企业治理、值回票价

公司治理，值回票价不管在已开发或新兴市场，恪遵公司治理规范的公司多能获得投资法人实质鼓励Roberto Newell, Greg Wilson本文译自 A premium for good governance 麦肯锡季刊, 第3季公司治理做得好有无回报？理论上，由于公司的财务体现获得改善、董事会做出自肥决策的风险减少、一般投资人的信心有效提振，市场对公司股价的评估一般因而上扬。种种调查也显示，在新兴市场中，法人乐意支付高达28%的溢价，购买公司治理良好公司的股票。为理解历来鼓吹公司治理重要性的法人与否以实际行动支持体现良好的公司，我们自六个新兴市场印度、马来西亚、墨西哥、南韩、台湾和土耳其选出188家公司进行观测，进而测试这些公司在公司治理方面的体现和市场对其股价的评估与否有直接关联。我们根据公司治理的几种核心要素对每家公司进行评比，每个要素的评比原则力求明确、客观、一致。评比采用的信息涉及公开和自有信息，年报也是信息来源之一，譬如说，一家公司董事会半数以上的成员都是独立董事即和该公司无业务往来关系的人士那么该公司在计分卡上最高能得到2分。相反的，董事会里独立董事的人数不超过一半或更少的公司，就只能获得1或0分。汇整每家公司的得分后，我们以公司治理单一衡量表来测试公司得分和其市场估价之间的关系，亦即1999会计年度末（这是我们能获得所有样本公司最新信息的年度），该公司在本地股市的市价对帐面值比率（PBR，price-to-book ratio），以市价对帐面值比率为依变项，公司治理得分为自变项，采最小二乘法回归分析法进行分析。为了有系统地阐明不同国家的公司在市场估价和治理绩效方面的差别，公司在市价对帐面值比率和公司治理方面的得分与全国及产业平均值的差别皆以比例表达。除此之外，虽然将财务体现（投资报酬率）和估价范畴一并纳入考量，在95%的信赖水准下，调查成果同样显示公司治理绩效良好的公司，其市价对帐面值比率果然较高，显示投资人的确乐意以溢价购买治理良好公司的股票。事实上，我们也考虑了其他评量原则，涉及公司规模（营收）和法规与财务原则的遵守度等项，但并未变化调查的成果。选择以公司治理作为重点的因素，在于我们但愿理解其全面效应，而不仅限于财务数字自身无法完全体现的溢价。由于调查样本过小，我们无法拟定溢价高下与否因国家而异，但是，可以肯定的是，公司治理绩效良好的回报的确颇为可观。在我们的调查样本中，公司治理绩效自谷底开始攀峰的公司，市场估价平均增长了10%至12%再次显示投资人十分注重公司这方面的体现。墨西哥一家食物加工厂在1999年12月31日为止的市值为一亿五千八百万美元，由于其反接管条款过于繁杂，使该公司在治理评量这一项得分最低。根据我们的模式推算，若该公司的防御条款稍微宽松某些，资我市场对该公司股价的评估可望提高12%之多。以此观之，改善公司治理绩效俨然成为在金融市场一举领先竞争同业的有效方略。各公司在公司治理各项评比要素上的得分也因所处国家不同而异亦即不同国家的公司应着重于不同的治理要素。举例来说，马来西亚、南韩和台湾公司自1997年亚洲金融危机后即不断积极改善公司治理绩效，因此在董事会监督和股东权利两项获得最高平均分数。从许多方面来看，这波公司治理的改革风潮以南韩为首，该国政府采用许多措施，其中一项便是规定各大银行和财团的外部董事必须超过半数，明订董事会的职责，提高透明度，并成立委员会专责监督董事会的各项活动。同步，韩国政府也取消了外资持股的上限，使市场竞争更趋剧烈，同步，对于控告怠忽职守的董事会所需的股东人数门槛规定也一并减少。南韩一家名为参与连带（People Solidarity for Participatory Democracy）的组织即因而得以挑战如三星电子和鲜京电信（SK Telecom）等大型公司。一般而言，尽管墨西哥公司在董事会职责和股东权利方面的得分偏低，在透明度这一项的平均得分却是最高，所谓的透明度涉及会计原则、揭发事项和稽核。在我们的调查样本中，墨西哥公司最有机会同步在美国证交所挂牌上市，从而必须符合美国证券交易委员会财务报告方面的严格规定这一点，新兴市场多数公司都还做不到。此外，墨西哥资我市场近来进行了一连串法规的改革，可望提高公司治理原则，特别是墨西哥公司体现较差的部分。新兴市场的公司往往宣称西方国家的公司治理原则并不适合它们，然而我们的调查成果却显示，投资人对公司治理高原则的盼望放诸四海皆准，更乐意以溢价购买符合治理高原则公司的股票。安隆的分崩离析的确是一种令人担忧的讯息，显示虽然是美国公司也有也许无法达到这些原则。然而，高原则的公司治理对公司，特别是新兴市场公司的价值绝对有核心性的影响力。