2.案例：长虹资本运营战略及其财务绩效

长虹资本运营战略及其财务绩效本案例立足于增长(grow)、盈利(Profit)与风险(risk)三维度战略理论框架，强调采用前导性、过程性与结果性指标的结合、财务指标与非财务指标的结合、目标与手段的结合等分析模式，对长虹资本运营重大战略事件的绩效后果进行解释。通过案例分析，理解公司战略规划的要旨就是立足股东价值目标，这就相应产生了战略框架的思考和任务：管理增长、追求盈利和控制风险。案例资料（一）四川长虹电器有限公司概况四川长虹电器股份有限公司(以下简称长虹)成立于1988年7月，是长虹集团旗下控股上市子公司。1994年3月11日，长虹(600839)在上海证券交易所IPO成功，属制造业电子日用电子器具制造业。截至2006年12月31日，绵阳市国资委的全资企业长虹电子集团有限公司占长虹30.36的股份，是第一大股东，而第二大股东持有的股份仅有0.34，长虹集团相对控制权不容置疑，拥有绝对话语权。从产品战略上长虹实现了从单纯的家电制造商向标准制定商、内容提供商的转变，形成了集数字电视、空调、冰箱、IT、通信、数码、网络、电源、商用系统电子、小家电等产业研发、生产、销售为一体的多元化、综合型跨国企业集团，已成为全球最具竞争能力的消费电子系统供应商和内容服务提供商。统计数据表明，长虹彩电荣列2006年度全国同类商品销量第一位。至此，长虹彩电连续17年蝉联销量第一。截至2006年，长虹品牌价值已跃升至437.55亿元(人民币)，蝉联世界品牌500强。上市13年间，长虹共实施了三次再融资，方式均为配股，共募集42.04亿元。值得关注的是近8年长虹没有再融资，直到2007年4月发布定向增发公告，拟筹措25.08亿元，收购四川世纪双虹显示器件有限公司持有的Sterope Investments B.V公司75的股权。（二）四川长虹的战略表达2004年无疑是长虹的拐点。因为2004年6月倪润峰以年龄为由辞去在长虹的职位，由赵勇接替。赵勇重新界定了长虹的战略定位与发展方向，无论是从年报中披露的工作计划还是赵勇对外宣称的战略目标，都可以看出长虹进入了转轨期，而这同时也是扩张期。长虹2004年报中的战略陈述给出了具体的目标，而与此形成对比的是，2006年年报中的战略似乎更像是“雄心壮志的口号”了。更有意思的是，2004年度至2006年度赵勇对外宣称的战略规划比长虹年报中对于战略的表达显然更加“胸有成竹”(见表1)。“以不变应万变”不再适用于当今的经济社会。不可否认，长虹的“变”是迫在眉睫，而三年间战略转型的成绩是有目共睹的。赵勇认为，长虹眼前要过三个坎：高科技行业的低附加值问题、规模化行业缺乏精细化管理问题、品牌知名度高但美誉度低的问题。 朱建华，长虹突围，中国经营报，2006年12月3日。这也是中国家电同行乃至中国制造业共同面对的问题。而他为长虹做出的选择是通过创新寻找企业突围的机会点，通过对多个战略业务单元的培育积累资源，通过产品开发、投资扩张、并购重组来实现战略转型。表1年份年报关于年度战略与规划的表达董事长赵勇就公司战略规划的陈述20042004年要确保公司彩电技术与经营的领先地位和比较优势；确保背投产品的成本、技术、销售的领先地位；空调产品进入国内市场份额前五名；视听产品做到可持续发展；进一步做大做强网络产品；开拓液晶产品的全球市场，做大显示产业；扩大器件产品的外销市场份额。根据新的发展战略，公司把业务分为核心业务(彩电)、战略业务(空调、电子部品、电池)和新兴业务(视听、网络产品，信息家电)三个层次，每个层次的业务在不同时期的侧重点不同，目标各异。公司将在资源配置、产品或服务的规划上更具前瞻性，通过提升每个产业的盈利能力，增强综合竞争实力。 周渝，四川长虹：电视依然是核心产业，中国证券报，2004年10月13日。(赵勇接替倪润峰担任长虹董事长后，首次对外阐述了公司的发展战略和思路)2005公司继实质性进入IT领域后，还将积极切入通信产业、PDP屏、空调压缩机、IC制造等领域，全面向信息家电转型。同时将收缩不具比较优势、附加值低的产业，比如前端配套业。将以LCD、PDP大平板为主线，大力提升产品精细化水平。同时，以3C融合为契机，加速IPTV、XTV等新品开发，确立公司在平板显示领域的领先地位。赵勇在发言中称，长虹已经度过了历史上最困难的时期，2005年将是长虹发展的拐点。赵勇表示，这还只是一个开始，长虹此前的“独生子女战略”(集中精力发展彩电)将成为历史，IT、通信等新兴产业在长虹整体营收中的比重将进一步提升。2006公司将以“创新求发展、效率出效益”作为总体经营方针，在确保现有核心产业的前提下，以3C融合为契机，持续推进基于产业升级和消费升级的产品升级；继续大力开展7技术创新、管理创新和体制创新，提升各个产业的盈利能力，实现长虹的跨越式发展。长虹正沿着产业形态、产业价值链和商业发展模式三个方向进行产业拓展。3C融合是历史的必然趋势，在长虹的产业中长期发展蓝图里，长虹将实现从传统家电向信息家电的战略转型，实现从终端产品提供商向系统技术提供商、服务提供商和内容提供商的重大升级。(三)长虹的产品开发战略 长虹战略调整的核心就是产品。长虹从单一“黑色家电”到“黑色家电白色家电3C产业”多元产业结构经历了几十年的历练： 一是“应用技术有所创新”阶段。20世纪80年代初，长虹从日本引进了彩电生产线，在应用的过程中，逐步走通了“引进-消化-创新”之路。 二是“规模经济”阶段。20世纪90年代初，长虹加快了扩张步伐，成为中国“彩电大王”。 三是“走成本路线”阶段。20世纪90年代中后期，在国外品牌与国内品牌在中国市场上“白刃格斗”的时候，长虹遵循市场规律做出了大举动，不断扩大市场；长虹曾于1989年、1996年两次挑起行业价格大战；1998年为了通过市场垄断获得竞争优势，长虹大量囤积电视机彩管，试图控制市场，促使部分彩电厂家出局，但政府增加彩管进口的配额使得长虹功亏一篑；1999年长虹挑起第三次价格大战。这些措施也曾在短期一定程度上缓解了长虹的竞争压力。 四是调整产业结构阶段。2004年赵勇执掌长虹，开始由传统家电向信息家电战略转型，通过新技术、新产品及新的商业模式获取广泛的升腾空间。痛苦的产业结构调整既是市场环境作用的结果，更是企业寻求自身核心竞争能力的过程。多年来在营销策略上过分降价和囤货，过分关注规模增长，长虹没有积极地进行产业扩展和延伸，加之内部管理上的不谨慎，财务上的反映是立竿见影的，一段时期内长虹的标签就是“巨额应收账款、高库存、高额亏损”。而国内家电行业由最初的繁荣兴盛变成了如今的微利时代，由卖方市场变成了买方市场，产品更新换代的速率升级以及规模化竞争要求迫使长虹寻求新的产业增长点，在传统CRT电视机的技术和规模的绝对优势也随之消化殆尽。寻求规模增长曾是长虹应对市场环境恶化的战略对策，但是一味地单纯强调数字上的增长没有带来预期的长期价值；多元化、个性化、高附加值的产品结构成为长虹追寻的未来竞争优势。三年来成功地从“彩电大王”走出来，由原先的“彩电+空调”至“彩电空调冰箱手机IT产品”，这些扩展和创新是长虹及赵勇信心满怀的原因和依据，参见图1。图1 长虹产品扩张图示长虹通过内部管理的改进，在降低成本提高产品盈利能力方面取得了成绩，虽然行业环境并不理想，但是近五年无论是产品多样化上还是单个产品毛利率上都有所完善和提高。长虹自身对于这一改变也是“人心鼓舞”：公司正在加速进行产业转型、技术转型、品牌转型，加速成为3C信息家电综合产品与服务提供商。通过实施3C产业战略，进入IT、通信、网络等新兴产业，公司销售收入和利润均呈现出良好的增长态势。公司正在逐步摆脱“命系电视”的单一模式，形成多元的、稳定的利润来源， 靳军，长虹中报初显3C转型成效，中国证券报，2006年8月21日。见表2。但是，仅仅只是产品的多元化就意味着价值的实现吗? 答案是显而易见的。表2 公司产品结构与经营业绩 单位：百万元2004年2005年2006年产品主营收入产品毛利收入增长()毛利率主营收入产品毛利收入增长()毛利率主营收入产品毛利收入增长()毛利率电视8 5911 2552514.69 9331 83115.618.49 5331 999421空调1 50125015.616.61 90135526.618.71 3913512725IT产品2 0261236.12 596134295手机1 62724615冰箱1 715231.3其他1 4461471410.21 200133111 89615968.98.4合计11 5381 65218.114.315 0612 44216.216.218 7572 91115.5（四）长虹的并购与重组战略 1长虹收购美菱2005年11月，长虹受让顾雏军所持的美菱电器20.03的股份，以最高1.45亿的成本入主美菱电器。这几乎是长虹发展历史上首次如此大手笔地以资本运作的方式进入新的产业。作为国内主要的专业冰箱制造商，美菱电器在冰箱领域具有一定的竞争力。并购前，美菱电器经营秩序正常，2004年扭转了亏损的势头，开始实现盈利；2005年其销售收入、毛利率、净利率同比2004年增长很快；另外，美菱电器近年来的经营性现金流逐步攀升，但资产负债等指标也有较大提高。2005年长虹收购美菱冰箱这一大手笔大为外人所称道，还有人认为长虹不仅捡了一个大便宜，更是战略上的成功，但是2006年冰箱占到长虹销售收入的9，但其创造的利润却不足总利润的1。2006年冰箱销售收入是空调产品的4.6倍，但是贡献的利润却与空调一个产品贡献的相差无几。2长虹收购欧丽安 欧丽安(0R10N)公司是韩国PDP的“鼻祖”，目前该公司拥有300多项核心专利，其中多项拥有基础核心专利，全球其他PDP厂商都在使用欧丽安的产品。欧丽安是韩国PDP模组厂商里历史最长的，也是全球最具经验的PDP显示器件公司之一。家电市场研究专家陆刃波认为，成功收购欧丽安公司，为长虹PDP项目扫除了在知识产权应对、技术开发和产业人才培养等方面的障碍。3与大股东长虹集团的资产置换自两年前赵勇重掌长虹帅印之后，长虹的巨额库存问题、APEX的数亿元欠款、长虹商标所有权问题，一直是压在长虹头上的“三座大山”。出人意料的是2006年底这三个问题通过一个与长虹集团的资产重组举措一揽子解决，这个资产置换方案为：(1)长虹置出价值4亿元的美国Apex公司债权、11.77亿元的存货；(2)置入长虹集团(含长虹厂)拥有的作价13.78亿元的长虹商标无形资产、1.9亿元的土地使用权；(3)针对资产置换的差额，长虹集团将向上市公司支付437万元现金。分析思路（一）基本理论分析“管理价值始于战略止于财务结果”(Knight，1998)。企业如何形成有效的能够创造价值的战略?如果一个战略具有直接的价值创造能力，那么在制定过程中形成的关于竞争优势动因的看法就必须能够转化为财务上的价值驱动因素。国际财务与管理会计协会(FMAC)1999年委托普华永道发布的通过更好地管理企业风险以提升股东价值的报告将增长、盈利与风险管理模式之间的关系与作用机理视为提升股东价值的方法和渠道：企业的战略活动可以由增长与收益两维组成的平面表现出来，其中可持续的价值创造由“价值维持”和“价值创造”共同实现。在风险与收益组成的象限中，由于风险与收益呈现出正向相关关系，随着风险范围的扩大，收益提升的可能性随之增加，风险与股东价值创造之间的关系日益复杂。首先，在风险与收益均处于较低水平时，风险对股东价值的作用体现在对两者关系的协调以及对股东价值的保护上，此时的价值管理功能在于对既有“价值的维持”；其次，伴随着风险管理范围的扩大，风脸对收益的影响进一步表现为企业经营业绩的实现，同时带来企业“价值的创造”；最后，当企业将风险管理的地位提升到整个企业战略管理的必要组成部分的高度上，只有业绩进一步优化才能持续价值的创造，对风险的关注与管理最终带来股东“价值的提升”。 罗伯特西蒙斯(2002)认为：“在任何一个企业里，利润、发展和控制之间的矛盾是永恒的、绝对的。一家盈利但是缺乏足够控制的企业很快会走向衰落。疏于控制的企业不可避免地会在运转和交易中出现差错与风险。同样，如果把精力用于发展一项不能盈利的业务肯定是愚蠢的。仅增加营业额而不能提高利润，只能降低股东的收益。因此，在设计和运用绩效评估和控制系统时，能否保持利润、成长和控制之间的平衡是时刻要注意的重要问题。”在公司战略和股东价值创造之间存在着一个非常紧密的联系。要使一项战略得以生效，必须把股东价值整合到这项战略的形成和发展过程之中。在这个层面上，价值由三个基本的规则所推动：(1)获得超过资本成本的回报(收益)；(2)增加业务和投资基数(增长)；(3)管理和接受适当的业务风险(风险)。当你考虑主要的战略选择时，对于收益、增长、风险的评估可以有效地用于权衡这些选择所涉及的股东价值问题。 安德鲁布莱克、菲利普赖特、约翰戴维斯著，追寻股东价值，徐海乐等译，经济管理出版社，2005年6月版，第118页。汤谷良、杜菲(2004)认为：估价模型从本质上界定了企业价值决定的三个维度增长、盈利与风险，本文简称GPR。GPR不仅为企业进行战略规划、论证战略决策提供了分析和测试的依据，更重要的贡献在于它提供了执行战略的逻辑思路。管理增长是从战略的角度规划企业的增长速度，既要确保必需的战略增长速度，又要防范超速发展引发的“速度陷阱”，保持公司速度与耐力的平衡；追求盈利主要是立足股东，确保公司运营、规模增长对股东盈利的持续支撑；风险管理是从制度上保障企业的控制力、信息畅通，尤其是资金链的安全与效率。这三者关系的动态平衡与长期和谐不仅是公司持续发展的基石，也是战略规划和资源配置的核心，也是绩效评价的基本工具。（二）四川长虹的产品开发战略分析基于GPR对长虹的产品多元化战略给出了明确的评价，可以得出的结论是这种调整没有带来财务上的积极效应，价值实现似乎是海市蜃楼。彩电和空调的毛利率一直名列所有产品的前茅，特别是近两年有了稳步的提高，但是也是在近两年其销售收入比例锐减；而新产品的盈利能力远不如彩电和空调，但是其销售收入锐增。这种盈利模式的构建显然并不符合价值最大化的目标。具体而言，从2006年的销售结构和盈利结构(见图2)来看，占总销售收入51的彩电贡献了68.63的利润，而7的空调更是创造了12.04的利润。但长虹的新产品却没有那么成功：占销售收入的9而实现8.45利润的手机表现平平；IT产品的销售收入占总收入的14，却仅贡献4.59的利润；最为夸张的是冰箱产品，2006年冰箱占到长虹销售收入的9，但其创造的利润却不足总利润的1。2006年冰箱销售收入比例是传统产品之一空调的4.6倍，但是这些新产品加起来贡献的利润却与空调一个产品的贡献相差无几。虽然新产品的市场占有率徘徊在二三线品牌之间，但广为人所称道的、所谓高附加值的“3C”战略并没有使得长虹获得利润，实现价值的提升。 图2 2006年长虹销售和盈利结构 2007年长虹高调进入等离子电视机领域，这一战略举措已被媒体和分析师“高歌”。从全球市场分析，虽然液晶电视机和等离子电视机在性能上各有特色，液晶电视机走向平板的统治地位的趋势已经十分明朗，长虹今年巨资“押宝”等离子，实在是冒险。事实也如此，有数据表明在全球平板电视机市场份额不断攀升的背景下，等离子的市场份额却在持续走低。（三）长虹的投资战略分析根据该公司披露的资料，图3和表3列示了2003年至2006年长虹旗下控股子公司的演进历程。显而易见，这三年长虹呈现出“野心勃勃”地投资、投资金额大幅度增加、行业与地域上快速扩张的基本态势：从2003年拥有7家控股子公司，长虹2006年一跃成为掌控26家控股子公司的庞大集团。 尤其是2006年，长虹为调整产业结构，促进相关产业的长远发展及提高相关产业的控制力、竞争力，通过收购资产、债券重组和直接投资等方式的新增投资额为100 593.4万元，比2005年增加投资69 647.55万元，增长幅度达到225.06。这种投资扩张的绩效如何呢? 可以参见图3和表3的资料。图3长虹投资战略表3 长期股权投资形成的控股子公司的经营绩效的三维度分析 单位：万元 2004年长虹公告亏损36.72亿元，其中子公司亏损1.8亿元，占集团总亏损的比例不足5%。（四）长虹整体绩效的三维度分析依据GPR的指标，最近四年里长虹的总体经营业绩、财务状况如表4所示。表42003年2004年2005年2006年增长销售增长：市场份额主营收入增长率 12.30 18.36 30.53 24.54规模增长：总资产总资产扩张率14.4326.751.124.71盈利总资产盈利能力总资产收益率 0.97 23.52 1.80 1.85净资产盈利能力净资产收益率 1.57 38.93 2.91 3.41降低成本贡献毛益 14.46 14.16 16.00 15.26风险经营风险：经营杠杆存货周转率 1.70 1.52 2.34 3.15应收账款周转率 3.07 3.22 5.72 7.45固定资产周转率 4.60 3：58 5.07 6.86总资产周转率 0.71 0.62 0.96 1.16财务风险：财务杠杆资产负债率 38.37 38.75 36.51 44.22风险流动比率 2.17 1.99 2.14 1.64速动比率 1.30 O.99 1.31 O.91制度风险：公司治理重大错报财务欺诈事件 中国十大最差董事会 1增长维度 2005年长虹主营业务收入比2004年增长30，2006年又在2005年的基础上增长了30，营业收入首次突破200亿元大关，达到231亿元，这对长虹来说意义非凡，不仅标志着长虹从规模上步入到新的量级，同时也意味着调整多年的长虹进入了一个新的增长阶段(谭雅，2007)。当然也有观点认为过度追求增长是长虹犯下的最大错误。我们认为长虹追求增长本身并没错，价格战也是企业经常使用的营销策略。不过我们从图4注意到其销售收入虽然从总量上多年维持上升势头，但是销售增长率的正负跌宕揭示了“增长”中的隐忧。图4 销售收入分析 长虹的主要产业划分为核心业务、战略业务、新兴业务三个梯队，贯彻“有所为有所不为”、“有迸有退”的经营策略，将非核心业务交给行业内专业厂商经营，同时强化核心业务。彩电作为长虹的核心业务，保证稳定的盈利能力和现金流；空调、电子产品、电池作为战略业务，是核心业务的后续生力军；新兴业务就是以成长性最高的IT产品、网络产品和信息家电产品为代表的3C产品，这是长虹未来主要的产业发展方向(见图5)。 积极的产业结构调整至少使长虹在产品和盈利增长点上更丰富：原来彩电单一产品独大的局面得到改善，黑色家电所占主营业务比重下降到50左右，白色家电、IT产品和手机所占比重明显上升(2006年)。长虹开始学会“内外兼修”，以产业结构和商业模式的改进为内在动力，辅助适当的营销策略追求增长。而恰当的增长速率是增长维度的另一层含义。对于合理的增长速度的量化，希金斯的可持续增长公式是一个普遍认可的理论模型。 希金斯可持续增长假设：（1）公司意图以与市场条件所允许的增长率相同的比率增长；（2）管理者不可能也不愿意发售新股；（3）公司已经有且打算继续维持一个目标资本结构和目标股利政策。虽然希金斯的可持续增长率描述的是一种理想状态，但其与实际销售收入增长的差距刻画了支持增长的财务资源的松紧。图5 长虹销售产品结构自2002年，长虹已经连续五年销售收入增长高于可持续增长率，两者差距是显而易见的(见图6)。由此可见，2002年至2006年资产负债率的逐年上升是增长引发的“险情”，尤其近两年流动负债增长的速度高于总负债增长的速度是更大的“隐患”。图6 可持续增长分析2风险维度 风险意识对于价值最大化的战略意义不在于其创造价值的能力，而在于保护已创造的价值不流失的“防护堤”功能。家电行业完全竞争的市场环境，决定了在经营风险上长虹并没有优势。经营风险与财务风险互补的法则下，长虹唯有控制财务风险才能立于不败之地。 虽然近五年长虹的资产负债率有上升的趋势，但是总体均保持在45以下。但是关注其负债结构时，99以上的负债均为流动负债，短期借款、应付账款和应付票据这三项占到绝大部分，同时五年中有四年长期借款均为零。从这个角度看，长虹的财务风险可能要远远高于人们的想象。长虹的“造血”能力也并不十分理想(见图7)，主营业务利润现金率(经营活动产生的净现金流量与主营业务利润之比)揭示了长虹通过商品市场获取现金的能力，五年中最多有一半的主营业务利润能够转变为实实在在的现金。在资本市场上，长虹通过三次配股获得了42亿资金，这成为它保持竞争优势的主要资金来源。但近五年长虹没有实施再融资，现金满足投资的比率为15.79。这种财务资源的状况与长期规模化经营和积极扩张的战略无疑是相背离的。长虹2007年3月的10亿元短期融资债券和拟通过定向增发筹集25.08亿元资金显然是势在必行的。图7 四川长虹资本结构与造血能力 3盈利维度 盈利维度是GPR的根本。如果忽略了盈利，增长、风险也就成了海市蜃楼，没有意义。但盈利维度更加从战略决策韵过程出发，强调盈利模式的合理性，关注反映核心竞争能力的主营业务收入和盈利质量，并考虑企业内部资源尤其是财务资源利用效率的提升。这里有几个层面的问题：(1)从利润构成分析，相对长虹的巨额投资，其主营产业的收益还是集中在彩电，非常单一，而且受行业大势影响，利润率越来越薄，而新投资的产业还在“培育成长期”(赵勇，2006)，不过我们很希望这种培育期别太长。(2)作为战略实施的结果，长虹的整体业绩表现多于溢美之词， 业界普遍认为，长虹产业结构调整取得显著成效，电视业务比重历史性突破50关口，而IT、通信等新兴业务成长迅速，逐渐从有益补充演进成可持续的利润源，长虹产业发晨将迎来放量增长的阶段。客观地说，与行业内其他领军企业的盈利能力相比，长虹略显不足，并且它还远远没有恢复“元气”，收益率也没有达到银行贷款利率的水平(参见表5)。表5年份总资产报酬率净资产收益率20001.692.1720010.500.6920020.941.3620030.971.57200423.5238.9320051.802.9120061.8573.414三维度的整体考察 GPR共同组成了一个战略三角，三者之间相互制约、相互配合，从而形成战略，创造价值。如图8，GPR三者关系昭然若揭：稳步上升的销售收入，营业利润增幅远远小于收入增幅，净利润增幅更小，收入与经营活动现金流量呈现喇叭口。一方面说明收入的增长是以毛利率的降低为代价，盈利能力没有相应提高；另一方面财务杠杆放大，加大了风险。 图8本案例讨论题： 1你如何看待2006年底长虹股份与其大股东长虹集团进行的资产置换? 2你认为一个公司“增收不增利并加大了资金风险”的具体原因是什么? 3通过本案例你是如何认识资本运营战略对会计报表的“决定”作用的?