股市场上，盈余中应计项目所占比例越高，当期盈余对未来盈余的预测能力越低；在所研究的时间段内，股票超额收益与意外盈余的相关性不强，而且也未对盈余结构的差异做出系统的反应，投资者对股票的预期收益显然更大地受到盈余信息以外的影响。本文的研究结果对中国资本市场发展改革的意义在于：一方面，盈余信息质量有待提高。对盈余数值的分析与审核，不仅仅应该关注其数值，更应该关注盈余中应计项目和现金流量的构成比例，对有关应计项目的异常变动值，特别是当应计项目比例很高时，应持更为谨慎的态度。同时，会计准则的制订者应该对应计项目持更谨慎的态度，完善相关的确认和披露原则以保证会计信息的真实公允。另一方面，资本市场有待规范，投资者需要引导。从实证结果看，盈余信息尚未得到足够的重视和挖掘，资本市场的监管者和政策制订者应该努力于减少市场投机因素和其它非经济因素，引导投资者形成价值投资理念，从而使整个资本市场向着更为健康的方向发展。关 键 词主营业务利润、现金流、应计项目、异常股票收益率、意外盈余1，导论 财务报告作为一项重要的会计信息，是企业不同利益相关者衡量自身权利和责任、收益和成本是否相匹配的重要依据，而其中有关企业经营状况的盈余信息，更是对投资决策、管理层绩效评价、债务契约的签订等重大问题都有十分重要的影响。在一个有效的资本市场上，投资者对证券进行定价的依据来自于对证券某种特性的认识和预期，而会计盈余正是改变这些认识和预期，从而改变股票价格、影响股票收益率的重要因素。Beaver（1998）将当期会计盈余对股票收益的作用机理细分为三个相互衔接的过程：（1）股票价格与未来红利的关系：股票价格是未来红利的贴现值；（2）未来红利与未来盈余的关系：未来盈余被认为能够现实股票未来支付红利的能力，实证研究证实了未来盈余与未来红利有关联 LEFTWICH R. and M.ZMJEWSKI. Contemporaneous announcements of dividends and earnings, Journal of Accounting, Auditing, and Finance (Fall), 1994,725-762；（3）未来盈余与当期盈余的关系：通常认为时间序列的会计盈余服从随机过程，会计盈余可以分为永久和临时两部分，永久部分是未来盈余的期望值。在这三个环节中，当期盈余是否能够很好的用来预测未来盈余和股票收益，引起了广泛争论。当期盈余与未来盈余，采取了同样的确认和计量方法，相对于采用不同确认原则和计量方法的现金流，应该能够更好的用于预测未来盈余。但在权责发生制下，对收入的确认以其实际发生且预期能为会计主体带来经济利益流入为基础，对费用的确认则以实际发生和当期配比为基础，相对于采取收付实现制的现金流，采用了一系列应计、递延、分摊和估计的方法。这就提供了人为操纵盈余数字的空间，且盈余数字中应计项目更容易被操纵，其受主观扭曲的程度往往大于现金流。2001年美国能源巨头安然公司的破产和安达信会计师事务所的倒闭，则与公司通过合伙组织夸大收入和转移费用，隐藏投资项目的失败而产生的亿万美元债务有关。另外，即使一些口碑甚好的成功公司，如朗讯、施乐、AOL等，也在记录不当收入、操纵准备项目方面受到SEC的调查和惩罚。盈余数字的可靠性和对未来盈余的预测能力，受到了投资者和研究者等多方面的挑战。针对以上质疑，国际会计界展开了各个方面的实证研究，讨论会计盈余与现金流量信息含量孰轻孰重，究竟何者能够更好的预测未来盈余和解释股票收益，或者会计盈余何时具有更高的可靠性，能够更好的用于预测未来盈余和解释股票收益（投资者预期）。研究结果莫衷一是，但近年来的大多数研究认为，会计盈余具有信息含量，而且现金流量往往比会计盈余具有更高的信息含量。（会计界的研究结果，将在文献回顾中详细阐述。）国际会计界的结论大多以英美市场为研究对象。与这些成熟市场相比，中国A股市场在会计制度、资本市场管理监督制度、政策导向、运行机制等方面都有很大差别。一方面，我国的A股市场受国家政策因素的影响较大，即所谓的“政策市”。尤其是流通股与非流通股的割裂，使得股权转让、再融资、市场推出机制等方面，更多的受到了非经济因素的干扰。同时，由于证券法规的不完善，对机构投资的监控力度和透明度不够，庄家做市现象严重，很多投资偏离了以价值为基础的投资理念。另一方面，虽然我国的会计制度相对于英美等国的会计制度，对会计方法的选择和变更等方面规定更为严格，一定程度上减少了操纵空间，但由于许多上市公司产权制度不完善、所有者缺位，导致监督不足、内部人控制现象严重，加上相对不完善的审计制度，财务信息的质量从总体上来说并不高。如琼民源、郑百文等一类公司的会计丑闻对国内投资者来说，并不逊于安然、世通。因此，中国股市中股价预期是否建立在盈余基础上，股票收益是否充分反映了会计盈余所包含的信息值得我们研究讨论，也是本文论述的重点。2，文献回顾21 国外文献回顾研究当期盈余是否能够很好的用来预测未来盈余和股票收益，是建立在市场有效的基础上，即盈余信息能够改变投资者预期，并影响股票收益。Ball和Brown (1968)首次发现了股票价格变化的方向与盈余变动的方向显著相关。19571965年间,经历正的盈余变动的股票具有正的价格变化，反之，负的盈余变动与负的价格变化相连。好的盈余消息带来7%的股价上升，而坏消息与9%的股价下降相连。Beaver, Clarke和Wright(1979)扩展了Ball和Brown(1968)研究，按照年度会计盈余的大小建立25个组合来度量股票价格变化的大小，结果十分显著，股票收益的变化从-17.5%到29.2%，幅度远大于Ball和Brown (1968)在盈余变动方向上的股票收益变化幅度(-9%到7%)。后来的许多研究也相继发现，股票收益与盈余数字有显著的相关性。这些研究说明，股票价格已经反映了公司的盈余信息，投资者能够根据对公司预期盈余与实际盈余的偏差及时调整股票价格，公司披露的会计盈余信息在股票定价中起了作用。但是，股票收益与盈余变动的关系虽然十分显著，也并非1:1的关系。价格变动与盈余变动之间的相关系数低于1，Beaver给出的单个证券的这一系数仅为0.38。另外，价格变动的幅度也没有盈余的变动大，这是显而易见的,因为当前盈余只是股票价格的一个组成部分，这一点从Beaver, Clarke和Wright (1979)的研究结果可以看出。在研究会计盈余与现金流量的信息含量方面， Judy Rayburn(1986)的研究结论是：对非正常报酬，营运现金流量及合计应计项目都具有信息内容。Ohlson 与Shroff （1992）认为：当盈余估价结论被限制在暂时性项目时，经营现金流量的披露就会作为一个额外的估价信号而发挥相当大的作用。Stalwart Mcleay, John Kassab和Mahmoud Helan（1997）提供了现金流中增量信息内容的更多证据，并认为大多数公司应将重点放在对过去现金流量的指数加权平均预测上，而不是对当前值的观察。但也有一些学者得出了相反的结论。如， Freeman和 Tse （1989）认为：WCFO和现金流量没有增量信息。Ashiq Ali和Peter F. pope（1995）显示，就经营现金流量而言，会计盈余数据拥有的信息含量超过了现金流量。另外，C. S. AgNES CHENG , CHAO-SHIN LIUT和 THOMAS F. SCHAEFER（1996）使用线性模型，得出的结论是：盈余和现金流量变化的系数均很显著，说明两者都有超过对方的增量消息。从上述国外文献中可知，现金流量是否比会计盈余有更高的信息含量，国外的研究结果不一致，莫衷一是。另外，会计盈余与现金流信息不应被割裂，单纯的关注某一财务数值并布科学，会计盈余与现金流量应该被综合加以考虑。于是，会计届开始转向对盈余中应计项目和现金流构成比例的分析，研究比例构成不同是否对会计盈余的质量造成影响。例如，G. Poter Wilson(1986)研究指出：在控制了WCFO之后，非流动性应计项目和证券报酬之间的关系不显著。他在1987年继续研究得出结论：现金流量是和包含了证券价格的信息总是一致的，并含有超越单一的应计项目的增量解释能力。Ou & Penman (1989)，Bernard &Thomas (1990)。Bernard & Stober (1989) 的研究则发现，股票价格并未系统的反映利润中应计项目与现金流构成比例不同所包含的信息，因此这二者所包含的关于股票收益的信息无系统上的差别。而Sloan (1996) 的研究则表明，虽然当期股价有“功能锁定”于当期利润数值的现象，市场无法完全区分利润中的应计项目于现金流部分的不同信息，但在下一期财务报表公告时，过去应计项目高的公司产生负的异常报酬，应计项目与现金流所包含的有关股票收益的信息有系统上的差别。总的说来，大多数研究认为，会计盈余中现金流量比应计项目具有更高的信息含量。因此，一些学者建议应考察盈余中应计项目与现金流的构成比例，以判定盈余数字的品质，如Bernstein(1996)主张以（经营性现金流/利润）所计算的比率来判断盈余数字的品质，该比率越高表示盈余品质越高。22 国内文献回顾由于我国资本市场发展时间较短，公司样本数量、时间长度等都很难满足研究需求，且缺乏会计、资本市场等相关方面的理论支持，因此国内关于资本市场会计信息含量的研究直到近几年才开始。陈小悦、陈晓、顾斌（1997）的实证研究表明，我国证券市场已具备弱式效率，即股票价格已经反映了所有的历史信息，投资者无法依靠对证券价格变化的历史趋势的分析所发现的所谓证券价格变化规律来始终如一的获取超额利润。赵宇龙（1998）找到了会计盈余数据具有信息含量的经验证据，不过对1994和1995年会计盈余披露的单独检验中，没有发现意外盈余与异常报酬率之间的统计关系。陈晓、陈小悦等（1999）对19941997年A股盈余报告的有用性进行了研究，研究结论证实在中国A股市场上盈余数字同样有很强的信息含量。赵宇龙（1999）还在研究我国证券市场功能锁定结果表明，我国证券市场只是机械地对名义EPS 做出价格上的反应，不能辨别EPS中永久性成分的经济含义。以上国内的研究，也证实了中国A股市场的弱有效，会计盈余对投资者期望和股票收益有影响。我国上市公司1998年以后的年报才开始披露现金流量表, 因此目前关于会计盈余和现金流量信息含量的比较研究研究尚少。In-Mu Haw, Daqing Qi, Woody Wu (2001)运用1995年到1998年的历史数据，研究了在相对不完善的财务报告体系和较低审计质量前提下的中国证券市场中，股票收益和净利润及应计项目和营运现金流的回归分析，得出如下结论：净利润相对于营运现金流有增量信息，但是营运现金流相对于净利润则没有增量信息，并且净利润比营运现金流具有更大的持续性和预测性；可操纵性应计项目提供了非可操纵性应计项目以外的增量信息；没有明显证据表明可操纵性应计项目比非可操纵性应计项目的信息价值更高。但是文章的结论是以1998年会计准则变更以前的数据为研究基础。而1998年出台股份有限公司会计制度会计科目和会计报表后，我国股份制公司会计制度发生了巨大的改变，现金流量表取代财务状况变动表，成为三大报表之一，四项准备的计提方式也发生了较大的变化。这一改革对盈余数字的信息含量，对投资者的期望，都有重大的影响。文中的结论是否仍然适用于当前的证券市场，有待于实证研究。陆静、廖刚（2002）利用1999年到2001年的数据，比较了会计盈余和自由现金流量对股票收益的影响程度，证实了会计盈余的信息。研究表明，每股收益比现金流量能更精确地解释股票价格；与国外成熟资本市场相比，我国上市公司的现金流量在股票定价中基本上不具备信息含量，特别是经营现金流量，竟然与股价呈相反趋势变化；发现了我国资本市场存在功能锁定的证据，投资者对上市公司价值的评估往往局限于每股收益，而忽视了现金流量等其他财务指标。但这篇文章是以每股收益、每股自由现金流量描述盈余和现金流量，而由于我国流通股与非流通股的割裂，同股不同权，国家股、法人股、内部职工股和社会公众股在送配股中的待遇常常不同,在做法上也比较复杂，存在送、配、派、转、增等多种操作手法，这些因素的存在使得对每股收益和每股自由现金流进行准确调整十分困难。在前人研究的基础上，我们将采用新的研究方法、研究样本和研究变量，从会计盈余的构成比例角度，来研究会计盈余的信息含量问题。本文余下部分组织如下：第三部分是变量定义和样本描述。第四部分是对会计盈余构成比例对会计盈余信息含量提出假设，包括会计盈余构成比例对会计盈余持续能力的影响和对股票收益与盈余预期的影响两个部分。第五部分和第六部分则是实证结果描述和结论。3， 样本与数据31 样本描述本文以1998年会计准则变更以前的数据为研究基础，从深沪交易所上市的公司中选择1997年已经上市并且在上述数据库中能取得的对外公布了相应的1998-2001年连续4个会计年度财务报告的A股上市公司作为研究样本。共有686个样本公司的2058个样本数据，包括上海交易市场355个公司的1065个样本数据，深圳交易市场331个公司的993个样本数据。其中由于数据库中交易数据缺损，一些重大会计违规公司如郑百文、琼民源不在样本范围内（此类数据属于极端值，本该剔除）文中统计数据来源于CSMAR DATABASE（中国股票市场研究数据库，以下简称CSMAR）2002版 CSMAR 数据库20012版在原数据库的基础上增加了2001年中国上市公司的年度会计报表数据，同时对1999 年度现金流量表数据文件进行了补充。2000年是中国会计制度改革力度较大的一年，企业财务报告条例和企业会计制度相继出台了对企业财务报告的内容和形式做出一些新规定。CSMAR数据库系统包含自上海证券交易所和深圳证券交易所成立以来中国上市公司的资料、全部交易数据和财务数据。CSMAR数据库严格按照国际标准数据库（CRSP和Compustat）的技术，调整了其由于时间间隔（休息日、节假日）和上市公司原因（配股、送股、分红等）引起的股价变化来计算个股收益率和市场回报率。32 变量定义i. 盈余（E）在国外同类研究中，度量盈余的指标通常包括每股收益（EPS）、收益、净利润、投资报酬率和管理层预测等，其中以每股收益较为常见。在国内研究中，陈晓、陈小悦（1999）采用了净资产收益率指标；赵宇龙（1998） 采用净资产报酬率和净利润指标。由于我国流通股与非流通股的割裂，同股不同权，国家股、法人股、内部职工股和社会公众股在送配股中的待遇常常不同,在做法上也比较复杂，存在送、配、派、转、增等多种操作手法，这些因素的存在使得对EPS进行准确调整十分困难。另外，在企业利润/成本结构中，其他业务利润和营业外利润属于非经常性因素，不能代表企业的长期盈利能力；财务费用属于企业的融资费用，更多的由企业权益和负债比率决定有关，而与盈利能力的相关性小，而所得税费用则不属于企业的可控制因素，都应该被排除掉。因此，本文选择利润表中的主营业务净利润而非总的净利润作为盈余变量，以排除偶然因素对回归结果的影响。ii. 应计项目（A）与选择主营业务净利润的作为原理相同，应计项目也派出了应计所得税费用和应计利息，由资产负债表和利润表导出：iii. 日常经营活动产生的营运现金流（CFO）CFOEA另外，考虑到不同企业的规模不同，其主营业务净利润、应计项目和营运现金流在绝对数量上会有很大差别，因此分析中的各个变量都经过标准化的处理，取绝对数字与总资产的比值。如：iv. 股票实际收益率（）CSMAR数据库以日交易数据和月交易数据为基础编制。因此，需要通过月股票收益率计算年股票收益率，公式为：，以考虑现金红利再投资的月股票收益率为基础计算。v. 股票正常期望收益（）股票的超额收益是实际报酬与正常期望收益率之间的差异。计算正常期望收益率的方法通常有三种：均值调整法（mean-adjusted）、市场调整法（market adjusted） 和风险调整法（risk adjusted）。（均值调整法计算过程简单，缺乏足够的理论依据。）其中，陈晓、陈小悦（1999）等采用了风险调整模型。我们认为，用风险调整法计算的股票正常期望收益率更加严格。因此，定义。其中 为同期一年期人民币定期存款利率，由CSMAR数据库的（流通市值加权平均）市场月回报率计算得出。由公式：得到。以往国内的研究，如赵宇龙（1998），陈晓、陈小悦（1999）等都是设定较短的时间窗口，以事件研究的方法，对盈余变动的时效性作研究。本文拟在较长时期内（年度）股票收益与会计盈余的关系。目前中国证券市场上，投资以短期投资为主，因此我们以一年的持有期来计算异常股票收益率，包括了计算股票实际收益率（）和股票正常期望收益率（）。另外，由于上市公司年报公布集中于会计年度结束日后第4个月份，因此，股票收益率的持有期间从5月份开始计算至第二年的4月份。4，模型假设41 假设1：当期盈余中应计项目所占比例越高，盈余的持续性越低无论是受托责任制还是决策有论，财务信息的价值在于为相关人士提供信息以了解公司当前经营情况并做出下一步决策。因此，对于衡量企业经营业绩的盈余信息，不仅应该关注其是否能够可靠而相关的反映当期盈利数值，更应该考虑其所反映的盈利持续能力。权责发生制下的会计盈余确认原则，能够较好地实现当期收益与成本的配比，体现了相关性；但由于盈余数值的确认采用大量的应计、递延、分摊和估计方法，从而使得人为可操作性提高，降低了可靠性。相对于盈余数值，现金流量因为反映的是现实的资金流动，受人为操纵影响小，往往被认为具有更高的可靠性和预测能力。但我们认为，现金流量的信息作用，不能独立存在于盈余信息之外，而应该是对衡量盈余数字起辅助作用。对未来盈余的预测，仍然应该以当期盈余为基础，但需关注盈余中现金流与应计项目的构成比例。一些财务分析已经开始将现金流量所占盈余的比例，作为判定盈余数字的质量的标准之一，其比例越低，盈余数字受扭曲的可能性越大。FASB（1980）也指出：当期盈余中的应计项目与现金流量，对于未来盈利有不同的预测能力。虽然二者共同构成了当期利润，但现金流量的构成比例越低，其利润持续的可能性越低。我国1998年实行了股份制企业会计制度改革，由原先的财务状况变动表改为现金流量表进行披露，也充分显示了对现金流信息的重视。另一方面，从现代公司理财理论的角度考虑，现金具有时间和风险成本，内部现金流是企业融资的最佳途径，保持充足的营运现金流能够增加企业投资机会，降低财务风险，向市场传递有利信息，也有助于提高未来盈利能力。基于以上讨论，我们提出假设：应计项目的存在，使得盈余数字偏离了现金流，从而降低了其可靠性和持续性，因而应计项目在盈余中所占比例越高，当期盈余与未来盈余的相关性越低。具体方法：借鉴Dechow（1994）分析应计利润作用的方法，以应计项目与盈余比值的绝对值的大小，进行百分位排位，比值绝对值由低到高分为4组（即每25%划分为一组）。对每一组内的样本，以E为因变量，以E为自变量作回归分析，得到不同的拟合优度值（）。如果假设成立，则随着升高，应该降低。42 假设2：当期盈余中应计项目所占比例越高，盈余对股票收益的信息含量越低。（伪证）虽然投资者的期望是以盈余信息为基础的，但这种预期是否充分利用了有关盈余的所有信息（不仅仅关注了盈余数值，也关注了盈余结构）有待证实。也即是说，盈余结构对盈余持续性的影响被证明的情况下，这种影响是否延伸到了股票收益率上。一些研究发现，投资者有“功能锁定”现象（Ou & Penman 1989, Bernard &Thomas 1990, Hand 1990, Sloan 1996），未能充分利用除盈余数值以外的其他信息。新兴的中国资本市场上的弱势效率，得到了一些实证研究的证实（陈小悦，陈晓1999，等）。但中国投资者也有“功能锁定”于盈余数值的倾向（赵宇龙1999）。翻查证券市场、证券投资等投资分析期刊，在每年中报、年报出台时期，投资分析家最为关注的每股收益分析，且分析也往往单纯以每股盈余为主，鲜少见对利润中应计项目与现金流构成比例的分析。因此，我们认为，在所研究的时间段内，中国A股市场上投资者期望并未对盈余结构差异做出系统的反应，通过证伪假设2来说明。BALL和Brown（1968）对信息含量的定义是：“如果我们观察到股票价格随收益报告的公布而调整，就说明反映在收益数字中的信息是有用的。”我们以这一思想为基础来设计验证方法。具体方法：仍然以应计项目与盈余比值的绝对值的大小，进行百分位排位，比值绝对值由低到高分为4组。对每一组内的样本，研究异常股票收益率（）与意外盈余（）的相关关系，得到不同的拟合优度值（），观察 是否随着升高而降低。根据套利定价理论：若投资者以当期盈余来预测未来盈余（随机游走模型），则影响企业评价信息为：则定义：；在有效市场的假设下：；如果股票预期反映了盈余结构与盈余持续能力的相关关系，即当期盈余的结构改变了盈余对股票收益的信息含量，则会随着升高而降低。5，实证结果及分析51 描述性统计表1：1998年2000年财务数据描述性统计ECFOA(A/E)平均0.112479平均0.144526平均-0.03205平均3.748452标准误差0.001641标准误差0.003314标准误差0.003034标准误差0.655867中值0.10414中值0.13338中值-0.02501中值0.697027标准偏差0.074407标准偏差0.150281标准偏差0.137615标准偏差29.74631样本方差0.005536样本方差0.022584样本方差0.018938样本方差884.8429最小值-0.15033最小值-0.64664最小值-0.94581最小值0.001086最大值0.724764最大值0.955855最大值0.773348最大值964.8155计数2058计数2058计数2058计数2058(95.0%)0.003217(95.0%)0.006498(95.0%)0.00595(95.0%)1.286232表1是关于主营业务净利润、经营性现金流、应计项目，以及应计项目占主营业务净利润比值绝对值的描述性统计。从表中我们可以看出，经过资产平减后的E（实际上是ROA）的均值不高，仅为0.11，这说明我国A股上市公司的经营质量有待于进一步改进。经营性现金流与应计项目的变异程度较主营业务净利润的变异程度都略高，说明综合考虑现金流量与应计项目的主营业务净利润数字具有更好的稳定性，因而能够更好的反映经济盈余的实质，这与权责发生制的初衷相吻合。另外，我国A股市场中，应计项目在利润中所占比例的均值较高，这也与大量企业进行赊销代销和委托销售，以及由于产权不清晰、运作不规范而存在大量“企业债”的现象相符合。表2：1999年2001年股票收益率数据描述性统计R平均标准误差中值标准偏差样本方差最小值最大值计数 (95.0%)1999年0.2170.0160.130.4180.175-0.453.9136880.0312000年0.7220.020.6290.5370.288-0.294.4026880.042001年-0.230.006-0.240.1670.028-0.90.6266880.013表2是关于1999年2001年股票收益率的描述性统计，从表中可以看出，我国的股票收益率A股市场在99年到01年之间，整个股市的平均股票收益率发生了剧烈的变化，特别是从00年的0.722暴跌至01年的-0.23，这与01年6月份出台国有股减持办法有关，极大的影响了投资者信心。另外，从横向比较来看，99年和00年的样本方差较大，说明股市股票质量千差万别，这与我国A股市场准入和推出制度都比较僵硬有关。52 假设1检验表3：整体回归结果回归统计Multiple R0.749053R Square0.56108Adjusted R Square0.560867标准误差0.049521观测值2058方差分析dfSSMSF回归分析16.4453986.4453982628.228残差20565.0420810.002452总计205711.48748Coefficients标准误差T StatP-valueIntercept0.0230980.00197811.678541.48E-30Earnings0.7510510.0146551.266250表3是关于方程在不考虑百分位排位分组情况下的回归结果。从表中可以看出，来年盈余与当期盈余呈显著的正相关性（0.05的显著水平下），而且这种相关性较强，来年盈余56.11%的变异可以由当期盈余来解释，因而当期盈余可以用来较好的预测来年盈余。表4：分组回归统计结果统计量0%-25%25%-50%50%-75%100%-75%R Square0.61800230.5061250.374340.339093Adjusted R0.61726050.505160.3731180.3378标准误差0.05442650.0464930.0499150.04589观测值517514514513Coefficients0.8261290.7315120.689490.645502P-value1.07E-1091.82E-804.19E-546.71E-48表4是关于方程在考虑百分位排位分组情况下的回归结果。从表中可以看出，随着应计项目在主营业务利润中所占比例的绝对值（）的升高，拟合优度（）降低，分别为：0.618，0.506，0.374，和0.339。这意味着，随着应计项目在盈余中的比例升高，当期盈余对未来盈余变异程度的解释能力越来越低，也就是说，当期盈余对未来盈余的预测能力随着应计项目在盈余中所占比重升高而降低了。但也可以观察到，当应计项目所占比例升高到一定程度之后，其降低盈余预测能力的效果相对减弱了。例如从分组3到分组4，的变化是3.5%，而从分组1到分组2是16.5%，从分组2到分组3是26.1%。假设1检验通过。53 假设2检验表5：整体回归结果回归统计Multiple R0.054613R Square0.002983Adjusted R Square0.002498标准误差0.938628观测值2058方差分析dfSSMSF回归分析15.418855.418856.150637残差20561811.3820.881023总计20571816.801Coefficients标准误差T StatP-valueIntercept-0.006610.02078-0.317960.750544UE0.9707570.3914272.4800480.013216表5是关于方程在不考虑百分位排位分组情况下的回归结果。从表中可以看出，异常股票收益率与意外盈余呈显著的正相关性（0.05的显著水平下），但这种相关性较弱，只有0.25%的异常股票收益率的变异可以由意外盈余来解释。Lev, Baruch (1989)对80年代进行的19项关于股票超额收益与意外盈余的回归分析研究进行了总结,尽管样本期间从50年代到80年代不等，对盈余预期的计算方法、是否增设其他解释变量以及窗口的选择等方面的处理也各不相同，但研究结果却颇为相似，即虽然这些研究结果普遍支持盈余信息有用性假设，但拟合优度普遍偏低(一般为2%10%),说明意外盈余对异常回报率的解释程度有限,而且即使增加解释变量对回归效果也没有太大的帮助。在陈晓和陈小悦（1999）研究A股盈余信息有用性的研究中（样本时间范围为1993-1998年），非信息公告日期间的也在0.01%-0.67%之间。我们认为，所研究时段内，意外盈余对异常回报率的解释程度较低是合理的。一方面，影响股票价格的因素或事件未必影响当前盈余的变化(例如,即将发生的重组,已签的订单,等等),而影响当前盈余的因素也未必都能影响股价变化(例如,某种会计方法的变动)。另一方面，当前中国的股票市场上，投资者的预期更大的受到盈余信息（包括数值与结构）以外的影响，价值投资理念尚未形成。我国证券市场最根本的一个弊病在于流通股和非流通股的割裂，这使得证券市场的运作极大的受到了非经济因素的干扰。例如2001年出台国有股减持办法，市场人气迅速大跌。另外，我国证券市场运作尚不规范，庄家肆意横行，暴炒概念屡见不鲜，股份的大幅度波动更多的是由于庄家的进入或离场，而非公司利润或现金流量的波动。从1998年的资产重组年到暴炒ST，到1999年炒高科技概念，2000年炒网络概念，无不留下了市场不规范的烙印。表6：分组回归统计结果统计量0%-25%25%-50%50%-75%100%-75%R Square0.00025120.0065650.0016110.015344Adjusted R-0.001690.004625-0.000340.013417标准误差0.91318610.9839880.0528140.933896观测值517514514513Coefficients0.25692821.6127230.0023122.364098P-value0.71918480.0664340.3638330.004961表6是关于方程在考虑百分位排位分组情况下的回归结果。从表中无法看出，随着应计项目在主营业务利润中所占比例的绝对值（）的升高，拟合优度（）并未做出系统的反应，如升高或降低。另外，在分组1、分组2、和分组3中，股票异常报酬率与意外盈余的相关性并未通过显著性检验（0.05的显著水平下），的假设并未被否定。假设2未被通过，说明在所研究的时间段内，中国A股市场上股票超额收益与意外盈余的相关性未对盈余结构差异作出系统的反应。6，结论61 研究结论通过对19982001年上海、深圳交易所686个样本公司的2058个样本数据的分组回归分析，我们发现：主营业务利润与来年主营业务有较高的拟合优度（），而且主营业务利润中应计项目所占的比例越高，当年主营业务利润对来年主营业务利润的拟合优度越低。因此，我们推断：中国A股市场上，盈余中应计项目所占比例越高，当期盈余对未来盈余的预测能力越低。这提醒投资者，预测来年盈余不仅应该以当年的盈余数字为基础，更应该关注其应计项目与现金流量的结构比例。也提醒信息监管者应该加强对信息披露的审核和监管，特别是有关应计项目异常变动值的审核；会计准则的制订者也应该为提高盈余信息的质量，完善有关应计项目的确认和披露原则。我们也发现，意外盈余与股票超额收益的拟合优度很小，也并不随着应计项目所占比例的升高而降低或升高。这说明，在所研究的时间段内，股票超额收益与意外盈余的相关性不强，而且也未对盈余结构的差异作出系统的反应。对此我们给出的解释是：一方面，影响股票价格的因素或事件未必影响当前盈余的变化(例如,即将发生的重组,已签的订单,等等),而影响当前盈余的因素也未必都能影响股价变化(例如,某种会计方法的变动)。另一方面，当前中国的股票市场上，投资者的预期更大的受到盈余信息（包括数值与结构）以外的影响，价值投资理念尚未形成。资本市场的监管者和政策制订者应该注意改善“政策市”形态，引导投资者减少投机倾向，从而使得整个资本市场向着更加健康的方向发展。62 研究局限和展望限于时间和可获取的材料，本文在样本选取、分组划分标准等方面都有待于进一步完善。关于盈余结构对未来盈余预测能力、股票收益率的影响，也还有很多方面可以进一步细化和深入。例如，高比例的应计项目降低了盈余的持久性是否与盈余管理的存在相关？配股资格中的三年盈利要求是否会对配股前后的利润数值和利润结构有影响？现有的股票收益率与盈余的相关性虽然不强，在剔除一些概念炒作板块之后，这种相关性是否能够增强？盈余结构所包含的信息未能在来年股票收益中反映，是否会在以后年度反映，何时反映？等等。这些问题，都有待于进一步的挖掘和研究，以促进我国会计制度的完善和资本市场的发展。另外，将整个A股市场作为研究对象来考虑虽然能够反应整体运行状况，但是研究股市中不同行业和成长状况的公司也十分有意义。例如，成熟型公司的利润和经营现金流均较为稳定，可预测性强，因此两者与股票价格的相关性不相上下。而成长型公司的利润信息与股价的相关性比经营性现金流要高，因为利润信息例往往包含一些反映公司未来成长性的信息，而经营性现金流仅仅反映当期现金流入、流出情况。营业周期较短的公司，如零售业，其利润实现与实际收现的时间相差不大，因此，利润信息和经营性现金流量信息与股价的相关性就无显著差异。但那些营业周期较长的公司，其利润信息对股价的作用明显强于经营性现金流的信息。致 谢在这里，我们要感谢指导老师王立彦教授，是他的鼓励使我们有了更多的勇气面对复杂的情况和成堆的数据。从最初的选题，数据收集的渠道，模型的确定到关键变量的处理，王老师都给了富有实际意义的建议。可以说没有王老师的恳切支持就没有这篇论文的诞生。同时也要感谢数学学院00级本科生白芸和光华管理学院99级硕士生祝晓辉。他们就数据处理和模型架构提出了宝贵的意见，是他们的大力支持才使得论文能够顺利完成。参 考 文 献：财务呈报会计革命：（美）威廉 H. 比弗著；薛云奎主译。东北财经大学出版社，1999年8月财务骗术：（美）霍华德. 施立特著；（美）吴谦立译。上海远东出版社，2002年陈小悦、陈晓、顾斌，1997：中国股市弱型效率的实证研究，会计研究第9期陈晓、陈小悦、刘钊，1999：A股盈余报告的有用性研究，经济研究第6期赵宇龙，1998：会计盈余披露的信息含量来自上海股市的经验数据，经济研究第3期Ball & Brawn 1968: An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research 6 (Autumn): 159-178Beaver W., R. Clarke, & W. Wright 1979: The Association Between Unsystematic Security Return and The Magnitude of The Earnings Forecast Error. Journal of Accounting Research(autumn):316-340 Bernard & Stober 1989: The Nature and Amount of Information Reflected in Cash Flows and Accruals. The Accounting Review 64 (October): 624-652Bernard & Thomas 1990: Evidence that Stock Prices Do Not Fully Reflect The Implications of Current Earnings for Future Earnings. Journal of Accounting and Economics 13 (December): 305-340Bernstein 1993: Financial Statement Analysis. 5th Ed. Homewood, Irwin.Dechow 1994: Accounting Earnings and Cash Flows as Measures of Firm Performance: The Role of Accounting Accuals. Journal of Accounting and Economics 18 (July): 3-42Hand 1990: A Test of The Extended Functional Fixation Hypothesis. The Accounting Review 65 (October): 740-763In-Mu Haw, Daqing Qi, Woody Wu 2001: The Nature of Information in Accruals and Cash Flows in an Emerging Capital Market: The Case of China. The International Journal of Accounting 36: 391-407Lev, Baruch. 1989: On the Usefulness of Earnings and Earnings Research: Lessons and Directions from Two Decades of Empirical Research. Journal of Accounting Research (Supplement)Ou & Penman 1989: Financial Statement Analysis and The Prediction of Stock Returns. Journal of Accounting and Economics 11 (November): 295-330Sloan R.G. 1996: Do Stock Prices Fully Reflect Information in Accruals and Cash Flows About Future Earnings? The Accounting Review 71 (July): 1-24作者简介林立，男，1982年9月出生于杭州市，2000年由桐庐中学考入北京大学光华管理学院会计系。在学校学习期间，兴趣广泛，学习成绩优异，多次获得奖学金和三好学生称号。曾在国内专业杂志上，联合署名发表两篇论文，并代表北京大学参加全国会计辩论赛，夺得第一。王星，女，1982年4月生于重庆市，2000年由涪陵第五中学考入北京大学光华管理学院市场营销系。在校学习期间，成绩突出并多次获得奖学金和学习单项奖。曾作为光华管理学院与美国曼隆学院交流项目成员，在2002年1月到4月将赴美国学习。感悟与寄语 知识，让人愉快，给人力量指导教师简介王立彦 Ph.D. CPA，北京大学光华管理学院会计学教授、博士生导师（研究方向-会计信息与管理控制）、北大国际会计与财务研究中心主任，经济科学副主编。 兼任：财政部会计准则委员会咨询专家组成员，中国审计学会学术委员会委员，中国会计学会环境会计专业委员会副主任，中国会计评论主编，会计研究编委会委员，南开管理评论外审专家，英国Glasgow 大学社会与环境会计研究中心国际合作研究员，山西财经大学和苏州大学会计学客座教授。中国注册会计师协会会员（CPA）。 王立彦的教学和研究领域主要集中在：会计信息的价值分析、成本管理与控制、环境成本会计与业绩、会计师职业道德与责任等。曾经和正在主持多项研究课题和项目，得到国家自然科学基金、国家社会科学基金、国家教育基金、世界银行的研究资助。他是10余部研究著作和专业教科书的主要作者，并在多份学术和专业期刊发表文章，包括Managerial Auditing Journal、审计研究、会计研究、经济科学、管理世界、经济学家、中国注册会计师、企业管理等。他多次赴欧美、港澳台参加国际学术会议并发表论文。 王立彦教授近十年来比较多地参加企业改革实务和理论研讨，为京、川、豫、粤、鲁、内蒙等地若干家上市公司担当上市前公司组建、财务重组和审计咨询策划。就成本管理、管理控制、内部控制系统、管理层业绩评价等专题, 执教于大学、公司、政府和非营利机构的中高层管理人员培训项目；担任两家国际和国内会计师专业公司咨询顾问，以及上市公司和证券公司独立董事。22