08有效市场理论与行为金融

精心整理第八章 有效市场理论与行为金融有效市场假说EMH是现代资本市场理论的重要基石。很多经典的现代资本市场理论，如马柯维茨的均值-方差理论、资本资产定价模型、套利定价理论、布莱克-斯科尔斯期权定价模型都是在此根底上开展起来的或与之亲密联系的。有效市场假说存在三种形式：弱式有效、半强式有效和强势有效，这对资本市场理论探究和投资实践具有重要的意义。然而自20世纪80年头以来，有效市场理论越来越受到行为金融理论的挑战。这种挑战主要来自两个方面：一是理论方面的挑战，即针对有效市场的三个前提条件提出了质疑，认为投资者是有限理性的，投资者的非理性并不必须相互抵消，套利存在风险；二是金融市场实践的挑战，大量的金融异象如日历效应、羊群行为等无法用传统经典的理论模型进展说明。行为金融的兴起，预示着学术界对理性人的合理性提出质疑，并转向其他领域的说明。8.1 有效市场理论 有效市场的含义有效市场也称效率市场或市场的有效性。有效市场可分为有效运行的市场和有效定价的市场，相应的市场效率可分为运行效率和定价效率。运行效率是证券市场的内部效率，反映证券市场的组合效率和效劳效率，并以证券市场能否在最短时间和以最低交易费用为投资者完成一笔交易来衡量效率状况。定价效率也称外部效率或外部有效，反映资本市场的资源配置效率，即证券的合理和证券定价会使证券投资的收益率等于厂商和储蓄者的边际收益率，从而使资金资源得到最优配置。定价效率是以证券价格和信息的关系为切入点，以全部价格反映全部有关信息为核心，以价格变动的随机性和零超额收益为衡量标准。这里所讲的有效市场是从定价角度探讨的，其含义包括：1、价格反映信息在一个有效市场：首先，证券价格在任何时候都反映与证券定价相关的信息；其次，证券价格对相关信息的反映是充分和刚好的；再次，证券价格对信息的反映是动态的进展和绽开的；最终，证券价格反映的信息是指投资者可获得的信息。也就是说，假如在任何时候全部投资者可获得的信息都能够很快的在证券价格中动态的得到充分的反映，就说明市场是有效市场或者说具有充分效率的。图8-1显示了在有效市场中股票价格对新的信息的反响。这里给出了作为收购对象的194家样本企业的价格反响。在大多数收购中，收购公司往往支付一个超过现有价格的较大的溢价水平，因此收购意向的披露往往造成股价陡涨。图8-1说明，股票价格在消息向公众披露的当天有较大上升，然而在消息披露之后，价格并没有进一步的显著变动，这意味着价格已经在交易日当天反映了新信息的影响，包括收购溢价可能的程度。图8-1 收购前后的异样累积收益率：目标公司收益率经过调整，以消退总体市场变动的影响2、证券价格是证券内在价值的最适评估证券价格的内在价值是由众多因素确定和影响的，这些因素构成了证券市场全部可能获得的信息。由于价格充分反映全部相关信息，因而在一个有效市场上，证券价格在任何时点上都是证券内在价值的最适当评估，证券价格围绕其内在价值随机波动并总会到达均衡，证券价格的进一步变更只能依靠于新的信息的披露。但这并不意味着证券价格在任何时候都与其内在价值完全重合，缘由在于市场上总是不断有新的信息出现。在新的信息出现并导致证券的内在价值产生变更之初，证券价格将与其内在价值发生偏离。假如证券市场是一个有效市场，那么，每当新的信息出现时，价风格整会很快到位，它对均衡价格的偏离会在最短时间内得到订正，因而证券价格总是沿证券内在价值线呈随机波动状态。3、价格随机游走random walk随机游走是数学和统计学上用来描述数列上相互独立的一系列元素随机的和不行预料的运动过程的一个术语。随机游走用于描述证券价格变动方式和特征时的含义是，证券价格的将来运动轨迹犹如一系列随机数字的运动一样不行预料，每次价格变动都是独立的，其变动方向都是随机的。于是证券价格的每一次波动都与前一次价格的变动毫无联系，对下一次价格的波动也没有任何影响。4、零超额收益假如证券价格能在很短时间内充分反映全部可获得的信息，从而价格与内在价值的偏离很快消逝，证券价格不存在套利空间，并且新的信息披露引致的价格变动完全是随机的和不行预料的，那么，投资者无论运用何种分析方法，采纳何种操作策略，都不行能获得超额收益。超额收益是指超过采纳简洁购置并持有策略所获得的正常收益之外的收益，而正常收益是与投资风险相对称的合理的收益。零超额收益并不意味着投资者在证券投资活动中不能获得任何收益，否那么就不会有人进展证券投资；同时，也说明等量必须获得等量利润，只是说明投资者只能获得与风险对称的收益。此外，这里所说的零超额收益是从长期统计平均角度而言的，并不解除某些投资者在极短的时间内实现套利以及利用某种方法在个别投资活动中获得超额收益，解除的是投资者通过某种既定的分析模式或操作策略长期反复的获得超额收益，即解除市场存在且投资者也能够把握战胜市场的规律。8.1.2 有效市场的类型有效市场是证券价格充分反映全部可获得信息的市场，而全部信息可分为历史信息、公开信息和内幕信息三类，依据这三类不同的信息，依据信息在股价中的反映程度，可将市场效率状态划分为三个层次：1、弱有效市场弱有效市场对应的是历史信息集。所谓历史信息是指过去发生的信息，主要指股票价格、成交量等历史资料。有效市场理论认为，假如市场是弱有效的，那么当前的股票价格已充分反映了全部历史信息，即投资者已充分的利用了历史信息的价值，一切隐含在历史信息中的可能赚钱的交易都被市场充分实现，从而证券价格不存在任何套利空间，充分表达了证券的内在价值。这样以来，任何投资者无论运用何种方法去分析历史信息，都不行能从中获得超额收益。这就意味着依据股票价格和成交量变动等历史资料进展分析和操作的技术分析方法毫无用处，是一种徒劳之举。因此，对投资者而言，采纳长期投资或购置并持有策略可能是在这种情形下的最正确选择。2、半强有效市场半强有效市场对应的是公开信息集。所谓公开信息是指证券市场全部已披露的信息，既包括证券交易的各种历史资料，也包括证券市场每时每刻在披露的各种信息，如上市公司的财务状况、经营状况、盈利状况、宏观经济运行状况、政府对经济运行的调控信息等。有效市场理论认为，假如证券市场是半强有效的，那么当前股票价格既充分反映了历史信息，也充分反映了即时披露的全部相关的公开信息，这意味着证券价格对信息的反映速度特别快，使股票价格向其内在价值或均衡价格的复归能快速完成，从而现有的市场价格不存在任何套利空间。如某公司在某时刻公布了一条利好消息，该消息内含的投资价值可使股价从消息公布前的每股10元上升到12元，假如该消息公布后的瞬间，该公司的股价就由10元上升到12元，就说明市场是半强有效的。由此可见，衡量一个证券市场是否为半强有效市场的关键是股票价格对最新的公开信息的反映速度，也即股票价格趋向其内在价值的速度。半强有效市场对价格反映信息所要求的条件比弱有效市场更严格。假如一个市场是半强有效的，那么基于公司财务状况、经营状况、经济运行状况等影响证券价格的根本因素进展分析，并试图通过这种分析去战胜市场的根本分析方法就失去了相应的价值，即根本分析方法不行能为投资者带来超额收益。假如考虑到这个过程所须要的分析信息等本钱，结果可能是得不偿失。3、强有效市场强有效市场对应的是内幕信息集。所谓内幕信息是指对股票的内在价值进而对股票价格有显著影响、仅为少数人知晓并驾驭的尚未公开的信息。如某采矿公司突然发觉一个矿产品位很高且开采并不困难的矿源，这一信息在公布之前仅为公司核心层的少数人知晓并驾驭，诸如此类的信息就是内幕信息。有效市场理论认为，假如市场是强有效的，那么股票价格也能充分反映内部信息所内含的投资价值，并在这个过程中很快消退股票价格的套利空间，从而利用内幕信息也不能获得超额收益。强有效市场既然可以实现证券价格对内幕信息的充分反映，那么自然也就充分反映了历史信息和公开信息，也就是说，强有效市场的证券价格充分反映了全部有关信息，其信息是完全的。在这样一个市场上，一切投资分析都是徒劳的，投资者不行能找到一种获得超常收益的有效方法。明显，强有效市场是一个极端的假设。因为利用内幕信息不能获得超额收益是不现实。像在前面采矿公司的例子中，假如内幕人士在消息未公开因而股价并未上升之前大量购进该公司股票，一旦消息公布，股价上涨，就可能获得高于其他投资者的超额收益。这样以来，在内幕消息公布之前，公司股票价格存在明显的套利空间，超额收益即来自内幕人士的套利行为。这种内幕交易违反了各国证券市场公认的“公开、公允、公正”的三公原那么，因而各国证券市场监管机构的主要任务之一就是防范和惩治内幕交易。8.1.3 有效市场的理论根底有效市场理论是建立三个渐渐放松的假设之上的：1、投资者理性，即投资者能够在市场上确定出每种证券的根本价值，依据证券将来的现金收入流量的风险调整后进展证券估值。当投资者确定各种证券的根本价值后，他们就会对影响证券的各种信息进展快速反映，无论好消息还是坏消息都能被市场快速汲取，并在股价运动中表达出来。如市场遇到利好消息时，股价快速反映而刚好得到提升，相反，利空信息会导致股价快速降低。这样，在一个由完全理性的投资者组成的市场中，有效市场就成为一个竞争性市场均衡时出现的结果。2、即使某种程度上某些投资者非理性，非理性局部也能相互抵消，即有效市场理论是否成立并不依靠于投资者的理性。在很多状况下，投资者并非完全理性，但市场仍旧被认为是有效的。当市场上存在非理性的投资者时，由于他们在市场上的交易是随机进展的且交易策略相互独立，他们之间的交易很可能相互抵消掉他们的非理性造成的错误定价，这样，证券价格就会始终保持在其根本价值旁边。当然，这有较大的局限性，有赖于非理性投资者的非相关性这一关键假设。3、市场力气，即套利行为会消退来自同方向的非理性操作。依据套利的根本思想，只要市场上存在偏离根本价值的证券错误定价，且能找到可替代的证券，套利者就可以在卖出高价证券后同时买进一样或相像的价格偏低的证券，这样使高估的证券重新回到其根本价值之上。事实上，假如存在这样的可替代证券，套利者之间的逐利竞争又使得他们的行动特别快速有效，这样证券价格就不行能较大程度的偏离其根本价值，套利者自己也无法获得更多的超额收益。对被低估的证券同样如此。可见，尽管市场上大量存在非理性的投资者，并且他们的需求相互关联交易策略呈同方向，但只要存在近似的可替代证券，通过套利行为就可以有效阻挡证券价格长期或大幅度高估或低估，使证券价格与其根本价值保持一样。8.1.4 有效市场假设的检验和结果1、弱有效市场的检验弱有效市场假设证券价格的变动不存在任何可以识别和利用的规律，完全是随机的。探究证券市场弱有效的方法有两类：一是检验证券价格的变动模型，二是设计一个投资策略，将其所获收益和简洁的购置持有策略所获收益相比拟。对弱有效市场的检验主要侧重于检验前后期的价格或收益率变动是否存在自相关关系，其中最有代表性的检验方法是随机游走模型和过滤检验。1随机游走模型随机游走模型的依据是证券价格不行能长期的、系统的偏离证券的内在价值或均衡价格。因此，在弱有效市场中，证券价格时间序列将呈现随机行为，即价格的前后变更没有关联性。随机游走的一般模型是：Pt为证券在t天的价格，Pt-1为证券在t-1天的价格，t为随机项，且有：，假如证券市场到达弱有效程度，那么Pt与Pt-1之间是相互独立的，或者说其相关系数为0；反之那么不等于0。但是，证券价格的前后期变动客观上存在依靠关系，即后期价格总是在前期价格上递增或递减。因此，要证明前后期价格的显著非相关性很困难。为此，一般采纳收益指标而不是价格指标，也就是检验证券的前期收益率或收益水平与后期收益率或收益水平之间是否相关，即证券收益率是否具有随机特征。模型为：rt为证券在第t天的收益率，rt-1为证券在第t-1天的收益率，t为随机项，且有：，证券价格和收益的随机特性，在20世纪初就有人留意到了。利用随机原理对证券市场进展效率检验那么始于法玛，他在1965年将道-琼斯30种工业指数股票分为正向变更、负向变更和零变更三组，以检验股票价格变更是否存在自相关性以及是否有可利用的趋势，结果说明，并不存在与弱有效市场相冲突的现象，此后不少学者对美国、英国及欧洲股市进展了弱有效检验，绝大多数结果都支持了弱有效市场假说。除了计算短期内股票收益率的序列相关外，还可以进展执行检验也称为操作检验。假设有一系列价格变更，每个价格变更假如是价格上升那么为加号+，假如价格下降那么为减号-，那么出现了一组加减号，当两个连续的变更是一样的，一个run就产生了，两个或更多连续的正的或负的价格变更构成一个run。当价格反向变更时，假如一个负的价格变更之后紧接着是一个正的价格变更，这个run就完毕了，另一个新的run就起先。检验独立性，可以将给定序列中run的个数与随机序列中run的期望值进展比拟。2过滤检验过滤检验是指通过采纳过滤原那么买卖证券，以期获得超过简洁购置并持有策略的收益率。所谓过滤原那么，即将股票价格作为买入卖出股票的指示器，假如价格上升，说明股市看好，那么买入必须比例的股票，假如价格下降，说明股市看跌，那么卖出必须比例的股票。详细而言，当股票价格上升X%时，马上购置并持有股票直至价格从前一次上升时下跌X%；当股票价格从前一次下降中上升X%时，马上卖出持有的股票并同时做一卖空，此后再买进平仓。这一过程不断重复进展。假如股票价格时间序列存在系统性的变更趋势，运用过滤原那么将会获得超额收益。在过滤原那么中，X%称为过滤程度，其可取的值，不同的探究者有所不同，一般在0.5%50%之间。最先运用过滤原那么进展检验的是美国学者亚历山大。他在1961年的论文中将18971959年的道-琼斯工业指数和19291959年的标准普尔工业指数为样本数据，将其分为三个阶段的时间序列18971914、19141929、19291959，然后设定11个过滤程度，分别为5%50%不等。但其结果并不支持弱有效市场假说，因为有必须的超额收益产生。亚历山大的探究结论被认为是没有考虑佣金对收益的影响。1966年，法玛等人以19571962年的道-琼斯工业指数30种股票为样本，比拟过滤原那么与简洁购置并持有策略的收益，结果是：假如不考虑佣金等交易费用，采纳过滤原那么方法有28种股票的收益低于购置并持有方法的收益；假如参加交易费用，那么30种股票均低于购置并持有方法的收益。当X%1.5%时，30种股票的收益均高于购置并持有策略的收益，但加进交易费用后，其超额收益根本上不复存在。此后运用过滤原那么对美国和英国等股市的检验，大多都支持弱有效市场假设。2、半强有效市场的检验对半强有效市场检验的主要方法是事务探究，即视察某一事务如拆股、购并、股利政策的变更等的发生对证券价格变更的影响。其根本思路是通过考察某一事务如拆股发生前后股票收益的变动状况，并以是否存在累积残差来反映拆股事务是否会产生超额收益。假如事务发生前后股票价格没有异样波动并明显偏离其内在价值，那么累积残差项应围绕零值波动，平均值为零；假如事务发生前后股价出现异样波动，那么累积残差项将有所反映。累积残差项通常称为累积额外收益。利用事务探究检验半强有效市场，最早始于Fama、Fisher、Jesen和Roll对拆股的分析，他们在1969年发表的论文选择了拆股前29个月到拆股后30个月的期间，探究对象为全部拆股、拆股后股利增加和拆股后股利削减三类，结果说明，在拆股之前，股票收益高于预期收益，但拆股后的收益没有任何显著变更，这说明市场能够对拆股及其收益的影响在事前作出正确的预期，并对股票价格作出快速调整。他们的探究结果也显示，拆股后股利随之增加的股票的额外收益要大于拆股后股利随之削减的股票，且后者的累积残差在拆股后快速下降。通过事务探究实证检验半强有效市场所考察的事务，除了拆股外，还包括公司购并事务，大宗股票交易事务，会计信息事务等。大局部探究结果都显示对半强有效市场假设的支持，但也有一些相反的看法。3、强有效市场的检验强有效市场假设是指那些比一般投资者驾驭更多信息的人也无法获得超额收益。驾驭更多信息的人，首先是指那些知晓内幕信息者；同时，专业机构投资者由于比一般投资者具有获得信息的更强的实力和更多的方式，因而也被视为驾驭更多信息的一类，比一般投资者更多的信息那么被称为私人信息。因此，早期对强有效市场的检验主要集中在对内幕人士和专业机构的私人信息检验。这些检验主要视察那些具有私人信息的人利用自身的信息优势进展投资时，能否获得超额利润。这方面的探究主要有两类：一是对内幕人士从事股票交易的收益检验，几乎全部探究结论都显示内幕人士从事股票交易可以获得超额收益，这些结果几乎都不支持强有效市场假设；二是对专业机构或人士能否获得超额收益的探究，一般认为他们能够比一般投资者获得更多的信息和资料，能够发觉一些在股票价格中未曾反映出来的信息，或者比一般投资者更快的消化信息，并感知信息内含的投资价值，因而他们的投资收益应优于一般投资者，但大量的探究发觉，他们的投资业绩并不突出，如对证券分析师的探究说明，考虑了交易本钱之后，依据引荐所获信息进展投资无法获得超额收益；对专业基金经理的探究说明，大局部基金的业绩低于干脆采纳购置并持有策略所产生的业绩，当考虑经纪人佣金、基金佣金费和管理本钱时，约有2/3的共同基金的业绩不如整个市场的业绩，这一类探究结果又表现出对强有效市场假设的支持。4、对中国股票市场的弱有效性检验自上证和深证两个交易所成立后，我国股票市场开展历史很短，但开展速度特别快，不过几乎没有人认为我国股市已成熟到考察其是否为半强有效或强有效市场的程度，因而对我国股市的效率检验主要集中在弱有效层次上，一般有三类结论：一是认为我国股市尚未到达弱式有效；二是明确确定或根本确定我国股市到达弱式有效；三是认为我国股市处于从无效市场向弱有效市场过渡的一种中间状态，或认为短暂无法得出我国股市是弱式有效的结论。8.1.5 对有效市场理论的质疑尽管大局部对有效市场的实证检验都认为美国英国等欧美股市已到达弱有效甚至半强有效，从而支持有效市场假设，但也有一局部实证探究说明股票市场存在某些可获得超额收益的现象，从而对有效市场假说提出了质疑。1、周末效应和年末效应周末效应是指每周周一的股票价格最低而周五的价格较高，因而假如周一买入周五卖出，可获得必须的超额收益的现象。1973年，Cross首次探究了周末效应的问题，最有代表性的是French在1980年对19531977年间标准普尔500股票每日收益率的探究，结果显示周一的负收益率特别明显，而周五的收益率那么较高，如下表。1953-1977周一周二周三周四周五中值-0.16810.01570.09670.04480.0873标准差0.84271.72670.74830.68570.6600t检验-6.8230.7464.5342.2834.599视察值11701193123112211209对这种现象存在的缘由，迄今未有令人满足的说明。通常的说明是公司一般选择周五公布利空消息，以使这类消息能在周六和周日两日闭市期有所过滤和缓冲，从而幸免股价的猛烈波动。但问题在于，假如周末效应是一种规律，那么人们应当能够很快发觉并利用它谋利，从而使这一现象消逝，而这一现象却长期存在。年末效应与周末效应类似，不同的是表现为年末股价格下跌，年初又上升。详细而言，在每年的12月，公司股票特殊是小公司股票和那些股票在当年已经下跌的公司股票的收益呈下降趋势，而在次年1月，这些股票的价格又重新快速上升，从而12月份成为当年股票价格最低的月份，1月份那么成为全年股票价格最高的月份。因此在年末买入股票然后在年初股价上升后卖出，可以在短时间内获得必须的超额收益。对年末效应的一种代表性说明是税收因素，即某些上市公司为削减税收而在年末有意识的出售股票，因此造成股票价格下跌；同时，投资者可利用这一效应调整自己买卖股票的时机以获得必须的好处。但与周末效应相像，假如这是一种有规律性的现象，投资者就可以发觉并利用进展套利，从而使这种现象无法长期存在。2、小公司效应20世纪80年头以来，一些学者发觉了一种现象，即在剔除风险因素后，小公司股票的收益率要明显高于大公司股票的收益率，这种现象称为小公司效应。将纽约证券交易所的全部股票按公司规模大小进展分组并计算每组的平均收益率，结果显示公司规模最小的一组的平均收益率比公司规模最大的一组高19.8%；还有探究显示小公司股票的平均收益率比依据CAPM预料的理论收益率高18%；有学者发觉小公司效应主要发生在每年1月，从而与年末效应结合在一起。盈利公揭发布后的价格波动遵照有效市场理论，任何新信息都应当体此时此刻股票价格的波动中。当利好消息发布时，股票价格应快速上升，但有一种令人费解的市场异样现象就是股票价格对公司盈利状况公告并不敏感。要评估盈利公告中新闻内容的价值，可通过将公司发布的实际盈利同在此之前公众对它的预期盈利进展比拟，实际盈利与预期盈利之间的差额就是异样盈利。Foster、Olsen和Shevlin1984依据异样盈利的大小，将一批样本公司的盈利公告归为10个类别，并计算出每一类股票的意外收益。一段时期内的意外收益是经过该时期市场收益率与组合值调整的、由该类别中全部股票构成的组合的收益。意外收益衡量了在该时期既定的市场条件下的预期状况。下列图反映了每个类别的累积意外收益。盈利公告所引起的累积意外收益结果说明依据异样盈利进展的排序与各个类别的意外收益之间确实有着很强的相关关系。在盈利公揭发布当天时间0，意外收益是比拟大的累积意外收益有较大的增长。异样盈利为正的公司的意外收益也为正，异样盈利为负的公司的意外收益也为负。但在盈利发布日之后，异样盈利为正的公司的累积意外收益接着增长，而负的异样盈利的公司仍旧接着维持负的意外收益。市场对盈利信息的反响是逐步的，因此，意外收益的反响也会持续一段时间。这样以来，单个投资者只须要等待盈利公告日发布的信息，并购置正的异样盈利的公司的股票组合，就可以获得意外收益，但这在有效市场中明显是不行能的。一些探究说明，盈利公揭发布后的证券价格的运动可能与交易本钱有关，但难以说明异样盈利较高的公司在盈利公揭发布后的意外收益总额也比拟大。8.2 行为金融理论在传统金融学分析框架下，金融市场是信息有效并完全竞争的，投资者是以理性、无偏差的方式设定其主观概率，CAPM、APT和EMH都是建立在投资者理性因为的根底之上的。但在20世纪80年头以来，大量的探究发觉了一些违反定价理论与有效市场假设的异象，学术界对理性人假设的合理性和传统资产定价理论提出质疑，并转向寻求其他领域的说明，如以心理学为探究根底的投资者决策分析，重视投资者心理因素对市场价格行为的影响，其中最有代表性的是卡纳曼和特维斯基1979提出的前景理论，证明白投资者在预期效用最优化问题中应考虑到行为偏差，这为行为金融学的开展奠定了坚实的理论根底，卡纳曼因此也获得了2002年的诺贝尔经济学奖。行为金融学就是在对传统资本市场理论的质疑和挑战中开展起来，是应专心理学及决策科学探究成果探究金融问题的学科，它探究人类的认知缺陷如何系统的影响投资决策，从而引起投资行为偏离理性决策，分析投资者投资行为对金融市场的影响。 行为金融理论对传统金融理论前提的批判与挑战传统的金融理论以人的决策是以理性预期、风险回避、效用最大化及相机选择为假设前提，成认市场是有效的，理性的投资者总是能抓住每个由非理性投资者缔造的套利时机淘汰非理性投资者。但行为金融理论充分考虑到了投资者的有限理性，相识到人的实际决策过程并不能很好的遵从于最优决策模型，市场选择的结果是不确定的，竞争机制往往会失灵，非理性的交易者完全有可能在市场中生存下来，而非理性交易者的持续存在将证明市场选择理论的不完全性。首先，对理性经济人假设的掘弃。理性经济人假设是传统金融理论最根底的基石，这里的理性经济人是以期望效用最大化为主那么，能充分利用全部信息实现最优决策，是风险厌恶的，具有一样预期的，都是自私自利，追求最大限度的自身利益。这一假设始终都受到了很多学者的质疑。行为金融理论强调由于环境的不确定性和困难性、信息的不完全性以及人类相识实力的有限性，人的行为理性是有效而决非完全理性的。人们的行为不仅受到利益的驱使，还受到多种心理因素的影响，未必必须是追求目标的最大化，很可能是令自己满足的目标，而且有限理性可能使个人并不了解最大化的目标是多少以及实现的最正确方法，因而往往做出的是非理性的行为。同时，由于认知和动机等偏差的存在，即使投资者完全占有信息，其投资决策也会出现系统性的错误，更不用说投资者往往是凭借噪音而非信息进展交易的。行为金融的探究也说明，投资者在盈利面前是风险的回避者，在亏损面前是风险的偏好者，每个投资者都有风险偏好的冲动，市场也就可能会远离理性的特征。此外，人类的生活经验和社会实践说明人并不完全是自私自利的，利他主义、社会意识、公正追求的品质和观念也是广泛存在的。其次，对完全竞争假设的否认。传统金融理论以完全竞争假设为根底，每个人都是价格的承受者，无法影响价格，理性的投资者总能把握非理性投资者缔造的套利时机，最终使非理性投资者被市场淘汰。但行为金融理论认为市场并非完全竞争有效的，并假设证券市场上包括完全理性的投资者和不那么理性的投资者即噪声交易者，非理性可以对价格有相当大而且漫长的影响。这是因为由于套利的限制，如人们并不知道何时能够知道证券的真实价值、人们不能长时间无本钱卖空、投资者的投资期间能否持续到其了解该证券的真实价值是不确定的、证券市场上从事卖空活动的不必须都是理性投资者等，尽管非理性交易者导致股价偏离根本价值，理性交易者也无法通过套利消退这些偏离。另外，由于淘汰过程本身是较为缓慢的，因此，即使非理性的投资者得到的收益确实较低，他们仍旧可以在一段时期内影响证券的价格。再次，对完全信息假设的抛弃。传统金融理论假设信息的获得是无本钱的，全部市场参与者都能均等、刚好地得到信息。信息呈现匀称、公开分布的状态，不存在信息不对称、信息加工时滞、信息说明差异等现象，并且信息是随机抵达的。新信息的影响是瞬时的，市场竞争驱使证券价格快速充分反映新的相关信息。行为金融理论认为，在信息传递中存在障碍，获得信息也是有本钱的，投资者不行能拥有完全信息。即使投资者获得了完全信息，也不能快速充分利用信息。这是因为在完善的市场条件下价格包含了几乎“无限”的信息量，远远超过了人们的大脑的处理实力；而在信息分析工具相对滞后的状况下，人们的理性是很难对自己所视察到的事物做出有效的归纳，人们只能用简洁性的原那么让自己生成错误的相识。其结果，人们可能借助更主观的测量方法，在做决策时按既有的认知定势而行事。因而在不确定性条件下，人们在决策过程中非理性的行为也就不行幸免。行为金融理论引专心理探究说明，很多因素包括信息的频率和最新程度、它的价值以及个体对其感觉的喜爱或厌恶都会影响信息的可获得性。由于认知限制，决策者很简洁随意将可获得的信息的一局部而不是全部样本化。选择的信息样本不太可能是随机的，它更可能是由信息的显著性、易得性、感知到的特征性、运用的难易度等因素驱使的。所以投资者对信息的理解存在差异性、信息加工时滞等，因而导致证券价格并不能刚好充分反映新的信息。其四，对市场有效性的批判。传统金融理论根本上都是市场的有效性为前提的，但证券市场的种种异象，如规模现象、期间效应、过度反响、缺乏反响等都会带来长期的超额收益，公司购并、分拆、回购等也会引起长期异样收益，这说明市场是可预料的，无效的。行为金融理论对有效市场理论的三个假设前提都进展了批判，投资者并非理性的；投资者的非理性行为并不必须相互抵消，因为噪声交易者的行为可能会具有必须的社会性，出现大量投资者犯同样的错误且他们的错误又具有相关性；而且套利行为是充溢风险的，是有本钱的，而且套利者也往往很年按找到适宜的替代品，因而市场并非是有效的。 行为金融理论的主要内容行为金融理论是以两个关键假设为根底的，一是投资者的行为是有限理性的；二是理性投资者无法抵消非理性投资者资产需求，因而其主要内容包括基于行为心理的探究以及对套利限制的分析，前者说明白非理性为什么会存在以及如何影响资产的价格和投资行为，后者那么说明由于非理性交易者的存在导致股价偏离根本价值即出现异象，理性投资者也时时对此无能为力，无法消退这些异象。1、认知偏差认知偏差人们在判定与决策过程中存在信念及价值判定方面的偏差，也称认知幻觉，会导致人们在风险环境下的选择项形成错误的偏好次序，从而导致人们在决策过程中产生系统的偏差。典型的认知偏差包括：1代表性直觉。在分析概率问题时，人们一般状况都会依靠代表性直觉，从而产生一些紧要的认知偏差，如无视先验概率的偏差，无视样本规模的偏差，偶然性误会，无视可预料性，有效性幻觉，回来误会等。例1：Linda，31岁，单身，坦率直言和性格开朗，所学专业为哲学。当她还是一个学生的时候，特别关注蔑视和社会公正问题，同时参与了反对核武器的活动。下面两个选项哪个更简洁出现：A Linda是一个银行的出纳；B Linda是一个银行的出纳，同时还是一个活泼的女权主义者例2：一个小镇有两所医院，大医院平均每天有45个婴儿诞生，在小医院平均每天有15个婴儿诞生。两所医院诞生的婴儿为男孩的概率均应为50%，但在详细每天可能不同，有些时候大于50%，有些时候那么小于50%。在一年时间的期间内，两所医院均记录诞生男婴比例超过60%的异样比例天数。你认为哪一所医院所记录的上述异样比例天数更多？A大医院21；B小医院21；C差不多，即相差在5%以内53。括号中的数字表示参与试验的大学生选择该项答案的人数，大多数人选择C，但依据统计理论，在小医院预期诞生男婴的比例超过60%的天数要多于大医院，因而大样本，偏离50%的可能性更小。无视样本规模。例3：人们认为抛一枚硬币6次应与抛1000次得到500次正面与500次反面一样有代表性，得到3次正面与3次反面，这样假如在某一次抛硬币时，连续6次都得到了正面，那么他会主观的认为下一次得到反面的概率会很大。而这事实上是一个偶然事务，下次抛硬币得到正面与反面的概率仍是各占50%。2易获得性偏误投资者在实际投资的时候，其决策与该问题的资料信息是否充分，简洁获得有关。很多时候，人们只是简洁的依据信息获得的难易程度来确定事务发生的可能性。简洁令人联想到的事务会让人误以为这个事务时时发生的现象就是易获得性偏误，出现这种现象的缘由是因为个人不能完全从记忆中获得全部相关的信息，因此往往对简洁记起来的事务更加关注，认为其发生的可能性较大。例：请你想象一下，在美国，下面两种状况中的哪一种更简洁导致死亡？A 被飞机上掉下的零件砸死； B 被鲨鱼咬死3锚定与调整法那么人们在判定和评估中，往往先设定一个最简洁获得的信息作为估计的初始值或基准值称为锚点，目标价值以此为根底结合其他信息进展必须的上下调整而得出。起始值的设定会受到很多影响，围绕起始值的调整也不是充分的，而且不同的起始值会产生不同的最终估计，这种由于参考点的不同引起的短暂的反响缺乏和决策偏差称为锚定效应。探究结果说明人们往往会过多的受到无意义的初始值的约束与左右。例1：幸运轮试验。要求对非洲国家在联合国中所占席位的百分比进展估计。首先，被试者被要求旋转摆在其前面的幸运轮随机选择一个0100的数字，然后主体被示意该数字比实际分子数更高或更低，然后再让主体进展估计。试验结果说明估计值明显会受到幸运轮随机产生的数字的影响。停在10的位置，平均估计值为25，停在65，平均估计值那么到达45。例2：你可以在以下三个事务中下一个赌注：A从一个50%红球、50%黑球的箱子中拿出一个红球简洁事务B从一个90%红球、10%黑球的箱子中可放回的连续取出7个红球连续事务C从一个90%黑球、10%红球的箱子中可放回的7次随机抽取，至少抽到一个红球分别事务假如A、B之间选择一个你会选择哪一个？假如A、C之间选择一个你会选哪一个？4框架依靠框架依靠是指人们会因为情景或问题表达的不同而对同一组选项表现出不同的偏好序列，从而做出不同的决策。例：对肺癌患者有关外科手术和放射治疗结果的统计信息。一些患者得到依据死亡率进展统计的信息A：100个进展外科手术的病人中，10人在手术期间或手术后死亡，32个第一年年底死亡，66个在第5年底死亡；在进展放射治疗的100个病人中，治疗期间没有一个死亡，第1年底23人死亡，第5年底78人死亡。另一些患者得到的依据生存率统计的信息B：100个进展外科手术的病人中，90人活过了治疗期，68个活到了第一年底，34个活到了第5年底；在进展放射治疗的100个病人中，全活过了治疗期间，77个活到了第1年底，22个活到了第5年底78人死亡。在以上两种状况下，要求患者选择治疗方法。A、B信息一样，但表达方式不同。结果在B信息下，赞成放射治疗的患者比例为18%，在A信息状况下，赞成放射治疗的患者比例那么高达44%。这主要是由于A信息下按死亡率进展统计更直观的表达了放射治疗的优势，人们凭直觉认为放射治疗更平安。2、心理偏差在信息以及认知偏差的影响下，投资者在金融市场中表现出各种心理和行为特征，比拟有代表性的包括：1过度自信大多数人对自己的实力学问和将来的预期实力表现出过分的乐观自信。在进展股票交易时，过度自信往往会导致过度的交易。2损失厌恶损失厌恶是指人们面对同样数量的收益和损失时，感觉损失的数量更加令他们难以忍受，这说明人们的风险偏好并不是一样的，涉及收益时，人们表现为风险厌恶，而涉及损失时，人们那么表现为风险寻求。例：你在以下两个选择中会选择哪一个？A：确定性的损失7500元B：以75%的概率损失10000元，以25%的概率损失0元3懊悔厌恶懊悔厌恶是指人们在做出错误的决策时，对自己的行为感到苦痛，为幸免懊悔，人们时时做出很多看起来好像是非理性的行为，如投资者趋向于等待必须的消息到来后，才做出决策，即便这些信息对决策来讲并不重要。例：假定箱子中有红球、黄球和蓝球各100个，从中随意抽取一个，可得到的收益有A、B两种选择，你会选择哪一种？红色(1/3)黄色(1/3)蓝色(1/3)A1002000B01002004货币幻觉心理账户一个典型的行为金融学问题是：在不同条件下，面对两种收益一样的状况，投资者的主观感受是否一样。例如在通货膨胀率15%的状况下，一个人的资产增值了10%，事实上资产损失了5%；另一种状况资产没有变动，生活费用增加了5%，这意味着资产也损失了5%。行为金融学的试验说明，大多数人更倾向于第一种结果，因为他们会产生货币幻觉。同样的货币幻觉也会产生在购物行为上，虽然本钱是一样的，消费者可能更情愿开车到更远的地方去买廉价货。例：假设你要买一个125元的夹克和15元的计算器。卖计算器的人告知你，你要买的计算器在距离这里20分钟车程的其他分店卖10元，你会到廉价的商店去买吗？假设你要买一个15元的夹克和125元的计算器。卖计算器的人告知你，你要买的计算器在距离这里20分钟车程的其他分店卖120元，你会到廉价的商店去买吗？3、套利限制分析依据行为金融理论，在理性和非理性交易者共存的经济体中，非理性可以对价格有相当大且漫长的影响，即由于套利的限制，尽管非理性交易者导致股价偏离根本价值，理性交易者也无法通过套利消退这些偏离。即使一项资产被错误定价，订正这种错误定价的策略可能是高本钱高风险的，从而使这些策略没有吸引力，最终无法消退错误定价。1套利的根本风险一个套利者购置一只股票最明显的风险就是出现一些坏消息，当然他可以通过同时卖空与该股的近似替代证券来幸免风险，但事实上替代证券往往是不完全替代的，不能完全消退全部的根本风险。2噪声交易者风险噪声交易者风险是指套利者利用的错误定价在短期内进一步恶化的风险。3执行本钱诸如佣金、买买差价和价格影响等的交易本钱使利用错误定价获利没有那么有吸引力。卖空也往往会受到一些限制。4、羊群行为羊群行为是指由于受其他投资者采纳的投资策略的影响而采纳一样的投资策略，即投资人的选择完全依靠于舆论，或者说投资人的选择是对群众行为的效仿，或者过度依靠于舆论，而不是基于自己所挖掘的信息。一般可分为真羊群行为和伪羊群行为：投资者对他人行为明显的效仿与跟从就是真羊群效应；而伪羊群效应是指群体中的成员面临一样的决策问题，拥有一样的信息而因此采纳了相像的行为。如利率突然上升，导致股票的吸引力下降，投资者纷纷从股票市场抽出资金，这是投资者对共同的经济根本面所采纳的行为，并非依据他人的行为变更自己的决策，这就是一种伪羊群行为。产生羊群行为的缘由可能是基于信息的某些人具有更充分的信息，也可能是基于声誉的如投资经理。在对传统金融理论假设前提进展批判的根底上，行为金融理论充分考虑了上述投资者非理性与套利的有限性问题，对传统的资产组合理论、资产价格确定理论、套利均衡理论等都进展了开展，并建立一系列新的模型，如噪声交易模型，BSV、DHS、HS、BHS等投资者心态模型，泡沫模型，行为资产定价模型，行为组合理论等，对说明证券市场的一些异样现象起到必须的作用。但是，行为金融理论还没有形成统一、成熟的理论体系，不能对资本市场上的种种现象赐予一样性的说明，模型的构建也不完善，应用的范围也还比拟有限，作为一门新兴学科，还须要进一步的成熟和完善。案例：1987年的市场大崩盘坍塌的星期一1987年10月19日，股市经验了有史以来最大的日跌幅。道琼斯工业平均指数下降超过500点。这一天的下降幅度远远超过1929年10月29日23%对12%。标准普尔500下降了50多点，降幅20%。即使相比照拟稳定的公用事业股也下降了很多。当天标准公用股指数下降了19点多18%。关于1987年股市崩盘的缘由众说纷纭。有人把它归咎于猖獗的股票投机；有人认为程序化交易机构投资者运用精细的电脑程序来自动进展买卖决策导致；还有人认为就是因为投资者恐慌。在我们看来，全部这3种因素共同促成了闻名的“坍塌的星期一”。这次崩盘是否像20世纪20年头一样预示着投机狂潮的完毕，或者这仅仅是众多“过度反响”虽然有些极端中的一次。或许两者都是。下表是关于1987年股市崩盘的一些信息。1987年崩盘前股价上升速度始终很快。从1986年末到1987年5月25日，标准普尔500上升了90多点，到达了336.8的高点。很多个股价格涨幅更大。比方，福特从1986年末到1987年夏几乎翻了一番。股票/指数开盘价1987最高价1987收盘价1987.10.19最高价1989福特28.12556.37534.5056.625通用电气43.0066.37541.87564.75微软24.12539.62522.62544.625沃尔玛23.2542.87526.62544.875标普500242.20336.80224.80359.80道301895.952722.421738.742791.41NASDAQ348.83455.26291.88485.731987年晚夏到1987年早秋，一些投资者起先担忧股票越来越被高估。标准普尔500股票的平均市盈率从16.7倍上升到21.1倍。利率同样在上涨，长期国库券的收益率在1月到8月间上涨了1.5%。整个9月份到10的第一个星期，股价起先下降。8月25日到10月14日间，标普500指数下降了大约30点。接着，事态起先恶化，有几个不利的经济报揭发布，增加了人们对通货膨胀和衰退的恐惊。同时，利率接着上升，长期国库券的收益率在股市崩盘前几天超过了10%的心理关卡。最终，10月16日，股市灾难驾临。标准普尔指数500下降16点5%之多，交易量很大。接着是周末，很多投资者明显感觉到了恐慌，成千上万的卖出指令在等待星期一美国股市的开市。亚洲和欧洲已经经验了甩卖狂潮开市铃声一响起，价格便一泻千里。不断下降的价格诱发计算机交易程序中的卖出指令，促使价格降低更低。尘埃落定后，标准普尔500下降了58点多，或者说大约21%。表中所列的那些股票都有大幅下降。例如福特下降了15元，下降到34元。纽约股票交易所10月19日的交易量超过6亿股，创下历史纪录。坍塌的星期一过后，股市又经验了一段惊慌的日子，1987年末渐渐趋向稳定。股市崩盘后，美联储快速进展了干预以防止发生任何流淌性危机。没有任何一家银行或者经纪公司破产。利率起先下降长期国库券收益率1987年末下降到9%，没有形成实质上的衰退。与1929年的股市崩盘不同，1929年导致了长期的熊市。而1987年的大崩盘被证明仅仅是一个短暂的挫折。标准普尔指数1989年4月14日重新超过300点，在1989年7月26日打破了1987年早期的记录。到1989年，表中所列的个股都已从坍塌的星期一中复原过来。1、为什么很多人把1987年的股市崩盘归为投资者过度反响的一个极端例子。2、有一些人认为1987年的股市崩盘不是过度反响的例子，而是泡沫裂开的例子。1987年前的股市是否表现出任何典型投机泡沫的特点？