本文以青岛海尔股份有限公司股票代码600690

青岛海尔股份有限公司公司价值评估 毕方舟 07242033目录摘要11. 公司简介22. 公司现状32.1宏观分析32.2个体分析43. 研究问题及目标53.1研究问题53.2研究目标64. 研究内容及方法64.1自由现金流贴现法（FCF 模型）64.2 相对价值法65. 本研究报告采用的模型85.1预测有限年限的财务报表85.2利用预测的数据实现价值评估95.2.1自由现金流贴现法95.2.2相对价值法106. 评估过程116.1 自由现金流贴现模型（FCF 模型）116.1.1 参数选取116.1.2 贴现率的确定356.1.3 实体价值的确定396.2 相对价值法396.3 敏感性分析407. 评估结果及分析417.1 两种方法评估结果的比较分析417.1.1 评估结果比较417.1.2 评估结果分析417.2 价值发现427.3 风险提示和投资建议428. 研究报告结论428.1 研究思路和方法小结428.2 研究内容小结438.3 不足之处438.3.1模型存在的不足438.3.2预测方法存在的不足44摘要本文以青岛海尔股份有限公司（股票代码600690，以下简称青岛海尔）为研究对象，通过分析和运用公司过去经营状况的历史数据，结合行业数据、宏观数据和公司的发展趋势，采用一定的价值评估方法对海尔的股权价值进行预测、评估，发现公司的真实价值、分析公司的增值潜力，并提出投资建议，为公司的外部投资者及利益相关者提供参考；对于内部管理人员来说，提供如何进一步增加公司价值的建议。同时，对影响海尔公司价值的各种重要因素进行分析，找出其价值驱动的根源。本文主要采用公司实体自由现金流贴现法（FCF模型）和相对价值模型的市盈率模型对海尔完成价值评估。公司实体自由现金流贴现法，以预测的报表为基础，计算出公司的实体自由现金流，然后以加权平均资本成本为贴现率对实体自由现金流进行贴现，即得到公司的整体价值，再减去公司的债权价值，得到公司的股票价值；市盈率模型，通过预测报表计算预期的每股净资产和可比公司的平均市盈率，用目标公司的平均净利润和可比公司的平均市盈率相乘得到目标公司的股权价值。本研究使用的价值评估模型是以目前国内基金管理公司使用的股价预测模型为基础，并加以修改和完善，形成的一个较为合理、科学、完整的价值评估模型。该模型以海尔2006-2008年的财务报表为基础，对海尔未来5年的经营活动、营业流动资产、资本支出、折旧摊销、债务等进行预测，利用会计报表的勾稽关系，编制预测期的利润表盒资产负债表，并在此基础上评估出公司价值。本文所采用的价值评估模型更完整、全面地预测公司各项财务数据，更准确地评估公司股价；研究报告采用两种评估方法评估公司价值，并将两种方法的评估结果及评估同期公司的股票价值进行对比分析；对自由现金流贴现法进行敏感性分析，寻找对公司价值影响最大的因素，为管理者提供管理建议和参考。研究结果是，青岛海尔在短期内被市场低估。在研究结果的基础上，本研究报告对影响海尔股票价值的各种因素进行了敏感性的测度，计算发现管理费用率的变动对股票价值影响很大。1. 公司简介1991年12月份，以青岛电冰箱厂为核心企业，以空调器厂、冷柜厂为紧密层企业，经过改制，组建了海尔集团公司。海尔集团通过技术开发、精细化管理、资本运营、兼并控股及国际化，使集团公司迅速成长为96年在全国500强中名列30位的大型企业集团，92年到96年五年间，海尔集团销售收入从亿元飙升至61.6亿元，97年月份销售收入达66亿元。目前海尔集团产品包括电冰箱、冷柜、空调器等13个门类5000余个规模品种，并批量出口到欧美、日本等发达国家和地区。海尔商标在96年的无形资产价值达到77亿，成为名副其实的中国家电第一名牌。2000年9月12日，青岛海尔发表公告称将以20亿元的价格收购海尔空调公司74.45%的股权，收购完成后，青岛海尔对海尔空调的持股将达99.95。海尔的发展也随着历史的此次跨越而发展到了史上的制高点。自青岛海尔上市以来，公司的营运状况一直很良好，财务状况和未来前景都很看好，从股市发展的情况看，青岛海尔在06-08年之间发展状况良好，股本资本一直处于增值中，无可否认公司的价值一直处于增长中，但是公司仍然存在一些问题：（1）首先就是公司近三年来净资产收益率的逐年下降，针对这个问题，我们采用杜邦分析的方法对此作了具体研究和分析，研究结果显示：家电行业恶性竞争激烈，不仅使公司产品主要原材料价格持续上涨，而且价格战还使公司的销售利润率有所下降。面对这种情况，青岛海而采用差异化和多元化的策略打出了自己的市场，但这还不足以弥补成本的提高，为此公司应当注意产品的成本费用管理，并继续采用差异化创新的策略进行生产销售。（2）应收账款周转率下降，且一年以内应收账款的数额增加，为此公司应该完善自己的信用政策，加快应收账款的周转。（3）存货中的产成品在07年出现大量堆积的情况，产成品的堆积会造成资源的浪费和存货周转速度的降低，因此企业一定要加强存货的管理，尽快处理堆积的产成品以加速存货周转。（4）青岛海尔拥有很好的信用条件，有很好的融资环境，但近几年把资金用于偿还债务，却没有利用好自身的良好条件。我们认为海而应该充分利用融资环境为自己筹得更多营运资金。（5）近几年海尔把现金重点放在了经营活动上，在投资活动和筹资活动上现金流量大幅度减少。经营活动是重点，但是企业的发展生产的扩大不要不断的融资和投资，因此还而应当加强投资和筹资的管理以使资源得到最好的利用，达到增加企业价值的最终目的。本报告将从多角度入手，从科学的分析方法和角度出发，从价值评估的角度揭示公司的发展潜力和存在价值。2. 公司现状本研究报告以海尔公司为研究对象，以平均市盈率法作为主要的研究方法，并且在研究的同时结合行业分析和宏观经济情况开综合考虑公司的未来价值和发展潜力。所以我们对公司的现状进行宏观分析和公司具体分析。2.1宏观分析2008年家电业的发展将继续面临上 游成本增加和下游流通企业的双重压力以及严峻的出口形势。随着健康、节能环保、彩色外观、智能简便成为家电发展的主题，全球化竞争的加剧和高端产品的高盈利性迫使家电业加大技术研发投入，自创新将成为家电业发展的战略支撑点。综合看，2008 年家电市场竞争将更加激烈，行业增长继续趋稳。当家电行业面临行业的剧烈竞争时,许多家电厂商纷纷谋求多元化的企业发展策略来寻找新的企业经济增长点和扩大企业利润,以寻求“突围”盈利能力不断下降的家电行业，这是不少家电业上市公司涉足多元化经营的内在动力之一。家电行业本身处于相对成熟阶段，而且经过了较长时间的市场竞争，特别是价格方面的竞争，企业的盈利能力下降非常严重。综合各方面投资状况而言，家电行业正面临一个大的转型期，其中许多企业有极大的资产重组要求，而那些大的家电企业也面临着结构整合、业务整合和市场整合，特别是加入 WTO 以后，国外跨国公司加快了进入中国的步伐，中国家电全球制造中心的地位进一步巩固。面对目前的困境,许多家电类上市公司纷纷选择了重组。对于那些资产规模较小和地域偏于发达地区的家电业上市公司来讲,退出家电领域和进入新的产业,实施重大资产重组的成功概率更大,壳资源的价值相对较大。对于那些资产规模较大和具有成熟品牌的家电业上市公司来讲,它们一方面只有通过引入战略投资者或以实现产品升级换代的形式,来提高企业的市场竞争力；另一方面,通过多元化的经营策略,来寻找企业发展的新的利润增长点。作为中国市场开放最早的行业之一，家电行业是相对市场化程度非常高的行业，必将成为外资并购的首选行业，同时外资并购也将会如火如荼的展开。青岛海尔作为一支本行业的佼佼者，不断地开发创新，拓展新的领域，在稳定原有电器的基础上，加大科研投资，以创新为自己的目标，在本行业中具有良好的信誉和发展前途。2.2个体分析海尔公司是名符其实的国有电器类企业第一家，在创建以来的这些年里，一直引领国有家电的发展方向：1991年12月份，以青岛电冰箱厂为核心企业，以空调器厂、冷柜厂为紧密层企业，经过改制，组建了海尔集团公司。海尔集团通过技术开发、精细化管理、资本运营、兼并控股及国际化，使集团公司迅速成长为96年在全国500强中名列30位的大型企业集团，92年到96年五年间，海尔集团销售收入从亿元飙升至61.6亿元，97年月份销售收入达66亿元。目前海尔集团产品包括电冰箱、冷柜、空调器等13个门类5000余个规模品种，并批量出口到欧美、日本等发达国家和地区。海尔商标在96年的无形资产价值达到77亿，成为名副其实的中国家电第一名牌。2000年9月12日，青岛海尔发表公告称将以20亿元的价格收购海尔空调公司74.45%的股权，收购完成后，青岛海尔对海尔空调的持股将达99.95。海尔的发展也随着历史的此次跨越而发展到了史上的制高点。公司自上市后更有了长足的发展，公司的主营业务收入在近三年成直线上升趋势，尤其是2004年发售新股后，主营业务收入大大增加，青岛海尔的应收账款从2003年到2 004年上升较大，但2007年的增幅有所减少，而且企业应收账款的账龄都较短，因此发生坏帐的风险不是很大。近三年青岛海尔的存货数额呈上升趋势，主要是由于原材料价格上涨，而且产成品的增加比销售额增加得快，导致一部分产成品积存。但是青岛海尔的存货一直都是同行业中较少的，格力和美的的存货规模都达到了30亿元以上，海尔才8亿元，而且存货周转的速度在同行业中也很快。青岛海尔的股利分配率一直都较高，而且逐年呈上升的趋势，也从一方面看到海尔较稳定的业绩和强大的融资能力。海尔集团在家电行业走向激烈竞争的过程中，抓住机遇，积极面对各种挑战，不断地创新。使得公司在家电这一利润空间越来越小的行业中长足稳定的发展，虽然从资产净利率和销售净利率中可以看到企业的盈利能力有所下降，但结合行业的发展状况来看，海尔公司的盈利能力并未明显的下降。但由于企业的资产负债率较小，使得资金的利用并未达到最为理想的状态，但这也使得企业发展的风险大大降低。，也可能是今年公司增股的主要原因。公司主营业务成本在逐年增加，同期的费用增长速度也很快，公司在管理上的问题，使得收入的增加所赚的毛利基本用于费用类，造成利润额的减少。表1 近三年销售情况 单位：万元项目年份2006 20072008销售收入599579766275766747销售增长率1.17%27.8%0.66%数据来源：青岛海尔20052008年年报但是公司仍然有堪忧的地方，我们在前两个研究专题中对其进行研究报告并预测规划，可以看出公司的资本虽在增加，但财务状况不甚看好，与净利润相关的财务指标都在逐年下降，公司的可比价值不够高。3. 研究问题及目标3.1研究问题公司价值评估研究专题是在对公司历史财务状况分析和未来预测与规划的基础上，运用两种评估方法对公司股票价值进行评估，结合本研究报告的样本公司海尔（600690），从长期发展战略的角度出发，对海尔的长期价值进行评估，为分析和衡量海尔的公平市场价值提供有关信息，以帮助公司投资者和管理当局改善决策。本研究报告研究的主要问题： 公司估价和公司财务状况分析及预测规划的内在联系； 自由现金流贴现法下，如何确定海尔的贴现模型和各阶段年限； 如何预测预测期内现金流和贴现率； 在计算加权平均资本成本时，如何确定海尔未来的资本结构； 如何确定无风险利率和风险溢价； 采用相对价值模型时，以何标准选择海尔的可比公司； 采用不同的方法评估，评估结果不同的原因及与市值不符的原因； 影响海尔价值的主要因素（敏感性分析）。3.2研究目标通过本研究专题的学习和练习，拟定实现下列研究目标： 在对海尔历史财务分析和未来预测规划的基础上，对海尔长期价值的评估； 学习公司价值评估的基本方法、各方法的基本原理和评估步骤等； 深刻理解三张基础报表内在的逻辑关系，并在此基础上建立自由现金流贴现法的评估模型； 研究关键指标：贴现模型、增长率、无风险利率、风险溢价、资本成本等结合海尔公司特点和中国资本市场的特点分析确定； 寻找影响海尔公司价值变化的显著性因素； 分析比较不同方法评估结果不同的原因及同市值不符的原因，为海尔的投资者和债权人提供价值分析报告；4. 研究内容及方法本研究报告选择海尔（600690）为样本公司，在对其历史财务状况分析和预测的基础上，分别采用自由现金流贴现法（本研究报告采用实体自由现金流模型）和相对价值法两种方法对海尔进行价值评估，分析公司的增长潜力和未来的发展趋势，寻找影响公司价值的关键因素并解释其是如何起作用的，旨在从长期的战略角度发现公司的价值所在，为投资者和债权人提供决策依据和建议。4.1自由现金流贴现法（FCF 模型）自由现金流贴现法有三种具体的操作模型：股权自由现金流贴现模型、公司实体自由现金流贴现模型和股利贴现模型，本研究报告采用实体自由现金流模型（FCFF）。在实体自由现金流贴现法下，一般假设公司的自由现金流呈两个阶段增长的模式初期的高速增长阶段和永续稳定增长阶段，因此：公司的价值高速增长阶段的企业自由现金流量的现值永续增长的自由现金流的现值具体公式为：FCFFt 为第 t 年的公司预期自由现金流量；r 为加权平均资本成本；n 为第 n 年来的公司价值；gn 为第 n 年以后的永久增长率。4.2 相对价值法相对价值法是利用类似公司的市场定价来确定目标公司价值的一种评估方法。相对价值模型分为两大类：一类是以股权市价为基础的模型；在已计算出目标企业本期净资产,本期市净率,本期股东权益报酬率；预期净资产,预期股东权益报酬率；可比企业平均市净率,平均预期股东权益报酬率及修正平均市净率的情况下，运用下面的公式来计算：相对价值=修正平均市净率*目标企业预期股东权益报酬率*本期净资产另一类是以公司实体价值为基础的模型。最常用的两种股权市价比率模型是：市盈率法和市净率法。市盈率法目标公司每股价值可比公司平均市盈率目标公司的每股盈利采用市盈率法估计公司价值时，假设： 公司的连续价值等于未来利润的一定倍数。 具有类似的增长潜力、股利支付率和股权资本成本的公司会具有类似的市盈率，所以目标公司的股权价值可以用每股盈利乘以可比公司的平均市盈率计算。通常，公司的价值是由市场对其收益资本化后得到的资本化价值来反映的。换句话说，每股股票的价格是可归于每股股票收益的一个倍数。这一关系称为价格收益比率（Price-earnings ratio,简称为P/E比率），也即我们所说的市盈率。它可以用公司现在的每股收益去除股票当前的市场价格得到，通常以倍数表示，因此市盈率有时也被成为市盈乘数（价格收益乘数）。市盈率反映的是投资者将为公司的盈利能力支付多少资金。一般来说，在一个成熟的市场氛围里，一个具有增长前景的公司，其市盈率一定较高；反之，一个前途暗淡的公司，其市盈率必定较低。按照经济学原理，一项资产的价值应该是该资产的预期收益的现值或预期收益的资本化。在实际操作中，市盈率可以用来对企业单方面估值进行评价，因此，预期收益的资本化，可以转化为市盈率评估法。 市盈率法估价模型 市盈率所反映的是公司按有关折现率计算的盈利能力的现值，它的数学表达是PE。根据市盈率计算并购价格的公式应为： 并购价格=（PE）目标企业的可保持收益 企业的可保持收益是指目标公司在被收购以后继续经营所取得的净收益，它可以以目标公司留存的资产为基础来计算。在任何一个评估过程中，得到一个可靠的预测的可保持收益是重要的。 市盈率法估价程序 通常运用市盈率法评估非上市企业价值的程序和评估上市公司的程序是非常相近的，其一般性的程序大致如下： 1. 检查目标企业最近的利润业绩，在目标企业现有管理层的情况下预测其未来的业绩。 2. 确定在收购公司管理目标企业的情况下，影响收益和成本增加或减少的因素。 3. 在一个维持不变的基础上，为目标企业股东再估计目标企业的未来、收购后的收益。这些收益就是通常所指的维持或保持收益。 4. 选择一个标准市盈率。通常是选择在收购时点与目标企业有可比性的几家上市企业的平均市盈率或者是该企业所属行业在该时点的平均市盈率。 5. 通过标准市盈率和维持收益进行计算，从而达到对企业的估值。 4.2.2 市净率法目标公司股权价值可比公司平均市净率目标公司每股净资产采用市净率法估计公司价值时，假设： 股权价值是净资产的函数。 类似企业有相同的市净率，目标公司每股净资产越大则股权价值越大。 5. 本研究报告采用的模型本研究报告使用的评估模型（Excel 模型）大体上可分为两个部分：(1) 预测有限年限的财务报表；(2) 利用预测的财务报表数据，分别用自由现金流贴现法和市盈率法对海尔公司进行价值评估。 5.1预测有限年限的财务报表预测期财务报表以假设与比率表、资本性投资的预测表和、债务的预测标为基础，根据三张基本财务报表内在的勾稽关系，编制预测期内的会计报表，包括预计资产负债表和利润表。假设与比率表依据销售百分比法的思想，首先预测未来预测期的主营业务收入增长率；然后在此基础上，对与主营业务收入有一定比例关系的资产负债表、利润表项目进行预测，得到资产负债表、利润表主要项目预测值；对于一些不随主营业务收入增加而变动的项目，对其预测期的预测值依据历年平均值预测。用这种方法预测可能会使每年的现金流贴现值不准确，但本研究报告的目的是评估公司的股票价值，并且这些项目不是关键项目，金额也较小，因此从整个预测期的角度来看，这种方法对评估结果不会造成太大的偏差。资本性投资预测表包括两大部分：固定资产折旧和新增固定资产投资预测、无形资产摊销和投资预测。固定资产折旧和新增固定资产投资预测是资本性投资预测的关键部分，一个原因在于固定资产数值较大，对公司价值影响较大；另一个原因在于固定资产部分相对较复杂，需要大量的时间研究固定资产原值、折旧、新增固定资产投资、在建工程等之间的逻辑关系，错误地预测会在很大程度上影响当期折旧额和固定资产投资数，从而对公司价值评估结果造成偏差。债务预测表主要是对公司未来可能出现的长短期借款、利率（债务资本）的预测。这张表对预测公司未来的循环贷款非常重要，同样需要搞清楚当期现金余额同三大活动产生现金流的关系，进而建立模型计算各预测年度的现金缺口和循环贷款。完成上述三张预测性报表后，根据资产负债表、利润表和现金流量表之间的内在勾稽关系编制预测期青岛海尔的预计资产负债表、预计利润表。利润表：根据财务报表编制的原理和顺序，利润表是三张报表中首先完成的一张报表。模型中的利润表由历史利润表和未来预期的利润表两大部分组成，其中历史的利润表数据来自于 CSMAR 数据库和公司利润表的附注，预测的利润表数据主要根据假设比率表与历史利润表数据之间的关系得出（详细的公式见附录 2）。这里需要注意的是，预期利润表中的财务费用这一项是不能直接根据假设与比率表得出的，而要在最后根据债务预测表中的计算公式得出。具体的原因将在债务预测表的说明中进行解释。资产负债表：资产负债表同样是由历史的资产负债表和未来预期的资产负债表两大部分组成，其中历史的资产负债表的数据是依据公司的基础报表 3 年历史资产负债表。预期的资产负债表中主要的项目是根据利润表、假设比率表、资本性支出预测表、债务预测表中的数据的相互关系得来的；次要的科目则是直接根据该项目的历史数据（如：采用历史算数平均、循环平均法）直接计算出来。这里需要注意的是，预期的资产负债表中的货币资金和循环贷款（短期借款）这两项是不能直接通过假设与比率表预测的，因为资产负债表中其余的科目都是通过比率预测得来的，为了使预期的资产负债表平衡，必须预留出两项来进行平衡，因此在资产项目中预留了货币资金，在负债项目中预留了循环贷款。这两项同样要根据债务预测表中的计算公式得出。这两个项目之所以不能像其它的营运资本项目一样直接通过比率预测得出，还有一个重要的原因：在现实情况中，公司未来手上能持有多少现金、需要多少短期借款（这里假设短期借款的获得是不受限制的，因此与现金的性质相同）不是公司的财务人员可以事先掌握的，它们需要根据公司未来的销售状况、营运资金的效率、资本支出等情况共同决定，而它们的变动又会直接影响财务费用。5.2利用预测的数据实现价值评估利用预测的财务报表数据，分别用自由现金流贴现法和相对价值法对样本公司进行价值评估。 5.2.1自由现金流贴现法自由现金流贴现法主要需要解决的两大问题，一是实体自由现金流，一是贴现率。（1）实体自由现金流模型运用预测的财务报表数据，根据公司的实体自由现金流的计算公式：实体自由现金流（FCFF）EBIT（1税率）折旧与摊销资本性支出营业流动资产变动EBIT（1税率）净投资（营业利润财务费用）息税前利润所得税（固定资产折旧其他长期资产摊销）（本期流动资产本期无息流动负债）（上期流动资产上期无息流动负债）（长期投资增加固定资产支出其他长期资产增加）无息长期负债增加根据以上公式计算出有限年限的实体自由现金流（FCFF）。当公司进入稳定增长阶段后，公司的实体自由现金流量将按照一个固定的比率增长，此时：每年的实体自由现金流量上一年的实体自由现金流量（1稳定增长率）这个增长率往往选择宏观经济的增长率，因为一个企业不可能总是以大于宏观经济增长率的比率永续发展下去，否则其规模将最终超过整个宏观经济的规模；再考虑到日用电子器具制造行业的特点和通货膨胀等因素，本报告选取 6%作为稳定增长率。（2）预测贴现率公司的实体自由现金流量反映了公司经营所产生的、可以向包括股东和债券人在内的公司的所有资本供应者提供的现金流量，为了与实体现金流量的定义相一致，用于自由现金流折现的贴现率也应反映所有资本供应者的机会成本，因此采用加权平均资本成本（weighted average cost ofcapital，WACC）作为贴现率。加权平均资本成本公式：式中：WACC 为加权平均资本成本；Ke、Kd、Kps 分别为权益、负债和混合证券成本；D、E、PS 分别为它们各自的市场价值。其中，确定权益的资本成本使用资本资产定价模型（CAPM）：权益资本成本无风险利率系数风险溢价最后用预测的每年实体自由现金流和预测贴现率贴现计算出样本公司价值。 5.2.2相对价值法依据相对价值法关键变量的影响因素，选择目标公司的可比公司，统计出可比企业平均市盈率或平均市净率，直接运用市盈率法或市净率法公式进行计算。在已计算出目标企业本期净资产,本期市净率,本期股东权益报酬率；预期净资产,预期股东权益报酬率；可比企业平均市净率,平均预期股东权益报酬率及修正平均市净率的情况下，运用下面的公式来计算：相对价值=修正平均市净率*目标企业预期股东权益报酬率*本期净资产6. 评估过程6.1 自由现金流贴现模型（FCF 模型）6.1.1 参数选取本研究专题以青岛海尔股份有限公司的经营活动、营业流动资产、资本性投资、债务预测和资本成本的预测为基础，这也是本研究报告完成的关键。因此以下将分别对各部分所涉及的参数选取进行具体说明。（1）经营活动预测所涉及参数选取说明 现金流增长模式预测本研究报告通过对青岛海尔股份有限公司的发展状况研究，认为青岛海尔适合两阶段公司自由现金流贴现模型，第一阶段（2006 年2010 年）为高速增展阶段，然后进入稳定增长阶段（2010 年之后）。80 年代，随着改革开放的深入，居民收入水平逐步提高，客观上形成对家电产品的巨大需求。不过这种需求仅仅表现为低层次的基本需求，对产品功能和外延的要求相对比较单一，但却是迫切需要满足的，这种迫切需要满足的基本需求膨胀促成了家电市场的快速增长。另一方面，受利益推动和行业进入壁垒相对较低的刺激，大量资金涌入家电制造行业，使我国家电行业生产能力迅速扩大，产品价格与消费能力的交集逐渐达到最大值，基本满足了消费者对家电产品基本需求的迫切要求，促进了家电产业的快速增长。90年代，越来越多的公司走出国界，在逐渐一体化的全球市场上竞争。90 年代中后期，消费者对家电产品的基本物质性需求已经得到了相当程度地满足，对于单一功能的家电产品需求开始下降，而新的需求热点尚未形成，同时面临更新换代的消费者因为环境的诸多不确定因素推迟了更新周期，更是制约了需求的增长。另一方面，大量投资所形成的生产能力却在不断扩大，供给的增长速度开始逐渐超过需求的增长速度，市场竞争开始加剧，直接导致行业利润水平逐年下降。90年代后期到进入21世纪初，随着家电产品居民保有量的提高，家电产品正由奢侈品向生活必需品转化（空调）或者已经成为生活必需品（彩电、冰箱及洗衣机）。作为生活必需品，在现有生活方式不变及产品主要性能变化不大的情况下，家电产品在某一价格区间内价格敏感性逐步降低，价格弹性的作用日益减弱。因此，尽管家电产品价格从 1996 年开始逐年下降，变化的只是企业之间的市场占有率的增减，但并未能有效刺激整个家电产品市场的增长。家电市场随居民拥有量的提高和产品供给资源的丰富，已经由 80 年代的卖方市场逐步转化为买方市场，也造成了价值回归。进入21世纪后，家电连锁业的出现，极大地提高了家电业的效率，不但使消费者可以买到最便宜的好商品，而且迫使家电企业努力降低成本，提高质量，客观上促进了家电业的发展和进步。可以说，以国美和苏宁为代表的家电连锁企业是家电经济链条中不可缺少的一部分，而且对行业的发展起了巨大的促进作用。中国家用电器行业经过短短二十年的时间，经历了短暂的成长期后快速步入了阶段性成熟期。中国家用电器行业之所以表现为过早成熟，既是消费者基本需求得到满足的必然趋势，也是家电产业投资增长速度过快的催生结果。一旦基本需求得到有效满足，供求关系必然要被打破，而传统产品的增长必将受到限制。综上，从80年代开始中国城市居民陆续购买的以彩电、冰箱、洗衣机为代表的“三大件”，在 90 年代中期已达到使用年限，经历了陆续更新后到现在已达到第二轮的更新，以及消费者的消费观念由80年代的奢侈品消费到90年代的基本物质需求到现在逐渐转变为享受型消费，消费者更注重产品的功能、质量。通过上述分析，本研究报告认为家电行业即将进入新一轮的发展周期，对此周期的时间定为5年，是鉴于新经济时代，科技高速发展的市场背景下，这一周期势必短于 80 年代到 90 年代中后期，及 90 年代后期到现在两轮周期的时间；且家电行业的传统行业也将面临转型，以满足消费观念转变和消费能力提高后的消费者的需要。5年快速增长期过后将进入第二个阶段，即保持稳定的增长率增长，这是基于家电行业发展已逐渐成熟的角度，青岛海尔在经历了较快的增长阶段后，将会回到稳定阶段，以较低增长率增长。 主营业务收入增长率具体预测A要对公司主营业务增长率进行预测，首先我们看一下家电行业的发展现现状和前景。a家电业开始有序发展从上世纪90年代彩电行业残酷的价格战开始，至今家电行业都难以摆脱“价格战、技术落后、过度炒作、口水战”的形象，这个曾被业界视为“又土又喧嚣”的行业，因为新技术的更新换代、行业整合初现成效而开始焕发生机。经过喧嚣的2007年，2008年家电行业逐渐结束了前几年群雄逐鹿的局面，开始走向有序发展，表现为企业方面大鱼吃大鱼式的并购重组使行业走向高度集中，行业资源向少数有实力有规模的企业集中；行业层面上，标准化观念在行业中越来越普及；而在产业层面，高精尖的产品更受关注，由于高端产品的概念普及，价格也迅速下滑。2008年，一股规范化、理性竞争的行业新风开始蔓延，行业成熟风范初现。2006-2007年，并购重组盛行，使得行业资源开始重新分配。可以看到现如今掌握更多资源的都是近年行业中较为理性的企业，而资源的集中，品牌的剧减，也为2008年行业回归理性奠定了基础。从宏观大环境而言，原材料持续上升、人民币升值带来的压力，也使得企业与低层次竞争渐行渐远。今年销售旺季和企业启动新年度发展策略之时，价格已经不再成为第一诉求点，取而代之技术形象、回归利润已成为众多企业的主导思想。同时，在经历了市场厮杀的腥风血雨、经历了跨国企业的专利贸易壁垒封锁后，中国企业对技术和标准有了切肤之痛，因此，从EVD到闪联到AVS，空调、冰箱节能标准的实施、数字电视标准等等，各行业技术标准的制定和出台也促使行业回归规范性竞争。b开拓新市场成为迫切任务信息产业部的统计数据表明，无论是空调还是彩电，2008年一线城市市场容量的饱和现象更加明显，在广州、北京、上海等城市，空调彩电的需求在迅速下滑，负增长的幅度甚至超过10%。总体而言，家电市场需求仍保持稳定，没有出现大起大落的现象，在这样的情况下，开拓新市场成为2008年家电企业尤为迫切的一项任务。其中，国际和农村市场已经成为中国家电业开拓的重点市场。新的消费周期将使家电市场发展领域进一步扩大，城市和农村、东部和西部按照不同的消费层次分别、渐进地步入消费升级期。打完广告、价格战的家电行业在加强渠道建设的同时，以海尔、美的、TCL等为表率的中国家电行业更加着眼长期品牌建设。环保、节能产品成为消费的热点，智能化、方便化、个性化、绿色化的家电商品成为人们的消费时尚。实际上，包括格力、美的、创维等在内的企业在新年开始，就启动了进攻农村计划的策略，斥巨资切入三四级城市，成为家电行业今年的一个亮点。而另一方面，行业领先企业的国际市场在今年也以超过40%的速度在增长。c行业间相互渗透是大势所趋行业资源的集中，也让制造企业和流通企业打通产业链条提供了可能性。此前，苏宁和三星、索尼、海尔等企业，国美和TCL都宣布进行了战略合作，而合作的主要内容就是在物流和信息系统的对接项目，B2B系统对接项目，强化推进供应链和信息的整合，建立畅通无阻和高效的供应链体系，强化产品定制和包销，优化提升供应链价值。这将成为未来几年发展的一种趋势，优化供应链效率，使得制造企业与零售商共赢，并更好地应对市场变化。在制造行业方面，生产厂商蜂拥进军上游，争抢上游资源，意欲在新竞争环境中掌握更多筹码。这都说明，行业之前纵深连横式的发展开始成为一种趋势，这一趋势将会延续下去。B接下来我们将对青岛海尔的收入进行总体分析。通过近三年的主营业务收入增长情况来近似估计销售收入的增长率。前提是公司的成本和费用率变化不大，由下表可以看出，青岛海尔的成本与费用基本上呈同比例增长，因此可以用历年的主营业务收入的增长率情况近似估计销售收入的增长情况。表2 近三年成本与费用统计信息年度成本营业费用管理费用20069972233680.40630867822.66483198751.97200713276840224.94828456943.78562983266.95200814567234642.53915908531.84574437299.99数据来源：青岛海尔2003年2005年年报以下是近三年青岛海尔主营业务收入及其增长率和自然对数。表3 近三年主营业务收入统计信息年度主营业务收入增长率LN（）200611688374607.341.17%-4.45200715299383414.8230.89%-1.17200816509455788.597.91%-2.54数据来源：依据青岛海尔2003年2005年年报数据计算运用对数线形回归模型对销售收入自然对数和年度作线形回归。表4 回归统计回归统计Multiple R0.581348673R Square0.33796628Adjusted R Square-0.32406744标准误差1.150681294观测值3由回归统计数据可以看出销售收入与年度没有明显的线性关系，因此改用另一种方法。C公司年报中对主营业务收入的结构披露，主要从空调器、电冰箱、电冰柜、小家电等四个方面，其他业务均放在其他项。由于公司的主营业务收入结构每年都在发生变化，而且各产品的销售增长率也有很大差别，因此我们分别求出各产品的增长率，再根据公司的产品结构加权求出主营业务收入增长率。表4、表5 分别给出自 2003 年2005 年公司的主营业务收入及结构比例表：表5 公司主营业务收入年度空调器电冰箱电冰柜小家电其他20065995793330827939452541104242200776627545334210937067441133510增长率27.80%36.11%37.76%28.36%28.08%200876674755407212802074160127947增长率0.66%22.22%17.05%9.96%-4.17%数据来源：青岛海尔2003年2005年年报表6 结构比例年度空调器电冰箱电冰柜小家电其他200651.30%28.50%6.79%4.50%8.92%200750.09%29.63%7.15%4.41%8.73%200846.44%33.56%7.75%4.49%7.75%平均49.28%30.56%7.23%4.47%8.46%数据来源：依据青岛海尔2006年2008年年报数据计算下面采用按产品结构考虑行业发展趋势、公司经营状况分别预测各产品销售收入增长率。a空调器空调器一直以来占据着海尔销售总收入中最大的比例，是其销售收入中最重要的一部分，公司以创全球美誉为目标，按照“人单合一”的发展模式，彻底革新观念，通过推行“T模式”和“3A预算体系”，“全面、全员、全过程”地对每个经营主体的市场目标进行闭环优化。克服家电行业恶性竞争激烈，公司产品主要原材料价格持续上涨等不利因素，开发了一系列高附加值、差异化的产品海尔空调秉承奥运精神，强势推出三超双新风，该空调不仅拥有全球独创的双向换新风技术，并且作为2008年奥运会唯一的空调赞助商，海尔空调在开发研制过程中将“更高、更快、更强”的奥运精神作为开发理念，推出的“三超双新风”空调具有“更薄、更省、更健康”的三大功能，满足了消费者对于高品质生活的健康追求，刚一上市就受到经销商和消费者的青睐，占据空调高端1/3市场份额。海尔中央空调抓住了奥运精神、企业品牌文化与消费者这三位一体的营销战略内涵。作为一款以商用为主的工程型产品，海尔中央空调在前不久提出了“百年奥运，百年海尔”的品牌新理念，其核心诉求“信任”跃然纸上。海尔中央空调市场部部长付松辉说：“百年奥运，百年海尔，包含的是权威、信任、合作和团队精神，这与奥运本身的品牌内涵和奥运精神无疑实现了很完美的契合。”打开北京奥运场馆建设的地图，从东到西，从南到北，总共31个场馆中，有15个奥运场馆已经宣布选用海尔中央空调，尤其是2008年奥运会代表性建筑鸟巢在前不久也宣布采用海尔。据悉，早在2001年，海尔中央空调首中标雅典奥运村，首次涉足奥运。而此次，海尔成为2008年北京奥运的赞助商，开始真正的大规模奥运营销。在北京奥运场馆开建的一年多来，海尔中央空调的销量增加了74%，而品牌影响力的提升更是无法统计，仅知名度前后对比相差就超过了120%。在奥运光环的影响下，海尔中央空调承接大型工程的能力很快得到了多方的青睐。自海尔中标鸟巢工程之后，北京工业大学体育馆、北京大学体育馆、北京科技大学体育馆、北京射击馆飞碟靶场等多项工程相继与海尔签下大单。此外，还有多家与奥运会相关的多个项目正与海尔积极接洽。通过海尔集团2006-2008年的销售数据知，空调的销售收入2006年的增长率为1.17%，2007年比上年增长27.8%，而2008年的增长率为0.66%，三年的平均增长率为9.88%，根据07-08年海尔公司在空调生产及销售方面所做的改革和创新可以预测其追求空调领域更大的市场占有率，且其在奥运市场上占据不可替代的重要位置，也将为其在空调市场上的进一步成长拓宽道路。综上，我们预计其在2008-2009年将会以15%的增长率高速增长，在2009年和2010年将以10%增长。由于公司近几年产品向多元化发展，近三年海尔空调战主营业务收入的比重在下降，预计将来5年内将继续以小比例下降。b电冰箱已经成为“中国最大的出口冰箱生产基地”的海尔集团，产品已出口到世界各地的140个国家和地区。海尔已能够设计生产欧、亚、美、日等全球四种主流冰箱，已拥有12大系列5800余种型号产品，可以满足世界各地消费者的不同需求。海尔遍布世界各地15条先进的冰箱生产线，为冰箱的个性化产品提供了生产制造资源。海尔的中央研究院和70个研究所可以整合世界科技资源的能力，为定制冰箱提供了科技后盾。特别是去年海尔实施业务流程再造以来，海尔在全国各地建立了庞大的物流网络系统。海尔从设计上、科研上、生产上以及配送上，都具备了满足用户个性化需求的能力，这为推出定制冰箱奠定了厚实的基础，并逐步推进无存货的顺畅的物流发展模式。冰箱产品在市场也上表现出了强劲的势头，全新鲜+变频对开门冰箱的全面上市率先打开了创新的格局，在功能和技术方面更强大、更领先、外观更时尚。其采用的直流全变频技术，不但使耗电量大大减小，而且更保鲜、更静音。据日本“富士经济”统计公布，2007年，海尔冰箱产销量全球第一。海尔集团与日本三洋株式会社在日本大阪签署合约，双方合作成立合资公司海尔三洋株式会社，此举整合了双方优势资源，提升了双方在全球冰箱行业的竞争力。合资公司注册资金5亿日元，海尔集团和三洋分别占60%、40%。海尔以现金入股，三洋以原冰箱事业开发团队整体进入合资公司。合作之后加上三洋在日本、泰国及全球270万台冰箱制造能力打造了全球最强大的冰箱联合体。承接三洋的定单后，海尔冰箱的制造竞争力会因为规模的优势而进一步提高；对海尔来说，新的合资公司，将实现海尔、三洋研发资源优势互补。三洋的大容积冰箱和风冷制冷等技术全球冰箱行业领先，他们的冰箱开发经验、以及为全球不同市场开发设计产品的能力等优势将对海尔冰箱的全球拓展提供有力的支持，为海尔冰箱进一步拓展高端产品领域、提升质量控制水平和提高产品附加价值起到积极推动作用。 根据近三年海尔电冰箱的销售增长情况和以上的发展状况，我们预测未来五年的增长率将在目前增长速度的基础上继续增长。预测增长率如下，2009年：23%,2010年：24%,2011年：25%，2012年：25%,2013年：24%。近三年电冰箱占销售收入的比例呈上升趋势，且海尔不断开拓国际电冰箱市场，因此我们预测未来电冰箱所占比例仍保持上升趋势。c电冰柜青岛海尔电冰柜有限公司隶属于海尔集团，年生产能力一百万台以上，是全球大型冷柜开发制造基地之一。全新的柔性开发制造模式能充分满足商用、家用冷柜及酒柜、科研医疗等特种冷柜的个性化需求。海尔冷柜以个性化产品、服务、国际化物流网络，做出“专业温度服务商”的承诺，实现为客户开发、制造、配送、服务的零距离，赢得国内外客户的信赖。海尔冷柜是唯一获“军需给养物资生产许可证”的企业，并成为唯一一家连续三次在全军军需物资招标中中标的企业；也是WHO（世界卫生组织）关于援助“卫七”项目的指定冷柜生产企业。各跨国公司如雀巢公司、百威啤酒、和路雪、朝日啤酒等纷纷将海尔冷柜作为首选品牌，同样，海尔冷柜也成了青岛啤酒、三得利啤酒、哈尔滨啤酒、张裕葡萄酒、华东葡萄酒、光明乳业、伊利乳业、三元乳业、非常可乐等著名公司的最佳合作伙伴。海尔冷柜先后通过了ISO9001质量体系、ISO14001环保体系、ISO12001计量检测体系认证；并在国内冷柜行业首家通过TUV国际安全认证的企业，首家获得联合国开发署颁发的无氟认证证书的企业。产品已经通过了国际CB安全认证、欧共体CE认证、德国GS认证、美国UL认证、俄罗斯PCT认证，澳大利亚SAA认证、日本S-MARK认证等多家国内国际权威机构认证。通过回归分析的数据，销量和年份之间存在着显著的线性关系。近三年电冰柜的增长率很高但呈现下降趋势，2006年是一个高潮，因此我们预测未来几年电冰柜的销售将继续增长，增长率将放慢。2009年：17%，2010年：20%，2011年：20%，2012年17%，2013年15%。而电冰柜的销售占总销售收入的比例将继续前几年的缓慢上升趋势。d小家电海尔的小家电包括的种类主要有空调小家电（暖风机、加湿机等）、燃气灶（台式的、嵌入式等多种型号）、洗碗机、吸尘器、干燥柜系列和油烟机等，各种小家电的样式，规格都有很多的选择，先进的科技加上人性化的设计，以及个性的创意，使得海尔的小家电在小家电市场上后来居上：市场份额在2007年末已经超过14%，已经超越小家电传统强势品牌而位居第一。海尔站在用户的角度将风幕这一成熟的技术引入吸油烟机，使人与油烟有效隔离，像一道防护墙有效屏蔽油烟，彻底避免了油烟对人体肌肤、呼吸系统的侵害。同时，海尔风幕烟机通过对电机和风道系统的优化，大大降低噪音对人体的伤害，创造性地将油烟机由60分贝以上的噪音降低到50.5分贝。本着“用户的难题，海尔的课题”这一理念，海尔在现有畅销的纯蓝猛火灶具的基础上，从用户需求出发，研制出国内领先的高效节能防干烧灶具，并在此次广交会上隆重推出，受到外商的青睐。来自澳洲的家电采购商威廉告诉记者：“吸油烟机、洗碗机、灶具这样的小家电产品在我这次的采购中已占到20左右，海尔这样具有创新的产品很符合人性化和健康化的需要，这个市场潜力巨大。” 海尔从人性、家庭节能安全出发，以用户为本的开发思路，推动了中国灶具业的健康发展，并使其走向国际市场。海尔洗碗机集洗碗、消毒、烘干功能于一体，带给用户健康、卫生、便捷的生活享受。来自中怡康的最新市场统计数据显示，海尔洗碗机市场份额达95%以上，不仅显示国内霸主地位，而且雄踞自主品牌出口第一。海尔洗碗机不仅在欧美市场广受青睐，更远销近百个国家和地区。海尔洗碗机在美国深受欢迎，它的洗净率、干燥率、低能耗水平达到了欧盟AAA顶级标准。海尔在欧洲、美洲能与国际著名大品牌同台竞技，也说明海尔品牌已在国际叫响。海尔小家电秉承以用户需求为本，持续自主创新、专业研发、专业制造，不断创造健康生活的新起点。通过分析小家电销售收入近几年的增长状况，05年和06年都有很大增长，07年的增长率降低，结合小家电在国际市场上的销售前景，我们预测其在未来几年以20%的增长率高速增长。而占总销售的比例将保持在4.5%左右。e其它随着海尔集团的不断壮大和全球化生产销售的进一步发展，海尔集团正在迈向世界市场，其竞争实力也日益增强，除了空调，电冰箱，电冰柜，小家电之外的其他业务也在不断的发展和壮大。青岛海尔今年在产品的多元化上有了进一步的发展。海尔彩电目前已经形成了120Hz高清自由播流媒体电视、高清触摸屏流媒体电视、无线流媒体电视、高清彩印流媒体电视等行业内最齐全的产品线，同步于全球彩电业的最高技术水平，奠定了海尔彩电“流媒体专家”的地位，开创了彩电业的“流媒体时代”，为消费者带来了一种全新高清影音生活方式。被誉为世界第四种洗衣机的海尔“双动力”，综合了波轮式、滚筒式、搅拌式三种洗衣机优点于一身，创新的将洗净、节水、节能、健康等功能在一台洗衣机上完美统一。“双动力”的问世，迅速启动了蓄势已久的中国高端洗衣机市场，使其从上市第一个月就占据了国内高端市场50的份额。尤其海尔现在还在笔记本电脑市场上占有一席之地，将来还将有更好的发展。然而，海尔的多元化战略也给它带来了一些负面影响，毕竟不能每个产品都做得很好，譬如海尔的药业、手机都没能发展起来，至今仍处于亏损状态，也因此影响了这方面的收入。分析近几年的公司年报，预计海尔未来5年其他主营业务收入将以15%的增长速度增长。所占份额将保持在8%左右。 综合以上对各产品历年主营业务收入、结构比例以及各产品行业宏观分析，预计 2008-2013 年各产品比重、增长趋势、加权平均增长率如下：表7 预测期各产品比重年度空调器电冰箱电冰柜小家电其他200849.00%29.65%8.35%4.50%8.50%200948.00%30.05%8.95%4.50%8.50%201047.00%30.45%9.55%4.50%8.50%201146.00%30.65%10.35%4.50%8.50%201245.00%30.85%11.15%4.50%8.50%表8 预测期各产品增长率年度空调器电冰箱电冰柜小家电其他200815%23%17%20%15%200915%24%20%20%15%201015%25%20%20%15%201110%25%17%20%15%201210%24%15%20%15%表9 预测期加权平均增长率20082009201020112012加权平均增长率17.76%18.38%18.75%16.20%15.75%D通货膨胀率的选择世界银行认为，中国通货膨胀率关键指标消费者物价指数(Consumer Price Index)2009年可能上升1.9%，2010年再上升2.1%。2009年前7个月，预期的中国通货膨胀率高于消费者物价指数1.2%的涨幅。 到目前为止，中国通货膨胀率还维持在一个温和水平。但中国政府和经济学家们都对通货膨胀压力提出了警告，这部分归咎于国内能源价格的上涨。中国人民银行日前预计，2009年中国经济增速将达到10.5%，央行还预计，2009年上半年中国经济将增长9.5%。此外，中国通货膨胀率将继续保持低位，2009年预计为1.5%，20010年上半年预计为1.8%。中国目前的通货膨胀率保持在较低水平。适度的通货膨胀是有利于经济发展和经济结构调整的。根据我国的社会经济状况，年通货膨胀率维持在3%-5%应该是宏观调控的目标。按照上面的预测结果，我们把通货膨胀率定为2.5%。 主营业务成本占主营业务收入的比例图1 主营业务成本占主营业务收入的比例图如图，我们可以看到海尔的主营业务成本占主营业务收入的比例在不断上升，究其原因，有如下几点：a钢材、塑料价格大幅上涨。钢材、铜、塑材等材料是制造家电产品的主要原材料，其价格的变动将直接造成家电价格的波动。国家发改委价格监测中心统计数据表明：从2002年开始，钢材、铜等生产资料价格开始持续上涨，200