第二十四章金融脆弱性与ppt-第二十四章金融脆弱

1第二十四章金融脆弱性与第二十四章金融脆弱性与金融危机金融危机2第一节第一节 金融危机的界定金融危机的界定一、金融危机的定义一、金融危机的定义金融危机：金融危机：Raymond Goldsmith认为，是“所有，或绝大部分金融指标的急剧的、短暂的、超周期的恶化，这些指标包括短期利率、资产(股票、房地产)价格、厂商的偿债能力以及破产金融机构的数量等”。但是没有将外汇短缺包括在金融危机的基本特征之中。3金融危机的形式：哈佛大学教授杰弗里萨克斯认为，发生在新兴市场经济国家的金融危机包括三种形式，“一是财政危机，即政府突然丧失延续外债和吸引外国贷款的能力；二是汇兑危机，指市场参与者突然将需求从本币资产转向外币资产，在钉住汇率制度和资本自由流动条件下，可能会耗尽中央银行的外汇储备；三是银行危机，指商业银行突然丧失其延续金融4工具的能力或遭存款的突然挤提，因导致流动性下降而可能最终破产”。萨克斯进而指出，现实中金融危机往往将此三种特征混合在一起。以致对政府公债、外汇市场和银行资本市场的冲击或预期同时发生。5金融危机的主要原因：金融危机的主要原因：克鲁格曼认为，如果政府推行与固定汇率制不相符合的政策，如过度扩张财政政策和货币政策，造成经济基础的恶化，并达到与固定汇率制度无法协调的程度，货币危机就会发生。具体地说就是，赤字政策和信贷的过度扩张导致该国国际储备损失，这种损失最终会引发投机商对该国货币的冲击，这种冲击很快将耗尽该国的外汇储备，并迫使当局放弃原来的固6定汇率，这就引发货币危机。因此，财政收支失衡、国内信贷迅速扩张、国际储备逐渐且持续下降、中央银行对有问题的金融机构和信贷的支持等都被看作货币危机的前兆。7金融危机的类型金融危机的类型( (一一) )按金融危机的影响地域划分按金融危机的影响地域划分1、国内金融危机。 2、区域金融危机。 3、世界性金融危机，也就是全球金融危机。 ( (二二) )按金融危机的性质、内容划分按金融危机的性质、内容划分1、货币市场危机，又称货币危机。2、资本市场危机。 83、金融机构危机，又称银行业危机。4、综合金融危机。（三）按金融危机的影响程度划分（三）按金融危机的影响程度划分1、系统性金融危机。 2、非系统性金融危机。 9第二节第二节 金融市场的脆弱性金融市场的脆弱性 60年代以前，金融危机总是与经济危机相伴相生。60年代以后，金融危机一度完全脱离经济运行而单独发生。这是金融自由化与金融创新的结果，特别是在金融国际化的今天，金融资产极度膨胀，这就导致实物经济与虚拟经济运行的背离，这就是金融市场脆弱性的表现。10明斯基指出，金融体系具有内在的不稳定性，这就易于引发经济与金融的动荡和危机。而金融市场的动荡则是由金融资产的置换引起的。只要金融资产置换的影响大到足够的程度，就可能改变经济部门的盈利机会，从而造成一些领域的表面繁荣，甚至产生经济泡沫。 银行信贷的注入，增加经济泡沫，致使投机色彩更浓，人们很可能失去投资理性，从而使得资金，包括企业和银行信贷的资金配置与人们对市场及其前景11的判断一致。 如果这种判断是理性的，资金配置能符合经济运行的要求，然而，随着经济热度的上升，人们的理性下降。在经济环境，投资方向和盈利状况与资金配置结构不相一致时，计划投资就可能得不到回报，借贷债务链就可能中断。 在过度投机阶段，人们对未来的担心逐渐增强，一旦银行信贷滞后，这种担心就会发展成普遍的恐慌，引发整个市场的崩溃。12市场经济中的三种融资：市场经济中的三种融资：谨慎融资指融资者资产现金的流入量大于偿还债务的现金流出量；冒险融资指融资者筹得的资产现金收入量，在短期中少于利息支出量，但融资者的总收入量大于利息支出量，而且长期中，其资产的预期收益大于利息支出，这就使融资者经常借新债还旧债。“庞资”融资（Ponzi Finance）则不仅是近期现金流入量小于现金流出量，而且，远期13收入也难以补偿债务利息支出。 正是经济中的这种融资行为和债务结构，导致金融体系的不稳定。 14市场置换的影响：市场置换的影响：在经济上升的过程中，谨慎融资逐渐置换成冒险融资，冒险融资逐渐置换为“庞资”融资。第一步置换是投资者的自主选择，第二步置换则多为投资者被动的无奈。它产生于投资者对自身财务状况恶化的担心和有关当局对泡沫将引起通货膨胀的忧虑。在某些经济主体倒闭的时候，市场忧虑将会变成全面的恐慌，局部的破产倒闭也就演变成了全局性的金融危机。15由于投资高潮和低谷的交替出现，信贷资金的规模与结构也相应变化，债权债务关系的不稳定几乎不可避免。 16第三节第三节 金融危机的模型金融危机的模型一、第一代金融危机模型一、第一代金融危机模型 克鲁格曼建立了第一代金融危机模型，就是由货币投机性冲击造成的 “标准危机模型”。其基本思想是，政府推行与固定汇率制要求不相一致的经济政策，如赤字政策和信用扩张，就会导致国际储备的损失，最终将引发投机商对该国货币的冲击，这种冲击很快将耗尽该国的国际储备，并迫使该国放弃固定汇率，进而引发17金融危机。 所以，财政收支失衡、外汇储备下降、中央银行对问题金融机构的信用支持等，都被看作是货币危机的前兆。 假设中央银行维持固定汇率制度，则金融危机模型可以通过对国内货币市场上，私人部门和政府部门的行为的分析展开。国内货币市场均衡的条件可以表达为：m-p=-（i）， 0 (14.1) m是国内货币供给的对数形式，p为国内价格水平的对数形式。i为本币的利率水平，表示货币需求对利率的弹性系数。18 国内货币供给M由国内信贷D及中央银行的外汇储备R决定，因为中央银行外汇储备的增加以增发本币的方式实现。此三者取对数后，可简化为一次方程md+r 假定国内外资产可以完全替代，则可得出以下方程式。 p=p*+s （14.2） i=i*+s* (14.3) p*与i*分别为国外价格和国外利率水平，假定它们为外生变量，s为外币的本币价格，s*为升水率或贴水率。19在固定汇率制下，s=s， s*=0, i=i*将(14.2)、(14.3)代人(14.1)，得： d+r-p*-s=-(i*) (14.4)即 d+r=p*+s(i*) 该等式表明，对于实行固定汇率制的小国来说，货币当局必须适时调节本国的货币供给(d+r)来维持汇率水平(s)，其主要方式是改变国内外货币供给的结构。20 如果中央银行为了弥补财政赤字或为实现其他宏观经济目标，而扩大信贷规模，就必须同时抛出外汇储备，以吸收过多的货币供给，于是，国内信贷以线性速度(D)持续增加，外汇储备必以同样的速度相应递减，只要信贷扩张不止，外汇储备就一定会耗尽。 投机商冲击该国货币，它们就抛出本币，买入外币，政府相应抛出外汇，以稳定本币汇率，结果导致r0，政府就无力再维护固定汇率，它只能选择放弃21固定汇率，让本币贬值，并重新设定钉住的汇率目标区。投机商的冲击取得了成功。 投机商冲击货币的时机选择在经济的基本面出问题的时候，因为，他们认为，市场上存在着一个与实际经济运行相适应的“影子汇率”。该汇率发生在外汇市场出清，也就是投机商攻击货币之后，政府抛完他的外汇储备的情况下。 如果影子汇率与政府确定的汇率一致，投机商无利可图，他们就不会冲击22货币，如果发生了这两者的背离，并且达到一定的程度，投机商就会利用这两者的差额，冲击货币，赚取利润。他们冲击货币的可能和方式可用以下公式和图像来表示。 如果影子汇率用s”表示，它随经济的基本面(以信贷D为例)的恶化而上升，与国内信贷有着以下的线性关系：dss 因为r0，i*、p*为常数，为了简便起见，设i*、p*0，经整理后，该等式23为： s+d (14-5) 公式(14-5)表明，外币的影子汇率与本币信贷规模d成同方向变动，d值扩大，外币上升。 如图14-1所示，s向右上方倾斜。s是条水平线，表明政府规定的外币汇率，始终保持不变。A是d=dA时，影子汇率s”与固定汇率s相交。 在ddA时，s”s 时,外币影子汇率低于官定汇率。投机商不会按官价买入24外币，再按影子汇率卖出，而是反过来操作，否则他们将遭受损失。 投机商按影子汇率的买入，将是影子汇率上升，直至A点，他们的购买行动才停止下来。在A点的右边，ddA，s” s, 投机商按固定汇率从政府手中买入外汇，再按影子汇率卖出，从中赚取影子汇率与固定汇率的差额。这样的操作将导致影子汇率下跌，在ddA时，这种操作就会中止下来。 冲击货币将发生在ddA的地方，ss 25的幅度越大，就是官定汇率低于影子汇率的幅度越深，冲击货币的可能也就越大。图14-1的下半图可以看出，外汇储备突然下降，通货膨胀率相应上升，实际汇率也在投机商攻击的时点上向上倾斜。26 图图 14-1 第第一一代代金金融融危危机机投投机机性性冲冲击击汇汇率率的的模模型型 A dA d s” s s 通胀率 外汇储备r 时间 s 实际汇率 27 克鲁格曼模型为分析和研究货币危机形成的原因和机制提供了一个框架，一些学者沿着克氏模型的思路对货币危机进行了进一步研究，在补充克氏模型的基础上，衍生出一些新的模型。 其中有佩纳蒂和彭纳奇模型(1988)1，他们修改了克氏模型中，居民持有的国内资产与国外资产比例不变的假定，分析在这种比例可变的情况下，投资者为了避免货币危机造成的损失，就会追求资28产组合的最优化，千方百计地套汇，实现资产保值，这样就会加快中央银行外汇储备的流失。 克莱森斯模型（1991）2研究不确定性情况下货币危机的爆发，他们的结论是，不确定性愈大，储备耗尽的速度就愈快，因为在不确定情况下，国内信用的突然增加导致影子汇率超过当前平价的可能性增大。 还有的模型认为，投机性冲击往往发生在货币贬值和贸易状况恶化之后，因29为扩张性财政政策和信贷政策既会扩大对贸易品的需求，导致贸易状况恶化；也会扩大对非贸易品的需求，导致非贸易品的相对价格上升，实际货币价值下降。 还有的认为，如果考虑到货币政策的不确定性，以及当局希望维持的储备水平等因素，当危机发生的可能性增大时，国内利率会相应上升。30二、第二代金融危机模型 在第二代金融危机模型中，政府根据经济形势相机决策。 以调整国内信贷政策为例，在未发生投机性冲击时，国内信贷增长率为0，存在着与信贷增长率相适应影子汇率曲线。如果发生成功的投机性冲击，政府可能耗尽其外汇储备，国内利率相应上升，政府把国内信贷增长率提高至1，以避免国内利率急剧上升，这就会形成31一条新的、移动至右面的影子汇率曲线。在这两条影子汇率曲线的作用下，可以形成以下四种情况(如图14.2)：(1) 在ddA时，不会发生货币冲击，因为在未冲击货币时，影子汇率在S0线上，发生冲击后，政府调整政策，影子汇率下降至S1，两者都低于固定汇率s，投机商预见到这种结果，所以不会发起冲击。(2) 在ddA时，也不会发生货币冲击，32因为货币性冲击会使影子汇率从A点下降到C点。冲击前，投机商无论怎样操作都得失相等；冲击后，A点影子汇率将低于固定汇率，所以投机商不会进行货币冲击。(3) 在dAddB时，冲击前投机商有利可得，冲击后则无利可得，所以投机商不会冲击。(4)在ddB时，货币冲击能增加投机商的利益，固定汇率就要遭受冲击。33 A 图图14.2 第第二二代代金金融融危危机机模模型型的的投投机机性性冲冲击击均均衡衡 S0 S1 C B dA dB d S S 34三、对两代金融危机模型的评价三、对两代金融危机模型的评价 第一代模型认为，政府事先确定宏观经济政策，且不轻易做出调整，由于这些目标之间存在着内在的矛盾性，所以在基本经济面恶化时，政府为保住的其他目标，往往不得不放弃固定汇率制。 第二代模型认为，政府不是事先确定宏观经济政策目标，而是随市场形势变化相应作出调整，这将影响经济主体的预期，经济主体行为变化反过来造成这35些经济变量的变化，这种相互影响可能会形成多重，而不是单一的均衡。固定汇率制只有与其他政策协调，才能有效稳定运作。 第一代模型以小国为对象，假设条件太多，与现实的背离较大。将扩张性财政、货币政策作为外生变量，假设当局坚持固定汇率不变。它的最大缺陷在于，假设当局不管市场如何变化,只能机械地坚持扩张性货币政策，支持预算赤字，并通过出售外汇储备支持汇率平价36，直至储备耗尽。 第一代模型贡献在于开始了简单而又具有启发性的研究，为第二代模型奠定了良好的基础。 第二代模型针对第一代模型的局限展开研究，也较好地修正第一代模型的局限。但是，第二代模型也有自己的不足，它以政府的最优化行为分析重点，有些轻视私人部门的行为。因为，投机商与管理当局在同一个舞台上相互博弈37、交互作用，他们象管理当局一样，非常重视固定汇率的作用。所以，没有将私人部门的重要性提高得与管理当局一样，这势必会影响分析结果的准确性。 第一代模型与第二代模型的共同的局限是以有关国家的经常账户为主要分析对象，忽视资本账户的影响和作用，而金融市场的全球化表明，投机性冲击越来越通过资本账户来实现。在资本流动越来越快的情况下，市场预期或投资情38绪的小有变化，都会引起国际资本突然、迅速的逆向流动，投机性冲击发生得比以前更快、更严重、也更难以预测。金融市场的全球化日益降低投资者搜集信息的热情，强化人们的从众心理，并将不完全和不对称信息成了预期的基础。这些变量对金融危机形成的影响日渐突出，两代模型却没有对之展开必要的探讨，这不能不是它们的主要局限。39第四节第四节 自我实现的金融危机模型自我实现的金融危机模型 奥博斯特菲尔德在1996年提出自我实现的货币危机模型。这个模型假定政府的经济政策不是事先确定的，而是随经济变化而调整的，这种调整将影响经济主体的预期。经济主体的预期和行为又会反作用于经济变量，并使经济政策相应作出调整。 这样循环往复的作用，正是货币危机的自我实现的重要原因。40 在自我实现的模型中，政府决定是否放弃固定汇率制，不仅要考虑外汇储备状况，而且要考虑放弃固定汇率制的可能代价，并根据损失最小原则进行决策。 在工资不变的情况下，本币汇率贬值，可以促进出口，增加总需求，并在短期内减少失业。尽管，在长期中会导致通货膨胀，最终却有利于降低政府内债的负担。坚持固定汇率制，政府只能放弃降低内债负担的好处，也就是承受固定汇率制的机会成本。放弃固定汇率制，实行汇率贬值41，政府就要承担“信誉成本”，因为，政府违背了不让汇率贬值的承诺，进而使得它其他各项政策的可信度也相应下降。同时，在市场预期汇率将会贬值的情况下，名义利率、名义工资以及其他商品价格都会相应提高，从而引发通货膨胀和失业率的上升，进而不利于实际经济增长，政府偿还债务的压力也可能上升。根据这种分析，奥博斯特菲尔德提出一个简单的政府损失函数：42 Ha(e-s)+b2+R(s) (14-7) s是以对数形式表示的固定汇率；e为政府过去偏好，而没有选择的汇率，即影子汇率；a(e-s)为常数，表示政府坚持固定汇率而放弃的利益，即坚持固定汇率的机会成本。为预期汇率贬值率，它等于预期汇率sE与固定汇率s之差，即sE-s； b表示居民预期将要汇率贬值而发生的成本；R(s)代表信誉成本，如果政府保持汇率不变，R(s)就为零，表示政府没有损失信誉；如果政府要降低汇率，R（s）为常数，表示政府的信誉损失。43 根据上述等式，政府要按低成本决策，如果政府放弃固定汇率制，就将选择偏好的汇率e。 而一旦政府做出这样的决定， a(es)=0短期内市场预期汇率就不再波动， sE-s=0 政府放弃固定汇率的成本就是信誉成本，C=R（s）；反之，如果政府坚持固定汇率s，C=0，政府没有信誉损失，所以C是实行浮动汇率的成本，而44a(e-s)+b2 是坚持固定汇率的成本，所以，政府决定是否放弃固定汇率时，要比较a(es)+b2和C的大小。 如果市场预期政府不放弃固定汇率制，即sEs， R(s)=0，那么，只要 a(e-s)+b2C (14-8) 即坚持固定汇率的成本小于政府信誉损失，政府就将坚持固定汇率制； 如果市场预期政府将放弃固定汇率， 政府就要承担信誉损失,只要 45 a(e-s)+b2C (14-9) 即实行固定汇率的成本大于政府信誉损失，政府将放弃固定汇率。 据此可以推出，如果信誉成本C满足以下条件， a(e-s)2C(a+b)(e-s) 2 (14-10) 如果市场预期汇率贬值，那么政府就选择汇率贬值，理由为公式(14-8) ；如果市场预期固定汇率，政府就实行固定汇率，理由为公式(14-9) 。46超出这个区域，预期浮动汇率不会发生，因为固定汇率成本更低；逾期固定汇率也不会发生，因为浮动汇率成本更定。 在自我实现的货币危机模型中，人们的预期起着至关重要的作用，危机的发生甚至是自我应验的，只要人们预期危机会发生，危机就发生，即使宏观经济状况没有恶化。 自我实现的模型并不否认投机性冲击与实际经济因素的联系。模型中的e，作为影子汇率为实际经济因素变化所决定。47第五节第五节 金融危机的传导机制金融危机的传导机制一、金融危机的国内传导一、金融危机的国内传导( (一一) )金融泡沫的挤出效应金融泡沫的挤出效应 纯粹的金融投资，是指不进入生产领域，仅根据对金融市场未来的预期和时间偏好进行的投资。随着金融市场的过度泡沫化，人们对未来预期“看好”，会使投资机会曲线大幅度上升。 金融市场的过度泡沫大幅度提高资产48的账面价值，并形成未来收入还将进一步提高的预期，这就会刺激人们大量举债，因为，金融资产价格的上升，不仅能够阻止资产负债率的提高，甚至还可能使其回落。而一旦金融资产泡沫破灭，企业资产大幅度缩水，但债务总量却保持不变，资产负债率和企业财务杠杆比率急剧提高，金融市场过度泡沫化的外部系统风险就此演变成企业内部的财务风险，短期生产可能性曲线大幅度回落，许多企业都会发生支付危机，进而引发大量的破产、倒闭和49生产的急剧萎缩。在金融市场过度泡沫化的初期，最先被挤出的是内涵式投资，因为，这种投资的周期长，收效慢，回报不确定，远不如金融市场中投资那样立竿见影。 在此同时，外延式投资却有可能逐步扩大，因为信用和资产膨胀，居民财富与未来收入能力的高估，以及企业预期盈利能力的虚拟扩大，都会促使企业凭借信用，扩大外延式投资，有时竟达到了不计成本与收益的地步。50 随着金融市场泡沫的进一步扩大，外延式投资回报的增长速度赶不上在金融市场中的投资，资金向金融市场流动，外延式投资也被挤出，这就从根本上损害整个经济发展的基础。51( (二二) )从货币危机到资本市场危机从货币危机到资本市场危机 若一国在货币贬值时存在着大量的外债，则外币的升值势必大大提高企业的债务负担，甚至使其陷入破产困境，股市也会严重受挫，这些问题蔓延和放大最终使整个经济陷入低迷和衰退之中。在这种情况下，为了吸引外资的重新流回，政府势必采取各种手段，重建本国货币的信誉。如果这种结构性改革失败，本币币值和有价证券价格就会进一52步下跌，这种状况将一直持续到政府的改革取得实质性的成功，企业真正地解决金融、财务和经济问题为止。 有关统计分析表明，本币币值暴跌可以刺激出口大幅度增加，使证券市场在暴跌后的一年内出现强劲反弹。如果在币值暴跌之时，进行股票投资，那么，国内投资者的年平均收益率将在40以上。外国投资者如果采取同样的投资策略，只要投资国的货币汇率在暴跌后走稳，他们的收益以美元计量，他们在此53一年中投资的平均收益就可以达到60左右。 显然，在危机国的货币大幅度对外贬值的短期(一年内)中，该国股票价格也会严重受累而大幅下挫，尽管在中长期中，股价也会出现强劲反弹，但是，这需要危机国的主要贸易伙伴国没有同时出现币值暴跌，或者也面临金融危机为前提。 如果发生类似情况，就没有外国对本国产品的需求增加来弥补国内需求的严重不足，企业盈利得不到保证，股价就缺乏大54幅回升的基础和条件。55(三) 货币危机引发银行业危机 货币危机通过两个环节导致银行危机：一是国际储备大量流失，迫使政府放弃固定汇率。如果政府不采取这种政策，则会引起贷款急剧收缩，因为政府抛出外汇储备，引起大量企业和银行破产。二是本币贬值致使外汇债务多的银行清偿力下降，它们的贷款紧缩，进一步降低它们的清偿力，这又反过来加剧银行财务状况的恶化。56 如果中央银行允许国内银行贷款过度扩张，以通过直接或间接的存款保险计划，救助问题银行和存款人，这就有可能引发国际收支危机。因为，国内货币供给增加，物价上涨，而固定汇率不变，则本国商品的外币价格偏高，出口困难。如果政府大量发行内债，对救助行动进行融资，那么市场参与者就会预期，当局要用通货膨胀或货币贬值来减轻债务负担，这种预期可能引发自我实现的金融危机。 在银行体系崩溃时，借款人失去已有的57信贷来源，更不易找到新的筹资渠道，资金的供不应求会迫使政府实行信贷定额配给，许多赢利项目得不到融资而不得不放弃，生产、就业和经济运行状况都将恶化，资产价格下降，破产倒闭增加。 有海外机构大企业还可以借用国外资金减轻压力，小型企业因为没有资金来源，而只能在危机中消亡。靠银行贷款融资的小企业，则会受到信贷危机的致命打击。这就会引发衰退和萧条，财政被迫增加支出，干预经济，这种财政预算增加的成本58可能要达到GDP的10%左右。59（四）国内传导机制 货币危机所以会在新兴市场经济国家引起全面的金融危机，是因为这些国家债务合约期限短，并经常以外币计价，这就会形成以下三种情况。（1）是货币贬值减少公司资产净值。因为一些公司的许多债务合约以外币计价，而它们的资本则由本币计价，在本币贬值时，公司债务负担增加，而公司资产不变，贬值的结果是公司收支不平衡，净资60产值减少。国内有效抵押贷款资产萎缩，减少了对贷款者的保护。 此外，资产净值的减少还置公司于困难的境地，他们往往会作出非道德的选择，从而使贷款人面临更大损失的风险，他们进一步收缩贷款，投资和经济活动相应缩减。（2）贬值将引发更高的通货膨胀。许多新兴市场经济国家都经历过较高，而且多变的通货膨胀，它们的央行缺乏抵御61通货膨胀的足够信用。所以，遭遇货币投机攻击后，它们物价上升压力加大，货币急剧贬值更是引发实际通胀和通胀预期的同时剧增。 通胀预期的上升加重金融危机，因为利率也将大幅上升，债务合约的短期性和利率上升的交互作用，大大提高公司的债务负担，降低它们现金的流动性，收支状况的进一步恶化，更是加剧信息的不对称，贷款进一步萎缩，生产的下降从供给的角度进一步加剧通货膨胀。62（3）货币贬值不利于银行的收支平衡。在新兴市场经济国家，银行也有许多以外币计价的债务，其价值随货币的贬值而急剧增加。 同时，公司、企业的陷入困境也使他们无法还清债务，这就造成银行资产中的贷款损失。结果，银行资产和负债两方面都相应萎缩，而资产净值下降的更快。此外，银行以外币计价的债务期限短，本币价值的大幅度下降也降低银行的流动性。银行收支结构恶化，资本减63少，它们只能削减贷款。 面对信贷市场中的困难选择，银行的道德风险也上升，他们可能为了自己的生存，作出不利于企业，甚至整体经济运行的选择。在银行贷款难乎为继之时，整个经济离崩溃也就不远了。64二、金融危机的国际传导广义金融危机的国际传导泛指金融危机在国与国之间的传播和扩散，它包括在国内传导和跨国传导，以及贸易金融关系密切国家间的接触性传导和贸易金融关系并不密切的国家间的非接触性传导。接触性传导指某些经济因素的变化引起其他因素变化，最终导致经济金融部分或整体变化，从而引发、扩大和加剧65金融危机的跨国作用，这就是金融危机的溢出效应。 其传导大致从一国本币的大幅度贬值和股市暴跌开始，在汇率相对价格机制的作用下，通过国际贸易和国际资本流动两个渠道，造成别的国家的货币贬值和股市暴跌，从而造成金融危机的跨国界传导。 金融危机在几个国家或地区相继发生并不一定是接触性传导的结果，而可能66为同一外部原因所造成，也就是说，不是由一个传导至别国，而是分别受同一个因素的影响，所以，它们的危机都是原发性的，这种情况被称为“季风效应”，属于非接触性传导。非接触性传导还表现为 “传染效应”，即一个国家的货币危机诱发对别国的投机性冲击，尽管这两个国家的实质经济联系比较薄弱，一国的危机也没有恶化另一国的经济基础，但是，它还是会造成人们心理67预期的变化，使得投资者重新评价其他国家的基本经济状况和政府的政策，从而形成这些国家 “自我实现”的投机性冲击。 一国发生货币危机后，机构投资者就会担心这相似性的别国也会发生货币危机，他们就抛出这些国家的货币，全面退出这些国家的市场，从而造成这些国家的心理恐慌，金融危机通过这种“传染效应”扩散开来。显然，形成“传染效应”68的关键在于投资者对这些国家相似性的判断。经济基础相似性传染是指一国发生货币危机，投机商对别的经济基础相似的国家的货币发起冲击，从而导致这些国家货币危机的发生。政治与经济政策相似性传染是指一国发生货币危机，投机商对别的政治经济态度相似的国家货币发起冲击，从而导致这些国家货币危机的发生。69文化背景相似性传染是指一国发生货币危机，投机商对其他在政治、经济上没有关系，却有共同或相似的文明、文化背景，以及发展历史的国家货币发起冲击，从而导致这些国家货币危机的发生。70第六节 切断金融危机国际传导的制度安排 要切断或干扰金融危机的国际传导，就需要采取资本项目自由化进程、国际最后贷款人体制，以及危机的早期预警等制度性安排。 71一、资本项目自由化 资本项目自由化既是全球经济金融一体化的重要表现，也是在经济一体化背景下，各国货币当局，特别是发展中国家当局的一项痛苦、无奈，而又必须的选择，它是金融危机国际传导的充分条件。72（一）资本项目自由化的三种模式 按照渐进模式，资本项目的开放应该在经济自由化和结构调整的最后阶段。只有国内借贷没有利率管制，通货膨胀率维持在可控制的水平上，本币无需持续贬值，本外币之间可以充分套利，国际资本自由流动等条件下，才能实现资本项目的开放。 按照激进模式，资本项目自由化与贸易改革、汇率自由浮动，以及财政制度73改革，应该在经济改革的初期同时展开。由于金融自由化与贸易自由化同时实现，间接投资和直接投资都应在世界通行的利率水平和通行的贸易价格水平上展开。 中间模式越来越关注开放资本项目先后的顺序，认为资本项目的开放应该是宏观经济结构改革的一部分，在宏观经济框架和金融部门比较脆弱的情况下，开放资本项目有相当高的风险。74 成功的资本项目开放要有这些保证，即良好的宏观经济政策消除金融部门的整体不平衡，有效的激励政策刺激个人的风险管理意识，充分的监管政策保证金融部门的安全运行。75（二）开放资本项目的必要条件第一，尽可能克服本国金融体系的弱点。新兴市场经济国家金融体系弱点主要表现在以下几个方面。（1）国内金融对银行业的过分依赖。（2）不良贷款的比例过大。（3）对金融体系缺乏谨慎的管理和监督。第二，实现本国利率或本币汇率，或者两者同时的充分灵活性。第三，尽可能减少政府对银行业的担保76，以及由此而生的败德行为。第四，进行减少预算赤字的财政改革，避免以通胀方式弥补财政赤字。77二、国际最后贷款人 国际最后贷款人与金融危机相伴而生，它是一项历史悠久的国际金融制度安排，可以切断或干扰金融危机的国际传导，甚至改变危机的传导方向。 90年代前实行金本位制的国家经常与援助国合作，接受后者的援助。这些援助通过暂时的黄金或外汇供应，平衡它们的国际收支逆差。70年代初，发展中国家的逆差主要由OPEC国家的经常帐户78顺差来弥补，它们的资金经欧美国家的银行和一些区域性银行提供，这就使得在整个70年代中，国际货币基金组织和世界银行基本上没有发挥平衡发展中国家国际收支逆差的作用。墨西哥金融危机:美联储同意提高货币互换协议额，克林顿总统宣布了对墨西哥实行一揽子援助贷款计划。IMF在1995年2月1日同意给予墨西哥127亿特别提款权（SDR），还有世界银行和泛美开发银行的贷款。79亚洲金融危机:1997年8月,IMF和一些亚洲国家向泰国提供了172亿美元的一揽子援助贷款，给予印尼112亿美元的备用信贷，1998年7月，IMF和其他国际机构又向印尼保证追加贷款60亿美元；1997年12月，IMF承诺向韩国提供209亿美元3年期的贷款，其中170亿美元立即支付，后来一揽子贷款总额达到528亿美元。80（四）金融危机国际援助的博弈论分析 一国爆发金融危机，经济实力雄厚的发达国家，往往并不及时给危机国必要的援助；已经接受国际货币基金组织援助的国家，又在援助协议的具体执行上与IMF争论不断，以致危机问题迟迟不能解决。主要原因在于有关方面博弈的制约。811、有关国家政府之间的博弈 假设除危机国外，只有A国和B国，它们的政府了解危机国的情况，并对危机可能蔓延至本国的后果有“共同知识”，它们只有“援助”或“不援助”两种选择，并且，后援助者可以根据先援助者的行动选择自己的行动。82 如果政府A和政府B都选择“不援助”，两国都会由于危机的蔓延而相继受损， “不援助”不是它们双方的最优选择； 如果政府A因为危机国与自己利益关系密切，先行决定援助危机国，政府B的选择构成一个特定的博弈，如果政府B也选择“援助”，那么援助力量的扩大，甚至足以阻止危机的继续传播，并迅速化解危机，A、B两国均会从中受益。 如果政府B采取观望态度，选择“不援助”，而政府A的力量足以化解危机，那83么B国就能坐享危机化解后的成果，所以，援助与不援助都是这个博弈唯一的纳什均衡。 正是因为两国政府都十分清楚这种博弈的结果，政府A和政府B都不愿意先采取援助行动，于是双方的观望，使得这种博弈回到都不援助上来。 这正是在危机爆发的初期，发达国家迟迟不采取援助行动的原因所在，结果造成金融危机在世界范围内传播蔓延。842、IMF与有关政府的博弈 危机爆发后，发达国家通过基金组织实行间接救助行动，因为借贷双方都希望获得中间人的掩护。求援国政府声称，是外部势力迫使他们进行不得人心的、却是必要的改革；援助国也可以就此推卸造成受援国痛苦的罪责，从而使得基金组织被置于金融风暴的中心。 危机国政府一旦接受基金组织的条件，正式签署有关援助协议，基金组织便与危机。85国政府一起陷入不完全信息动态博弈之中尽管，援助协议规定，受援国政府有义务保证国民经济宏观统计数据的透明，但实际上却很难做到。 如果受援国政府选择“合作”，在短期内，由于改革措施出台，国内经济紧缩，失业率上涨，民怨可能沸腾，虽然，实行经济结构调整是最终摆脱危机的必由之路，但是，这种“短痛”超过公众的承受力，也会酿成更大的危机，所以受援国难以痛快地选择“合作”；86 如果受援国政府选择“不合作”，他们撕毁协议可能招致基金组织终止援助，这就严重打击本来就对本国经济金融十分脆弱的信心，增加摆脱金融危机的困难。 这种博弈的“分离均衡”是弱势政府选择“合作”，强势政府选择“不合作”，基金组织根据受援国政府是否选择“不合作”，来推断它是强势政府，还是弱势政府，然后选择是否与之谈判，并继续提供援助；这种博弈的“混同均衡”是弱势87 政府和强势政府迫于国内政治压力，都选择“不合作”，基金组织仍然维持对受援国政府原有的判断，经“讨价还价”修改协议后，继续援助行动。 对受援国政府来说，选择“不合作”作为向基金组织发出“讨价还价”的信号时，一定要把握分寸，如果已经在谈判桌上获得若干利益，就应马上回到“合作”的轨道上，否则，援助国的选择可能使受援国处境尴尬，损失惨重。88三、危机的早期预警 危机的早期预警可以使管理层在金融危机爆发前，对于危机的发生和传导有一个客观理性的分析判断，这就有利于有关国家当局尽早采取应对策略，改变相关的制度性安排，阻滞金融危机的国际传导。89（一）预警系统的设计思想 IMF认为，若想建立预警指标体系，应该首先选择一些经济变量，这些变量在金融危机到来前的指标值，与正常或平稳时期的指标值有着系统性差异。通过观察这些变量，可以判断金融危机来临的可能性，这些变量就是金融危机的脆弱性指标。90（二）预警系统的指标体系实际汇率升值幅度外债总额/GDP短期外债外债总额外债总额国际储备外债总额出口总额国际证券投资国际直接投资经常项目逆差GDP贸易逆差经常项目逆差相对通货膨胀率91国内信贷增长量GDP国际国内利率差资本充足率不良资产比重M2外汇储备。