11hjt金融市场与金融机构-政府债务市场

成均馆大学中国大学院政府债务市场政府债务市场郝继涛金融市场与金融机构金融市场与金融机构Financial Markets and InstitutionsFinancial Markets and Institutions2目录目录一、财政证券市场二、机构证券市场三、市政证券市场四、中国国债市场 3财政证券（财政证券（treasury securitiestreasury securities）的类型）的类型n 贴现证券和息票（附息）证券（discount and coupon securities）息票证券：6个月支付一次利息，到期支付本金 两年或以上证券，以息票形式发行，成为中期国债或财政票据（treasury notes）10年以上，长期国债或财政债券（treasury bonds）财政票据，财政债券，通常财政债券 贴现债券：到期日支付约定金额，即到期价值或面值 1年及以下证券以贴现形式发行，称为短期国债，国库券4凭证方式凭证方式n 记账式国债又名无纸化国债，准确定义是由财政部通过无纸化方式发行的、以电脑记账方式记录债权，并可以上市交易的债券 投资者可收到收据n 无记名（实物国债是一种实物债券，以实物券的形式记录债权，面值不等，不记名，不挂失，可上市流通n 凭证式国债，是指国家采取不印刷实物券，而用填制国库券收款凭证的方式发行的国债。它是以国债收款凭单的形式来作为债权证明，不可上市流通转让，从购买之日起计息 纸质凭证式国债其票面形式类似银行定期存单，记名 电子记账凭证式国债应用了计算机技术，以电子记账形式取代纸质凭证用于记录债权，投资者需开立债券账户和资金账户，并填写购买申请后办理，记名 不能上市流通5通货膨胀保值债券（通货膨胀保值债券（TIPSTIPS）n 通货膨胀保值债券（treasury inflation protection securities，TIPS），指债券利率在其存续期间内保持不变，但用来计算利息支付的本金额会随着消费价格指数的变动而变动 到到期日，该债券会以通过通胀调整的本金额和原始发行的面额之间的较高价被购回 消费价格指数是以美国劳工局每月发布的非季节性调整的城市平均综合消费指数为基础计算的综合物价指数n 调整方式：财政部根据息票金额和到期值每半年调整一次债券的本金n 如果出现负值时，美国财政部规定，债券到期时按面值偿还本金n 美国于1997年1月29日开始发行6TIPSTIPS实例实例n 某债券的息票利率为6%，通胀率为5%，某投资者按面值买进了10000美元该种债券n 由上可知，半年的通胀率为2.5%。n 计算半年后该债券的利息时，其本金调整为：n 10000（1+2.5%）=10250美元n 其利息额为：10250（6%2）=307.507美国财政证券的一级市场美国财政证券的一级市场n 拍卖周期 短期：每周一次3月、6月期短期国债拍卖，4周一次1年期拍卖 息票：每月一次2年、5年期财政票据拍卖，每季度一次10年期财政票据、30年期财政债券拍卖 重开发行：增加发行在外的国债的数量n 单一价格拍卖（荷兰式拍卖），所有中标者按照被接受的竞争性投标中的最高收益率（截至收益率）被授予证券n 标售比率：所有竞争性投标，和公众非竞争性投标的票面总额，除以发行给公众的证券的票面总额 投标兴趣指标，标售比越高，说明参与人或数量多，拍卖越成功8一级交易商一级交易商n 执行公开市场操作时，联邦储备只与指定的一级交易商或认可交易商进行直接交易n 一级交易商制度建立于1960年，当时有18个。1988年有46家，2007年为21家，2008年10月为17家 n 2008年3月19日，美联储建立了 Primary Dealers Credit Facility(PDCF),通过贴现窗口为一级自营商融资 足够的资本 合理的交易量9美国财政证券的二级市场美国财政证券的二级市场n 场外市场（交易所占非常少量），纽约、伦敦、东京，3个主要交易中心，24小时n 不用遵循SEC的规定和规则，无交易报告，公开信息有限n 发行前市场：从拍卖公告日，持续到发行日，在二级市场进行交易n 政府经纪商，或交易商间经纪，为政府交易商、投资公司、其他交易公司之间提供中介服务，通过将各种报价显示在计算机网络，完成交易n 短期国债买卖报价 短期国债采取贴现，使用银行贴现基础收益率，Y=D/F360/t Y，银行贴现基础年化收益率，D，美元折扣，面值与价格差，F，面值，t距离到期天数 距离到期100天，面值10万$短期国债，售价97569$，Y=（100000-97569）100000（360100）=8.75%n 价格P=F-YFt/360 距离到期100天，面值10万$短期国债，收益率8.75%D=YFt/360=0.0875100000100360=2431 P=100000-2431=9756910回购协议市场回购协议市场n 交易商用购买的财政证券作为抵押（出售），在回购市场获得融资，贷款期限1天，称为隔夜回购，超过1天称为定期回购n 回购协议是指资金融入方在出售证券的同时和证券购买者签订的、在一定期限内按约定价格购回所卖证券的协议 交易商获得低利率 客户（投资者）获得高流动性的收益（短期收入）客户可滚动隔夜回购管理不定期资金 风险：质押的证券价格下跌时，卖方可能到期不购回证券n 隔夜回购案例 交易商购买了1000万$，向客户隔夜回购借款，第二天以1000万$购回 隔夜回购利率6.5%出售价9998194，价差1806$（=1000万6.5%360）为利息11剥离财政债券剥离财政债券n 本息剥离债券（stripped treasury securities），即把周期性的利息支付与最后的本金偿还分离开来，使每笔利息支付和本金支付均成为一份单独的零息债券n 每一份都有其账户号码，可以分别持有或被出售n 商标（trademark）的零息财政证券n 美林的财政收入增长收据（TIGRS）n 财政收据（TRs）n STRIPS财政证券（1985）12附息票国债的剥离过程附息票国债的剥离过程n 一种债券，距离到期日有10年，面值1000元，息票固定利率5%，10年内每半年支付一次利息n 剥离后共创造出了21份（20份利息现金流和1份本金现金流）可以独立进行交易的零息债券面值面值1000息票利率息票利率5%利息利息25元元 收到时间：收到时间：0.5年年利息利息25元元收到时间：收到时间：1年年利息利息25元元收到时间：收到时间：1.5年年本金本金1000元元收到时间：收到时间：10年年利息利息25元元收到时间：收到时间：10年年到期值：到期值：25元元 到收时间：到收时间：0.5年年到期值：到期值：25元元 到收时间：到收时间：1年年到期值：到期值：25元元 到收时间：到收时间：1.5年年.到期值：到期值：25元元 到收时间：到收时间：10年年到期值：到期值：1000元元 到收时间：到收时间：10年年13剥离国债的产生剥离国债的产生n 剥离债券首先是1982年由美林公司和所罗门兄弟公司发行的本息剥离的国债收据n 按美国财政部的规定，任何中长期国债，自其发行日起至到期日之前，都可以被剥离 n 金融机构、国债经销商和国债经纪商等，都可以将合法的政府债券分离成利息和本金组分 国 债 利息 发行若干份国债收据 （面值等于利息）公司 发行国债收据 储蓄银行 本金 发行一份国债收据 （面值等于本金）14息票剥离与财政证券的理论价值息票剥离与财政证券的理论价值n 11章国债收益率曲线，最长债券10年期，息票率12.5%，面值出售，收益率12.5%n 交易商购买10年期，100美元面值，息票率14%的财政证券，按照12.5%的收益率出售，现金流现值108.4305$期限期限现金流现金流要求收益率要求收益率半年收益率半年收益率现值现值0.570.1250.06256.5882170.1250.06256.20071.570.1250.06255.8359270.1250.06255.4927101070.1250.062531.8277合计108.430515财政债券的实际价格趋向于其理论价值财政债券的实际价格趋向于其理论价值n 该证券按这个价格出售，交易商购买后，剥离它，应按11章理论即期利率剥离，折现，理论价值为108.7889$，获得0.3584$套利收入n 按理论价值出售消除套利期限期限现金流现金流理论即期利率理论即期利率半年收益率半年收益率现值现值0.570.08000.06256.7308170.08300.06256.45331.570.08930.06256.1402270.09250.06255.8423101070.13620.068128.6433合计108.788916目录目录一、财政证券市场二、机构证券市场三、市政证券市场四、中国国债市场 17联邦机构证券市场联邦机构证券市场n 联邦机构证券（federal agency securities），即政府授权政府的其他机构以自己的名义而不是以政府或国家的名义发行的债券n 在美国，这些机构包括与联邦政府直接相关的机构和由美国政府资助的机构n 与联邦政府直接相关的机构，或国有公司 美国进出口银行、商品信用公司 农场主住宅管理局、海上管理局 私人出口融资公司、农业电气化管理局、小企业管理局 政府国民抵押协会（吉利美）华盛顿都市运输局、田纳西流域管理局（TVA）n 联邦政府资助机构（GSE）联邦国民抵押协会（房利美）联邦家庭贷款抵押公司 联邦家庭贷款协会（房地美）学生贷款营销协会（萨利美）退伍军人管理局、联邦农场信贷银行体系 农场信贷融资协助公司、重组信托公司、融资公司18两房两房n 联邦国民抵押协会，房利美，Federal National Mortgage Association，FNMA，Fannie Mae 30年代创建，为抵押贷款创建流动性二级市场，购买和出售抵押贷款 1968年分拆，出现政府国民抵押协会（吉利美），Government National Mortgage Association(GNMA,Ginnie Mae)，美国政府完全信用担保，支持政府保险的抵押贷款市场 发行多种债券和票据n 房地美，The Federal Home Loan Mortgage Corporation，FHLMC，Freddie Mac,是1970年作为Fannie Mae的竞争者成立的 1995年起，Freddie Mac开始接受次级抵押贷款证券n 到2008年，两房共持有或担保了12万亿住房低抵押市场的一半n 2008年8月22日前，穆迪为Fannie Mae的优先股评级为 A1。当天起评级调整为Baa3n 2008年9月7日，美国政府接管两房n 中国当时持有约3760亿美元两房债券 19目录目录一、财政证券市场二、机构证券市场三、市政证券市场四、中国国债市场 20市政债券市政债券n 市政债券是由地方政府发行的债券，在美国主要包括州、市、县、镇以及他们的授权机构或代理机构所发行的债券n 所筹集的款项被用于公益项目，通常是建设学校、修建公路、建造体育中心和偿还债务等211985-20021985-2002年美国债券市场结构（年美国债券市场结构（100100亿美元）亿美元）1800 1600 市政债券1400 联邦机构债券1200 国债1000 公司债券800600400200 022市政证券的快速增长市政证券的快速增长n 市政债券快速增长的原因：快速的人口增长和人口增长的不均衡。1940年不到1.3亿，2000年2.8亿，2010年突破3亿n 美国州与地方政府发行的总债务（10亿美元）年份 年末未偿还的债务 1940 20.3 1950 24.1 1960 70.8 1970 145.5 1980 302.8 1990 848.6 2000 1270.6 2010 2831.723免税特征免税特征n 美国市政债券是免税债券，即对市政债券的免除联邦收入税和州收入税。n 由于可以免税，市政债券的利率稍低n 例：某应税公司发行一种债券（甲），利率为9%，边际税率为28%。另有一种债券（乙）为免税的市政债券，其利率为6.75%。比较投资者买会那种债券？n 等价免税利率=应税利率（1-边际税率）n 式中：应税税率=0.09，边际税率28%n 因此 n 等价免税利率=0.09（1-28%）=6.48%n 免税的市政债券利率6.75%n 投资者选择市政债券n 应税市政债券：利息被课以联邦收入税的债券 没有税收优势，收益率高于国债，公司债的替代选择 美国政府认为，有些活动不应以免税债券融资，因为没有使全体公众受益24市政债券的分类市政债券的分类n 税收支持债券，税收担保债券，该债券的发行有发行政府“完全保证和信用”的支持，发行前要经过纳税人的同意 一般责任债券：无限税收一般责任债券，得到无限税收能力的保障；有限税收一般责任债券，有限保障，发行者以征税来偿还债务在税率上有严格法定限制；一般税收外，由特定费用，如公共服务收入进行保障的，称为双重保证证券 拨款支持债券：一些机构发行债券，如不能足额支付，政府担保由一般税收收入拨款补足，需要立法机构批准，这种担保无约束力，仅增加信用资质，称为道义责任 公共信用增强计划支持债券，法律上可实行的政府担保n 收益债券 收入债券：是由一种特定的收入来源作支持，而没有政府税收权力的担保或支持 换言之，该债券的价值取决于他们所支持的特定项目所创造收入的能力 主要类型：学生贷款收入债券、生命保障债券、医院收入债券、工业发展债券n 混合型市政债券 被保险债券：与商业保险相结合，发行者担保，保险公司签发保单支持 提前偿债债券：一批7%，1亿美元，市政债券还有12年到期，提前偿还，购买一个接下来12年，每半年350万美元利息、12年后1亿本金的国债 资产支持债券，或专项收入债券n 衍生债券 浮动利率债券、剥离债券、期权债券、证券化债券25赎回特征赎回特征n 系列到期结构 每年收回一定比例的债券n 定期到期结构 在债券的计划期限结束时，一次性偿还债务 20-40年 到期前5-10年开始按计划进行系统性回收 设有偿债基金、赎回权26市政债券的评级市政债券的评级n 市政债券的信用风险 政府面临财政困难 新债券的创新融资技术扩散，导致无需投票人批准、面临法律风险的证券结构 市政投资基金管理者的技术和操作失误n 市政债券的税收 税率下降，导致债券价格下降 由证券结构复杂性导致的应税可能性n 评级的信息类型 发行者的债务结构，总债务负担 发行者维持稳健预算的能力，政治纪律 税源和政府收入 发行者整体社会经济环境27市政债券的发行市场市政债券的发行市场n 公开发行，或私募的形式n 市政部门必须准备官方声明，描述其财务状况及证券条款n 公开发行：投行、商业银行的市政债券部承销，竞价或协商n 一般责任债券，必须竞价，交给出价最高的投标者，在出版物上公布 聘请金融顾问 出具法律意见书 竞争性包销 包销商 协商包销 包销部门 交易商 销售人员 28市政债券的交易市场市政债券的交易市场n 场外市场，电子交易 小发行者债券，由地方性经纪公司、地方银行和华尔街公司维持 大发行者债券，大经纪公司和银行维持n 零星交易 零售投资者，面值25000$以下的交易 机构投资者，面值10万$以下的交易n 交易商的价差 对零售投资者，交易活跃的大额交易，交易商的价差低至1/4点（5000$面值12.5$）不活跃的零星交易，高至4点（5000$面值200$）对机构投资者，交易商的价差一般低于半点（5000$面值25$）n 经纪商（批发商、零售商）n 交易信息 报价 成交29市政证券的监管市政证券的监管n 受证券法的注册、定期报告监管较少 保持政府的合作关系 市政证券交易未出现反复滥用 主要是机构投资者，比较老练 发行者极少违约n 个人投资者增加，市政财政危机事件，加强了监管 经纪商、交易商，包括承销和交易的银行，纳入证券交易法 成立市政证券规则制定委员会 对发行人的监管仍不足，但正在加强信息披露30目录目录一、财政证券市场二、机构证券市场三、市政证券市场四、中国国债市场 31主要类别主要类别n记帐式国债 n无记名（实物）国债：历史最长，自1981年开始发行，1997年发行结束，历时17年，最后一期已于2000年到期n凭证式国债：电子式储蓄国债，财政部2006年首次推出n定向债券：特别国债、专项国债：迄今为止我国只发行过两次特别国债，1998年为补充国有商业银行资本金发行2700亿元特别国债32可转让公债和不可转让公债可转让公债和不可转让公债n 可转让公债，也称上市公债，是指能够在证券市场上自由流通买卖的公债。认购者可以根据资金需求和市场行情随时兑现公债或转让给他人，从而满足投资者的流动性要求，降低其机会成本n 不可转让公债，是指不能在证券市场上自由买卖的公债，只能由政府到期还本付息，由于其流动性差，投资的机会成本比较高 在1988年以前，中国所有的国债基本上都是不可流通和转让的 各年发行的可转让国债的比重在3080%之间，不可转让国债的比重在2070%可转让国债的比重过低而导致国债在总体上流动性不高33中国国债市场发展的第一阶段中国国债市场发展的第一阶段n 1981-1987年：中国国债市场的萌芽阶段n 没有一级市场和二级市场，国债发行采用行政分配方式，发行之后不能流通转让n 国债以收据和实物为载体n 国债品种为到期一次性还本付息国债，即零息国债n 国债期限前长后短，利率前低后高，体现出一定的市场化因素34中国国债市场发展的第二阶段中国国债市场发展的第二阶段n 1988-1996年，由场外市场为主到场内市场为主发行市场初步形成，发行方式逐步由柜台销售、承购包销过渡到公开招标n 二级市场逐步形成，逐步由场外市场为主向场内集中交易转变n 国债期限基本上以3年期和5年期为主n 宏观经济形势对于国债发行的难易和二级市场能否正常运行，具有很强的制约作用35第二阶段的主要事件第二阶段的主要事件n 1988年：尝试通过柜台销售方式发行国债，开始国债流通转让试点，国债发行市场和二级市场初具雏形n 1989年，通过柜台销售方式首次发行保值公债n 1990年12月，上海证券交易所开业，标志着交易所国债市场的建立n 1991年开始采用承购包销方式发行国债n 1991年初国债流通转让业务扩大到除西藏以外的全国所有地市级以上城市 n 1991年底，北京证券交易中心首次开办国债回购业务n 1993年采用承购包销方式首次尝试发行记账式国债，并建立了国债一级自营商制度n 1994年首次引入重点面向个人投资者发行的凭证式国债n 1996年，采用公开招标方式在交易所国债市场发行四期记账式国债和两次实物国债n 1993年初，上海证券交易所开办了国债期货交易业务n 1995年发生“3.27事件”，同年5月，国债期货暂停交易，至今尚未恢复36中国国债市场发展的第三阶段中国国债市场发展的第三阶段n 1997年至今，由银行间市场为主到逐步趋向统一n 国债市场以银行间市场为主n 国债期限以中长期国债为主，发行了超长期固定利率和少量浮动利率国债n 商业银行等各类金融机构成为非常重要的国债投资者群体n 中央银行恢复在国债市场上进行公开市场操作，并于2003年开始发行短期债券对冲外汇储备增长37第三阶段的主要事件第三阶段的主要事件n 1996年底，中央国债登记结算公司成立，专门负责国债登记托管业务n 1997年6月，中国人民银行发出通知：(1)所有商业银行从交易所国债市场撤出；(2)开办银行间债券市场，商业银行持有国债由中央国债登记结算公司托管；(3)商业银行不能再购买和增加国债持有量n 1998年起取消实物国债n 积极财政政策给国债市场带来两个重大变化：国债发行以中长期为主，扭转了中短期化趋势，适应基础设施项目周期较长的需要 商业银行重新被允许购买和持有国债，成为国债市场上的重要参与者和投资者 银行间国债市场的机构投资者范围逐步扩大n 2000年起建立国债承销团制度，按季公布国债发行计划n 2001年在交易所建立国债承销团制度n 2002年，四家国有商业银行在部分地区开办记账式国债柜台买卖业务n 2002年开始发行跨市场国债n 2003年，制定并出台了跨市场国债转托管办法n 2004年推出混合式招标方式n 2005年组建统一的记账式国债承销团38一级市场一级市场n 行政摊派的办法，1981-1990n 承购包销方式，1991-1994 一级自营商制度（1993年）国债一级市场的参与者多为银行、券商、保险等大型机构 有竞争和淘汰机制n 柜台销售方式，1994年起发行凭证式国债n 招标方式，即拍卖方式，1995年起，1996年放开利率（利率市场化起点）采用荷兰式、美国式、混合式，混合招标为主n 目前，中国的国债一级市场基本是银行间债券市场、柜台市场和交易所并存的局面n 发行方式：滚动式，多种期限结构的债券，每次发行各品种的一部分39二级市场二级市场n 目前，中国的国债二级市场由银行间债券市场、柜台交易市场、两个交易所市场共同组成n 1988年开始试点。柜台市场的扩大与问题n 1990年起，交易所与证券交易中心n 1995年，撤消证券交易中心n 1997年6月16日，银行间债券市场n 在2001年，央行挑选了9家商业银行作为双边报价商，实行询价交易n 交易所市场的报价方式：2003年3月由全价交易改为净价交易n 上海证券交易所拟引入“固定收益证券报价系统”。n 正在研究推出国债预发行制度n 跨市场发行：证交所 Vs银行间债券市场 市场分割，商业银行和保险公司仍不能进入交易所市场。形成价格差异 监管部门不同40中央代发地方债的背景中央代发地方债的背景n 2008年下半年，由于受到全球经济危机的影响，地方财政困难，因此，2009年中央决定采用折衷的方法，即由中央代地方发行公债，当年发行2000亿n 2010年继续由中央代发行2000亿元41中美国债市场对比中美国债市场对比中美国债市场对比美国国债中国国债标准普尔主权信用评级AA+AA-2011年发行量$15.22万亿￥1.599万亿首次发行1917年1981年开始恢复国债发行发行的类型1.凭证式国债 2.无记名式国债 3.记账式国债1.凭证式国债 2.记账式国债 3.储蓄国债4.无记名国债风险无信用风险，基准利率没有形成基准利率流动性强不强拍卖对所有经济实体开放只有国债承购包销团成员才有资格一级发行市场1.拍卖 2.预售（when-issued）拍卖（招标机制）二级交易市场1.本息分离交易（STRIPS）市场 2.回购市场 3.远期交易市场 4.国债期货 5.国债期权市场1.现券买卖 2.质押式回购 3.买断式回购4.远期交易 5.利率互换交易品种1.T-Bills(3M,6M,9M,1Y)2.T-Notes(1-10Y)3.T-Bonds(10Y+)4.TIPs短期国债（4周、8周、3个月、6个月）中长期国债（1年期国债、2年期国债、3年期国债、5年期国债）投资者结构以机构投资者为主投资者结构单一，供求趋于一致42作业作业n P238n 2,3,4,11n 发表题目n 韩国的发行与交易市场（一级、二级）n 韩国的财政证券与市政证券市场n 韩国的普通股市场n 韩国的公司债市场n 韩国的银行债市场n 韩国住房抵押贷款市场n 韩国的金融期货n 韩国的期权市场n 韩国的外汇市场43