试论相互持股现象

试论互相持股现象卢晓光【学科分类】公司法【出处】浙江省政法管理干部学院学报01期【写作年份】【正文】 在国内公司体制改革过程中，逐渐浮现了不少互相持股现象，在政策上也得到了支持，对此理论界有的论者表达赞成乃至积极倡导，而有的论者则竭力反对，分歧较大。为此笔者做了某些探讨，形成为下文，但愿能加深对互相持股现象的结识 一、 概念和形态 互相持股，又称交叉持股（Crossshare，hold-ing），有学者将之定义为：“两个以上的公司，基于特定目的，互相持有对方所发行之股份，而形成公司法人间互相持股的现象”；有的学者则觉得“互相持股就是指一家公司存在控股股东的公司持有控股股东或者处在该股东控制链中的其她公司的股份”；有学者根据对互相持股现象最为流行的日本的考察，将之定义为：“所谓法人互相持股是指在战后日本发达的股权法入化现象的基本上，法人公司作为稳定的大股东互相持有对措施人公司股票从而在法人股东间形成了一种长期而稳定的持股关系”。这三种定义的基本含义是一致的，都是指公司法人互相进行投资，互相成为对方的投资人而持有权益。在此需要阐明的是，在非股份公司类型的公司和公司中，投资人的出资是不被称为“股份”的，因此它们之间和它们与股份公司之间的互相投资不能称之为“互相持股”，但其本质是与股份公司之间的互相持股是同样的，因此为尊重此前研究的习惯和行文以便，笔者都称之为互相持股。 公司之间互相持股现象的形态可以根据不同的原则作出划分。根据互相持股公司之间具有母子关系观测，可以分为垂直式的互相持股和水平式的互相持股，前者是指在母公司持有子公司股份的同步，子公司也持有母公司的股份，但数额局限性以变化母子公司的关系；后者是指两个以上的公司之间互相持有股份，但这些公司之间并无母子公司关系。这种分类突出了具有母子公司关系的互相持股现象的重要性，并且可以将其纳人到老式母子公司理论中，这同步也产生了缺陷，即对于不具有母子公司关系的互相持股现象注意不够。根据互相持股的进行方向与结合的公司数国观测，可分为单纯的、直线型的、环状型的、行列式的和放射状的互相持股等。这种分类方式较为直观，但是有些类别仅是另一种形式的简朴增长，在分析上有反复之处，这一点下面会提到。笔者在借鉴上述经验的基本上提出如下的分类措施，但愿可以更具抽象性和普适性。 一方面，可以将互相持股辨别为基本的两类形式，即直接型和间接型，其她的互相持股形式都是从中衍生出来的： 1直接型互相持股：公司之间直接互相持股，如以两个公司为例即图一，这种互相持股是最单纯的形态。 2.间接型互相持股：在多种公司之间形成首尾相接的互相持股，如以三个公司为例即图二，这种相巨持股其实是以另一公司为媒介间接地实现的，它会随着媒介公司键的延长而逐渐削弱非直接持股公司之间的互相影响，除非它们之间尚有其她的关系。 AB （图一） ABC（图二） 这种分类的意义在于衡量公司之间的互相影响力时，前者只需考虑持股的数额，而后者还需考虑媒介公司链的长短。相应的对于直接型互相持股的法律规制较为简朴，而对于间接型互相持股法律规制较为复杂，由于很难衡量处在这种关系中的公司之间的互相影响力，使立法者很难把握法律规制的范畴，司法者也很难拟定公司之间的关系与否进入司法干涉的范畴之内。 另一方面，以上两种互相持股形式结合就会产生复合型的互相持股，如以三个公司为例即图三 现实中的互相持股一般都可以分为这三种形式。譬如所谓的直线型的互相持股就是直接型互相持股的延长；所谓的行列式的互相持股就是增长了回环型互相持股中的公司数目；所谓的放射状的互相持股就是增长了直接型相直持股中的公司数目。如果经济规模足够大且互相持股充足发达的话，就会产生互相持股的网络，对整个经济产生巨大影响。 二、 浮现的因素和利弊 公司之间浮现互相持股现象的具体因素诸多，但总体上可以概括为两种： 一是公司为了获取财务上的利益外对外投资，而其投资对象恰是其股东公司（指作为股东的公司）。基于这种因素产生的互相持股只是公司的种财务运作行为，而不是一种管理上的战略行为，其目的只是为了获取投资报酬或投机利益，因此此种互相持股可以称之为“财务型互相持股”。 二是公司之间为了获取管理上的战略利益而故意识地互相持股，至于为了何种战略利益则因公司而异。基于这种因素产生的互相持股会使持股公司之间形成参与控制或合伙的关系，成为利益共同体，削弱外部力量对公司的影响力，因此此种互相持股可以称之为“战略型互相持股”。 财务型相巨持股现象不是我们讨论的重点，由于这种现象只是对公司有影响，属于公司自治的领域，法律一般不予规制。战略型互相持股现象则不同，由于它不仅仅对公司自身有影响，并且对持股公司以外的经济主体有影响，因此导致不少国家和地区用法律规制它。因此笔者在如下的论述中，如果不特别阐明，互相持股都是指战略型互相持股。接下来笔者分析互相持股现象的利弊。互相持股的有利方面重要有： 1公司之间结成战略联盟，维持和增进互相的合伙，保证公司的供销渠道的稳定，减少公司经营风险。如果互相持股达到了形成公司集团限度，则在经营中又可以发挥集团优势，增强市场竞争力。公司还可以以便地向互相持股公司筹集资金，并且往往成本较低廉，如果有银行这样的金融机构参与互相持股，那么这种筹资优势更为明显。 2公司引入安定股东，稳定股权构造。这一方面避免因公司控股股东的变动引起公司经营政策的变动。在防御敌意收购时作用尤为明显；一方面削弱股东对公司经营政策的干预，这是由于具有互相持股关系的股东公司在乎图干预经营政策时会顾虑公司反过来干预自己的经营政策，从而倾向于谨慎行事而不是积极干预。 3公司通过相巨持股公司操纵股价，为公司谋利。在公司股价异动时，由互相持股公司在股市上进行反向操作，稳定股价，维护公司的市场体现；在公司发行新股及其衍生产品或配股时，通过互相持股公司的股市操作，提高发行定价，增长公司筹资数额。 4互相持股公司之间互相克制分红规定增长公司留存资金。这是由于如果在有互相持股关系的公司之间，如果股东公司提出很高的规定，会引起公司反过来向自己提出相似规定，从而使各方都增长分红压力。分红的减少会相应的增长公司留存资金，为公司的进一步发展提供资金支持。 互相持股也有相称多的弊端如： 1使公司机关之间的分权和监督机制落空。在公司法人制度中，公司只具有法律上之人格，其行为只能由该公司的管理者代表公司做出，涉及对其投资的公司的监督，而在互相持股公司之间，这种监督是双向（直接或间接）的，这样就形成了一种博弈，对于管理者们来说该博夺将在互相礼让和互相尊重的情形中达到均衡，由于这样可以互相保住位置。日本由于互相持股现象普遍，这种弊端尤为明显，占公司股份多数的法人股东们不仅平时不监督公司，在召开股东大会时也不参与，其投票权以空白委托书的形式委托给公司的管理者行使，或者虽然派出代理人行使投票权，但是一般都投赞成票，因此股东大会常常是在短时间内通过管理者提出的所有议案后就结束，议案涉及选举董事会成员、监事会成员和会计监查人，可以说管理者完全地操控了公司机关，这样公司法所苦心设计的分权和监督机制就落空了，股东主权也就相应地被进一步消解。 2虚增资本，致使资本空洞化，违背资本真实原则o。这一点可以举例阐明：甲、乙两公司各有资本额6000万元，甲、乙两公司互相向对方投资3000万元，此时两家公司在账面各有3000万元之新增资本，而实际状况是两家公司的资本并无任何实质的增长，并且虚增资本的数量会随着互相持股公司数量的增长以几何级数扩大。资本虚增会使与公司进行交易的其她经济主体产生错觉，以公司的贴面资本推断它的实力，与之进行超过公司实力的交易，从而带来偿债风险，这样就使公司法规定资本真实原则的目的落空了。 3引起公司控制权的非股东占有，削弱对管理者的约束。互相持股会导致股权比例假象，这一点与前一点有关，因此继续以上例阐明：甲公司持有动公司股权的13，在现代公司股权分散的状况下，这样的股权比例已足以实现对乙公司的控制，排除其她投资者的参与，而事实上甲公司对乙公司的股权是通过互相持股虚增的，股权其实是虚假的，这样就会产生虚假股权人排除真实股权人的状况，公司的控制权被非股东占有。当这种现象与现代公司中的两极分离现象相结合时，就会加剧公司控制权的管理者占有。经济学上的委托一代理理论指出，管理者对公司的控制力越强，其侵害股东权益的危险越大，越会诱发管理者的不负责任行为和自利行为。因此说“交叉持股方式可用来削弱非控股股东影响公司政策的能力” 4.影响证券市场健康发育，扭曲整个经济体的资本流转机制。互相持股公司之间为了维系长期的战略合伙关系，一般不会容易地转让股份，这样不仅影响证券市场的流通性，还减少市场中证券的供需量，使股价高企，上世纪八十年代日本股市泡沫的形成就有这方面因素的作用。另一方面互相持股公司之间有着外人所不及的信息优势，这容易诱发证券市场的 内幕交易。再则互相持股状态下，证券市场合具有的转移公司控制权的功能将难以发挥，从而不能驱赶 效率低下、不负责任的管理者，从外部改善公司治理构造。并且较差的股份流通性加上较低的分红水平会克制自然人的投资爱好，减少证券市场的资金流入，同样阻碍证券市场的健康发育。因此说从长远和宏观的角度看，相在持股会扭曲整个经济体的资本流通机制，使资本不能优化配备，减低整个经济体的效率。 互相持股尚有其她方面的弊端，譬如转移互相持股公司之间的收益、提高股东的投资成本、阻碍资本的国际间自由流动民、容易导致连锁的财务危机等。因此上世纪八十年代末以来，德、日等国公司就逐渐减少互相持股数额，譬如新德意志银行和安联保险公司之间就将互相持有股份的比例降至5如下，而日本的互相持股数从1987年平均占公司资本额的22降至 1997年 18，并且还会进一步减少。法国的互相持股数也从1993年占市场资本总额的59降至1997年的局限性20。 三、 国外和国内台湾的立法例 从以上的分析可以看出，互相持服现象对于公司经营起着一定的积极作用，从而也会间接地对整个经济体带来一定的正面效果，但是互相持股现象对于整个经济体有着更多的负面影响，无论是从效率、公平和交易安全的角度看，都应当制定法律对其进行规制。国外和国内台湾对互相持股已有着比较成熟的立法例，值得借鉴，在此先做一种考察。 1美国：美国某些州的公司法明文规定严禁公司直接或间接地以所持的我司股份对我司投票，或者严禁被持有多数股份的子公司对母公司投票。 2德国：德国股份公司法第328条规定了互相参股公司的权利限制：（l）如果一股份公司或者股份两合公司和另一种公司是互相参股公司，那么其中一种公司一经得知互相参股的存在或者另一公司一经根据第20条第（3）款或第21条第（1）款的规定向其发出告知，互相参股的公司就可以对属于它的另一种公司所有股票的14行使股份权。这一点不合用于用公司资金增长资本时产生的新股票权。（2）如果在该公司从另一公司得知这样一种告知之前，并且该公司得知有互相参股的公司时，该公司根据第20条第3款或第川菜的第1款告知了另一公司，则第1款的限制无效。（3）在交易所挂牌的公司的股东大会上，已得知第1款规定的互相持股一事的公司，不得在选举监事会成员时行使表决权。 3日本：其商法第241条第3款规定：公司、母公司及子公司或者子公司拥有其她股份有限公司已发行股份总数的四分之一以上的股份、或拥有其她有限公司资本的四分之一以上的出资股数的场合，该股份有限公司或有限公司所持有的公司或母公司的股份，没有表决权。 4.法国：商事公司法第358条规定：一种股份公司不得拥有另一种公司的股份，如果后者拥有该公司资本的10，如果在有关的公司间没有达到合同，以依法调节这种状况，持有另一公司资本至少的公司，应转让其参股。如互相参股的数额相等，每一公司应减少自己的参股，以使其参股不超过另一种公司资本的10。当一种公司必须转让另一公司的股份时，应在法令规定的期限内转让，该公司不得行使后于这些股份的表决权。 5国内台湾地区：公司法有关互相持股的规定在“关系公司”章中，该法第369条之九定义了互相投资公司：“互相投资各达对方有表决权之股份总数或资本总额三分之一以上者，为互相投资公司”，该条第十还规定：互相投资公司知有互相投资之事实者，其得行使之表决权，不得超过被投资公司已发行有表决权股份总数或资本总数之三分之一。 从以上所述国家和地区的立法例看，对互相持股的法律规制措施重要有两种：严禁超过一定数额的互相持股；限制表决权。前种措施是意图严禁大份额的互相持股，后种措施则着眼解决其对公司治理构造的不良影响。在对互相持股进行法律规制的态度上，美国是最为宽松的，这是与美国的经济环境和配套法律制度有关的。美国资我市场极其发达，并且有着大量的机构投资者，外部力量对公司的控制较为严密，互相持股对公司治理构造的危害不大。而大陆法系国家和地区对互相持股作较为细密的规制的因素就在于它们缺少类似于美国的经济环境和配套法律制度，特别是资我市场不及美国发达，对互相持股危害的制约较单薄，需要立法发挥较大作用。 四、国内的有关立法和政策 据笔者所见的国内最早规定互相持股的法律文献是1988年4月通过的贵州省玉屏侗族自治县自治条例，该条例第十八条规定：咱治县的自治机关贯彻实行公司法，按照政企职责分开、所有权和经营权分离的原则，履行厂长（经理）负责制，履行承包经营和租赁经营为主的多种责任制，增强公司活力，保障公司依法成为自主经营、自负盈亏、独立核算的社会主义商品生产和经营单位，在保持国家对公司财产全民所有权的条件下，公司的一切生产经营活动，涉及互相投资、互相持股、互相转让、互相组合等，都应当由公司依法自主决定。”该规定是基于保障公司经营自主权的目的而制定的，没有考虑互相持股也许带来的弊端。其后规定互相持股的法律文献是1992年7月通过的海南经济特区股份有限公司条例，该条例第四十条规定：“一公司获得另一公司百分之十以上的股份时，必须告知对方。如未予告知，其在另一公司的超额持股，暂停行使表决权。公司互相持股超过前款比例的，后于另一公司告知对方的公司，视为未予告知，其在另一公司的超额持股，暂停行使表决权，并须在半年内予以解决”，这一规定明显地借鉴了大陆法系国家和地区的立法例，是比较有预见性的。国内后来的公司法则对互相持股没有任何规定，是个明显的法律漏洞。这一法律漏洞不仅使互相持股不受规制，并且会影响该法第12条第2款规定的执行实效。由于公司之间可以通过互相投资的操作，虚增资本，从而变相地突破对外“投资额不得超过我司净资产的百分之五十”的限制。其她的公司法律文献中与互相持股稍有关系的是：证监会发布的上市公司章程指引和上市公司股东大会规范意见，两个文献都规定：股东大会审议有关关联交易事项时，关联股东原则上不应当参与投票表决。但这些规定也只能对进行关联交易时的互相持股公司的行为起规制作用，是较为悲观被动的，并且也只能解决互相持股所生弊端的一小部分。这种立法上的缺陷，据笔者分析，其因素也许来自于如下几种方面: 1在立法当时现实中的互相持股现象较少，实践经验局限性，对要不要规制和如何规制都拿不准，这样在较为谨慎的立法指引思想下就没有规定。 2.在立法中以单个公司为其典型设计整个公司法制度框架，属于老式的公司立法模式，这不仅是由当时的经济现状（形成复杂关联关系的集团公司不多）所决定的，也与国内当时立法者的水平和立法机关所掌握的资源状况有关。在这种立法模式之下，互相持股现象是不被考虑的。 3.当时政府和某些专家倡导互相持股，将它视为一种加强公司之间联合和协作关系的手段，以克服国内经济中存在的“小而全”、“大而全”、反复建设、缺少协作和规模效应等问题。同步为了发展股份制，政府也倡导公司间互相持股，这一点可以从国务院1990年5月批转的在治理整顿中深化公司改革强化公司管理的意见明显地看出来，该意见提出：“公司间互相参股、持股的股份制，要积极试行”。 公司法颁布后，前两方面的因素逐渐有所变化，但第三方面的因素则没有消除，政府仍然要借互相持股推动公司集团化，扩大国内公司规模，应对国际竞争，如九十年代国家产业政策纲要、广东省“九五”产业投资政策要点。并且目前政府和专家还提出用互相持股来增进国有公司投资主体多元化，以图借互相持股产生的“架空机制”来弱化政府对公司经营的干涉，解决政企分开问题，转化公司经营机制。同步以此减持国有股，回收资金，实行国有资产的战略重组。在这种状况下，对互相持股现象进行法律规制至今未引起立法者足够注重。 运用互相持股机制的确能增长整合公司集团的力度，但是往往导致紧密的依存关系，使经营机制走向封闭化，这在当今瞬息万变的国际竞争环境下反而会增长经营风险，因一种公司的危机影响其她公司，一损俱损。现代公司理论也告诉我们，公司的规模有一种合理的界线，规模达到某个界线时，其配备资源的交易成本就会不小于市场，反而导致效率损失。 笔者建议国内应当转变倡导互相持股的政策，借鉴国外和国内台湾的立法例，对互相持股现象加以规制，以减少其危害。在立法中需要考虑到由于互相持股的利弊是一体之两面，将立法规制的重点放在消除较为突出的弊端上。从现实看，较为突出的弊端是公司机关之间监督和制衡机制落空和公司之间的虚增资本。然而立法不能严禁财务型的互相持股，因此在立法上可以规定一种互相持股的最高限额；而在此限额之上互相持股，法律则应当规定至少一方在一定期间处分掉所持的超限额另一方股份，同步对外进行公示。但无论与否超过限额，互相持股部分的股份都只能行使部分投票权。 结语 对于互相持股现象的分析本文想阐明的是，互相持股现象有其两面性，要对其利弊两个方面有清晰结识，在制定政策和立法时作出衡量，不能由于它有某方面的作用而采用全盘的肯定态度。从全局的、长期的眼光看，互相持股是应当受到限制的现象，而不是值得倡导的现象。 【注释】作者单位：北京大学法学院转载请注明出自北大法律信息网