2-巴曙松-中国宏观金融政策走向

巴曙松巴曙松 研究员研究员国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师中国银行业协会首席经济学家中国银行业协会首席经济学家电邮：电邮：简简 介介国务院发展研究中心金融研究所副所长、博士生导师还担任中国银行业协会首席经济学家，中国宏观经济学会副秘书长;招商银行和招商局博士后流动站指导专家；中国人力资源和社会保障部企业年金资格评审专家；中国证监会基金评议专家委员会委员；中国银监会考试委员会专家，并曾担任中共中央政治局集体学习主讲专家曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委曾经担任：中央人民政府驻香港联络办公室经济部副部长、中国证券业协会发展战略委员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。员会主任、中银香港助理总经理、中国银行杭州市分行副行长等。新浪博客新浪博客 http:/ 新浪微博：新浪微博：http:/ 巴曙松研究员巴曙松研究员ContentsContents经济增长：经济增长：回归常态化趋势性增长回归常态化趋势性增长美欧日美欧日“资产端的修复资产端的修复”将制约货币政策的退出节奏将制约货币政策的退出节奏C货币政策从货币政策从“三率齐动三率齐动”步入步入“加时赛加时赛”20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换C财政政策支持转型与保障房建设财政政策支持转型与保障房建设10Q1:偏偏热热10:显著显著回落回落10Q3:触触底企稳底企稳10Q4:偏偏强强2010年中国的经济周期呈现出典型的年中国的经济周期呈现出典型的“周期短期化、波动高频化周期短期化、波动高频化”特征特征，2011年总体上年总体上经济将转向趋势型增长，回归常态；但是经济将转向趋势型增长，回归常态；但是“积极稳健、灵活审慎积极稳健、灵活审慎”的政策基调本身也的政策基调本身也蕴含政策调整的余地，总体呈现平稳回落态势，一季度蕴含政策调整的余地，总体呈现平稳回落态势，一季度9.7%的的GDP同比增速呈现温和同比增速呈现温和回落，二季度有可能继续保持回落态势，环比应是阶段性低点。回落，二季度有可能继续保持回落态势，环比应是阶段性低点。20112011年经济增长：年经济增长：回归常态化趋势增长回归常态化趋势增长从从2011年一季度的实际情况来看，外部不确定性成为扰动国内政策紧缩力度年一季度的实际情况来看，外部不确定性成为扰动国内政策紧缩力度与节奏的重要因素，与节奏的重要因素，外部冲击、政策踌躇导致增长和通胀未能有效回落，外部冲击、政策踌躇导致增长和通胀未能有效回落，这表现在三个方面这表现在三个方面GDP轻微回落，降幅低于预期一季度一季度GDP增长增长9.7%，较，较10年年四季度四季度9.8%的增长仅仅是轻微的增长仅仅是轻微回落。回落。3月份工业增加值同比增幅月份工业增加值同比增幅从从1-2月份的月份的14.1%升至升至14.8%；3 月份名义消费品零售月份名义消费品零售额同比增幅从额同比增幅从1-2 月份的月份的15.8%升至升至17.4%；2011 年年1-3 月月累计固定资产投资同比增幅从累计固定资产投资同比增幅从1-2 月份的月份的24.9%升至升至25.0%，房，房地产投资增速高达地产投资增速高达34%。一定程。一定程度上，度上，3月份在外部因素的影响下月份在外部因素的影响下，事后看，政策的放松使得宏观，事后看，政策的放松使得宏观经济出现全面反弹的增长态势。经济出现全面反弹的增长态势。3 月份月份CPI 同比增幅从同比增幅从2 月份的月份的4.9%升至升至5.4%。食品价格同比。食品价格同比涨幅从涨幅从2 月份的月份的11.0%升至升至11.7%，贡献，贡献3.5个百分点，个百分点，非食非食品价格同比涨幅从品价格同比涨幅从2 月份的月份的2.3%升至升至2.7%，贡献，贡献1.9个百分点。个百分点。货货币供应、银行信贷和实体经济增长的币供应、银行信贷和实体经济增长的反弹可能是反弹可能是3月份通胀上行压力加大月份通胀上行压力加大的重要推动力的重要推动力CPI通胀反弹通胀反弹从信贷上看，目前依然是有比较宽松从信贷上看，目前依然是有比较宽松的流动性。一季度出现了六年来少见的流动性。一季度出现了六年来少见的逆差，我国外汇储备增加了近的逆差，我国外汇储备增加了近2000亿美元，需要对冲的货币为亿美元，需要对冲的货币为1.1-1.2万亿，万亿，3次存款次存款准备金的提准备金的提升对冲流动性约升对冲流动性约1万亿，但是万亿，但是公开市公开市场操作的实际流动性投放为场操作的实际流动性投放为5000亿亿。目前来看，虽然一季度。目前来看，虽然一季度2月份紧缩月份紧缩政策力度与节奏频繁，控制效果较好政策力度与节奏频繁，控制效果较好，但是三月在外部因素的扰动下，政，但是三月在外部因素的扰动下，政策有所变松，导致基础货币量是净注策有所变松，导致基础货币量是净注入。因此，在外部推动不确定的情况入。因此，在外部推动不确定的情况下，紧缩实际上是非常温和的，下，紧缩实际上是非常温和的，流动性相对宽松20112011年经济增长：年经济增长：回归常态化趋势增长回归常态化趋势增长从11年一季度公布的各项数据对照分析看，这些外部的不稳定性冲击事件某种程度上对中国货币和信贷政策的紧缩力度、节奏产生了明显的影响，促使决策者在事实上预留了政策紧缩的缓冲空间，这可能是GDP轻微回落，降幅低于预期的主要原因，但同时也应该注意到一季度数据显示中国经济增长的内生动力明显强化，下半年甚至全年都有可能呈现9.510%左右的平稳增长态势投资呈现扩散效应投资呈现扩散效应消费平稳增长消费平稳增长“三架马车三架马车”动力结构动力结构优化优化一季度，最终消费对一季度，最终消费对GDP的的贡献率为贡献率为60.3%，拉动，拉动GDP增长增长5.9个百分点。资个百分点。资本形成对本形成对GDP的贡献率是的贡献率是44.1%，拉动，拉动GDP增长增长4.3个百分点。货物和服务个百分点。货物和服务净出口对净出口对GDP的贡献率是负的贡献率是负的的4.4%，拉动，拉动GDP负负0.5个百分点，显示经济增长的个百分点，显示经济增长的内生性整体强化内生性整体强化尽管社会消费品零售总额尽管社会消费品零售总额16.3%的增速有所回落，的增速有所回落，但是这个水平仍然高于近几但是这个水平仍然高于近几年同期平均水平。并且这种年同期平均水平。并且这种回落主要是由汽车及与住房回落主要是由汽车及与住房相关的商品增速的回落所引相关的商品增速的回落所引起，一定程度上，这种回落起，一定程度上，这种回落既有主动调控的因素，也有既有主动调控的因素，也有政策回归正常的影响，同时政策回归正常的影响，同时也是前期增长比较快以后的也是前期增长比较快以后的一种正常调整。一种正常调整。以纺织业为代表的传统出口以纺织业为代表的传统出口行业增速持续回落，几乎接行业增速持续回落，几乎接近周期低点，这意味着在劳近周期低点，这意味着在劳动力成本上升的挤压之下，动力成本上升的挤压之下，出口结构正在面临被动调整出口结构正在面临被动调整，出口结构升级不可避免。，出口结构升级不可避免。同时，一季度民间投资增速同时，一季度民间投资增速为为31.5%，继续保持较高，继续保持较高的增长速度，显示投资增长的增长速度，显示投资增长的内生动力强化。的内生动力强化。20112011年经济增长：年经济增长：回归常态化趋势增长回归常态化趋势增长总体上，从中国经济增长率的中长期波动曲线（总体上，从中国经济增长率的中长期波动曲线（1986-2010年），年），2011年中国经济不仅步入一个新的上年中国经济不仅步入一个新的上升周期，政策着力引导进入常态化的趋势性增长，而且今明两年应当都在升周期，政策着力引导进入常态化的趋势性增长，而且今明两年应当都在910之间的增长速度，之间的增长速度，增长的内生动力逐步强化，出现增长的内生动力逐步强化，出现“硬着陆硬着陆”的可能性极小，目前的回落趋势是政策主动调控的结果，的可能性极小，目前的回落趋势是政策主动调控的结果，也是为抑制通过而相应的也是为抑制通过而相应的GDP牺牲。牺牲。20112011年经济增长：年经济增长：回归常态化趋势增长回归常态化趋势增长20112011年经济增长：年经济增长：回归常态化趋势增长回归常态化趋势增长2011年上半年新兴市场由食品价格上涨所引发的通货膨胀引发资本市场的担忧，年上半年新兴市场由食品价格上涨所引发的通货膨胀引发资本市场的担忧，下半年下半年CPI新涨价因素可能切换到非食品类居住及外部因素新涨价因素可能切换到非食品类居住及外部因素食品价格引发高胀高企食品价格引发高胀高企目前，巴西、俄罗斯、印度、印目前，巴西、俄罗斯、印度、印尼等新兴经济体的尼等新兴经济体的CPI同比均徘同比均徘徊在徊在5%至至10%的高位。几乎所的高位。几乎所有新兴经济体国家的物价都处在有新兴经济体国家的物价都处在一种通胀的状态。一种通胀的状态。3月份巴西的月份巴西的CPI大概在大概在6.3%，俄罗斯的，俄罗斯的CPI在在9.5%，印度约计在，印度约计在9%左右。总体上，在国际流动性宽左右。总体上，在国际流动性宽松条件以及食品价格触发下，新松条件以及食品价格触发下，新兴市场的兴市场的CPI通胀率高企。通胀率高企。货币政策必须响应食品价格货币政策必须响应食品价格二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换下半年下半年CPI压力强能转向外部压力强能转向外部新兴市场国家人均收入较低，且食新兴市场国家人均收入较低，且食品占日常开销的比重较大，平均在品占日常开销的比重较大，平均在30-40%之间，相比之下，发达之间，相比之下，发达国家这一比重仅在国家这一比重仅在10-15%之间之间，因此，因此食品价格的持续攀升会加剧食品价格的持续攀升会加剧新兴市场贫困和收入分配不均等问新兴市场贫困和收入分配不均等问题，特别是导致城市低收入家庭消题，特别是导致城市低收入家庭消费支出增加。基于此，与发达国家费支出增加。基于此，与发达国家货币政策盯住核心通胀不同，至少货币政策盯住核心通胀不同，至少到目前为止，中国等新兴市场货币到目前为止，中国等新兴市场货币政策主要关注的是食品价格。政策主要关注的是食品价格。截至一季度，核心的推动力是在于截至一季度，核心的推动力是在于粮食和蔬菜价格及居住类价格上涨，粮食和蔬菜价格及居住类价格上涨，国际原油价格上涨对国际原油价格上涨对CPI的推动作的推动作用具有一定的滞后效应，预计二季用具有一定的滞后效应，预计二季度开始将逐步有所呈现，成为接替度开始将逐步有所呈现，成为接替粮食价格，成为推动粮食价格，成为推动CPI维持在高维持在高位的顶推力。因此，未来一段时期，位的顶推力。因此，未来一段时期，国际大宗商品价格持续上升对能源国际大宗商品价格持续上升对能源和原材料价格的冲击将逐步传导至和原材料价格的冲击将逐步传导至下游，未来物价上涨将更多地受到下游，未来物价上涨将更多地受到外部因素的影响。外部因素的影响。新兴市场新兴市场食品支出占比食品支出占比发达国家发达国家食品支出占比食品支出占比印尼53日本14.7越南49.8德国11.5印度48.8澳大利亚10.8中国36.7加拿大9.3俄罗斯33.2英国8.8马来西亚28美国5.7平均41.6平均10.1新兴市场与发达市场的食品支出占比较高，新兴市场与发达市场的食品支出占比较高，食品价格上涨对新兴市场影响更大，但是原油食品价格上涨对新兴市场影响更大，但是原油价格上涨的影响也会逐步反应到非食品类价格上价格上涨的影响也会逐步反应到非食品类价格上.二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换从2001年5月开始至今，CPI经历了三个下降期，计48个月；三个上升期，计70个月。从期末减期初的变动幅度来看，波动是呈现递增趋势。分年看CPI的变动，2004、2007、2008和2010年的CPI均值较大，也即是说这四年的通胀较为激烈。在对十年总的CPI均值的解释上，食品解释了CPI均值的80.59%。分阶段来看，下降期和上升期中食品解释了76.49%和85.41%的均值。总体上看，三个周期中CPI中枢位势抬升、波动加中枢位势抬升、波动加剧的趋势不断强化。剧的趋势不断强化。二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换从整个经济结构的变化趋势看，随着刘易斯拐点的逐步临近，劳动力成本正在逐步上升，城市化的持续推从整个经济结构的变化趋势看，随着刘易斯拐点的逐步临近，劳动力成本正在逐步上升，城市化的持续推进，国际经济所出现的一系列变化也促使中国的发展面临较高的资源价格环境，以及更高的供应链成本，进，国际经济所出现的一系列变化也促使中国的发展面临较高的资源价格环境，以及更高的供应链成本，这会使得中国经济的总体这会使得中国经济的总体CPI水平较之改革开放以来会逐步出现中位数抬升的趋势水平较之改革开放以来会逐步出现中位数抬升的趋势。如果说在过去十年，中国的平均通胀率为1.8%的话，那么，今后十年如果考虑到经济中正在出现的结构性变化，平均通胀率可能会上升到4%左右。对于一个保持9左右快速增长的经济体来说，这样一个较之原来稍高的通胀水平应当也是可以接受的。CPICPI攀升周期分析攀升周期分析2002/20042002/20042006/20082006/20082010/20112010/2011低点高点周期长度低点高点周期长度低点当前点至今周期长度2002年5月2004年8月28个月 2006年4月 2008年8月23个月2009年8月19个月 CPI同比增速-1.1%5.3%1.0%8.7%-1.2%5.4%主要涨价因素：主要涨价因素：食品CPI涨价因素粮食肉类蔬菜、粮食 原因03年粮食歉收猪肉供给冲击、国际大宗商品价格上涨天气原因造成供给短缺 通胀贡献率23%40.8%19.4%和16.7 非食品CPI涨价因素水、电及燃料建房及装修材料；水、电及燃料居住：租房 原因水电油气价格上涨房价高涨；水电油气价格上调城镇化、房价上涨 通胀贡献率6.5%11.8和7.4%9.5%经济平均增幅经济平均增幅 GDP实际同比增速10.1%12.2%9.8%政策动向政策动向 货币总量控制（M2平均增速）18.0%17.5%22.5%上调存款准备金率2次，150个点基点至7.5%19次，1000个基点至17.5%10次，500个基点至20.5%加息1次，27个基点，至2.25%（1年期存款）7次，189个基点，至4.41%（1年期存款）4次，100个基点，至3.25%（1年期存款）GDP牺牲率，GDP/CPI0.20.70.3注：GDP牺牲率，政策打压下通胀没回落一个百分点，GDP回落幅度三个CPI攀升周期对比分析二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换从最新的数据来看，11年3 月份CPI 同比增幅从2 月份的4.9%升至5.4%。食品价格同比涨幅从2 月份的11.0%升至11.7%，贡献3.5个百分点，非食品价格同比涨幅从2 月份的2.3%升至2.7%，贡献1.9个百分点。翘尾因素贡献3.2个百分点，新涨价因素贡献2.2个百分点，虽然新涨价因素环比回落0.2个百分点，但是回落幅度远远低于历史上同期可比的回落幅度。更为重要的是，引发3月份CPI超预期的因素主要非食品类的核心CPI，这意味着货币供应、银行信贷和实体经济增长的反弹可能是3月份通胀上行压力加大的重要推动力之一。年份2010200920082007春节所在日期CPI:环比后一月-0.70-0.7-0.3本月1.20.92.61前一月0.6-0.21.20.7CPI:食品:环比后一月-1.50.8-1.8-0.4本月3.33.37.12.7前一月1.80.83.32CPI:非食品:环比后一月-0.3-0.4-0.1-0.2本月0.1-0.30.30.1前一月0-0.70.10二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换根据此前食品价格波动的趋势，食品在二季度新涨价的因素中将呈现环比回落趋势，但非食品特别是居住根据此前食品价格波动的趋势，食品在二季度新涨价的因素中将呈现环比回落趋势，但非食品特别是居住类的环比上涨趋势值得关注。类的环比上涨趋势值得关注。一季度的涨价中，较为显著的是食品类和居住类价格分别上涨了11.7%和6.6%。对于关键的三类食用农产品来说，进入二季度之后粮食市场供应充足，预计粮食价格增幅保持平稳；天气持续转暖，蔬菜上市量不断增加，价格将连续回落；气温上升，肉类消费将进入淡季，预计肉类价格将小幅震动下降。指标：当月同比2011-012011-022011-031-3月CPI:4.94.95.45CPI:食品10.31111.711CPI:非食品2.62.32.72.5CPI:烟酒及用品1.81.92.12CPI:衣着-0.20.40.80.3CPI:家庭设备用品及服务1.41.41.91.6CPI:医疗保健及个人用品3.233.23.1CPI:交通通讯及服务-0.1-0.30.1-0.1CPI:娱乐教育文化用品及服务10.30.50.6CPI:居住6.86.16.66.5二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换国际原油价格上涨对国际原油价格上涨对CPI的推动作用具有一定的滞后效应，预计二季度及下半年的新涨价因素有可能切换到的推动作用具有一定的滞后效应，预计二季度及下半年的新涨价因素有可能切换到外部因素。外部因素。且到目前为止，核心的推动力是在于粮食和蔬菜价格及居住类价格上涨，国际原油价格上涨对CPI的推动作用具有一定的滞后效应，预计二季度开始将逐步有所呈现，成为接替粮食价格，成为推动CPI维持在高位的顶推力之一。因此，未来一段时期，国际大宗商品价格持续上升对能源和原材料价格的冲击将逐步传导至下游，未来物价上涨将更多地受到外部因素的影响。4月5月6月二季度CPI预测值5.15.05.05.0其中CPI：食品10.310.29.610.0CPI：非食品2.82.62.92.8新涨价因素2.01.71.01.5翘尾因素3.23.34.03.5总需求的回落、流动性的良好控制和农产品价格的回落是中国通胀能得到良好控制的三个条件。从总需求的回落、流动性的良好控制和农产品价格的回落是中国通胀能得到良好控制的三个条件。从2010年底到年底到2011年年2月月份之间的宏观紧缩政策已经同时在这三个方面着力，政策累积效应将逐步显现，从而对通胀水平形成抑制。然而从一季份之间的宏观紧缩政策已经同时在这三个方面着力，政策累积效应将逐步显现，从而对通胀水平形成抑制。然而从一季度，特别是度，特别是3月份的的实际情况来看，外部不确定、不稳定因素在一定程度上扰动了国内紧缩政策的实施力度与节奏，从月份的的实际情况来看，外部不确定、不稳定因素在一定程度上扰动了国内紧缩政策的实施力度与节奏，从客观的数据评估，这些外部的冲击事实上促使宏观紧缩在操作中预留了缓冲空间。客观的数据评估，这些外部的冲击事实上促使宏观紧缩在操作中预留了缓冲空间。1）国际经验及中国经济增长与通货膨胀的互动历史均表明：经济上行周期的启动、总需求的稳步上升是滋生通货膨胀的适宜土壤。从这个角度看，大规模的货币刺激最终形成通货膨胀预期、并由此进一步由短期食品价格冲击演变成全面通胀必须经由总需求上升的条件加以传导。2）通胀是当下中国新兴市场国家普遍面临通胀是当下中国新兴市场国家普遍面临的最大隐忧，进一步提高基准利率来压制的最大隐忧，进一步提高基准利率来压制名义总需求从而压制通胀预期势在必行。名义总需求从而压制通胀预期势在必行。但是，从历史经验来看，几乎每一次通胀但是，从历史经验来看，几乎每一次通胀的高位回落都是以总需求的回落为代价，的高位回落都是以总需求的回落为代价，巴西、泰国、韩国在数次加息后，经济增巴西、泰国、韩国在数次加息后，经济增速已经放缓。速已经放缓。自2010年以来，融资平台的清理、房地产调控的严厉推进、10次上调存款准备金率、3次加息意味着中国的宏观政策已经着手进行逆周期的调控，从而通过抑制总需求的过快扩张来避免通胀预期的进一步强化，从而弱化通货膨胀全面抬升的总需求环境。具体的手段则包括：1）控制投资增速与项目审批；2）提高利率并加快升值；3）控制流动性；4）紧缩信贷二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换从一季度公布的各项数据对照分析看，这些外部的不稳定性冲击事件某种程度上对中国货币和信贷政策的紧缩力度、节奏产生了明显的影响，促使决策者在事实上预留了政策紧缩的缓冲空间，一二月份严厉的紧缩政策基调事实上在3月没有得到延续，特别是从货币供应等角度考察出现了货币条件宽松的迹象，叠加上外部的影响，导致了总需求并未如期放缓而是持续保持在高位、通胀水平回落不及预期的现象，从而必然导致控制通胀的政策紧缩期延长进入“加时赛”，5左右的物价水平可能会延续到三季度。基础货币增加基础货币增加社会融资总量充裕社会融资总量充裕流动性为净投放流动性为净投放一季度需要对冲的货币一季度需要对冲的货币为为1.1-1.2万亿，万亿，3次存次存款款准备金的提升对冲流准备金的提升对冲流动性约动性约1万亿，但是万亿，但是公开公开市场操作的实际流动性市场操作的实际流动性净投放为净投放为5000亿。亿。从总量上看，2011年一季度社会融资总量4.19万亿，银行信贷2.24万亿；从结构上看，一季度人民币贷款占社会融资总量规模的53.5%，较上年同期下降4.1个百分点，而委托贷款和企业债券融资占比各提高5个百分点。这不仅意味着社会融资总量整体宽裕，而且融资结构的多元化趋势正在加速形成。尽管一季度罕见地出现贸易逆差，但是外汇储备增加了2000亿美元，这意味着在加息和人民币升值背景下，国际流入增加，国内银行结售汇的规模也在增加，导致基础货币被动投放。二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换2010年2009年2008年2007年2006年2005年2004年2003年2002年社会融资总量社会融资总量100100100100100100100100100100100100100100100100100100 人民币贷款55.6 68.1 71.5 61.3 79.3 82.1 78.8 81.0 92.0 外币贷款（折合人民币）2.9 6.6 0.9 4.9 2.5 3.7 4.8 6.7 3.7 委托贷款7.9 4.8 6.2 5.7 4.7 3.4 11.1 1.8 0.9 信托贷款2.7 3.1 4.6 2.9 2.1-银行承兑汇票16.3 3.3 1.6 11.3 3.8 0.1-1.0 5.9-3.5 企业债券8.4 9.2 8.1 3.9 2.1 7.0 1.8 1.6 1.6 非金融企业股票4.1 3.2 4.9 8.1 3.4 1.2 2.3 1.6 3.0 保险公司赔偿1.3 1.2 2.2 1.8 2.1 2.5 2.1 1.5 2.1 保险公司投资性房地产0.1 0.1 0.1 0.1-2002到2010年社会融资结构变化（%）二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换2011年一季度各类融资总量2010年一季度各类融资总量2011年一季度各类占比2010年一季度各类占比社会融资总量4190045125 人民币贷款224002592453%57%外币贷款（折合人民币）147419314%4%委托贷款320415208%3%信托贷款9121380%5%银行承兑汇票7611908218%20%企业债券4551270411%6%非金融企业股票155812494%3%指标/相关系数社会融资总量新增人民币贷款GDP0.850.73消费0.750.63投资0.780.65工业0.680.55CPI0.650.54社会融资总量与各经济指标的相关性一季度社会融资总量结构二、二、20112011年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换年通胀中枢位势抬升，周期触发因素阶段性切换基于以上的分析，当前国内政策面临的约束环境是：1）GDP回落幅度有限，为了打消通胀持续攀升的实体经济环境，紧缩政策将会继续以抑制总需求的过快扩张为主基调；2）CPI新涨价因素将逐步切换到非食品类价格和外部因素，货币政策必须消除通胀攀升的货币条件。在这样的背景下，货币政策将从一季度的“三率齐动”步入二季度的“加时赛”政策工具政策工具政策力度政策力度政策方向政策方向由于整个二季度通胀水由于整个二季度通胀水平都会徘徊平都会徘徊5%左右的左右的高位并可能持续延续到高位并可能持续延续到三季度，预计二季度从三季度，预计二季度从紧政策基调仍会延续紧政策基调仍会延续二季度政策力度只是对一季二季度政策力度只是对一季度基础上的延续，继续实施度基础上的延续，继续实施更为严厉的紧缩政策的可能更为严厉的紧缩政策的可能性不大，同时要充分估计政性不大，同时要充分估计政策叠加带来的负面影响。在策叠加带来的负面影响。在4月月21日上调存款准备金率之日上调存款准备金率之后，预计在二季度接下来的后，预计在二季度接下来的时间内调整存款准备金率三时间内调整存款准备金率三次，加息次，加息12次。次。利率和存款准备金率利率和存款准备金率均会合理使用，同时均会合理使用，同时在一季度进口增速较在一季度进口增速较快、输入型通胀压力快、输入型通胀压力加大，汇率也可能会加大，汇率也可能会适当加大升值幅度。适当加大升值幅度。三、货币政策从三、货币政策从“三率齐动三率齐动”步入步入“加时赛加时赛”某一银行需要缴纳的差别准备金率 按照该公式计算得出：其中，为该行的稳健性调整参数；为按照宏观稳健审慎要求测算的资本充足率；为该行实际的资本充足率。具体而言，主要考虑以下两个方面因素：第一，该行稳定性状况。主要有流动性、杠杆率、拨备率等指标以及年度审计结论，信用评级变动、内控水平、支付情况及案件等因素。第二，该行信贷政策执行情况。包括信贷投放领域，鼓励投向三农及中小企业方面。“加时赛”+差别存款准备率动态调节：目前来看“加时赛”已经启动，央行参考“GDP+CPI”动态实施差别存款准备金率调整则将成为“加时赛”期间的常规性调节工具。三、货币政策从三、货币政策从“三率齐动三率齐动”步入步入“加时赛加时赛”财政如何支持转型并加快结构财政如何支持转型并加快结构调整？调整？保障房大规模建设、房保障房大规模建设、房地产调整的经常化、地产调整的经常化、促使其回归消费品特促使其回归消费品特性并淡化投资品特性性并淡化投资品特性 促进服务业发展，平促进服务业发展，平衡农业、工业与服务衡农业、工业与服务业业国际国内压力将是实现平衡增长的“倒逼力量”：1）全球经济的复苏分化；2）劳动力成本上涨。3）资源环境的约束四、财政政策支持转型与保障房建设四、财政政策支持转型与保障房建设广东省投资项目支出流向资料来源：广东省政府网，作者整理财政支出流向：“调结构”为导向东部地区：侧重产业升级中部地区：承接东部地区的产业转移和结构调整西部地区：侧重基础设施建设全国层面：通过加大保障房与社会保障项目支出，促进社会结构的调整和区域增长格局调整，促进产业升级基础设施交通运输工程35.80%产业升级清洁能源保障工程17.20%现代服务业工程15.40%战略性新兴产业和高技术工程4.50%先进制造业工程5.90%优势传统产业工程4.60%现代农业和水利工程2.20%社会公共服务宜居生态工程9.60%社会事业建设工程3.50%资源储备保障工程1.30%四、财政政策支持转型与保障房建设四、财政政策支持转型与保障房建设战 略 性 新兴产业具体相关产业、行业节能环保重点包括：节能产业、环保产业和资源循环利用产业新 一 代 信息技术重点包括：下一代通信网络、物联网、三网融合、新型平板显示、高性能集成电路和高端软件生物医药重点包括：新型疫苗和诊断试剂、化学药物、现代中药以及用于重大疾病防治的药物高 端 装 备制造重点发展航空航天、海洋工程装备和高端智能装备新能源重点包括：核能、太阳能、风能、生物能新材料电子信息材料、先进金属材料、电池材料、磁性材料、新型高分子材料、高性能陶瓷材料和复合材料新 能 源 汽车主要发展方向为插电式混合动力汽车和纯电动汽车十二五期间战略新兴产业及相关内容资料来源：工信部战略性新兴产业将成为财政支出的重点流向从调结构的方向看：新能源、新材料和高端装备制造促进生产要素投放的改进节能环保、新一代信息技术侧重于生产方式的优化新能源汽车和生物医药技术侧重于重要产业的升级四、财政政策支持转型与保障房建设四、财政政策支持转型与保障房建设从从IPADIPAD看中国的转型看中国的转型根据市场研究公司isuppli 发布的调查数据一台iPad最低售价499美元，而苹果支付给中国厂商的代工费却仅为每台11.2美元。这个数字仅为成品售价的2.2%，仅比iPad背部铝外壳的价格（10.5美元）多一点。成本价约259.6美元（其中：iPad光触摸屏显示器95美元，处理器26.8美元，闪存芯片因型号不同从29.5美元到118美元不等）提升在全球产业链中的位置，适应新的经济环境 四、财政政策支持转型与保障房建设四、财政政策支持转型与保障房建设保障房建设：从口惠走向实至，从而带来投资与消费的保障房建设：从口惠走向实至，从而带来投资与消费的“双重红利双重红利”，支持，支持经济结构与收入财富经济结构与收入财富分配转型分配转型四、财政政策支持转型与保障房建设四、财政政策支持转型与保障房建设资金需求目标分类目标分解（万套）套均面积（平）建筑面积（万平）建筑成本/平土地面积（万平）土地成本/平资金成本（万）2011经适两限房200651300015006500150029250000廉租房15050750012003750150014625000公租房250551375015006875150030937500棚户区改造4007028000150014000150063000000合计1000137000000从各地保障房建设的推进情况看，可以大致确定的进度时间表是：从各地保障房建设的推进情况看，可以大致确定的进度时间表是：4月底前月底前“项目落地项目落地”、5、6月月“完成规划完成规划”、7、8、9月月“集中开工集中开工”。总体上看，。总体上看，7、8、9月即三季度将是保障房大规月即三季度将是保障房大规模集中开工与建设的时间窗口，其中今年竣工模集中开工与建设的时间窗口，其中今年竣工500万套（包括去年开工、今年竣工的万套（包括去年开工、今年竣工的220万套）万套）。四、财政政策支持转型与保障房建设四、财政政策支持转型与保障房建设4月底前“项目落地”完成2011年度保障性住房建设用地供应任务，并基本完成棚户区改造筹备工作，包括制订棚户区改造项目实施方案、公布拆迁补偿安置方案等5、6月“完成规划”规划、建设、国土资源部门将办理完各类保障性住房建设前期相关手续，基本完成工程建设前期准备工作。另外，棚户区改造项目基本完成拆迁补偿安置协议签订工作，并着手组织拆迁7、8、9月“集中开工”7月份，保障性住房和棚户区改造项目将全面开工建设10月底前“全部开工”1000万套全部开工，预计各地均会提前12月底前各类保障性住房和棚户区改造项目建设完成600万套“十二五十二五”期间保障房建设资金投入达到期间保障房建设资金投入达到4.8万亿元。万亿元。3600万套保障房在未来五年的资金需求分别为1.37万亿、1.08万亿、0.8万亿、0.79万亿、0.79万亿，五年累计需投入资金4.8万亿，超过金融危机期间4万亿的刺激计划，其中2011年和2012年为投资高峰期，开工、在建、竣工的保障房均为五年中最高。四、财政政策支持转型与保障房建设四、财政政策支持转型与保障房建设各类保障房资金需求20112012201320142015经适房和两限房2925 2340 1755 1755 1755 廉租房1463 1170 878 878 878 公租房3094 3465 2599 3341 3341 棚户区改造6300 3780 2835 1890 1890 合计13781 10755 8066 7864 7864 五、五、美欧日美欧日“资产端的修复资产端的修复”将制约货币政策的退出节奏将制约货币政策的退出节奏目前的经济复苏主要依赖目前的经济复苏主要依赖 的是的是“资产端的修复资产端的修复”本次金融危机爆发之后，美欧等发达经济体出现的危机与日本上世纪九十年代资产价格泡沫破裂之后出现的危机类同，实际上均是资产负债表危机，具体而言在居民、企业和政府累积高企的负债未减少的同时，资产却在缩水。修复资产负债表的措施无非有两种方式：一为减少负债，二为增加资产。但是通过扩张税收，减少政府支出，减少消费，增加储蓄等措施来促进负债方的修复，其过程漫长而痛苦，特别是在经济复苏的初期，可行性较低。而通过发行货币，降低利率来推高资产价值，这种方法成本较低，操作容易。但是这种修复方式风险较大，且后期的政策退出也比较困难。美国美国“资产端的修复资产端的修复”可能会制约了可能会制约了QE退出的时间窗口退出的时间窗口到目前为止，QE1成功的解决了金融系统的流动性问题，QE2基本实现了推升通胀及通胀预期的目标，如果仅仅从这两个目标而言，在2011年6月底QE2到期之后，美联储第三次扩大量化宽松规模的必要性降低。并且，如果经济增长的力度强劲，美联储有可能停止将债券到期回收的资金进行再投资，以债券自然到期的形式缓慢收回流动性。然而，从美国可持续复苏的进程、资产负债表的持续修复来看，考虑从“资产端修复”到美国家庭资产负债表“负债端修复”的难度及可行性，以及受到高失业率的制约，美国可能会继续推迟货币政策退出及加息的时点。特别是考虑到当前市场担忧，如果美联储不再购买美国国债，美国的巨额国债就缺乏足够的购买主体，使得整个债券市场会面临巨大的动荡；而美国目前巨大的国债规模，也使得短期内的利率上升可能会对债券市场形成较大的冲击。当前美国经济的乐观复苏态势主要是通过资产方的膨胀所推动1）极低的社会融资成本刺激了居民消费、极低的社会融资成本刺激了居民消费、购房以及企业投资。购房以及企业投资。当前，美国商业银行24个月个人贷款利率仅为11%，48个月汽车购买贷款利率仅为6%，均下降至近二十年来的最低水平。2）危机后美国资产负债表的修复主要是依危机后美国资产负债表的修复主要是依靠流动性注入对资产价格的提升。靠流动性注入对资产价格的提升。截至2010年四季度末，美国家庭资产负债率从2009年一季度高峰时的22.5%降至19.7%。但是这段期间中家庭总负债仅仅回落了1%，而总资产却回升13%，其中金融资产回升20%3）美国经济复苏必须维持低利率美国经济复苏必须维持低利率以确保大量国债的滚动发行。以确保大量国债的滚动发行。美国利率的上升将直接加大财政部的成本，在美国已经面临高额财政赤字的情况下，美国财政难以支持如此高昂的成本。五、五、美欧日美欧日“资产端的修复资产端的修复”将制约货币政策的退出节奏将制约货币政策的退出节奏美国居民的资产负债表五、五、美欧日美欧日“资产端的修复资产端的修复”将制约货币政策的退出节奏将制约货币政策的退出节奏美国财政赤字美国财政赤字/盈余占名义盈余占名义GDP比重（比重（%）20102010年年近近40年均值年均值法定支出法定支出55%42%自主性国防支出自主性国防支出20%24%自主性非国防支自主性非国防支出出19%23%利息利息6%11%汇总汇总100%100%美国各项财政支出占比（美国各项财政支出占比（%）五、五、美欧日美欧日“资产端的修复资产端的修复”将制约货币政策的退出节奏将制约货币政策的退出节奏日本方面的情况是，电力短缺导致的供应链冲击导致库存上升和供应链价格上升。若日本选择为降低成本而转移产业，则产业空心化的趋势不可避免。同时产业转移将高附加值产品出口的下降，灾后重建又意味着进口需求的增强，进而引致贸易逆差，日元价值的支撑力将不复存在。目前日本现在已经是目前日本现在已经是0利率，财政状况也远不如利率，财政状况也远不如95年神户大地年神户大地震之后，同时经济增长较上世纪八九十年代更依赖于出口，一旦贸易逆差导致失业率上升，日本也将被迫进一步放震之后，同时经济增长较上世纪八九十年代更依赖于出口，一旦贸易逆差导致失业率上升，日本也将被迫进一步放松货币。松货币。日本财政情况日本财政情况五、五、美欧日美欧日“资产端的修复资产端的修复”将制约货币政策的退出节奏将制约货币政策的退出节奏就于欧洲而言，就于欧洲而言，截止目前为止，在资产负债表的修复过程中，对于负债方所做的贡献也是比较少的截止目前为止，在资产负债表的修复过程中，对于负债方所做的贡献也是比较少的。在欧洲债务危机的爆发初期，欧盟其他国家并未对其立即救助，就是希望能以此为约束，促使南欧国家增加劳动，增加储蓄，通过内部调整化解危机影响。但是通过减少负债方化解危机意味着增加税收和政府支出，增税收引发罢工，减少政府支出面临约束。因此欧盟不得不选择从资产方入手。今年3-4月，7月，10月是欧洲大量债务需要再融资的三个时间窗口，南欧小猪四国融资规模分别达到290亿欧元，330十亿欧元，250亿欧元和250亿欧元。届时欧洲是否能顺利发行新债值得商榷。事实上，欧洲方面希望亚洲资金能够弥补缺口，但是日本由于地震自顾不暇，中国投资渐为审慎，亚洲资金能否“救火”并不确定。欧洲最终可能重蹈日本、美国覆辙，由央行出面直接干预国债市场，购买南欧国家国债。2011年南欧小猪四国各月到期债务总和（百万欧元）年南欧小猪四国各月到期债务总和（百万欧元）五、五、美欧日美欧日“资产端的修复资产端的修复”将制约货币政策的退出节奏将制约货币政策的退出节奏谢谢观看/欢迎下载BY FAITH I MEAN A VISION OF GOOD ONE CHERISHES AND THE ENTHUSIASM THAT PUSHES ONE TO SEEK ITS FULFILLMENT REGARDLESS OF OBSTACLES.BY FAITH I BY FAITH