资本市场有效性理论及其实证.ppt

第五章 资本市场有效性理论 及其实证分析 第一节 市场有效性理论的实证研究 第二节 市场有效对公司财务决策的影响 Date1 20世纪50年代，随着计算机及其技术在经济 分析领域的应用，经济学家通过经济变量的 时间序列研究，预测经济在景气与不景气交 替变化的规律。 与此同时，人们自然地尝试分析一个时期股 票市场价格的表现。 这种尝试基于一种假设：股价反映公司前景 ，经济的波动可以通过股价变动得以反映。 Date2 英国统计学家莫里斯肯德尔(Maurice Kendall)在1953年对这个命题进行了研究。 他的研究结果出乎意料股价的变动是随 机的，不论企业的业绩如何，股价在“无理性 ”地游走，历史数据不像经济周期预测那样得 到股价升跌的预期。 市场是无理性的吗？研究结论是：市场是有 效的，即股价的随机变化正表明了市场是正 常的、有理性的、有效运作的市场。 Date3 第一节 市场有效性理论的实证研究 20世纪60年代末，美国芝加哥大学财务学教 授尤金法玛(Eugene Fama)通过研究发现， 如果有用的信息以不带任何偏见的方式全部 在证券价格中得到反映，那么可以认为市场 是有效的。 在一个有效的资本市场中，证券价格的变动 并不存在内在联系，所有相关的信息都会引 起人们的注意而被反映到股票价格中，由此 产生了著名的“有效市场假设”。 Date4 一、资本市场有效性理论 (一)随机漫步与有效市场理论 假如肯德尔证明了他的假设推断，对投资者 来说不啻发现了金矿! 如果肯德尔的模型可以预测未来的股价，那 么投资者只要在预计股价将要上涨时买入股 票，在股价将要下跌时卖出股票，可以获得 无止境的利润。 当人们收敛住这种疯狂的想象，就会发现这 种好事不会持续很久。 Date5 在已有信息下，股价表现为常规股价，如果 出现新的信息，股价就会立刻作出上升或下 跌的反应。这个新信息必是不可预测的，如 果可预测，“新信息”就会成为已知“旧”信息 的一部分，随新的不可预测信息变动的股价 必然是不可预测的。 肯德尔得出了股票价格变化是“随机游动 ”(random walk)的结论。股价变动的随机性 和不可预测性，是竞争的投资者在市场中的 其他人还未注意到某有用信息前发现信息， 并在此基础上进行相应买卖行为的必然结果 。随机游动正是永远反映市场当前信息的价 格的自然结果。 Date6 事实上，如果股价是可预测的，它表明市场 中有未被人们捕捉到的信息存在，那么市场 是不充分的。所以股价已反映所有已知信息 的现点被称为“有效市场假定”(efficient market hypothesis，EMH)。 有效资本市场假设理论认为，在一个有效的 资本市场中，有关某个投资品的全部信息都 能够迅速、完整和准确地被某个关注它的投 资者所获得，进而这个投资者可以据此判断 该投资品的价值以作出买卖决策。 反过来说，任何时刻的投资品价格都已充分 反映了投资者当时所能得到的一切相关信息 ，该价格全面反映了该投资品的内在价值。 Date7 有效市场理论的主要内容 1.投资品价格迅速反映未预期的信息 在一个竞争性的证券市场中，当某一证券供 求处于平衡状态时，该证券价格达到均衡点 。当与该证券有关的未预期信息出现时，它 将改变投资者对其收益和风险的期望，使该 证券价格发生变动，直至通过调整供求关系 达到新的均衡点为止。 可见，证券价格的变动由证券供求关系所决 定，证券供求关系的变动又由市场吸收新信 息引发，所有对市场有用的信息都将在证券 价格中得到最终反映。 Date8 2.投资品价格的随机变动 不同时期证券价格的变动是相互独立的， 每次价格的上升和下降与前一次价格变化 没有关系，也不会对以后的价格变动产生 影响。 证券价格是对各种相关信息，包括政治、 经济和人文等各方面信息作出反应的结果 。 证券价格的随机变动正说明了市场的信息 效率和市场的有效性。 Date9 3.投资者无法获得超额利润 超额利润是投资者实际获得的利润与预期 风险收益的差额。 当有效的证券市场对信息作出快速反应， 而使投资者获知有关信息后再作出买卖证 券的决定时，该信息的作用已经反映到证 券价格中了，所以试图利用公开信息在市 场上获得超额利润的机会是不存在的。 所有的投资者在市场上具有同等的获利机 会，他们无法赚取超额利润。 Date10 (二)有效资本市场成立的充分条件 (1)信息公开的有效性 有关证券的全部信息都能够充分、真实、及 时地在市场中得到公开。 (2)信息传递的效率 市场信息的交流是高效率的，所有与投资有 关的信息都可以及时、无代价地获取。如果 投资者在买卖证券时要支付费用，这并不意 味市场无效，它表明当新信息下的价格变化 超过了交易成本时，才会发生市场价格的变 化。 Date11 (3)市场价格的独立性 证券价格的形成不受个别人和个别机构交易 的影响，市场的参与者是价格的接受者。 (4)投资者对信息判断的理性化 所有的投资者都是理性地追求个人利益最大 化的市场参与者，每一个参与证券交易的投 资人都能够根据所公开的信息作出一致的、 合理的和及时的价值判断。 上述前提条件严格成立时，市场一定是有效 的。 Date12 但是在现实经济社会，这种理论假设存在种 种约束。表现在： (1)信息公开的数量、规模和时间的制约 第一，证券发行者为了卖出证券，本能地或 有意地对投资品进行“包装”，夸大优点， 隐瞒缺陷； 第二，企业出于维护自身竞争地位的要求而 对企业信息进行保密或延时公布； 第三，信息公布会产生成本，包括信息的搜 集、整理和发布等直接成本，以及信息公布 以后给企业带来的负效应。 Date13 (2)信息传递的时效性 信息的传播范围和速度受信息传播程序、途 径、载体和技术水平的影响，使得已公开的 信息不能及时、全面地被投资者所接收。 (3)投资者实施投资决策的有效性约束 由于投资者的交易地点、交易手段、交易条 件和交易技术不同，投资者实施交易所用的 时间不同，可能会丧失交易的时效性。 Date14 (4)投资者对信息的判断存在个体差异 第一，风险厌恶使投资者产生对同一投资项 目的不同的价值判断； 第二，投资者掌握信息的数量和时间上的差 异使得投资者对投资项目的决策产生个体差 异； 第三，投资者知识、技能和知识背景等方面 的差异使得他们在同时掌握等量信息的条件 下作出不同的价值判断。 Date15 (三)有效资本市场的三种类型 有效市场的概念，最初是由Fama在1970年提 出的。Fama认为，当证券价格能够充分地反 映投资者可以获得的信息时，证券市场就是有 效市场，即在有效市场中，无论随机选择何种 证券，投资者都只能获得与投资风险相当的正 常收益率。 Fama根据投资者可以获得的信息种类，将有 效市场分成了三个层次：弱形式有效市场 (weak-form EMH)、半强形式有效市场(semi- strong-form EMH)和强形式有效市场(strong- form EMH)。 Date16 1.弱形式有效市场 弱形式有效市场假设所涉及的信息，仅仅是指 证券以往的价格信息。 当弱形式有效市场假设成立时，投资者单纯依 靠以往的价格信息，不可能持续获得非正常收 益。 换言之，同一证券不同时间的价格变化是不相 关的，所以投资者无法根据证券的历史价格预 测未来的走势。 在弱形式有效市场假设中，包含以往价格的所 有信息已经完全反映在当前的价格之中，所以 利用移动平均线和K线图等手段分析历史价格 信息的技术分析法是无效的。 Date17 2.半强形式有效市场 除了证券以往的价格信息之外，半强形式有 效市场假设中包含的信息还包括发行证券的 企业的年度报告、季度报告、股息分配方案 等在新闻媒体中可以获得的所有信息，即半 强形式有效市场假设中涉及的信息囊括了所 有的公开信息。 如果半强形式有效市场假设成立，所有公开 可获得的信息都已经完全反映在当前的价格 之中，所以投资者根据这些公开信息无法持 续获取非正常收益。那么，依靠企业的财务 报表等公开信息进行的基础分析法也是无效 的。 Date18 3.强形式有效市场 强形式有效市场假设中的信息既包括所有 的公开信息，也包括所有的内幕信息。例 如企业内部高级管理人员所掌握的内部信 息。 如果强形式有效市场假设成立，上述所有 的信息都已经完全反映在当前的价格之中 ，所以，即便是掌握内幕信息的投资者也 无法持续获取非正常收益。 Date19 二、对市场有效性理论的实证研究 在一个有效市场中，证券价格是对投资品的 最好估值，价格和价值的任何较大偏离都反 映着市场的无效率。 在一个自由的发展成熟的市场中，较大的无 效率很少有，因为价格与价值的较大偏离会 被那些警觉的投资分析家发现，价格低于价 值的证券将会得到大量买单，需求增加所产 生的价格上升推力使该种证券价格上扬；价 格高于价值的证券将会被卖出，供给增加所 产生的价格下降压力使该证券价格下跌。 Date20 (一)市场有效性的理论模型 有效市场假说本质上是由竞争市场中0利润 均衡状态扩展为不确定性情境下的一种动态 价格行为。 对于一组信息t，如果根据这组信息从事交 易而无法获得超额利润，那么市场就是有效 的。 在不确定性条件下，对于每一种风险水平， 都存在着一个相应的市场报酬率，我们这里 提到的平均等额报酬率是经过风险调整后的 投资报酬率。 Date21 超额利润是扣减全部成本之后的净额。针对 某组信息而言，在评价一个市场是否有效时 ，所有的成本都应予以考虑。如果获取、处 理信息的成本为0，在一个相对于某组信息 t在t时为有效的市场，给定t ，资产A在t l时的预期价格为： PA,t资产A在t时的价格； 给定t时，资产A和具有同样风 险水平的其他资产在t1时期内的市 场预期报酬率。 Date22 反之，如果实际价格小于预期价格，投资者 实际赚取的报酬率就会小于预期报酬率。资 产A的已实现报酬率和预期(或正常)报酬率之 间的差异被定义为资产A在期间t+l的非正常 报酬率或超额报酬率(VA,t+1)， 给定一组信息t ，如果资产A在t1时的实际 价格(PA,t+1)大于其预期价格，即 该资产的投资者就会赚取一个大于市场预期报酬率 的实际报酬率(RA,t+1) 。 Date23 在任意给定的期间t内，资产A的投资者都可 以赚取一个超额报酬率。不过，在经过多个 t时期后，可以预期通过利用一组特定信息( 如公布的盈利报告) 所赚取的超额利润将趋 于0： Date24 对于某组特定信息而言，通过分析以这些信 息为依据进行证券买卖能否嫌取非0值的超 额报酬率，即可以对有效市场假说进行验证 。 在已进行的多种验证法中，通常忽略了信息 的获取成本。不同类型的信息具有不同的获 取成本，如证券历史价格的时间序列资料的 获取成本就大大低于上市公司管理当局所能 获取的信息(内部信息)成本。 所以根据历史序列价格资料信息进行买卖证 券所获得的平均非正常报酬率可能趋近于0 ，而根据内部信息进行证券交易所赚取的平 均非正常报酬率却不一定趋近于0。 Date25 (二)弱势有效市场的检验 在弱势有效市场的检验中，信息组(t)只包含 过去证券价格和过去证券交易量的信息。这 些数据对于大多数人来讲比较容易获得，信 息取得成本可以视为0，我们预计在这一市场 交易中难以获得系统性的非正常利润。 弱势市场理论假设证券价格是随机游动的， 即证券价格的时间序列不存在任何可以识别 和利用的规律。 因此对弱势有效市场检验的核心是考察证券 价格变动序列的相关性，分析前后期价格的 变化是否具有关联性从而表现出某种趋势。Date26 1.自相关检验(autocorrelation test) 时间序列的自相关是指时间序列的前后数据 之间存在着相互的影响。 如果证券价格的变动对其后价格变动有某种 影响，那么在价格变动的时间序列上就表现 出某种自相关关系。 反之，如果证券价格的时间序列不存在相关 性，即价格的变化是独立的，价格变动是随 机性的，这种结果正符合对弱势有效市场假 设的描述。 Date27 用Pt表示某种证券价格的变动，Pt+n表 示第t+n期的同种证券价格的变动，如 果第t期的证券价格的上涨或下跌，伴 随着第t+n期的价格上涨或下跌，则表 明证券价格存在n期滞后的正向自相关 关系。 如果第t期的证券价格的上涨或下跌， 伴随着第t+n期的价格下跌或上涨，则 表明证券价格存在n期滞后的负向自相 关关系。 Date28 肯德尔在1953年试图预测股价变化的规律性 时，意外地发现股价变化是随机的，过去的 数据提供不了任何预测股价变动的趋势。 法玛研究了在1957年底到1962年9月26日之间 道琼斯工业平均指数的30种股票每日价格的 变化，他发现这30种股票在相连日子之间价 格变化的自相关关系数很小，滞后23天的 股价之间的自相关关系数也很小。法玛由此 认为并证明了股票价格的前后期变化没有相 关性。 其他人员也多次证明了不同滞后期的证券价 格变动不具有相关性，即使个别的验证结果 表明数据间具有相关性，但并不能据此预测 股价，这证明了弱势有效市场的假设。 Date29 2.走势检验(run test) 走势检验是一种研究一个序列观测值中非随 机趋势的统计工具。走势是若干个同向证券 价格的观测序列数据。 证券价格的序列变动有三种走势：正走势、 负走势和零走势。 如果证券价格正相关，那么期望有“+”号长 期趋势，表明价格的持续上涨，或者“-”号 长期趋势，表明价格的持续下降。 如果证券价格负相关，那么期望有“-+-+” 的变动趋势。 如果证券价格变动彼此独立，观察不到上述 两种情形。 Date30 在验证中，将证券价格变动时间序列中的实 际正走势数、负走势数、零走势数和总走势 数与一个真正的随机序列中的走势数进行比 较，来判断该证券价格时间序列是否是随机 的。 如果这两组的走势数没有显著不同，则表明 证券价格的变化是随机的；如果两组相差很 大，则认为证券价格各期变动具有相关性。 法玛利用上述检验自相关的同组数据对该样 本作了走势检验，结果发现实际走势数非常 接近于随机游动假设检验下的期望个数，这 表明了美国这一时期的证券市场是弱势有效 的。 Date31 3.过滤法则检验(filter rule test) 过滤法则检验是通过模拟证券买 卖过程来检验弱势有效市场假设 的。 过滤法则被技术分析派认为是一 种能够获得更多盈利的投资技巧 、是一种基于过去价格分析的交 易法则。 Date32 具体方法如下：如果发现某种证券的价格 至少上涨了某一预定水平假设为x，那么 买入证券并且持有，直至其价格从前一高 位至少下跌x，这时卖出证券并作空头。 保持卖空头寸直至价格从前一低位上涨至 少x，这时买进证券并作多头。 如果证券价格上涨和下跌的程度低于x， 那么就不进行交易。 这种交易方式称为x过滤，其中x被称为 滤嘴。它的大小的确定是投资者个人选择 的问题。 Date33 当证券价格在长期内都呈现上升趋势时，买 入证券并长期持有，称为买入持有策略，通 常可以获得正的报酬率。 利用过滤法则检验，不是为了说明利用该法 则能否获得利润，而是在于比较它所获得的 利润是否大于买入持有策略下所得到的利润 。 如果证券价格变动存在着一定的相关性，那 么利用这种建立在股价走势图形分析基础上 的过滤法则将能够获得比买入持有策略更高 的收益率，如果证券价格的变化是随机的， 根据过滤法则进行的投资将不会比单纯的买 入持有策略获得更高的收益率，从而证明市 场的弱势有效。 Date34 1961年，亚历山大(Sidney SAlexander)以 18971929年的道琼斯工业平均指数和标 准普尔工业指数的每日股价作为研究样本 ，比较了买入持有策略与不同x的过滤法 则下的收益率。 结果发现，如果不扣除买卖佣金，应用过滤 法则比买入持有策略获得的利润稍高。如果 扣除买卖佣金，过滤法则并不比买入持有策 略所获得的利润高。 亚历山大所得出的结论是：各期股价不存在 相关性，过滤法则下的获利不超过买入持有 策略下的收益。 Date35 1966年，法玛和布卢姆(Marshall EBlume)对1957 年底至1962年9月26日之间的道琼斯工业平均指 数的30种股票每日的收盘价进行了统计分析。 他们给滤嘴取不同的值，从0.550，应用过 滤法则进行交易并计算收益率，再和长期持有这 种股票的收益率进行比较，他们发现若不扣除佣 金，滤嘴取值较小时(小于1)，利用滤嘴法则能 够比买入持有策略获得略多的收益。 但是利用过滤法则进行操作时要进行多次的买卖 交易，交易佣金会抵销这部分高出的收益，在扣 除佣金后，过滤法则并不能带来比买卖持有策略 更高的收益率，这一研究结果证实了弱势有效市 场假说。 Date36 (三)半强势有效市场的检验 在半强势有效市场的检验中，信息组(t)包 含了各种在t时公布的信息，包括证券价格 、证券交易量、上市公司披露的信息和国家 或行业政策信息等。 这些数据对于大多数人来讲比较容易获得， 信息取得成本也可以视为0。 我们同样预期在这一市场交易中难以获得系 统性的非正常利润。 Date37 半强势市场理论认为证券价格能够迅速地 ，充分地反映所有的公开信息。 因此对半强势有效市场检验的核心是考察 证券价格变动对某些特定事件(如公司、 行业和国家发布的有关信息)的反应速度 ，从而判断市场是否有效率，以及市场有 效率的程度。 下面介绍实证检验的方法和结果。 Date38 1.股票价格对公司盈利公布的反应 我们可以预计，当公司公布盈利信息后， 如果投资者的预期收益大于公布数值，那 么股票价格就会下降。 如果投资者的预期收益小于公布数值，那 么股票价格就会上升。 只有投资者的预期收益等于公布数值时， 股票价格才不会变化。 在多数情况下，公司股价在盈利公布后都 可能发生变动。 Date39 1968年，美国的保尔(Ball)和布朗(Brown) 进行了股票价格对公司盈利公布反应的研 究。 他们选取了1957年到1965年期间在纽约证 券交易所上市的261家公司的数据，将公司 每年公布的盈利情况(以净利润或者每股收 益表示)分为两组：好消息组(good news)和 坏消息组(bad news)。 好消息组是公司实际的净利润或每股收益 值高于投资者的预期值组(投资者的预期值 可以简单地用公司上一年的实际数据来表 示)，反之是坏消息组值。 Date40 保尔和布朗对每一组公司的股票分别计算其 盈利信息公布前12个月和公布后6个月的非 正常收益(即股票实际收益率与预期收益率 之差)。 结果发现：对于好消息组的公司，股票价格 在盈利信息公布之前就已经开始上升；对于 坏消息组的公司，股票价格在盈利信息公布 之前就已经开始下降。 在盈利信息公布之后，只有10左右的累积 非系统价格调整，这种价格调整非常小，几 乎不足以补偿各种交易成本，因而投资者在 盈利信息公布之后再买卖股票已无法获得超 额利润。 Date41 保尔和布朗的研究结果表明： 首先，市场的信息竞争是充分和有效的； 第二，有效的市场信息搜集行为是有成果 的； 第三，股票价格能够及时、充分地反映公 开信息。 充分肯定了市场的效率，有力地支持了半 强势有效市场的假设。 Date42 2.股票分割对股票价格的影响 一般地，股票分割不会影响股东财富的 实际价值，但是有可能影响公司股利的 发放额。 人们一般认为，随着股票分割而来的是 股利发放额的增加，这意味着公司长期 盈利能力的提高，因此股票价格应该在 股票分割日之前或之时上升。 Date43 1969年，法玛、费雪(Fisher)、詹森(Jensen) 和罗尔(Roll)检验了股票分割对股票价格的 影响。 他们分析了从1927年到1959年期间纽约证 券交易所上市股票的940次股票分割和股票 股利的发放，分别计算了股票分割前后30 个月的累积平均超额报酬率。 法玛等人将样本分成两组：第一组是股票 分割后现金股利增加，第二组是股票分割 后现金股利减少。 Date44 法玛等人发现，在股票分割前，累积平均超 额报酬率开始上涨，第一组在股票分割后， 累积平均超额报酬率没有任何显著的变化， 这说明市场能够对股票分割及其对股利的影 响作出正确的预期，并不断地对股票价格进 行调整，公布股票分割信息之后，股票价格 已经趋于平稳，投资者不能再利用这一消息 赚取超额利润。 第二组在股票分割后，累积平均超额报酬率 开始下降，这说明股票分割后，投资者的预 期(即公司股利发放会增加)没有实现，股票 价格对新信息立刻作出反应，进行股价的相 应调整。 以上实证结果充分证明市场是半强有效的。 Date45 3.巨额股票交易的影响 在证券市场上，当发生了巨额交易时，通常 表明将有或已经发生了重大事件，因此股票 价格发生变化。 斯科尔斯(Myron SScholes)搜集美国345个 巨额交易的资料，用计算累积平均超额报酬 率的方法研究股价对这些交易的反映情况。 结果发现在巨额出售交易日前10天内，累积 平均超额报酬率下降。但是股票价格的下降 幅度与不同的股票出售者有关，而与巨额交 易的具体数额无关。 Date46 当公司管理人员出售股票时，累积平均超额 报酬率的下降幅度最大；当投资银行或共同 基金出售股票时，累积平均超额报酬率的下 降幅度次之。 由于公司管理人员和机构投资者对公司的经 营业绩量了解，当这些人员或机构出售股票 时，一般投资者自然从中判断公司的业绩可 能下降或有其他对公司不利的事件将要发生 ，因此累积平均超额报酬率有较大幅度的下 降。 从上述验证中得出结论：股价充分并及时地 反映了有关信息，市场是半强势有效的。 Date47 4.收购要约对股价的影响 由于收购要约中的公司收购价格都相当程 度地高于目标公司股票市场现行价格，收 购要约对公司股东来讲都是好消息，所以 人们预期在公告后，目标公司的股价会上 升。 米切尔布雷德利搜集了从1962年到1977年 间的161个目标公司的股票平均价格指数的 时间序列资料，研究了从收购要约公告前 40天开始到公告后40天期间内每天价格的 变化轨迹，并作了点线图，见图92。 Date48 从图中我们看到，在公告日之前40天股价 就开始上升，在公告日戏剧性地急速上涨 ，公告日之后几乎没有起伏，股票价格在 公告日快速上涨，说明市场对新信息的反 应速度相当之快。图中所描述的不是单一 的事件，而是一般的事件结果。 此后大量学者对其他事件与证券市场有效 性的关系作了检验，发现美国证券市场越 来越快地对各种相关信息作出反应。 Date49 公告日前股票价格的上涨有几种可能的解释 ： 第一，内幕人买进股票，因为得知公司被收 购的信息并预见到公司股票价格会涨； 第二，证券分析家和机构投资者从掌握的种 种迹象中判断出公司要被收购，并预见到公 司股票价格会涨； 第三，收购发起方倾向于在目标公司股票价 格飙升数周后再公告收购要约。 从实证分析结果可以得出： 第一，股票价格对新信息的迅速反应和调整 ，正好证明了证券市场的半强势有效的假设 ； 第二，证券市场的有效性在逐步加强。 Date50 （四）强势有效市场的检验 在强势有效市场的检验中，信息组(t)包含 了各种在t时公布的所有信息，包括证券价 格、证券交易量、上市公司披露的信息、 国家或行业政策和公司内幕等信息。 大多数人能从各种公开渠道获得这些数据 ，信息取得成本也被视为0。大多数人掌握 了所有公布和未公布的信息，我们可以预 期在这一市场交易中难以获得系统性的非 正常利润。 Date51 强势市场理论认为证券价格能够迅速地、 充分地反映所有的公开和未公开的信息。 因此，对强势有效市场的检验核心是考察 证券价格是否反映了已经公开和没有公开 的所有信息。 如果市场是强势有效的，某些人即使掌握 了内幕信息，也无法获得超额利润。 强势有效市场的检验，主要是看基于内幕 信息的交易能否获得超额利润，也就是分 析公司内部人员和专业投资机构相对于简 单的买入持有策略是否有超常的业绩。 Date52 1.公司内部人员 公司内部人员指公司的董事、高级管理人 员、主要股东和其他有机会掌握内幕信息 的公司雇员等。 他们通过参与公司的经营管理，掌握着一 些外界无法获取的信息。 在弱势有效和半强势有效市场中，公司的 内部人员就可以利用他们所掌握的内幕信 息进行股票交易，并获取超额利润。 Date53 1974年，杰夫(Jay FJaffe)从美国证券交易委 员会(SEC)发行的刊物上搜集到1962年至1968 年间的200次不同公司内部人员进行的股票交 易，计算了他们在交易后的累积平均超额利润 。 他发现在大量的买卖交易中，即使扣除了交易 成本，内部人员仍然可以获得超额利润。杰夫 还作了其他时段的公司内部人员股票交易的获 利研究，得到的结果都是相同的。 1983年，纳恩(Nunn)等人的研究结果进一步表 明，公司高级职员的股票交易收益要高于其他 内部人员的股票交易收益。 从所公布的验证结果看，市场并没有达到强势 有效。 Date54 2.专业投资机构 专业投资机构由专业人员进行投资管理，这 些专业投资人员具有丰富的经验、专门的分 析技巧和预测方法，他们与证券公司联系密 切，交易条件好。人们通常认为专业投资机 构能够比一般投资者获得更多的信息资料， 能够发现一些在股票价格中未曾反映出来的 信息，因此投资收益应该能够高于一般投资 者。 在强势市场中，即使专业投资者也不可能获 得超额利润。 Date55 由于投资者希望能得到并认为可以得到其他 投资者所忽略的有用信息，所以人们愿意在 采集信息上花费时间和金钱，并希望这些相 关费用可以被预期的期望利润所弥补。 特别是对于一家管理着庞大资本投资组合的 投资管理基金，收益率很小的一个增长都会 带来丰厚的收益，所以这些机构人员更愿意 在行业分析、计算机应用和研究工作上花费 力气。 正是有许多机构投资者们之间的信息竞争和 获利竞争，股价才能以适当的水平反映已知 信息，才使得市场趋于有效。 Date56 夏普(William FSharpe)对美国34家共同基金 的投资业绩进行了考察，詹森也分析了美国 115家共同基金的经营成果。 这两个人的研究成果都表明，共同基金的收 益并不比简单的买入持有策略高，这在一定 程度上与强势有效市场的假设相一致。 尼德赫福(Victor Niederhoffer)曾经对美国纽 约证券交易所的专业证券商的投资业绩进行 了研究，这些券商熟知各种证券的供求情况 ，属于可获得内幕消息的人士，他们研究发 现专业券商的确可以获得超额利润，因此就 专业券商的业绩而言，强势有效市场的假设 是难以成立的。 Date57 以上从对三类有效市场的检验结果可 以看出，大多数研究结果都支持弱势 有效和半强势有效市场假设。 实际上，弱势假说是半强势有效的一 种限制形式，对有效市场假说的无条 件引证都是半强势假说，半强势假说 具有完全的描述性，它与大多数假设 推证结论相吻合。 Date58 (五)一些争论：市场真的有效吗 市场有效性理论到目前并不被所有的人士所 接受，对于有效市场的争论从未停止过，最 典型的争论是关于规模问题。 关于有效市场假定的一个最重要的异常就是 所谓的公司规模，即小公司效应。 班茨(Rolf Banz)发现，总收益率和风险调整 后的收益率都有随公司相对规模(由现有资产 净值的市值表示)的上升而下降的趋势。 班茨把所有在证券交易所上市的股票按公司 规模分成五组，他发现最小规模组的平均年 收益率比那些最大规模组的公司要高19.8。 Date59 随后，凯姆(Donald BKeim)、莱因格纳姆 (Mare RReinganum)、布卢姆(Marshall EBlume)和斯坦博(Robert FStambaugh) 证明了在几乎整个1月份，都会发生小规模 效应。规模效应实际上是小规模1月份效应 。 凯姆把上市公司从1963年到1979年的资产 净值的市值资料进行升序排列，并且按每 个公司的规模把它们分成10组投资组合。 他计算了在1年中的每个月，最小规模和最 大规模公司组合的平均超额收益的差额， 见图9-3。 Date60 1月份小公司的差额收益率引人注目，在1月 份小公司平均每天升水达0.714，其中，小 规模公司在1月份头5个交易日的升水幅度超 过了8.16。 有人提出并论证出现小公司1月份效应的原因 在于年底为减少纳税而结清蚀本交易，以便 在课税年度结束之前“实现”亏损。 此外年度结算的惯例和规定也使年底资金大 量析出，导致来年1月份出现购买高潮使股价 上升，这便导致了1月份效应。 Date61 从理论上讲，这个理论包含着漏洞： 第一，为什么只有小公司年底结算和为了 追求减税利益而出现1月份效应，大公司也 存在结算和追求节税利益的问题，那么为 什么会出现大小公司之间的超额利润差异 呢? 第二，里特(Ritter)证明了个人投资者的股 票买卖比在12月底和1月份分别达到年度最 低点和年度最高点。难道个人也面临结算 和减税利益问题吗? Date62 第三，如果1月份的购买压力导致价格上升 的话，那么前1年12月份就应面临一个抛售 压力，但从图9-3中看不到这一点。 第四，当面对有效市场理论时，1月份效应 消失。那些尚未持有这些公司股票的投资者 会在12月份争相购买这些股票，使1月份的 购买压力提到12月份，理智的投资者不会让 这种可预测的1月份非常规收益持续下去， 但是从在上述研究中，小公司总在1月份胜 过大公司。 Date63 此外，阿贝尔(Arbel)和斯特雷贝尔(Strebel)对上述效 应作了另一种解释。 因为小公司易于被大金融机构交易者所忽略，小公 司缺乏被关注，信息不易获取。大公司一方面备受 关注，公司信息被广为获取；另一方面，许多国家 在有关公司的法律和规定中有明确的针对大公司的 信息披露要求。因此小公司的信息不足使得小公司 成为获得较高利润的高风险投资对象，这就是所谓 的“被忽略公司效应”(neglectedfirm effect)。 然而“被忽略公司效应”并未解释1月份效应，也没有 解释这种效应的“持续性”，惟一可能的解释是市场 无效率，有效率的市场是不可能使1月份现象持续出 现的。 Date64 第二节 市场有效对 公司财务决策的影响 在一个有效市场里，价格能根据新信息作出 迅速调整，且现有市价能充分反映被交易资 产所有可得到的信息。 所谓“充分反映”，就是投资者能迅速把握 新信息，并利用新信息修正他们的预期，然 后相应地买卖股票，现有的市价充分反映了 所有可得到的信息。 有效市场是一个很微妙的、充满争议的概念 ，正因为如此，无论对于投资者或公司来说 具有很重要的意义。 Date65 一方面，根据市场有效性理论，除非高级管 理人员掌握内幕信息和超级信息分析系统， 否则市场是不可预测的。 另一方面，现实中管理者显然拥有关于他们 所在公司的内幕信息，他们可以具有预测他 们所在公司股票的能力。 这意味着公司管理者可以根据他们公司的内 部信息及公司发展战略和前景来掌握新证券 发行的时机。 比如公司管理阶层分析认为来年公司会有比 今年更好的业绩，所以决定推迟股票发行， 以顺利实现融资和降低融资成本。 Date66 与此同时，财务或投资部的管理人员认为 股票市场整体上很快会回升，所以决定推 迟股票发行，这是人们基于分析和判断常 常会作出的决策。 可见即使在有效市场中，公司管理阶层的 决策往往十分有效，且不说市场的有效性 还存在程度上的差异。 Date67 一、有效的证券市场没有财务幻觉 在有效的证券市场中，投资者从获得的实际 现金流来判断他们所投资证券的实际价值， 股票价格以不带偏见的方式反映所有可获得 的信息。 即企业无法通过股票分割、股票增发和配股 、改变会计处理方法和粉饰财务报表等不能 实质上增加企业价值的手段来影响股票价格 ，甚至欺骗投资者。 投资者有足够的辨别能力，他们更注重于实 质而非形式。有效市场理论认为会计报告是 公司信息“惟一来源”的假设是不成立的， 有效市场假说蕴含着信息的竞争。 Date68 在一个不断进行信息交流的环境中，一家公 司绝对不可能长期隐瞒现金流动，一旦现金 流动问题被外界所发现，股票市场就会对公 司会计盈利中隐含的未来现金流动问题作出 大致的评估，并通过当前股价反映出来。 市场有效性与财务会计的关系主要集中在财 务报表数据与股票价格的关系上。大量研究 表明： 第一，股票价格对年度和季度收益的反应相 当迅速，股票价格甚至会在收益公布之前预 计收益，这说明投资者获得信息的渠道是广 泛的，会计信息只是股票价格所反映的信息 的一部分。 Date69 第二，最典型的就是人们对股票价格的 变动与折旧方法的变更所带来的会计收 益变动关系的验证，结果是两者没有关 系。 这就是说投资者能“透过现象看本质” ，“实质重于形式”就成为财务信息披 露的原则。 所以在市场有效条件下的会计信息对股 价不产生影响，市场是不可预计的，因 此财务决策没有意义。 Date70 这样看来，会计信息及其披露就显得可有可 无了。其实不然，会计信息及其披露是一条 可取的、经济的、规范的信息渠道。从会计 的发展看，正是适应会计信息披露的需要， 会计的发展以及一系列会计和审计的质量控 制手段和制度才得到了强化，从而进一步保 证了会计信息的相关性和可靠性，根据公布 信息作出反应的股价才真正具备了有效性。 既然会计信息是如此重要的信息来源，那么 公司财务运作和决策就应该是有效的。 如果会计盈利与股票价格或其变化保持关联 ，会计盈利就会成为价值或其变化的有用数 据。下面我们看一看会计盈利信息与股价变 化的实证分析结果。Date71 二、会计盈利信息与 股价变动的实证分析 从实证的角度看，如果预期盈利与现金 流量确实有联系，那么企业本期的会计 盈利就能传递企业当前现金流量的信息 ，以及预期未来的现金流量。 我们举一个例子，以弄清企业会计盈余 是否具有传递信息的潜力，并籍以影响 企业的市场价格。 Date72 假定投资者可获取的某组信息不包括企业的 现金流量，但包括企业的会计盈利。假定企 业i将持续T个经营期间，在期间t ，企业的 现金流量是Ci,t，投资为Ii,t。在资本市场上， 企业的预期报酬率为E(ri)，期间t的折旧为 Di,t，则期间t的会计盈利(Ai,t)为： 期间t的预期会计盈利E(Ai,t)为： Date73 i公司当前市场现值Vi,o为： 若每年的折旧额约等于投资额，则会计盈利 就接近于现金流量，上述等式中的企业市场 价值也就约等于未来预期会计盈利的现值。 在此例中，很显然会计盈利能够传递有关现 金流量的信息，并且影响企业的价值。 由于会计盈利与股票价格相关，根据有效市 场理论，会计盈利便可成为衡量企业价值的 有用的计量指标和指数。 Date74 三、公司管理阶层的盈利管理 既然会计盈利可以成为衡量企业价值的 计量指数，并对公司股价形成产生影响 ，那么公司管理当局选择盈利管理就会 成为必然的选择。 Date75 (一)盈利管理的概念和内涵 盈利管理就是旨在有目的地干预对外财务报 告过程，以获取某些有利于干预主体利益的 “披露管理”。 企业的盈利管理并不增加企业的实际盈利， 但会改变企业实际盈利在不同的会计期间的 反映和分布。 会计方法的选择、会计方法的运用、会计估 值的变动、会计方法的运用时点、交易事项 发生的时点控制等都是典型的盈利管理手段 ，盈利管理的主体是企业管理当局。 Date76 (二)盈利管理的激励因素 1.报酬契约 在现代企业制度下，存在着股东与经理人之 间的代理关系以及由此产生的报酬契约。 报酬契约就是管理阶层的报酬安排，如分红 计划和绩效计划。大多数报酬计划都是通过 会计数字，特别是盈利数据来衡量管理业绩 并据此履行报酬契约的。 Date77 由于会计选择会影响盈利表现从而决定管 理层的报酬水平，这驱使经理人员通过会 计政策和会计程序的变动，在某些年份调 高或调低企业盈利，会计盈利的调高或调 低取决于经理人员主观应计部分的水平。 如果主观应计部分之前的盈利高于主观应 计部分盈利的上限，经理人员便可能通过 递延盈利来调低报告盈利，因为高于上限 的盈利会使经理人员丧失获得相应部分红 利的机会。 Date78 2.代理人竞争 在竞争的市场条件下，会计报告盈利是 评价企业经营成果的主要指标，也是考 评企业经理人员业绩的主要指标。 衡量代理人的综合业绩指标常常是股东 权益最大化，包括股价的上涨和企业声 誉的提高，但最直观的、基础性的衡量 指标是盈利。 代理人的竞争必然会利用会计报告盈利 手段。 Date79 3.政治成本 现代企业不可能完全置身于政治活动之外 ，所以有必要取得政治资本。 当企业盈利水平高，市场占有率上升时， 对企业自身来讲是一件好事情，但是同时 也可能导致财富的转出，如在我国则表现 为税负增加、摊派增加和恶化竞争环境等 。 企业在发展中必须关注于政府发展意图， 才能有效避免管制，并获得政府项目，如 投资和贷款优惠等。 Date80 4.纳税 世界上任何一个国家，税收与会计方法 及其选择之间都会存在一定的关系，合 理避税是企业计算报告盈利的一个重要 目标，盈利管理是一个可使用的工具。 Date81 5.目标股利 一般地，股利与盈利的关系显而易见， 即盈利决定股利。 但是卡萨农等人的研究发现，目标股利 甚至决定报告盈利。因为股东往往要求 获得稳定的现金股利，因此获得了稳定 的成长，这就形成了股利的盈利管理驱 动。 Date82 6.风险管理 现代财务理论认为，规避风险能够减少企业未 来现金流量的波动，从而降低预期破产成本和 再融资的约束，由此增加企业价值。 当企业面临一个高风险、高收益项目时，通常 需要权衡，即风险管理。当企业为了控制现金 流的剧烈波动和收益的剧烈波动时，常常使用 金融衍生工具的投机获利和保值功能。 运用风险管理和盈利管理相结合的办法很有效 ，但是如果利用盈利管理遮掩风险和危机，问 题只是短期内得到了解决，如通过粉饰会计报 表得到了一笔外债问题并没有真正解决，而且 还会恶化矛盾。 Date83 四、公司选择和变更会计政策的依据 财务报表是在遵循一套公认会计原则基础上 编制出来的，对同种经济业务的会计处理却 不止一种方法，例如对发出存货的计价，就 有先进先出法、后进先出法、加权平均法、 移动平均法、具体辨认法和毛利率法等，企 业可以选择应用。 但每种方法的计价结果都会对资产负债表、 利润表和现金流量表产生不同的影响，这使 得财务报表所提供的信息因会计方法的选择 产生差异，从而造成会计信息的不可比。 Date84 尽管在市场有效假设中，投资者可以充分 识别信息，但信息成本肯定会提高，因此 或者抵销了投资收益，或者贻误了交易时 机。 公认会计方法的合理选择使用成为管理阶 层进行财务管理和决策的契机与条件。 在实际工作中，企业选择和变更会计政策 通常有以下几点考虑： Date85 (一)管理当局的经营策略和目标 企业的经营策略和目标经常体现在会计政策 的选择和变更上。 例如，当管理当局认为公司规模大、效益好 、市场占有率高，容易造成树大招风，为避 免更多的社会义务和垄断指控，企业就会选 择或变更较为保守的会计政策，低报收益。 公司规模大、效益好、有较好的社会声誉， 可以吸引投资人注入投资，显示较强的储备 贷款能力，管理当局会选择或变更适当的会 计方法，使财务报表中的盈利能力和收益信 息看起来更充分。 Date86 (二)资本结构 资本结构比例也影响企业选择或变更会计政 策。 例如，一家资产负债比率较高的企业很有可 能受到债务合同的约束，债权人为保障自身 利益，一般要求企业的留存收益在低于某一 水平时不得向股东支付股利。于是企业就有 可能选择或变更能增加净收益的会计政策。 一般地，资产负债率很高的企业倾向于选用 完全成本法计算产品的成本和自制设备的成 本；对于需要递延和摊销的成本、费用，一 般采用较长的摊销期；对于发出存货的计价 多采用先进先出法处理。 Date87 (三)均衡各期收益 各期收益的稳步增长是企业管理当局、 企业员工、投资者、债权人和政府各方 所希望的。收益的大幅度波动意味着较 大的经营风险和财务风险。 收益的大幅度增长： 第一会引起政府管理部门(如税务部门和 立法部门)和竞争对手的关注。 第二是赋税增加，资本成本提高，因为 股东会要求企业派发更多的股利，从而 影响企业的规模扩张和技术进步。 Date88 第三会给企业管理当局带来经营困难，收 益大幅度增长使下一年经营业绩难以保证 ，增长大幅波动破坏了企业持续和稳定的 经营发展战略。 如果收益大幅度减少，直接会影响股东的 利益和信心，企业管理当局会陷入被动之 中。 因此，企业管理当局常常通过选择和变更 会计政策“熨平”收益波动。 Date89 (四)企业管理当局的利益 企业管理阶层的利益(如晋升和报酬)往 往与企业的经营业绩相联系，所以企业 的管理阶层往往会选择和变更会计政策 ，报表使结果有利于对企业管理者的业 绩评价。 Date90