某公司资本管理结构及财务知识分析

了解资本成本的作用；了解资本成本的作用；理解资本成本、杠杆效应及资本结构的概念；理解资本成本、杠杆效应及资本结构的概念；掌握个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本的掌握个别资本成本、综合资本成本、边际资本成本的计算方法；计算方法；掌握杠杆效应的计量方法；掌握杠杆效应的计量方法；掌握最佳资本结构优化的方法。掌握最佳资本结构优化的方法。能够运用资本成本的计算方法来确定各类筹资方案的资能够运用资本成本的计算方法来确定各类筹资方案的资本成本；本成本；能够运用杠杆系数确定杠杆效应；能够运用杠杆系数确定杠杆效应；能够运用确定最佳资本结构的方法为筹资方案作出决策。能够运用确定最佳资本结构的方法为筹资方案作出决策。又称资金成本，它是企业为筹集和使用长期资金又称资金成本，它是企业为筹集和使用长期资金而付出的代价。资本成本包括资金筹集费和资金占用而付出的代价。资本成本包括资金筹集费和资金占用费两部分。费两部分。1.1.资金筹集费资金筹集费 又称为筹资费用，是指企业在筹集资金过程中为又称为筹资费用，是指企业在筹集资金过程中为获取资金而支付的费用。筹资费用通常是在筹措资金获取资金而支付的费用。筹资费用通常是在筹措资金时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资时一次支付的，在用资过程中不再发生，可视为筹资总额的一项扣除。总额的一项扣除。2.2.资金占用费资金占用费 又称为用资费用，是指企业在生产经营、投资过又称为用资费用，是指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而支付的费用，资金占用费与筹资金程中因使用资金而支付的费用，资金占用费与筹资金额的大小、资金占用时间的长短有直接联系。额的大小、资金占用时间的长短有直接联系。是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依是企业选择筹资来源和方式，拟定筹资方案的依据，也是评价投资项目可行性的衡量标准。据，也是评价投资项目可行性的衡量标准。资本成本对企业资本成本对企业筹资决策的作用筹资决策的作用资本成本是影响企业筹资总额的重要因素资本成本是影响企业筹资总额的重要因素资本成本是企业选择资金来源的基本依据资本成本是企业选择资金来源的基本依据资本成本是企业选用筹资方式的参考标准资本成本是企业选用筹资方式的参考标准资本成本是确定最优资本结构的主要参数资本成本是确定最优资本结构的主要参数 资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。资资本成本可以用绝对数表示，也可以用相对数表示。资本成本用绝对数表示即资本总成本，它是筹资费用和用资费本成本用绝对数表示即资本总成本，它是筹资费用和用资费用之和。由于它不能反映用资多少，所以较少使用。资本成用之和。由于它不能反映用资多少，所以较少使用。资本成本用相对数表示即资本成本率，它是资金占用费与筹资净额本用相对数表示即资本成本率，它是资金占用费与筹资净额的比率，一般而言，资本成本多指资本成本率。的比率，一般而言，资本成本多指资本成本率。资本成本资本成本 筹资总额资金筹集费资金占用费资本成本资本成本筹资费率）（筹资总额资金占用费1 资金筹集费一般以筹资总额的某一百分比计算。资金筹集费一般以筹资总额的某一百分比计算。企业以不同方式筹集的资金所付出的代价一般是不同的，企业以不同方式筹集的资金所付出的代价一般是不同的，企业总的资本成本是由各项个别资本成本及资金比重所决定企业总的资本成本是由各项个别资本成本及资金比重所决定的。的。是指各种筹资方式所筹资金的成本。是指各种筹资方式所筹资金的成本。个个别别资资本本成成本本银行借款成本银行借款成本债券成本债券成本优先股成本优先股成本普通股成本普通股成本留存收益成本留存收益成本债务资本成本债务资本成本权益资本成本权益资本成本 111111)1()1()1(ftifPtI1 1K K 式中：式中：K K1 1银行借款资本成本；银行借款资本成本；I I1 1银行借款年利息；银行借款年利息；P P1 1银行借款筹资总额；银行借款筹资总额；t t 所得税税率；所得税税率；f f1 1银行借款筹资费率；银行借款筹资费率；i i1 1银行借款年利息率。银行借款年利息率。1P 式中：式中：K K债券资本成本；债券资本成本；I I2 2债券年利息；债券年利息；P P2 2债券筹资总额；债券筹资总额；T T 所得税税率；所得税税率；f f2 2债券筹资费率；债券筹资费率；B B 债券面值总额；债券面值总额；i i2 2一债券年利息率。一债券年利息率。1P)1()1()1()1(2222222fPtiBfPtIK 【例【例4-14-1】某企业按面值发行债券】某企业按面值发行债券20002000万元，筹资费率万元，筹资费率2 2，债券票面利率，债券票面利率1010，每年末付息，所得税税率，每年末付息，所得税税率3333。要求：计算该债券资本成本。要求：计算该债券资本成本。1P%84.6%21%)331(%102K解：债券资本成本解：债券资本成本 【例【例4-24-2】某企业发行债券】某企业发行债券10001000万元，面额万元，面额10001000元，按元，按溢价溢价10501050元发行，票面利率元发行，票面利率1010，每年末付息，所得税税率，每年末付息，所得税税率 3333，发行筹资费率，发行筹资费率2 2。要求：计算该债券资本成本。要求：计算该债券资本成本。1P%51.6%)21(1050%)331(%1010002K解：债券资本成本解：债券资本成本 1P)31(33fPDK 式中：式中：K K3 3优先股资本成本；优先股资本成本；D D优先股年股利额；优先股年股利额；P P3 3优先股筹资总额；优先股筹资总额；f f3 3优先股筹资费率。优先股筹资费率。【例【例4-34-3】某公司发行优先股，按面值每股】某公司发行优先股，按面值每股1010元发行，元发行，股利率为股利率为8%8%，发行费率，发行费率3 3。要求：计算该优先股资本成本。要求：计算该优先股资本成本。1P%25.8%)31(10%8103K解：优先股资本成本解：优先股资本成本 1PGfPDK )(44141 式中：式中：K K4 4普通股资本成本；普通股资本成本；D D1 1预期第预期第1 1年普通股股利；年普通股股利；P P4 4普通股筹资总额；普通股筹资总额；f f4 4普通股筹资费率；普通股筹资费率；G G普通股年股利增长率。普通股年股利增长率。【例【例4-44-4】某公司发行普通股，每股面值】某公司发行普通股，每股面值1010元，溢价元，溢价1313元发行，筹资费率元发行，筹资费率4 4，第一年末预计股利率，第一年末预计股利率1010，以后每，以后每年增长年增长2 2。要求：计算该普通股资本成本。要求：计算该普通股资本成本。1P%01.10%2%)41(13%10104K解：普通股资本成本解：普通股资本成本 留存收益是由公司税后利润形成的，属于权益资本。一留存收益是由公司税后利润形成的，属于权益资本。一般企业都不会把全部盈利以股利形式分给股东，留存收益是般企业都不会把全部盈利以股利形式分给股东，留存收益是企业资金的一种重要来源，它属于普通股股东所有，其实质企业资金的一种重要来源，它属于普通股股东所有，其实质是普通股股东对企业的追加投资。留存收益资本成本可以参是普通股股东对企业的追加投资。留存收益资本成本可以参照市场利率，也可以参照机会成本，更多的是参照普通股股照市场利率，也可以参照机会成本，更多的是参照普通股股东的期望收益，即普通股资本成本，因此，留存收益资本成东的期望收益，即普通股资本成本，因此，留存收益资本成本的计算与普通股基本相同，但它不会发生筹资费用。本的计算与普通股基本相同，但它不会发生筹资费用。1P 1PGPDK 415式中：式中：K5K5留存收益资本成本，其余同普通股。留存收益资本成本，其余同普通股。【例【例4-54-5】某公司留用利润】某公司留用利润5050万元，其余条件与万元，其余条件与 例例5-45-4相同。相同。要求：计算该留存收益资本成本。要求：计算该留存收益资本成本。1P%69.9%213%10106K解：留存收益资本成本解：留存收益资本成本 1P 是指一个企业各种不同筹资方式总的平均资本成是指一个企业各种不同筹资方式总的平均资本成本，它是以各种资本所占的比重为权数，对各种资本本，它是以各种资本所占的比重为权数，对各种资本成本进行加权平均计算出来的，所以又称加权平均资成本进行加权平均计算出来的，所以又称加权平均资本成本。本成本。1Pn n1 1j jj jj jW WW WK KK K 式中：式中：K KW W综合资本成本综合资本成本(加权平均资本成本加权平均资本成本)；K Kj j第第j j种资金的资本成本；种资金的资本成本；W Wj j第第j j种资金占全部资金的比重。种资金占全部资金的比重。【例【例4-64-6】某企业共有资金】某企业共有资金10001000万元，其中银行借款占万元，其中银行借款占5050万元，长期债券占万元，长期债券占250250万元，普通股占万元，普通股占500500万元，优先股占万元，优先股占150150万元，留存收益占万元，留存收益占5050万元；各种来源资金的资本成本率万元；各种来源资金的资本成本率分别为分别为7 7，8 8，1111，9 9，1010。要求：计算综合资本成本率。要求：计算综合资本成本率。1P 解：解：综合资本成本综合资本成本 1000%1050%9150%11500%8250%750 9.7%【例【例4-74-7】某企业拟筹资】某企业拟筹资10001000万元，发行债券万元，发行债券500500万元，万元，票面利率为票面利率为8%8%，筹资费率为，筹资费率为2%2%；发行优先股；发行优先股100100万元，年股万元，年股利率为利率为12%12%，筹资费率为，筹资费率为5%5%；发行普通股；发行普通股300300万元，筹资费率万元，筹资费率为为7%7%，预计下年度股利率为，预计下年度股利率为14%14%，并以每年，并以每年4%4%的速度递增；的速度递增；留存收益留存收益100100万元。若企业适用所得税税率为万元。若企业适用所得税税率为30%30%。要求：计算个别资本成本和综合资本成本。要求：计算个别资本成本和综合资本成本。1P解：债券资本成本解：债券资本成本8%(18%(130%)/(130%)/(12%)2%)5.715.71 优先股资本成本优先股资本成本12%/(112%/(15%)5%)12.6312.63 普通股资本成本普通股资本成本14%/(114%/(17%)7%)4 419.05%19.05%留存收益资本成本留存收益资本成本14%14%4 418%18%综合资本成本率综合资本成本率 5.71%5.71%50%50%12.63%12.63%10%10%19.05%19.05%30%30%18%18%10%10%11.63%11.63%企业追加筹资，可以只采用某一种筹资方式，但这对保企业追加筹资，可以只采用某一种筹资方式，但这对保持或优化资本结构不利。但当筹资数额较大，或在目标资本持或优化资本结构不利。但当筹资数额较大，或在目标资本结构既定的情况下，往往需要通过多种筹资方式的组合来实结构既定的情况下，往往需要通过多种筹资方式的组合来实现。这时应通过计算边际资本成本来确定最优筹资方式的组现。这时应通过计算边际资本成本来确定最优筹资方式的组合。合。1P 是指资金每增加一个单位而增加的成本。当企业是指资金每增加一个单位而增加的成本。当企业需要追加筹措资金时应考虑边际资本成本的高低。需要追加筹措资金时应考虑边际资本成本的高低。1.1.确定目标资本结构确定目标资本结构 2.2.测算个别资本成本测算个别资本成本 3.3.计算筹资总额的分界点计算筹资总额的分界点(突破点突破点)根据目标资本结构和各种个别资本成本变化的分界点根据目标资本结构和各种个别资本成本变化的分界点(突突破点破点)，计算筹资总额的分界点，计算筹资总额的分界点(突破点突破点)。其计算公式为：。其计算公式为：1PjjjWTFBP 式中：式中：BPBPj j筹资总额的分界点；筹资总额的分界点；TF TFj j第第j j种个别资本成本的分界点；种个别资本成本的分界点；W Wj j目标资本结构中第目标资本结构中第j j种资金的比重。种资金的比重。4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对根据计算出的分界点，可得出若干组新的筹资范围，对各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资各筹资范围分别计算加权平均资本成本，即可得到各种筹资范围的边际资本成本。范围的边际资本成本。1P 4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 【例【例4-84-8】A A公司现有资金公司现有资金10001000万元，其中长期借款万元，其中长期借款100100万元，长期债券万元，长期债券200200万元，普通股万元，普通股700700万元。公司考虑扩大经万元。公司考虑扩大经营规模，拟筹集新的资金。经分析，认为目前的资本结构是营规模，拟筹集新的资金。经分析，认为目前的资本结构是最优的，希望筹集新资金后能保持目前的资本结构。经测算，最优的，希望筹集新资金后能保持目前的资本结构。经测算，随着筹资额的增加，各种资本成本的变动情况如表随着筹资额的增加，各种资本成本的变动情况如表4-14-1所示：所示：1P 4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 1P表表4-1 A4-1 A公司筹资资料公司筹资资料资金种类资金种类 目标资本结构目标资本结构 新筹资的数量范围新筹资的数量范围(元元)资本成本资本成本 长期借款长期借款 10%10%0 05000050000大于大于50000 50000 6%6%7%7%长期债券长期债券 20%20%0 0140000140000大于大于140000 140000 8%8%9%9%普通股普通股 70%70%0 0210000210000210 000210 000630000630000大于大于630000 630000 10%10%11%11%12%12%4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 要求：测算追加筹资的边际资本成本。要求：测算追加筹资的边际资本成本。1P 解：解：(1)(1)确定目标资本结构确定目标资本结构 经分析测算后，经分析测算后，A A公司认为目前的资本结构是最优的，公司认为目前的资本结构是最优的，在今后增资时应予保持。即长期借款在今后增资时应予保持。即长期借款10%10%，长期债券，长期债券20%20%，普通股普通股70%70%。4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 要求：测算追加筹资的边际资本成本。要求：测算追加筹资的边际资本成本。1P 解：解：(2)(2)测算确定个别资本成本测算确定个别资本成本 随着公司筹资规模的不断增加，各种资金的成本也会随着公司筹资规模的不断增加，各种资金的成本也会增加，个别资本成本测算结果见表增加，个别资本成本测算结果见表4-14-1。4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 要求：测算追加筹资的边际资本成本。要求：测算追加筹资的边际资本成本。1P 解：解：(3)(3)计算筹资总额的分界点计算筹资总额的分界点(突破点突破点)A A公司的筹资总额分界点如表公司的筹资总额分界点如表4-24-2所示：所示：4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 1P表表4-2 4-2 筹资总额分界点计算表筹资总额分界点计算表资金种类资金种类 资本结构资本结构 资金成本资金成本 新筹资的数量范围新筹资的数量范围(元元)新筹资总额分界新筹资总额分界(元元)长期借款长期借款 10%10%6%6%7%7%0 05000050000大于大于50000 50000 0 0500000500000大于大于500000 500000 长期债券长期债券 20%20%8%8%9%9%0 0140000140000大于大于140000 140000 0 0700000700000大于大于700000 700000 普通股普通股 70%70%10%10%11%11%12%12%0 0210000210000210 000210 000630000630000大于大于630000 630000 0 0300000300000300 000300 000900000900000大于大于900000 900000 4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 在表在表4-24-2中，新筹资总额分界点是指特定筹资方式成本中，新筹资总额分界点是指特定筹资方式成本变化的分界点。例如，长期借款，筹资总额不超过变化的分界点。例如，长期借款，筹资总额不超过5050万元，万元，资本成本为资本成本为6 6；超过；超过5050万元，资本成本就要增加到万元，资本成本就要增加到7 7。那。那么筹资总额约在么筹资总额约在5050万元左右时，尽量不要超过万元左右时，尽量不要超过5050万元。然而万元。然而要维持原有资本结构，必然要多种资金按比例同时筹集，单要维持原有资本结构，必然要多种资金按比例同时筹集，单考虑某个别资本成本是不能维持原有资本成本，必须考虑综考虑某个别资本成本是不能维持原有资本成本，必须考虑综合的边际资本成本。合的边际资本成本。1P 4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 (4)(4)计算各筹资总额范围的边际资本成本计算各筹资总额范围的边际资本成本 根据表根据表4-24-2计算结果，可知有四个分界点，可得出如下五计算结果，可知有四个分界点，可得出如下五组新的筹资范围：组新的筹资范围：(1)300000(1)300000元以下；元以下；(2)300000500000(2)300000500000元；元；(3)500000700000(3)500000700000元；元；(4)700000900000(4)700000900000元；元；(5)900000(5)900000元元以上。对这五个筹资总额范围分别测算其加权平均资本成本，以上。对这五个筹资总额范围分别测算其加权平均资本成本，便可得到各种筹资范围的边际资本成本，计算结果如表便可得到各种筹资范围的边际资本成本，计算结果如表4-34-3所所示。示。1P 4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 (4)(4)计算各筹资总额范围的边际资本成本计算各筹资总额范围的边际资本成本 1P表表4-3 4-3 边际资本成本计算边际资本成本计算序号序号 筹资总额范围筹资总额范围 资金种类资金种类 资本结构资本结构 资本成本资本成本 边际资本成本边际资本成本 1 10 0300000 300000 长期借款长期借款长期债券长期债券 普通股普通股 10%10%20%20%70%70%6%6%8%8%10%10%0.6%0.6%1.6%1.6%7%7%4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 (4)(4)计算各筹资总额范围的边际资本成本计算各筹资总额范围的边际资本成本 1P表表4-3 4-3 第一个筹资范围的边际资本成本第一个筹资范围的边际资本成本9.2%9.2%序号序号 筹资总额范围筹资总额范围 资金种类资金种类 资本结构资本结构 资本成本资本成本 边际资本成本边际资本成本 2 2 300000300000500000 500000 长期借款长期借款长期债券长期债券 普通股普通股 10%10%20%20%70%70%6%6%8%8%11%11%0.6%0.6%1.6%1.6%7.7%7.7%4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 (4)(4)计算各筹资总额范围的边际资本成本计算各筹资总额范围的边际资本成本 1P 表表4-3 4-3 第二个筹资范围的边际资本成本第二个筹资范围的边际资本成本9.99.9序号序号 筹资总额范围筹资总额范围 资金种类资金种类 资本结构资本结构 资本成本资本成本 边际资本成本边际资本成本 3 3 500000500000700000 700000 长期借款长期借款长期债券长期债券 普通股普通股 10%10%20%20%70%70%7%7%8%8%11%11%0.7%0.7%1.6%1.6%7.7%7.7%4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 (4)(4)计算各筹资总额范围的边际资本成本计算各筹资总额范围的边际资本成本 1P表表4-3 4-3 第三个筹资范围的边际资本成本第三个筹资范围的边际资本成本1010序号序号 筹资总额范围筹资总额范围 资金种类资金种类 资本结构资本结构 资本成本资本成本 边际资本成本边际资本成本 4 4 700000700000900000 900000 长期借款长期借款长期债券长期债券 普通股普通股 10%10%20%20%70%70%7%7%9%9%11%11%0.7%0.7%1.8%1.8%7.7%7.7%4.4.计算边际资本成本计算边际资本成本 (4)(4)计算各筹资总额范围的边际资本成本计算各筹资总额范围的边际资本成本 1P表表4-3 4-3 第四个筹资范围的边际资本成本第四个筹资范围的边际资本成本10.210.2序号序号 筹资总额范围筹资总额范围 资金种类资金种类 资本结构资本结构 资本成本资本成本 边际资本成本边际资本成本 5 5 900000900000以上以上长期借款长期借款长期债券长期债券 普通股普通股 10%10%20%20%70%70%7%7%9%9%12%12%0.7%0.7%1.8%1.8%8.4%8.4%第五个筹资范围的边际资本成本第五个筹资范围的边际资本成本10.910.9 在单价和成本水平不变的条件下，销售量的变动在单价和成本水平不变的条件下，销售量的变动会引起息税前利润以更大幅度的变动，这就是经营杠会引起息税前利润以更大幅度的变动，这就是经营杠杆效应。杆效应。企业只要存在固定成本，就存在经营杠杆效应。对经营企业只要存在固定成本，就存在经营杠杆效应。对经营杠杆效应的计量最常用的指标是经营杠杆系数，经营杠杆系杠杆效应的计量最常用的指标是经营杠杆系数，经营杠杆系数也称经营杠杆率数也称经营杠杆率(DOL)(DOL)，是指息税前利润的变动率相对于，是指息税前利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：销售量变动率的倍数。其定义公式为：00)(xxEBITEBITDOL销售量变动率息税前利润变动率经营杠杆系数 【例【例4-94-9】资料见表】资料见表4-44-4。要求：计算第二年和第三年经营杠杆系数要求：计算第二年和第三年经营杠杆系数 解：解：20000/2000040000400000/4000001400000%100%250 2.5 40000/40000600001400000/14000002400000%50%42.71 1.4284 第三年经营杠杆系数第三年经营杠杆系数(DOL(DOL3 3)第二年经营杠杆系数第二年经营杠杆系数(DOL(DOL2 2)利用上述利用上述DOLDOL的定义公式计算经营杠杆系数必须掌握利的定义公式计算经营杠杆系数必须掌握利润变动率与销售量变动率，这是事后反映，不便于利用润变动率与销售量变动率，这是事后反映，不便于利用DOLDOL进行预测。为此，我们设法推导出一个只需用基期数据计算进行预测。为此，我们设法推导出一个只需用基期数据计算经营杠杆系数的公式。经营杠杆系数的公式。以下标以下标“0”“0”表示基期数据，下标表示基期数据，下标“1”“1”表示预测期数据，表示预测期数据，推导如下：推导如下：00 xxEBITEBIT001EBITEBITEBIT 010 xxx DOL 001EBIT)xx(cm010 xxx00EBITTcm基期息税前利润基期边际贡献 用用DOLDOL计算公式不仅可以算出第二、第三年的经营杠杆计算公式不仅可以算出第二、第三年的经营杠杆系数，而且第四年的经营杠杆系数也可算出，根据表系数，而且第四年的经营杠杆系数也可算出，根据表4-44-4资资料，第四年的经营杠杆系数料，第四年的经营杠杆系数DOL4DOL4 240000030000001.251.25。在资本总额及其结构既定的情况下，息税前利润在资本总额及其结构既定的情况下，息税前利润的变动会引起普通股每股利润以更大幅度的变动，这的变动会引起普通股每股利润以更大幅度的变动，这就是财务杠杆效应。就是财务杠杆效应。当息税前利润增长时，债务利息不变，优先当息税前利润增长时，债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前利润增加得更快；反之，当息税前利润减少时，利润增加得更快；反之，当息税前利润减少时，债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通债务利息不变，优先股股利不变，这就导致普通股每股利润比息税前利润减少得更快。股每股利润比息税前利润减少得更快。财务杠杆效应产生的原因财务杠杆效应产生的原因 只要在企业的筹资方式中有债务利息和优先股股利支出，只要在企业的筹资方式中有债务利息和优先股股利支出，就会存在财务杠杆效应。对财务杠杆效应计量的主要指标是就会存在财务杠杆效应。对财务杠杆效应计量的主要指标是财务杠杆系数，也称财务杠杆率财务杠杆系数，也称财务杠杆率(DFL)(DFL)，是指普通股每股利，是指普通股每股利润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其定义公式为：润的变动率相对于息税前利润变动率的倍数。其定义公式为：00/)(EBITEBITEPSEPSDFL息税前利润变动率普通股每股利润变动率财务杠杆系数 【例【例4-104-10】资料见表】资料见表4-54-5。要求：计算第二年和第三年财务杠杆系数要求：计算第二年和第三年财务杠杆系数 解：解：400000/40000014000007.0/7.02.4%250%500 2 第三年财务杠杆系数为第三年财务杠杆系数为(DFL(DFL3 3)1400000/140000024000002.4/2.47.7%42.71%33.83 1.167 第二年财务杠杆系数为第二年财务杠杆系数为(DFL2)(DFL2)利用上述利用上述DFLDFL的定义公式计算财务杠杆系数必须掌握普的定义公式计算财务杠杆系数必须掌握普通股每股利润变动率与息税前利润变动率，这是事后反映，通股每股利润变动率与息税前利润变动率，这是事后反映，不便于利用不便于利用DFLDFL进行预测。为此，我们设法推导出一个只需进行预测。为此，我们设法推导出一个只需用基期数据计算财务杠杆系数的公式。推导如下：用基期数据计算财务杠杆系数的公式。推导如下：DFL00EBIT/EBITEPS/EPSnE)t1()IEBIT(nE)t1()IEBIT(nE)t1()IEBIT(001DFL00EBIT/EBITEPS/EPSnE)t1()IEBIT(nE)t1()IEBIT(nE)t1()IEBIT(001001EBITEBITEBIT 010001EBITEBITEBITE)t1()IEBIT()t1()EBITEBIT(t1EIEBITEBIT00所得税税率优先股股利利息基期息税前利润债务基期息税前利润1 式中：式中：II债务利息；债务利息；t t所得税税率；所得税税率；E E优先股股利；优先股股利；n n普通股股数。普通股股数。由于存在固定的生产经营成本，会产生经营杠杆效应，由于存在固定的生产经营成本，会产生经营杠杆效应，使得销售量的变动会引起息税前利润以更大幅度的变动。由使得销售量的变动会引起息税前利润以更大幅度的变动。由于存在固定的财务成本于存在固定的财务成本(债务利息和优先股股利债务利息和优先股股利)，会产生财，会产生财务杠杆效应，使得息税前利润的变动会引起普通股每股利润务杠杆效应，使得息税前利润的变动会引起普通股每股利润以更大幅度的变动。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量以更大幅度的变动。如果两种杠杆共同起作用，那么销售量的变动会使普通股每股利润以更大幅度变动。的变动会使普通股每股利润以更大幅度变动。是指由于固定的生产经营成本和固定的财务成本是指由于固定的生产经营成本和固定的财务成本的共同存在而导致的普通股每股利润变动率大于销售的共同存在而导致的普通股每股利润变动率大于销售量变动率的杠杆效应。综合杠杆效应就是经营杠杆和量变动率的杠杆效应。综合杠杆效应就是经营杠杆和财务杠杆的综合效应。财务杠杆的综合效应。只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成只要企业同时存在固定的生产经营成本和固定的财务成本的支出，就会存在综合杠杆效应。对综合杠杆效应计量的本的支出，就会存在综合杠杆效应。对综合杠杆效应计量的主要指标是综合杠杆系数，也称复合杠杆系数，又称总杠杆主要指标是综合杠杆系数，也称复合杠杆系数，又称总杠杆系数系数(DTL)(DTL)，是指普通股每股利润的变动率相对于销售量变，是指普通股每股利润的变动率相对于销售量变动率的倍数。其定义公式为：动率的倍数。其定义公式为：综合杠杆系数(DTL)销售量变动率普通股每股利润变动率00 xxEPSEPSDTL 00 x/xEPS/EPS0000EBIT/EBITEPS/EPSx/xEBIT/EBIT DOLDFL tEIEBITEBITEBITTcm10000tEIEBITTcm100所得税税率优先股股利利息基期息税前利润债务基期边际贡献1 【例【例4-114-11】资料见表】资料见表4-44-4、表、表4-54-5。要求：计算第二年、第三年和第四年综合杠杆系数要求：计算第二年、第三年和第四年综合杠杆系数 或：DTL2%100%500200000400000000 10005 第三年：DTL3 1.42841.167 1.667 或：DTL3%50%33.8320000014000002000000 1.667 第四年：DTL4 1.251.091 1.25 或：DTL4 20000024000003000000 1.364第二年：DTL2 2.52 5 是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关是指企业各种来源的长期资金的构成及其比例关系。资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、系。资本结构是否合理会影响企业资本成本的高低、财务风险的大小以及投资者的收益，它是企业筹资决财务风险的大小以及投资者的收益，它是企业筹资决策的核心问题。策的核心问题。资本结构的优化意在寻求最佳资本结构，最佳资资本结构的优化意在寻求最佳资本结构，最佳资本结构是指在一定条件下使企业综合资本成本最低、本结构是指在一定条件下使企业综合资本成本最低、企业价值最大的资本结构。企业价值最大的资本结构。当企业对不同筹资方案作出选择时，可以先当企业对不同筹资方案作出选择时，可以先分别计算各备选方案的综合资本成本，并根据综分别计算各备选方案的综合资本成本，并根据综合资本成本的高低来确定最佳资本结构。合资本成本的高低来确定最佳资本结构。比较综合资本成本法的思路比较综合资本成本法的思路 【例【例4-124-12】某企业】某企业20062006年末的资本结构如下：年末的资本结构如下：资金来源金额：资金来源金额：普通股普通股6 6万股万股(面值面值100100元，筹资费率元，筹资费率2%)2%)600600万元万元 长期债券年利率长期债券年利率1010(筹资费率筹资费率2%)2%)400 400万元万元 长期借款年利率长期借款年利率9%(9%(无筹资费用无筹资费用)200200万元万元 合计合计 1200 1200万元万元 预计预计20072007年普通股每股股利为年普通股每股股利为1010元，预计以后每年股利元，预计以后每年股利率将增加率将增加3 3。该企业所得税税率为。该企业所得税税率为4040。该企业现拟增资该企业现拟增资300300万元，有以下两个方案可供选择：万元，有以下两个方案可供选择：甲方案：发行长期债券甲方案：发行长期债券300300万元，年利率万元，年利率1111，筹资费，筹资费率率2%2%。普通股每股股利增加到。普通股每股股利增加到1212元，以后每年需增加元，以后每年需增加4%4%。乙方案：发行长期债券乙方案：发行长期债券150150万元，年利率万元，年利率1111，筹资费，筹资费率率2%2%，另以每股，另以每股150150元发行普通股元发行普通股150150万元，筹资费率万元，筹资费率2 2，普通股每股股利增加到普通股每股股利增加到1212元，以后每年仍增加元，以后每年仍增加3%3%。该企业现拟增资该企业现拟增资300300万元，有以下两个方案可供选择：万元，有以下两个方案可供选择：要求：要求：(1)(1)计算计算20072007年综合资本成本；年综合资本成本；(2)(2)试作出增资决策。试作出增资决策。普通股资本成本%)21(10010313.20%长期债券资本成本%21%)401(%106.12%长期借款资本成本9(140)5.4 综合资本成本13.20%1200400%12.612006005.4%1200200 9.54%解：解：(1)2007(1)2007年综合资本成本：年综合资本成本：该企业现拟增资该企业现拟增资300300万元，有以下两个方案可供选择：万元，有以下两个方案可供选择：要求：要求：(1)(1)计算计算20072007年综合资本成本；年综合资本成本；(2)(2)试作出增资决策。试作出增资决策。甲方案：普通股资本成本 416.24%)21(10012 旧债券资本成本6.12 长期借款资本成本5.4新债券资本成本 6.73%21%)401(%11 综合资本成本 10.19%16.24%5.4%1500400%12.615006001500300%73.61500200 解：解：(2)(2)增资决策方案分析：增资决策方案分析：该企业现拟增资该企业现拟增资300300万元，有以下两个方案可供选择：万元，有以下两个方案可供选择：要求：要求：(1)(1)计算计算20072007年综合资本成本；年综合资本成本；(2)(2)试作出增资决策。试作出增资决策。解：解：(2)(2)增资决策方案分析：增资决策方案分析：乙方案：旧普通股资本成本 315.24%)21(10012 旧债券资本成本6.12 长期借款资本成本5.4 新债券资本成本 6.73%21%)401(%11 新普通股资本成本 311.16%)21(15012 综合资本成本 15.24%6.73 10.24 1500200%4.51500400%12.615006001500150%16.111500150 该企业现拟增资该企业现拟增资300300万元，有以下两个方案可供选择：万元，有以下两个方案可供选择：要求：要求：(1)(1)计算计算20072007年综合资本成本；年综合资本成本；(2)(2)试作出增资决策。试作出增资决策。解：解：(2)(2)增资决策方案分析：增资决策方案分析：由以上计算结果可知，甲方案的综合资本成本低于乙方由以上计算结果可知，甲方案的综合资本成本低于乙方案，应采用甲方案增资。案，应采用甲方案增资。资本结构是否合理可以通过每股利润的变化来衡量，比资本结构是否合理可以通过每股利润的变化来衡量，比较普通股每股利润法就是从普通股股东的收益这一角度来考较普通股每股利润法就是从普通股股东的收益这一角度来考虑最佳资本结构。虑最佳资本结构。【例【例4-134-13】某企业现有资本】某企业现有资本 7000 7000万元，其中普通股万元，其中普通股 800800万股，每股面值万股，每股面值5 5元；债务资金元；债务资金30003000万元，平均利率为万元，平均利率为10%10%。企业目前息税前利润为。企业目前息税前利润为16001600万元，所得税税率为万元，所得税税率为40%40%。该企业现在拟投产一个新产品，该项目需要投资该企业现在拟投产一个新产品，该项目需要投资40004000万万元，预计投产后每年可增加息税前利润元，预计投产后每年可增加息税前利润400400万元。企业备选万元。企业备选的筹资方案有三个：的筹资方案有三个：(A)(A)按按11%11%的利率发行公司债券；的利率发行公司债券；(B)(B)按按面值发行股利率为面值发行股利率为12%12%的优先股；的优先股；(C)(C)按按2020元元/股价格增发普股价格增发普通股。通股。要求：要求：(1)(1)计算三个备选方案的每股收益；计算三个备选方案的每股收益；(2)(2)为企业确定最佳资本结构。为企业确定最佳资本结构。800%)401(%)114000%1030002000(AEPS 0.945(元)EPSB 0.675(元)800%124000%)401(%1030002000 EPSC 1.02(元)204000800%)401(%1030002000 (2)(2)以上计算结果可知，以上计算结果可知，C C方案的每股利润最大，应采用方案的每股利润最大，应采用C C方案筹资。方案筹资。解：解：(1)(1)各方案的每股利润分别为：各方案的每股利润分别为：是指两种筹资方式下每股利润相等时的息税前利是指两种筹资方式下每股利润相等时的息税前利润，这一点是两种资本结构优劣的分界点。润，这一点是两种资本结构优劣的分界点。【例【例4-144-14】某公司】某公司20062006年年1212月月3131日的长期负债及所有者日的长期负债及所有者权益总额为权益总额为1800018000万元，其中，发行在外的普通股万元，其中，发行在外的普通股80008000万股万股(每股面值每股面值1 1元元)，公司债券，公司债券20002000万元，万元，(按面值发行，票面年按面值发行，票面年利率为利率为8%8%，每年年末付息，三年后到期，每年年末付息，三年后到期)，资本公积，资本公积40004000万万元，其余均为留存收益。元，其余均为留存收益。2007 2007年年1 1月月1 1日，该公司拟投资一个新的建设项目需追日，该公司拟投资一个新的建设项目需追加筹资加筹资20002000万元，现有甲、乙两个方案。甲方案：发行普通万元，现有甲、乙两个方案。甲方案：发行普通股，预计每股发行价格为股，预计每股发行价格为5 5元。乙方案：按面值发行票面年元。乙方案：按面值发行票面年利率为利率为8%8%的公司债券的公司债券(每年年末付息每年年末付息)。假定该建设项目投产。假定该建设项目投产后，后，20072007年公司可实现息税前利润年公司可实现息税前利润40004000万元。公司适用的所万元。公司适用的所得税为得税为33%33%。要求：要求：(1)(1)计算甲方案下：增发普通股的股份数和计算甲方案下：增发普通股的股份数和20072007年公司年公司的全年债券利息。的全年债券利息。(2)(2)计算乙方案下：计算乙方案下：20072007公司的全年利息。公司的全年利息。(3)(3)计算甲、乙两个方案的每股利润的无差别点，并以计算甲、乙两个方案的每股利润的无差别点，并以此为该公司作出筹资决策。此为该公司作出筹资决策。解：解：(1)(1)甲方案增发普通股份数甲方案增发普通股份数2000/52000/5400(400(万股万股)2007 2007年债券利息年债券利息200020008%8%160(160(万元万元)(2)(2)乙方案债券利息乙方案债券利息(2000(20002000)2000)8%8%320(320(万元万元)(3)EPS(3)EPS甲甲 4008000%)331(160EBITEPSEPS乙乙 8000%)331()320(EBIT 令令EPSEPS甲甲EPSEPS乙乙，得：，得：EBITEBIT3520(3520(万元万元)此时此时 EPS EPS甲甲EPSEPS乙乙0.268(0.268(元元)预计的预计的EBITEBIT40004000万元大于万元大于35203520万元，所以应选择乙方万元，所以应选择乙方案案(债务债务)筹资。筹资。EBIT EBITEPSEPS分析除用上述代数法外，也可用图解法，请分析除用上述代数法外，也可用图解法，请参阅图参阅图4 41 1。0.50.40.30.20.101000 2000 3000 4000 5000EPS(元)甲方案(3520，0.268)乙方案EBIT(万元)图图4-1 EBITEPS4-1 EBITEPS分析的图解法分析的图解法 上述三种优化资本结构的方法都有一定的局限性。首先，上述三种优化资本结构的方法都有一定的局限性。首先，它们都仅对有限个方案选出最优方案，因此只能是它们都仅对有限个方案选出最优方案，因此只能是“较优较优”，不可能是不可能是“最优最优”。其次，它们与财务管理的总目标。其次，它们与财务管理的总目标股股东财富最大化不可能完全一致，在第一种方法下，综合资本东财富最大化不可能完全一致，在第一种方法下，综合资本成本低，并不能保证股东财富最大；在第二、三种方法下，成本低，并不能保证股东财富最大；在第二、三种方法下，假定普通股每股利润越高每股市价越高，从而股东财富越大，假定普通股每股利润越高每股市价越高，从而股东财富越大，然而，股票市价受到诸多因素的影响。因此，企业可根据实然而，股票市价受到诸多因素的影响。因此，企业可根据实际情况选用合适的方法，以便作出恰当的选择。际情况选用合适的方法，以便作出恰当的选择。驰宏集团驰宏集团 2006 2006年末总股本为年末总股本为 300 300万股，该年利息费用万股，该年利息费用为为 500 500万元，假定该部分利息费用在万元，假定该部分利息费用在 2007 2007年保持不变，预年保持不变，预计计 2007 2007年销售收入为年销售收入为 15 000 15 000万元，预计息税前利润与销售万元，预计息税前利润与销售收入的比率为收入的比率为 12%12%。该企业决定于。该企业决定于 2007 2007年初从外部筹集资年初从外部筹集资金金 850 850 万元。具体筹资方案有两个：万元。具体筹资方案有两个：方案方案1 1：发行普通股股票：发行普通股股票 100 100万股，发行价每股万股，发行价每股 8.5 8.5元。元。20062006年每股股利为年每股股利为 0.5 0.5元，预计股利增长率为元，预计股利增长率为 5%5%。方案方案2 2：发行债券：发行债券 850 850万元，债券利率万元，债券利率 10%10%，适用的企，适用的企业所得税税率为业所得税税率为 33 33。假定上述两方案的筹资费用均忽略。假定上述两方案的筹资费用均忽略不计。不计。驰宏集团驰宏集团 2006 2006年末总股本为年末总股本为 300 300万股，该年利息费用万股，该年利息费用为为 500 500万元，假定该部分利息费用在万元，假定该部分利息费用在 2007 2007年保持不变，预年保持不变，预计计 2007 2007年销售收入为年销售收入为 15 000 15 000万元，预计息税前利润与销售万元，预计息税前利润与销售收入的比率为收入的比率为 12%12%。该企业决定于。该企业决定于 2007 2007年初从外部筹集资年初从外部筹集资金金 850 850 万元。具体筹资方案有两个：万元。具体筹资方案有两个：董事会在讨论筹资方案时要求了解如下指标：董事会在讨论筹资方案时要求了解如下指标：(1)2007 (1)2007年预计息税前利润；年预计息税前利润；(2)(2)每股利润无差别点；每股利润无差别点；(3)(3)根据每股利润无差别点做出最优筹资方案的决策，根据每股利润无差别点做出最优筹资方案的决策，并说明理由；并说明理由；(4)(4)计算方案计算方案1 1 增发新股的资本成本。增发新股的资本成本。分析：分析：(1)2007 (1)2007年预计息税前利润年预计息税前利润1500015000l2%l2%1800(1800(万元万元)(2)(2)每股收益无差别点每股收益无差别点EBITEBIT 100300%)331()500(EBIT300%)331(%)10850500(EBIT 每股收益无差别点每股收益无差别点 EBIT EBIT840(840(万元万元)(3)(3)决策结论：应选择方案决策结论：应选择方案2 2 即发行债券。即发行债券。理由：理由：20072007年预计息税前利润年预计息税前利润(1800(1800 万元万元)每股收益无每股收益无差别点差别点(840(840万元万元)(4)(4)增发新股的资本成本增发新股的资本成本 5.8%)51(5.05%11.18%