第五章兼并与收购

第五章兼并与收购主要内容： 第一节 公司重组的形式与并购类型 第二节 并购理论 第三节 并购程序 第四节 并购估值定价与收购对价 第五节 反收购防御策略 第六节 杠杆收购和管理层收购第一节 公司重组的形式与并购类型 一、公司重组的形式 二、并购的类型一、公司重组的形式 （一）扩张 2.联营：两个或更多的企业为一个特定项目或经营活动进行经营合作。 （二）收缩 1.分立：由母公司分离出一个独立的新的法律实体。 2.资产剥离：将企业的一部分出售给外部的第三方。兼并是指任何一项由两个或更多个企业实体形成一个新经济单位的交易。吸收合并新设合并收购是指收购公司与目标公司进行的产权交易，由收购公司获得目标公司的大部分或全部资产或股权以达到控制该公司的行为。一、公司重组的形式 （三）公司控制 1.溢价购回：以高于市场价格的价格购回重要股东的所有者权益。 2.停滞协议：股份被溢价购回的股东同意于一定期间内不再购入任何股份。 3.反接管条款修订：对公司章程进行修订，设置反收购条款，从而增加收购公司的难度，或加大收购的代价。 4.代表权争夺：股东中的持异议集团争取其他股东在董事会中的代理权，以削弱现有董事会的控制地位。一、公司重组的形式 （四）所有权结构变更 1.交换发盘：以债券或优先股交换普通股，或相反地以普通股交换优先级更高的要求权。 2.股票回购：公司买回其发行在外的部分普通股。 3.转为非上市公司（下市）：由一个规模较小的投资者集团收购原来公开上市的公司全部股东权益。 管理层收购 杠杆收购二、并购的类型 （一）根据法律对上市公司并购操作的监管要求，上市公司股权转让的方式划分 1.协议收购 2.要约收购 （二）按照并购支付的对价形式或采用的支付工具的不同划分二、并购的类型 （三）根据收购公司对目标公司并购交易的具体对象不同划分 （四）根据收购公司提出的收购建议和目标公司董事会的反映不同划分二、并购的类型 （五）按照并购双方的业务范围和行业划分 1.横向兼并：同行业或从事同类业务活动的两个公司的合并。 2.纵向兼并：从事相关行业或某一项生产活动但处于生产经营不同阶段的企业之间的兼并。 3.混合兼并：从事不相关业务类型经营活动的企业之间的兼并。 （六）根据并购动机划分 1.战略收购：出于企业发展战略利益的考虑，以获取经营协同效应为目标的并购。 2.财务收购（金融收购）：主要受到筹资动机的驱动而发生的并购。 3.混合收购：对其他并购动机的综合归类。第二节 并购理论 一、效率理论 二、价值低估理论 三、代理问题理论与管理理论 四、市场力量理论 五、税收节约理论 六、战略重组理论一、效率理论 （一）效率差异理论 差别效率：业绩更优良、更好的管理体制 并购的最一般理论，横向并购的理论基础 （二）经营协同效应理论 动机在于实现规模经济和降低成本 （三）经营多样化理论 通过并购实现企业经营业务的多样化，以减少企业经营的不确定性和避免破产风险，为企业管理员和雇员分散风险，保护企业的组织资本和声誉资本 （四）财务协同效应理论 内部资本市场可提高效率、获得融资过程中发生的固定费用与交易成本的规模经济、企业现金流稳定带来的负债能力的提高和税收的节省二、价值低估理论 目标公司股票的市场价格未能反映其真实价值或潜在价值。 价值低估的原因 管理层效率 内幕信息或特殊信息三、代理问题理论与管理理论 （一）代理问题理论 股东所有权与经营控制权相分离，管理者的利益与股东利益不一致，产生管理者的目标偏离股东利益最大化。 （二）管理主义 管理者效用最大化假说，管理者可能从自身的利益或效用最大化出发作出并购的决策。四、市场力量理论 收购目标在于寻求占据市场支配地位，或者说是提高企业的市场占有份额，进而提高产品的价格和市场的垄断程度，获得更高的超额利润。五、税收节约理论 处于减少税收负担的目的。 主要途径： 亏损递延条款 债务利息支付的抵税功能 利用不同资产收入的税率差别获得税收节省六、战略性重组理论 扩张式的并购和收缩式的分离重组都代表了一种适应经济形势和市场变化所采取的一中战略。第三节 并购程序 一、并购的一般程序 二、上市公司并购程序搜集信息寻找潜在收购目标筛选决定目标公司设计并购方案评估目标公司价值接洽与尽职调查交易谈判安排融资实施并购交易后的整合正式投标获得监管部门批准并购程序投资银行要协助收购公司对可供选择的收购目标进行分析比较和初步评价，评价涉及企业的财务（主营收入、成本、现金流、资本结构）、技术、管理、税收、法律等方面的因素。主要涉及并购标的（资产和股权）、收购方式（善意收购和恶意收购、协议收购和要约收购，主要考虑目标公司董事会对并购的态度）、支付工具的选择、相应的融资安排（融资规模、融资结构、以何种方式和金融工具筹集资金、融资条件等）谈判的重点和难点市收购价格、收购对价形式、目标企业管理层在收购后的地位等整合内容主要包括：结构整合和管理整合、业务整合或产业整合、人力资源整合、企业文化整合。其中，企业文化的整合市并购成功的决定因素。二、上市公司并购程序 （一）协议收购的程序二、上市公司并购程序 （二）要约收购的程序当进行收购的投资者持有目标公司的股份达到法定数额（30%），在发出收购要约之前，须向证券监管机构报送上市公司收购报告书，提示提交证交所。一旦发出并予以公告，在收购要约的有效期内不得撤回，但可以变更有关事项。第四节 并购估值定价和收购对价 一、并购估值定价 二、收购对价对并购的估值定价需要采用定量分析与定性分析相结合，以定量分析为主的方法。对并购的估值定价既是一门科学，又是一门艺术。一、并购估值定价 （一）对企业估值定价的技术方法 方法：估测并购后增加的现金流量，运用一个适当的折现率计算净现值，以此为依据。 决定性因素：估测并购后增加的现金流量的准确性、对折现率的选择 收购价格的下限通常为目标公司的现行股价，收购价格的上限为目标公司预计价值。多被认为是在理论上最为科学、最为严密的方法（一）对企业估值定价的技术方法 2.相对比较估价法 方法：依据可比较资产（企业）的价值，计算财务比率，来确定收购标的资产（企业）的价值。 可用的财务比率：市盈率、价格/销售收入比率、价格/账面价值比率、价格/现金流量比率等。 3.市场价值法 方法：将目标公司股票价格乘以所发行的股票数量，再以适当的升水加以调整从而确定收购价格。 并购定价的核心因素：上市公司当前的市场资本总量 基础：有效市场理论（二）影响并购价格的非量化因素 宏观因素：并购交易所处的经济周期阶段、股票市场预期、行业门槛高低等。 并购交易双方的微观因素 经营性因素 市场地位、假定的协同效应 交易性（财务性）因素 并购动机、收购方的融资能力、税收负担、资本成本等。二、收购对价 （一）收购对价形式 1.现金 优点：对收购公司而言，最大的优势是交易速度快、手续简便，使目标公司及竞争对手没有充足的时间进行抗衡；收购公司的股东权益不会被稀释；具有较强的保密性。对目标公司而言，现金不存在流动性或变现问题。 缺陷：对目标公司股东而言，收到现金提早了纳税时间，而且不能拥有并购后形成的新公司的股东权益。对收购方而言，大量现金支付将可能影响公司的正常运营。 适用：敌意收购 是指增发并购公司的普通股，以新发行的股票替换目标公司的股票以达到收购目的的支付方式。 优点：减少现金压力；目标公司股东可以推迟纳税，且可以继续分享新公司实现的价值增值。 缺陷：耗时久，容易使敌意的目标公司有时间布置反收购措施；并购成本不易把握，股权稀释，每股净收益回落。 适用：多用于善意收购中。 实际运用中，最常见的形式是可转换优先股。 优点：对目标公司股东而言，既有普通股的大部分特征，又有固定收益证券的性质，容易被接受；对收购公司而言，不挤占营运资金。 缺点：同普通股收购和固定收益证券收购。4. 公司债券 具体形式：可转换债券、附有认股权证的公司债券和普通公司债券等。 优点：对收购公司而言，可以降低成本；推迟新股东的加入从而推迟原股东的权益被稀释；税前支付利息，少缴所得税。 具有更大的灵活性和吸引力。 投资银行在设计一揽子支付工具时，要根据各种支付工具的特点进行搭配，慎重考虑。（二）决定收购对价形式的因素 1.收购公司的资本结构 财务杠杆比例 2.并购双方股东的利益 对并购后公司的预期和收购公司股票的市场流动性 3.税收 资本利得税、举债融资的避税效应 4.市场环境和条件 证券市场、利率市场 5.并购的会计处理方法 购买法（现金，产生商誉，降低每股收益）、权益合并法（换股收购，不产生商誉，收购方较为倾向） 6.法律法规的规定第五节 反收购防御策略 一、资产和资本结构重组 1.出售“皇冠宝石”：卖掉公司所拥有的最具盈利潜力的资产或最有发展前景的业务或部门。 2.实行“焦土政策”：目标公司以自残为代价驱退敌意收购者的策略。 3.收购其他公司：一种是与收购者同行业的企业，或是与敌意收购者业务不相关或其要避开的行业的公司。 4.杠杆资本调整：大量举债获取现金向外部股东支付大量的现金股利，同时向内部股东派发股票股利。 5.股票回购和发售有表决权的证券：从公众股东手中购回股票；通过私募方式向公司管理层或友善团体发售新股，或发售有特别条款的新证券。二、反收购（接管）条款修订 1.交错式董事会：董事会任期交错，每次董事会换届选举只能改选更换部分董事。 2.绝大多数投票有效：在征得拥有公司23（有时甚至为90%）以上投票权的股东们的同意下，方可实施合并。 3. “金降落伞”：目标公司与其高级管理人员订立雇佣合同，一旦目标公司被兼并，高级管理人员失去职位，公司必须对被解雇的高级管理者支付一大笔钱作为补偿金。同理还有：“银降落伞”、“锡降落伞法”。美国著名的克朗 塞勒巴克公司就向其16名高级管理人员承诺，在他们因公司被兼并而离开之际，有权领取3年工资和全部退休保证金，这笔费用高达9200万美元。三、 “毒丸”计划 “毒丸”是指由目标公司发行的、给予持有者不同形式的特别权力的证券，当不受欢迎的收购者在购进目标公司一定比例的股份时，这些证券可以按非常不利于收购者的价格转换成目标公司或收购公司的普通股股票。 1.优先股计划 特别权利：第一，除大股东以外的优先股股东可以要求公司以大股东在过去一年购买公司普通股或优先股所支付的最高价格，用现金赎回优先股；第二，如果公司合并，优先股可以转换为收购者的有表决权的普通股。 翻反计划（向外翻转型） 股东获得的普通股股息是一种认股权，有权按高于现时市场价格的执行价购买公司的普通股权利；如发生公司合并，存续的公司是收购公司，权利“翻反”为允许持有者以极大折扣（一般为半价）购入收购公司股份。（三） “毒丸”计划 允许认股权持有人在收购者购买目标公司的股份达到或超过某一特定比例时，可以按远低于市场价格的价格购买公司的股份，但收购者的认股权利无效。 股东得到供股权股息，当收购者取得目标公司股份超过某一限额时，除收购者以外的股东可以以一份供股权和一份股权交换高级证券，或将供股权及目标公司的股份按发行公司董事会确定的后期价格卖出获取现金（后期价格远高于股票市场价格）。 目标公司向其股东发行具有绝对多数（或超额）表决权的优先股，当“触发点”出现时，大股东以外的优先股股东享有超额投票权的特权。案例：搜狐抛出“毒丸” 时间：2001年7月28日 “毒丸”计划：授权7月23日搜狐股票收盘时登记在册的所有股东，有权按每一普通股买入一个单位的搜狐优先股（每股100美元 ），上述购买权最晚到2011年7月25日到期。在被并购后，每一优先股可以兑换成新公司两倍于行权价格的股票（即市场价值为200美元的新公司的普通股），在以下情况出现后10天后，购买优先股的股权证将寄给除恶意收购者之外的股东：（1）个人或团体收购20%或更多的搜狐普通股获得公司控股；（2）公开宣布收购或换股使个人或团体可获得20%或更多的搜狐普通股从而达到控股。 分析毒丸：按搜狐公司发行在外的总股本34765000股计算，假设恶意收购量为20%，则上述计划开始启动，如果除收购者外的所有股东均行使这一权利，则购买优先股需要资金2781200000美元（3476500080%100 = 2781200000），此优先股可以兑换买新成立公司两倍于该金额的股票，即价值高达5562400000美元的新公司普通股票，而搜狐公司在2001年8月3日的收盘价为1.40美元，其市值只有48671000美元，而一旦被恶意收购启动该计划，则原股东如先行使优先股的兑换权，然后再转让新公司的股票，可获利2781200000美元，是目前市值的57倍，同时，行权后将严重稀释恶意收购者持有的股权，使收购者失去在新公司中的控股地位，此时，如果收购者想继续收购股权达到控股地位，将不得不增加十几亿美元，甚至更高的收购成本 。四、其他反收购策略 1邀请白衣骑士投标 白衣骑士是指愿意与敌意收购者竞争目标公司的控制权，将目标公司从潜在的敌意接管中“搭救”出的第三方。多与目标公司有友好关系。 2.帕克门反收购 目标公司针锋相对地向敌意收购者提出购买报价。 3.交叉持股 一家公司向另一家关系密切、友好的公司出让一定比例的股份，并作为回报而接受对方相同比例的股份。 4.法律诉讼 诉讼理由：多为违反反竞争法或违反证券法关于收购信息披露的有关规定等。反收购个案综合透视：美国联合碳化物公司的反收购战 目标公司：美国联合碳化物公司 收购方：CAF公司 起因：1984年，美国联合碳化物公司在印度博帕尔的一家工厂发生严重的毒气泄漏事件，导致2000多人丧命，公司付出巨额赔偿，负债累累，企业形象受损，财力陷入困境，交易所的股票价格一蹶不振。1985年夏天开始，CAF公司陆续大量购入该公司股票，1985年9月突然宣布已拥有该公司10%的股票，并向纽约证券交易所提出全面收购的请求。 收购时间：1985年12月7日 CAF的收购要约：每股出价68美元，以全部支付现金的方式收购。 联合碳化物公司的反应：该公司董事会拒绝，认为出价太低，每股至少85美元。 联合碳化物公司的反击：聘请摩根 斯坦利银行，并聘请了一家反收购经验丰富的律师事务所，共商决策。 联合碳化物公司的对策：1.寻找一位愿意充当“白衣骑士”的公司，实施善意兼并，以替代CAF公司；2.实施“帕克门”式防御，借助摩根 斯坦利银行的支持进行杠杆融资，反过来收购CAF公司；3.采取交换报价的方式，以每股85美元（其中现金25美元，债券60美元），回购35%的公司股份，加上本公司目前控制的股份，足以保住公司的控制权。 最后的选择：采取自我标购回购公司股票。 CAF的最后出价：收购报价提高到每股现金74美元，之后表示如果联合碳化物公司董事会愿意友好协商可将报价提高到每股78美元。 联合碳化物公司的反映：拒绝CAF公司的收购要约，出售公司生产名牌产品的几家企业，将回购股票的份额提高到55%，增加剩余股票的分红派息水平。 结果：1986年1月CAF公司撤回报价，放弃收购活动。 危害：联合碳化物公司债务增加一倍，账面收益因此减少14，元气大伤。第六节 杠杆收购和管理层收购 一、杠杆收购和管理层收购的特点 （一）杠杆收购及其特点 杠杆收购是指收购集团主要通过大量的债务融资购买目标企业的股票或资产的一种收购方法 特点 高杠杆性 特殊的资本结构：股权资本比例很小，多层次的债务融资结构 高风险与高收益并存 使公众持股公司转变为私人控制的公司一、杠杆收购和管理层收购的特点 （二）管理层收购（MBO）及其特点 管理层收购是指企业的管理层通过债务融资向本企业的所有者（股东）购买股份，从而获得企业的控制权的一种收购形式。 特点 1.管理层是收购主体，是收购的主要推动力量 2.管理层收购通常与杠杆收购相结合 3.管理层进行收购的直接目的是为了获得企业的控制权二、杠杆收购的操作原理 第一阶段，筹措收购所需要的资金 第二阶段，收购目标公司 第三阶段，重新整合 第四阶段，出售公司，实现收入 将公司重新变为公众持股公司 将公司出售给新的买主三、杠杆收购的动因及获得成功的原因 收购动因 反收购的防御手段之一 高额利润 成功因素 选取合适的收购目标 较强的公司管理资源 安排合理的债务结构杠杆收购的一个经典案例： 库尔伯格 克莱斯勒 罗伯特公司（KKR）收购 RJR Nabisco 时间：1988年10月28日 起因： RJR Nabisco公司的首席执行官罗斯 约翰逊为首的一批经理人员决定从公众手中买下公司，将其变为私人所有，出价每股75美金。 公司简介： Nabisco是美国最大的食品和卷烟制造厂商之一， Nabisco当时发行在外的股票约有2亿3千多万股。 标购买方及背后支持者： 1.KKR出价每股90美元，其中79美元为现金，11美元为实物股息优先股，背后支持者为垃圾债券大王德雷克塞 伯恩罕 兰伯特和摩根斯坦利。 2.福斯曼 利特尔，以高盛为后盾。 4.罗斯 约翰逊的经理层，后面支持的投资银行为谢尔生 雷曼 哈顿和所罗门兄弟。 最后格局：约翰逊的经理层对KKR KKR最后出价：每股109，其中81为现金，10左右为可转换次级债券，18的实物股息优先股。 约翰逊的最后出价：112的现金和证券。 结果： Nabisco的董事会最终选择了KKR。 从Nabisco董事会公开招标，到KKR以250亿买断，前后只有两个月的时间。杠杆收购的融资结构：一般是银行贷款，有担保优先债务50%60%次级债务30%40%自有资金常被称为“夹层债券”，没有担保，风险高于优先债券约占10%，收益最大，风险最大