北京大学光华管理学院-金融技术、经济增长与文化(3)

Yale School of Management金融技术、经济增长与文化金融技术、经济增长与文化陈志武陈志武耶鲁大学管理学院金融经济学教授北京大学光华管理学院特聘教授 1Yale School of Management科学技术科学技术 与 金融技术金融技术l我们很熟悉科学技术科学技术的重要性。终于接受了“赛先生”l但是，金融技术金融技术呢？呢？2Yale School of Management以“货币”创新为例3Yale School of Management4Yale School of Management货币金融创新的作用l大大加快市场交易速度：生产力直大大加快市场交易速度：生产力直线上升线上升l促进专业分工的空前细化：促进专业分工的空前细化：l使使“向钱看向钱看”有了基础有了基础5Yale School of Management但是，l以往，我们只注意到货币以往，我们只注意到货币创新的意义。创新的意义。l忽视了证券类金融技术的忽视了证券类金融技术的价值价值6Yale School of ManagementWhat does it take to develop securities markets?lContract enforcement is keylFinancial market development depends critically on the informational environment:7Yale School of ManagementAkerlof(1970)lThe Market for Lemons:Quality Uncertainty and the Market Mechanism Key point:the more informationally opaque the market,the more severe the adverse selection problem the more likely for the market to shutdown8Yale School of ManagementManufacturing and mining can get by even without rule of law or free pressl Consider manufacturing and trading a car:You can look at and test-drive it:color,style,engine,mechanical quality,.9Yale School of ManagementBut,service sector depends more on the rule of law and press freedoml Consider buying a stock:You cannot look at or test-drive it:No color,no style,no engine,no mechanical quality,.XYZ Corp.10Yale School of ManagementImplications of this Contrast between Tangible Goods Mkt&ServiceslExplains why historically press freedom was more of a politically needed institutionlBut,as the industrial revolution helped integrate markets within countries and cross-regional trading become more wide-spread,lThe railroad,the steamship vessels,and the telegraph in mid 1800s,11Yale School of ManagementAs relationship finance has been gradually replaced by arms-length financel A free press and informational environment is equally important for economic/market development.l 6 corporations in the U.S.manufacturing industry in 1800.l In 1813,Boston Manufacturing Company,the first important manufacturing company to go“public”:11 investors in 1813,76 investors in 1830 123 investors in 1850l When perhaps the largest corp.,NY Central Railroad,was formed in 1853,it had 2445 investors.12Yale School of ManagementBrief History of Newspapersl In English-speaking world,The Weekly News of 1622 was probably the first.l In America,the first was Publick Occurrences in 1690.The first successful newspaper was the Boston News-Letter in 1704.By 1783,there were 43 newspapers.By 1814,the number:346l By 1880,there were 11,314 newspapersl The first business-and markets-dedicated newspaper,The Wall Street Journal,did not occur until 1889.13Yale School of Management不同股市上的股价互动称度50%55%60%65%70%75%80%85%美国美国法国法国英国英国比利时比利时日本日本泰国泰国香港香港捷克捷克南韩南韩墨西哥墨西哥马来西亚马来西亚中国中国波波兰兰中中国国一周中，多少股票往同一方向走？14Yale School of Management新闻自由与一国股市的股价互动程度媒体言论保护最差国家媒体言论保护中等的国家媒体言论保护最好的国家64.1%66.8%71.0%60%65%70%75%123多少股票往同一方向走？15Yale School of ManagementChart 4:Press Freedom and Stock Market DevelopmentBased on 1972 press freedom ratings,57 countries are divided into three equal groups.The median ratio between stock market capitalization and GDP is reported for each country group.Stock Market Capitalization to GDP Ratio16Yale School of ManagementIndeed,cross-country data support the dependence of Service Sector Development on press freedomBased on 1990 press freedom ratings,107 countries are divided into three equal groups.The average service sectors share in a countrys 2002 GDP is reported for each country group.The higher the share,the better developed the countrys service sector.Service sectors contribution to GDP17Yale School of Management值得深思的问题l70至90年代，日本、韩国、新加坡、香港、台湾都靠出口来发展经济，这些年的中国也如此。l当这些国家和地区都内需不够、靠出口来发展时，那么有些国家必然内需过剩。l那么，美国靠什么使其内需过剩呢？18Yale School of Management图二：北京市城镇居民储蓄率 1.5%1.5%2.2%0.5%4.7%2.8%3.9%-1.7%0.0%2.9%-1.3%4.8%7.9%8.8%9.7%10.8%12.6%14.5%16.8%16.4%17.7%18.3%17.9%22.9%17.5%-5%0%5%10%15%20%25%1978年1980年1982年1984年1986年1988年1990年1992年1994年1996年1998年2000年2002年19Yale School of Management我们来看看“经济增长链”厂商 消费者 银行储蓄产品需求工薪出口20Yale School of Management图三：普通家庭的金融资产投资组合分布 金融创新最终反映在老百姓的福利上银行存款银行存款%股票投资股票投资%债券投资债券投资%保险投资保险投资退休金退休金意大利意大利35.7%11.3%37.8%10.3%4.1%中国中国84.5%7.7%5.8%1.7%日本日本52.1%15.5%5.2%20.1%7.1%德国德国37.0%16.9%17.0%22.5%(保险加退休金保险加退休金)英国英国21.5%19.9%9.2%49.4%(保险加退休金保险加退休金)美国美国23.6%34.6%5.2%2.8%36.2%21Yale School of Management为理解针对居民的金融创新的作用，我们看到：l个人财富=流动性资产+人力资本l假如张三今天拿到金融博士，以后的收入为：年1年2年10年310万 10万 10万10万10万年1122Yale School of Management张三何时能买房？l如果没有住房按揭贷款，那么要节约10年才能买价格为50万的房子，而且每月要存4千。l如果有30年住房按揭贷款，假如利息是4%，那他每月只付2.3千元就能立即买房，而不是等十年。l汽车贷款的效果也如此。-这都可减少存钱压力，增加内需23Yale School of Managementl住房按揭贷款等于“把张三的未来收入流作证券化”24Yale School of Management以住房按揭贷款为例：近年的经历给我们什么一般性启示？19042613583377559882530300060009000199719981999200020012002全国住房贷款余额单位：亿元 25Yale School of Management我们再来看看美国的经历l二十世纪之前的美国也以农为主，并非世界最强l但，在二战之后成为公认的世界最强。其中原因很多，可有一点是肯定的：其消费能量在很大程度上是自1934年开始的一系列金融创新、社保创新与退休金项目的产物 26Yale School of Management图三：美国人均储蓄率 0%2%4%6%8%10%12%19461950195419581962196619701974197819821986199019941998200227Yale School of Management美国住房按揭市场的发展史l 自从有银行以来，住房按揭贷款一直是美国银行的正常业务。l 但，在三十年代之前，住房贷款期限不超过五年l 按揭贷款在结构安排上也有问题，比如，到期之前，借款方每月只需支付利息，等贷款到期时再把所借的本金一次性还清。l 这种支付安排使银行承担过多风险(因此，银行不愿作太多住房贷款)，另一方面给借款方带来太多一次性的支付压力 28Yale School of Management1929年10月股市泡沫破裂 l许多股民血本无归、众多公司相继破产，失业率达到空前高度(最高时为25%)。l这一来，许多人无法在住房贷款到期时归还本金，只好选择个人破产，让银行接过被质押的房屋。l结果，大批银行和信贷机构倒闭。l因此，当时的住房贷款在证券结构上的弊端加重了那次经济危机、银行危机29Yale School of Management那次经济危机使国会进行一系列立法l包括重造股市的证券法(1933年)和证券交易法(1934年)、重组银行业的银行法案(1933，也称“GlassSteagall 法案”)、建立社会保障体系的社会安全法(1935年)，l以及重整居民房地产业的全国住房法(1934年)。30Yale School of Management全国住房法立意在于成立“联邦住房管理局”(FHA)l由FHA专门为低、中等收入的家庭提供住房贷款保险，两个主要效果：贷款期限从原来的五年增加到三十年；低、中等收入的家庭都可通过按揭贷款在成家时买房。一般而言，住房贷款期限越长，居民的短期支付压力越小，越有利于消费需求的增加。31Yale School of Management二级住房贷款市场的形成l1938年成立“联邦全国住房贷款协会”（FannieMae），其作用是从银行手中买走住房贷款，搞活二级住房贷款市场。l这非常重要：为居民作按揭贷款后，银行不用担心手中持有的住房贷款的流动性问题，这反过来又促使银行更愿向居民作房贷。32Yale School of Management住房贷款证券(Mortgage-backed securities)l 1970年，由FannieMae分离出来的“政府住房贷款协会”(Ginnie Mae)开始推出住房贷款证券l 把不同种类、不同地区的按揭贷款打成包，然后将其分成数份、以质押证券的形式向公众和机构投资者发行。l 这一金融创新成为首例资产证券化，它大大扩张了住房贷款的资金来源，不仅让更多居民得到利息更低的住房贷款，而且也为银行和其它贷款机构提供了更好的分散风险的手段、增加其投资资产的流动性。33Yale School of Management图四：全美国住房贷款余额 014000280004200056000195019661969197219751978198119841987199019931996199920021960年1965单位：亿美元 60535亿美元 34Yale School of Management图五：在美国，多少家庭拥有自家住房？44%55%60%63%65%67%69%40%45%50%55%60%65%70%194019501960197019801990200035Yale School of Management利率风险问题 l30年代把住房贷款期限延长到三十年，这一变化也给信贷银行带来利率风险问题，因为到1981年之前，房贷都是固定利率l道理很简单，银行的钱是存户的，它必须付给存户们利息，这种利息对银行是成本；银行拿存户的钱贷给居民，居民付的房贷利率则是银行的收入。36Yale School of Management银行与信贷公司破产危机 l 由于客户存款是短期，使客户存款与贷出去的房贷在期限上存在重大差别，这种差别使银行承担过多破产风险。l 比如，如果在1971年时借下20万美元的住房贷款，那时三十年期限的固定利率为6%。l 可是，到1981年美国银行短期存款利息高达16%。这样一来，银行付出的利息是16%，而从早期贷出去的三十年固定利率房贷上得到的利息却只有6%，因此银行要亏损10%。l 于是，80年代出现一系列银行倒闭37Yale School of Management更多的金融创新l1981年初推出浮动利率住房贷款，居民可选逐年浮动、每三年浮动一次、每五年浮动一次等l70年代末的利率波动也为另一类金融创新奠定基础：1983年芝加哥期货交易所（CBOT）首次推出长、中期利率期货，随后又推出利率期货期权。l这些金融创新再次为各类信贷机构规避利率风险提供了方便 38Yale School of Management图六：全美汽车贷款余额 47135168294363568112021082835364246790100020003000400050001950 1955 1960 1965 1970 1975 1980 1985 1990 1995 1999单位：亿美元 39Yale School of Management当然，按揭贷款只是帮助调配不同年龄时的收入l如果医疗保险、失业保险和社保基金不发展起来，人们还是不敢消费！l但，银行存款是一种效益极差的“保险性”证券l现代社会与传统社会的差别也说明发展各类“保险性”证券市场的必要-传统社会中，家族、宗族可起这些作用，但如今40Yale School of Management也需要其它类型的证券和金融产品今今天天好好运运非非好好运运好好运运非非好好运运好好运运非非好好运运明年明年后年后年41Yale School of Management结论l金融技术创新金融技术创新是经济增长、社会福利趋向合理化的必是经济增长、社会福利趋向合理化的必要架构要架构l可是，为什么在中国没有货币之外的金可是，为什么在中国没有货币之外的金融技术发展呢？融技术发展呢？42