美国量化宽松案例

杨思群 沈梅华 案例编号：2015-12-08美国量化宽松货币政策及其影响美国东部时间2008年12月16日下午2点15分，美国联邦储备委员会（以下简称美联储）发布决策声明，将联邦基金利率即商业银行间隔夜拆借利率从1下调至0-0.25，创下历史最低记录。美联储在当天的降息声明中表示，自10月底以来，美国就业形势恶化，消费开支、企业投资和工业生产都在下降，金融市场形势依然严峻，信贷条件仍在收紧，“总体上看，经济前景进一步看淡”。同时，美联储也在声明中表示“将采取所有可动用的手段，推动经济恢复可持续的增长、维护物价稳定。”并且特别指出，“由于预计未来经济活动仍将疲软，委员会认为在一段时间内联邦基金基准利率极有可能保持在非常低的水平。”自2007年8月次贷危机爆发以来，美国陷入了自20世纪30年代大萧条之后最为严重的金融危机。市场恐慌情绪弥漫，流动性出现严重不足，美国经济开始迅速恶化。为了应对这一局面，美联储从2007年9月18日开始，启动了有史以来最猛烈的一轮降息周期。经过十次连续下调，美国的基准利率已累计下降了至少500个基点。事实上，随着降息空间不断被压缩，美联储不久前已加大了向市场注资的力度。就在上个月，美联储宣布再拨8,000亿美元用于促进信贷市场运转，其中6,000亿美元用于购买住房抵押贷款债券，2,000亿美元用于促进消费信贷。美联储的资产负债表已从月份的9,000亿美元迅速膨胀至2.2万亿美元。在16日的声明中，美联储还用大段文字重申了购买可抵押债券、加大注资的决心。图1.本伯南克（Ben S. Bernanke）在一系列激进的降息措施出台之后，人们开始将目光聚焦在美联储主席本伯南克（Ben S. Bernanke）身上。伯南克是研究美国大萧条的著名学者，他认为美国1929出现大萧条的一大原因，就是当时的货币当局没有及时加大货币供应量。他曾在2002年全美经济学俱乐部的一次讲话中强调：“美国应加大减税和推行低利率的措施，让现金如同直升机一般，直接从政府和银行手中落到消费者手里。”在同年的另一次演讲中他还表示，“如果有需要，可借助大量印刷钞票增加流动性。”他也因此获得“直升机本”和“印钞机本”的雅号。由于利息已经低得难以再低，美联储运用利率进行宏观调控的传统手段已经枯竭。本伯南克却明确表示，在面对这场大萧条以来最严重的金融危机中，美联储尚未“用完弹药”。伯南克言外未用完的“弹药”，即量化宽松货币政策。什么是量化宽松货币政策？该政策有哪些特征？它通过什么机制对实体经济产生影响? 它与利息率之间的关系是怎样的？美国的量化宽松货币政策是如何实施的，又是如何退出的，取得了什么样效果？美国量化宽松货币政策的实施与退出，对于世界经济，尤其是发展中国家的经济产生了怎样的影响？一、量化宽松政策的概念与起源（一）“流动性陷阱”假说“流动性陷阱”是凯恩斯提出的一种假说，指在经济衰退期，当名义利率将低到一定程度或零之后，短期名义利率已将无可降，人们会产生利率上升而债券价格下降的预期，货币需求弹性就会变得无限大，此时，常规的利率传导机制将会失效，经济陷入流动性陷阱（参考附录1）。处于流动性陷阱的经济体，主要表现出以下三个特点：1、宏观经济陷入严重萧条，市场需求明显不足。居民自发的消费和投资意愿大幅降低，失业率居高不下；2、利率接近或达到最低水平，名义利率大幅降低，甚至出现负利率。投资者对经济前景预期不佳，消费者对未来持悲观态度，这就使得通过利率刺激投资和消费的杠杆作用失效；3、货币需求利率弹性趋向无限大。（二）量化宽松货币政策的概念尽管对于流动性陷阱是否存在仍有很大争议，但有一点是明确的，即在低利率或零利率的情况下，常规货币政策的传导存在着很大困难。那么，货币政策还有用武之地吗？不少研究认为，即使短期名义利率为零，货币政策仍可以而且必须发挥不可推卸的重要作用，量化宽松货币政策就是其中的一种。量化宽松（Quantative Easing,简称QE）是指中央银行在实行零利率或近似零利率政策的情况下，通过购买国债等中长期债券，向市场注入大量基础货币的货币调控方式，其目的是促进经济复苏。“量化”指扩大货币发行量，“宽松”即减少银行的资金压力。随着银行和金融机构的有价证券被央行收购，新发行的货币即被注入私有银行体系。量化宽松政策所涉及的政府债券，不仅金额庞大，而且通常周期较长。（三）起源：2001-2006年日本量化宽松政策实践日本是世界上首个实践量化宽松货币政策的国家。20 世纪 90 年代初，日本股市和房地产泡沫相继破灭，银行坏账剧增，经济遭受重创，日本经济步入持续衰退期。在此背景下，日本央行为了刺激投资和消费进而摆脱危机，采取了宽松的货币政策，将无担保隔夜拆借利率从 1990 年的 6%降低到了 1995 年 9 月的 0.5%。随后，日本央行又在 1999 年 4 月至 2000 年 8 月期间实施了零利率政策。在此期间，日本经济出现了短暂的恢复，但是随着IT泡沫在全球的破灭，日本经济旋即又陷入衰退。在名义利率已接近于零的情况下，传统货币政策的调控作用已基本失效。面对日益严峻的通货紧缩形势, 日本央行于 2001 年 3 月至 2006年 3 月之间实施了量化宽松的货币政策。该政策主要由以下三方面构成 参考杨金梅：日美两国量化宽松货币政策的比较，金融理论与实践，2011年第3期：第一、日本央行将货币政策操作目标由银行间隔夜拆借利率调整为金融机构在央行的活期存款余额（即金融机构存在央行的准备金），并将其维持在远高于法定准备金要求的水平；第二、日本央行承诺在CPI增长稳定在0或实现年比增长之前一直提供充裕的流动性；第三、日本央行加大对长期国债的购买规模，直至货币发行到达目标上限（该目标上限由最初的5万亿日元经过多次调整后升至30-35万亿日元）。此外，2003年6月日本央行开始小规模买入私人部门的资产抵押证券。与此同时，日本央行将银行间无担保隔夜拆借利率由0.15%降低为零。在实施量化宽松政策期间，日本经济受全球经济复苏的影响，在出口的拉动下，逐步走出通货紧缩，2006年3月量化宽松的货币政策被解除。二、量化宽松货币政策的特征作为非常规的货币调控手段，量化宽松货币政策与传统货币政策相比，具有以下四大显著特征 参考穆争社：量化宽松货币政策的特征及运行效果分析，中央财经大学学报，2010 年第10期：首先，在面临经济衰退的情况下，中央银行在较短时间内，迅速将政策利率（基准利率）降低至历史低点或接近于零的水平；其次，创新大量货币政策工具。鉴于传统的货币政策工具已无法发挥作用，主要经济体中央银行开始突破传统，大量创新货币政策工具，如购买长期国债、资产抵押证券，设立商业票据融资便利等，从而为市场注入大量流动性；再次，量化宽松货币政策所要完成的任务具有多样性。量化宽松货币政策需要完成的任务包括：中央银行履行“最后贷款人”职责，救助濒临破产的金融机构，防X系统性金融风险，维护金融稳定；购买金融机构与企业发行的有价证券，直接向市场注入大量流动性，化解市场流动性不足的问题；购买长期国债，扩大财政支出，发挥财政支出对民间投资、消费支出的撬动和替代作用；增加信贷可得性，引导市场利率下降，促进投资和消费增长，推动经济金融复苏；第四，配合财政政策发挥作用。量化宽松货币政策面临市场悲观情绪弥漫，市场需求严重下滑，急需扩大财政支出以撬动、替代私人需求不足，阻止经济快速下滑等问题，通过直接购买长期国债，解决扩大财政支出的资金不足问题，实质上是中央银行变相向财政透支而呈现鲜明的“财政货币化特征”。三、美国的量化宽松货币政策实践从2008年11月到2014年10月的6年间，美联储相继推出了三轮量化宽松政策，这场史无前例的“货币盛宴”使得美联储的资产负债表增加了约3.9万亿美元。（一）第一轮量化宽松美国的次贷危机爆发后，美国联邦基金利率从5.25%一路下调。2008年12月16日，美联储再次下调联邦基金利率，降息0.75个百分点至00.25%区间，并宣称将长期维持这一利率。2008年11月25日，美联储宣布将购买由房地美、房利美和联邦住宅贷款银行发行的价值1000亿美元的债券及其担保的5000亿美元的资产支持证券。由此，美国量化宽松货币政策正式拉开帷幕。从2008年11月25日至2010年3月底，美联储共收购了1.25万亿美元的MBS，3,000亿美元国债和约1,750亿美元的机构债券。这就是第一轮的量化宽松（QE1）。第一轮量化宽松政策的目的是拯救华尔街的金融资产，向住房抵押贷款和房屋市场提供支持，改善私人信用市场的整体环境。在QE1的刺激下，美国的GDP从-7.7%增长至2010年1季度的3.2%，主要股指平均上涨超过20%，然而失业率却攀升至9%以上的历史高位，美国经济复苏乏力。（二）第二轮量化宽松2010年4月，美国的失业率依然停留在9%以上的高位。此时，希腊爆发主权债务危机，欧洲和整个世界经济再度陷入低迷。2010年9月10日，美联储公开市场委员会发表声明称随时准备再度实施量化宽松货币政策。10月15日，美联储主席伯南克宣布：鉴于美国经济持续疲弱，美联储需要采取更多行动来刺激经济，譬如大规模购买美国财政部发行的债券。10月29日，伯南克再次明确宣告：我们有必要进一步采取行动来刺激疲弱的美国经济。2010年11月4日，美联储公开市场委员会再次发表声明称，为促使经济复苏更加强劲，将在市场上再购买6,000亿美元中长期国债，每月购买额为750亿美元，直至2011年6月。这就是美联储的第二轮量化宽松（QE2）。QE2的目的是通过大量购买美国国债，压低长期利率，进而提振美国经济，避免通货紧缩，并解决第一轮量化宽松未能解决的高失业率问题。QE2实施期间，美国股市出现新一轮上涨，再次推动美国经济增长，失业率略有下降，但仍维持在9%以上，美国经济复苏依然脆弱。（三）扭曲操作2011年9月21日，美联储发表声明称，为了进一步刺激经济复苏，计划到2012年6月推出4,000亿美元扭曲操作。所谓扭曲操作(Operation Twist，OT)，是指卖出较短期限国债买入较长期限的国债，在不扩大资产负债表总规模的前提下，延长所持国债资产的整体期限。从收益率曲线来看，这样的操作相当于将曲线的较远端向下弯曲，这也是扭曲操作得名的原因。美联储此次扭曲操作的具体措施是，在2012年6月底之前，出售剩余期限为3年及以下的4,000亿美元中短期国债，同时购买相同数量的剩余期限为6年至30年的中长期国债。2012年6月21日，美联储再次发表声明称将即将到期的OT延期至年底，额度再增加约2,670亿美元。2012年12月，美联储宣布“扭曲操作”终止。从效果来看，此次扭曲操作降低了长期利率，但是GDP、CPI、失业率等数据并未明显体现出其对美国经济产生的积极影响。（四）第三量化宽松2012年9月13日美国联邦公开市场委员会发布声明，由于失业率仍旧维持在较高水平、企业固定投资增长速度有所放缓、住房部门仍旧处于受抑制状态，为了促进美国经济持续稳定复苏，将实施新一轮量化宽松政策（QE3），具体内容包括：（1）以每个月400亿美元的速度购买更多的机构抵押贷款支持债券；（2）将去年9月份出台的扭曲操作（OT）结束时间延长至2012年底；（3）在2015年中期以前保持基准利率不变。美联储称，如果劳动力市场没有实质的改善，美联储会继续购买机构债MBS，同时还会购买额外的资产，和实施其它的政策工具。在价格稳定的前提下，这些政策会持续到劳动力市场改善。与前两轮QE相比，QE3在推出之初具有以下三个方面的特点：首先，没有明确量化宽松的规模上限。QE3推出时仅说明每月购买400亿美元MBS，直至就业明显改善为止，并没有规定明确的规模上限。其次，持续时间不定。QE3推出时没有明确持续的时间，仅说明持续到劳动力市场改善，但是劳动力市场改善是一个非常不确定的概念，这也给了市场更多的想象空间，同时为货币政策的改变提供了更多的回旋空间。再次，与前两轮QE购买的资产品种不同。QE3购买的债券品种仅为MBS，而QE1包括国债、MBS和机构债；QE2只有国债。时隔三个月之后，2012年12月13日，美联储联邦公开市场委员会再次宣布，扩大现有资产购买计划，并用量化数据指标来明确超低利率期限，此举也被称为升级版Q3。具体内容为：自2013年1月起，每月购买450亿美元长期国债，同时继续执行今年9月开始实施的每月购买400亿美元机构抵押贷款支持证券(MBS)的计划，到期债券回笼的资金再投入市场购买债券。这意味着，美联储每月的资产采购额将达到850亿元。同时，美联储首次将货币政策取向与失业率指标挂钩，称将维持利率接近于零的水平，直到美国失业率降至6.5%，并称只要预计未来一两年的通胀预期不超过2.5%，且较长期通胀预期受控，上述利率承诺就不会改变。2013年12月，时任美联储主席的伯南克宣布开始缩减每月资产购买规模。2014年1月31日，刚过完百岁“生日”的美联储迎来新一轮换帅。美联储主席本伯南克卸任，副主席珍妮特耶伦则于2月1日出任新一届美联储主席。作为美联储百年历史上的首位女性主席，耶伦一直是美联储宽松货币政策的强烈支持者与公开倡导者，被认为是鸽派代表，她就任后的政策取向成为各方关注的焦点。2014年10月29日，美联储公开市场委员会发表声明称，自购买资产计划推出以来，就业市场前景已经取得了明显的改善，委员会认为经济活动潜在的增长势头足以支持在物价稳定的前提下继续向就业最大化迈进。因此，委员会决定在本月结束购买资产计划。此外，美联储还表示，在本月购买资产结束后的相当长时间内维持联邦基金利率在0-0.25%目标区间将可能是合适的，尤其是如果预估通胀继续低于委员会2%的较长期目标，且通胀预期仍牢牢受控。如果未来信息显示向委员会就业和通胀目标所取得的进展比目前预期更快，则可能比目前预期更早上调联邦基金利率目标区间。至此，美联储持续六年的量化宽松货币政策宣告终结。Q3期间，美联储总计购买了1.6万亿美元的国债和抵押贷款支持证券。此前在QE1和QE2期间，美联储分别采购1.725万亿美元和0.6万亿美元资产。三轮QE下来，美联储资产负债表大规模扩容了3.938万亿美元。四、美国实施与退出QE对新兴市场的影响美国作为国际货币体系的核心国家，其货币政策的一举一动对国际金融市场和资本流动有着广泛而深远的影响。在量化宽松期间，由于美国央行利率接近于零，而新兴经济体的利率相对较高，套利资金持续涌入新兴经济体，进而抬高其股票、房地产、大宗商品等资产价格，给新兴市场货币带来升值压力；一旦美国收紧货币政策回调利率，则很有可能导致国际资本从新兴市场迅速大规模撤离。由于多数新兴经济体自身的经济存在诸多薄弱环节，调控能力相对较弱，大规模的资金撤离将在很大程度上影响新兴经济体的经济金融秩序。20世纪80年代席卷发展中国家和苏联东欧集团的债务危机就是由西方发达经济体收紧货币政策而引发新兴市场经济金融危机的典型案例。当时，由保罗沃尔克掌舵的美联储制订了“耶稣以来最高的实际利率”，且长期维持该利率，导致新兴市场债务融资条件急剧恶化。1982年墨西哥因无力偿债引爆了世界性债务危机，随后，诸多发展中国家相继陷入“失去的10年”，苏联东欧社会主义国家的政治剧变历程也由此开启。这一次美联储退出量化宽松是否会导致历史重演还有待历史的检验。五、相关争论自美联储推出第一轮量化宽松以来，有关量化宽松功争论从未间断。支持者认为，在美国陷入次贷危机的情况下，QE的推出使得美联储力挽狂澜，重振了美国经济：美国GDP增速由2008年第4季度最糟糕的-7.7%，恢复至2014年第3季度的6.0%；失业率从2008年最糟糕的10.0%降至2014年10月的5.7%；注入流动性并未引大通胀，通胀数据仍然温和，低于美联储2%的目标；反对者则认为，这一政策是变相的“印钞”，结果只是让资产价格上升，并未使得经济有根本性好转，银行系统获得的资金并未大量注入实体经济，而是依然躺在银行的账户上。时任美联储主席伯南克在推行QE时，其前任格林斯潘就是著名的反对者之一。此外，尽管Q3已经结束，但是何时启动加息、收缩资产负债表和完成货币政策正常化才是美联储面临的真正挑战，这也将决定美国量化宽松实验功过是非的最终评价。思考题1. 货币数量与通货膨胀之间的关系是怎样的？2. 量化宽松政策通过什么机制对实体经济产生影响?3. 量化宽松与利息率之间的关系是怎样的？4. 货币供给的主要影响因素有哪些？5. 短期资本流动的影响？附录流动性陷阱图附录2008-2014年美国GDP季度增长率 (单位：%)GDP percent change based on current dollarsGDP percent change based on chained 2009 dollars2008q1-0.5-2.72008q24.02.02008q30.8-1.92008q4-7.7-8.22009q1-4.5-5.42009q2-1.2-0.52009q31.21.32009q45.23.92010q13.21.72010q25.83.92010q34.62.72010q44.72.52011q10.2-1.52011q26.02.92011q33.30.82011q45.24.62012q14.92.72012q23.81.92012q32.70.52012q41.70.12013q13.61.92013q22.11.12013q34.93.02013q45.63.82014q10.6-0.92014q26.94.62014q36.04.32014q42.22.1数据来源：Bureau of Economic Analysis附录2008-2014年美国CPI基准: 1982-84=100年份1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2008211.080211.693213.528214.823216.632218.815219.964219.086218.783216.573212.425210.2282009211.143212.193212.709213.240213.856215.693215.351215.834215.969216.177216.330215.9492010216.687216.741217.631218.009218.178217.965218.011218.312218.439218.711218.803219.1792011220.223221.309223.467224.906225.964225.722225.922226.545226.889226.421226.230225.6722012226.665227.663229.392230.085229.815229.478229.104230.379231.407231.317230.221229.6012013230.280232.166232.773232.531232.945233.504233.596233.877234.149233.546233.069233.0492014233.916234.781236.293237.072237.900238.343238.250237.852238.031237.433236.151234.812资料来源：Bureau of Labor Statistics附录2008-2014年美国失业率 （单位：%）年份1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月20085.04.95.15.05.45.65.86.16.16.56.87.320097.88.38.79.09.49.59.59.69.810.09.99.920109.89.89.99.99.69.49.49.59.59.49.89.320119.29.09.09.19.09.19.09.09.08.88.68.520128.38.38.28.28.28.28.28.07.87.87.77.920138.07.77.57.67.57.57.37.27.27.27.06.720146.66.76.66.26.36.16.26.15.95.75.85.6数据来源：Bureau of Labor Statistics附录美联储资产负债表单位：亿美元项目2007年2008年2009年2010年3月2011年6月2012年9月资产1.黄金110.37110.37110.37110.37110.37110.372.特别提款权账户2222525252523.硬币11.7316.820.4720.9821.1421.774.证券，回购协议，定期拍卖便利和贷款8216.4712137.4120103.3921036.1426554.6225851.624.1 证券持有7546.124968.9218447.2220179.5526426.1725833.384.1.1 美国国债7546.124760.147765.877766.6716170.616460.984.1.2 联邦机构证券0208.781598.791674.881167.04870.984.2 MBS9082.57107389088.538501.424.3 回购协议操作42580000004.4 TAC2004502.19759.1834.1004.5 其他贷款45.351866.3896.99822.49128.4518.235.LLC商业票据融资便利净额3316.86140.7277.76006. Maiden Lane LLC资产净额269.66266.67273.17238.4917.397. Maiden Lane LLC资产净额200.49156.97153.43125.380.618. Maiden Lane LLC资产净额281.91226.6221.42242.4415.859. 持有的TALF LLC资产净额2.984.047.578.5110. AIA AURORA LLC和ALICO Holdings LLC资产优先权益250260.570011. 在收款过程中的项目18.8112.032.771.852.381.3712. 银行房产21.2821.8622.4922.3922.123.5113. 中央银行流动性互换102.7200147.4214. 其他资产537.526198.07914.43940.641315.181983.07总资产8938.1822587.4422372.5823165.2528691.6728233.48负债1.美联储票据，扣除联邦银行持有的逆回购协议7918.018497.168896.788930.359857.8810833.072. 逆回购协议405.42883.17704.5547.19666.07939.693. 存款163.5812419.8412091.3513008.841741715784.093.1存款机构在央行的定期存款114.398194.0410252.7111477.4750.8730.43.2 存款机构一般存款016223.9514206.353.3 财政部一般存款账户45.291180.581498.19501.041055.82756.763.4 财政部补充存款账户2892.4750.01999.835003.5外国政府的存款0.9711.922.6924.21.2655.63.6 其他2.93140.85267.746.2935.11734.984. 延迟入账现金项目22.1625.3722.3321.4514.788.335. 其他负债及应付股息57.89336.73136.42127.04206.19119.87总负债8567.0622162.2721851.3922634.8728161.9327685.05数据来源：美联储官网附录6出口价格指标BEA END USE EXPORT INDEXES年份1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2007113.0113.9114.7115.2115.5116.0116.1116.3116.7117.6118.7119.32008120.7121.8123.8124.4124.8126.1128.0125.9124.9122.3118.4115.82009116.6116.3115.5116.1116.6117.8117.4118.1117.9117.9118.9119.72010120.7120.3121.2122.5123.1122.2122.0123.0123.7124.7126.6127.52011129.1130.8132.7133.8134.3134.5134.0134.6135.3132.6132.7132.12012132.5133.1134.1134.7134.0131.7132.2133.4134.5134.6133.8133.62013134.1135.1134.4133.6132.9132.8132.6131.9132.4131.6131.8132.32014132.7133.7134.9133.5133.7133.0133.1132.4131.9130.7129.5128.3数据来源：Bureau of Labor Statistics附录7 进口价格指标BEA END USE EXPORT INDEXES年份1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2007113.7114.1115.9117.5118.6120.0121.5121.1121.8123.6127.5127.32008129.2129.5133.5137.3141.2145.5147.5143.0137.8129.6120.0114.52009113.0113.0113.6114.8116.8120.0119.3121.1121.3122.3124.1124.42010125.9125.8126.3127.7126.7125.2125.2125.7125.7127.1129.2131.02011133.0135.3139.3142.9143.1142.2142.4141.9141.7141.2142.2142.22012142.2142.2144.2144.1142.0138.7137.7139.4140.8141.2140.2139.42013140.1141.3141.2140.2139.4138.8138.9139.4139.8138.9137.7137.82014138.3139.8140.5139.7140.1140.5140.1139.0137.9136.0133.5130.1参考文献1. Ben S. Bernanke and Harold James. The Gold Standard， Deflation and Financial Crisis in the Great Depression：AInternational parisonR. NBER Working Paper， December 1999；2. Ben S. Bernanke. Deflation:Making Sure “It”Doesnt Happen Here R. Remarks by Governor Ben S. Bernanke，2002 (11);3.穆争社：量化宽松货币政策的特征及运行效果分析，中央财经大学学报，2010 年第10期；4.姚斌：美国量化宽松政策的影响及我国的对策，某金融，2009 年第7 期；5. 杨金梅：日美两国量化宽松货币政策的比较，金融理论与实践，2011年第3期；6. 王树同、X明学、栾雪剑：美联储“量化宽松”货币政策的原因、影响与启示，国际金融研究，2009.11；7. 谭小芬：美联储量化宽松货币政策的退出及其对中国的影响，国际金融研究，2010.2；8. 潘成夫：量化宽松货币政策的理论、实践与影响，国际金融研究，2009.9；9. 陈磊、侯鹏：量化宽松、流动性溢出与新兴市场通货膨胀，财经科学，2011.10；10.陈静：量化宽松的传导机制与政策效果研究，国际金融研究，2013.2。12 / 12