银行业估值的逻辑演进全景

银行业估值的逻辑演进全景作者： 处镜如初2012年2月 15日老虎财经整理发表2013-02-06银行业的估值在不同的经济历史阶段有不同的逻辑， PE 对于银行股的估值来说，只是横向比较的依据之一。事实上，银行业以中国金融业的政策色彩所保护的盈利模式为核心特征，比如外汇政策所导致的货币被动增长、 利差水平的强制保护、 特殊的核销政策、不良贷款的迁徙区间的调节；同时银行业又在市场化的道路上做水平演进。所以中国银行业的发展有自己的特殊逻辑， 而从国际范围来看， 也并没有太多的参照体系。 基金对银行股的配置有时候相当被动，很少有人能够真正理清银行股的投资全景。 博主处镜如初（生活在真实中） 在 2012 年 2 月 16 日发表了浅谈了银行业估值区间一文，如今看来仍有一定的借鉴意义，老虎财经整理如下：前言“以铜为镜，可以正衣冠，以史为镜，可以知兴替”，我们不妨跟踪历史的足迹，掌握银行业发展的过程，寻求估值变化的原因，为自己的投资确立坐标。正文中国金融分业监管的现实和银行业贷款业务在全社会融资中主导地位的存在，使市盈率估值比市净率估值更具有稳定性、 可比性和客观性 ，这一点与西方混业经营并以市净率作为估值标的现状明显不同。 虽然银行股自中国股市开设以来一直占有重要位置， 但直到到 1999 年 11 月浦发银行上市之前， 全行业只有深发展一家上市银行，孤例难证，因此研究的重点放在 2000 年及以后的历史。一、银行股估值的历史演进按照各家银行 2000-2011 年每年最高和最低价相应的市盈率， 得出各家银行各年度最高市盈率、 最低市盈率。 在此基础上， 得出各年度银行业的平均最高估值和最低估值和平均估值（见表 1）。2000-2011 年的估值以 2006 年为界可分为两个阶段。1（一）2000-2006 年。除了 2006 年下半年上市的中行、工行外，此时间段可比较的上市银行有深发、浦发、民生、招商、华夏， 5 家银行。我们可以看到，银行股平均估值和股市的最低点年度均为 2005 年。这个阶段的银行业平均最高市盈率曾高近 73 倍，即使 2005 年股市低谷时也超过 20 倍；平均最低市盈率则是一路向下，由 2000 年的近 57 倍下调到 2006 年的 9.74 倍。需要引起注意的是， 2006 年年初行业估值为阶段底点，但从股价而言， 2005 年第一季度是各银行股股价的最低点，比大盘创下新低提前近半年 ，比行业创下最低市盈率的时点提前近 1 年。（二）2007-2011 年。这段时间内上市银行增加到了 16 家，仅 2007 年上市银行就增加了 7 家。银行股不论规模和股本都急速壮大， 从而使上市银行有了很强的代表性。我们可以看到，在 2007 年牛市到达顶峰之后， 银行股 5 年来的平均估值逐年下降，由 2007 年的超过 30 倍下降到 2011 年的 7.421 倍。最高估值从 2007 年的 37.33 倍下降到 2011 年的 8.56 倍 ;最低估值从 2007 年的 23.7 倍下降到 2011 年的 6.225 倍。二、分析2000 年以来，银行业估值呈现明显的从高向低的变化趋势，折射出股市波动、股本供给、流通股扩张以及经济政治周期对行业估值的影响。（一）股市波动影响银行业估值 。2000 年和 2007 年为行业取得最高估值的 2 个阶段性高点， 2006 年、2008 年和 2011 年分别为最低估值的 3 个时点，这与沪市 2001 年和 2007 年的顶峰以及 2005 年、 2008 年、2011 年的股市持续续调整基本对应。（二）股本供给大量增加压制估值空间。2000 年以来，大量的银行股本上市，随着 2010 年下半年农行和光大的上市，银行业股大规模上市告一段落。到 2011 年年底，上市银行总股本由 2000 年的 60.86 亿股提高到 2011 年年底的 14396.71 亿股 ,11 年间增加了 235 倍。银行业上市股本的天量增长对估值起到相当大的压制作用。展望未来， 尚未上市的大型银行仅有邮储银行和国开行两家， 这 2 家银行都有一定的政策性色彩且和 4 大国有银行的资产不在同一个量级上， 未来银行业股本超量供给的情况将一去不复。（三）行业全流通进程进一步压缩了银行业估值空间的提升。股权分置为股权上市流通扫清了的障碍，2007 年以后，行业流通股本急速增加，流通股本也由 2000 年的 21.42 亿股增加到2011 年的 11081 亿股， 11 年增长了517 倍(见表 2)，增长速度为股本增长速度的2 倍以上，和股本的供给形成叠加作用，极大地压制了估值的空间。2（四）经济政治周期扭曲了银行业的正常估值。 2010 年以后，房地产、平台贷等可控风险被无限放大， 其背后的正常逻辑是对中国经济发展前景的担心。 但对银行业的妖魔化宣传则有意无意间反映了对市场化改革的否定和对重回计划经济的逆向思潮。 尽管这一因素对估值的影响极为微小， 但在大量中小散户中的传播不利于健康的投资理念的形成。（五）银行业的深层次改革仍将影响银行股未来估值 。虽然银行业股本基本上市流通，但汇金、财政部、各省财政厅以及中信集团等持股比例过大且开展大量增减持受到层层障碍的股本与限售股没有实质区别。 剔除这部分之后， 实际流通的股本到 2011 年底仅占总股本的 31.53%，比例甚至低于 2000 年、 2001 年、 2008 年。在增量改革完成后，对于存量的股本，如何改革，未来的政策将直接影响这部分银行业的估值。三、银行股估值区间范围探究3从影响银行业估值的因素来看，除股市波动、政治经济形势预期等因素（两者之间有区别但相互交织影响） 之外，银行业股本供给和资本市场需求失衡是造成 12 年来行业估值不断向下调整的最主要原因。为剔除这种因素的影响，我们将未来 10-20 年还可能进行存量股本改革的工、建、农、中、交和光大、中信7家银行排除在外， 重点研究余下 9 家股权实质已经自由流通银行的估值， 进一步为银行股估值区间定位。（一） 9 家自由流通银行已通过全流通考验。 观察 9 家股权自由流通银行历史演进（见表 4），我们看到，到 2007 年底，民生和浦发股本已接近全流通； 2008 年、2009 年、2010、2011 年 9 家银行的股本流通比例分别达到了 71.34%、84.14%、92.84%、89.66%，9 家银行股价市场化定价经历已超过 4 年时间，较为充分地反映了熊市状态下银行股的市场定价。 当然在在众多银行股本实现多元化自由流通的同时，我们却看到深发展逆流而动， 未来平安公司可能持股超过 50%以上（甚至进一步私有化后退市），这种情况为深发展（未来的平安银行）完善公司治理埋下了的隐患。 当然平安收购深发展是市场化行为， 不影响深发展通过全流通考验的判断。（二）股权自由流通银行具有更高的估值弹性。 把 9 家自由流通银行和全行业的估值进行比较（见表 5），我们发现 2007 年牛市高峰期和 2009 年股市反弹高峰期，自由流通银行最高估值比全行业分别高出 31%和 32.7%，所有年度的最高估值均高于行业平均水平。4（三）行业估值探底仍在进行中。2011 年全行业虽然创下了最低估值6.225 倍市盈率 (预测值 )的历史最低记录。在今年行业利润继续较快增长的情况下,2012 年 1 月 4-5 日银行股今年低价位将全行业估值拉下新低至4.76 倍（见表 6）。点位是否为全年最低尚难定论。但对比 2000 年以来的两个估值低点，此次探底明显不同于 2008年股价估值同时探底，与与 2005-2006 年的行情极为类似。对照表 5，在最低估值上，我们可以发现股本自由流通银行不同于最高估值的高弹性， 与全行业相差不大， 估值底部相差在5%以内。观察表 6 我们还可以发现另外一个现象： 16 家银行 2011 年最低估值相差很近，并且各家银行股股价走势都趋向 6.23 倍的平均估值。四、银行股估值区间判断当前银行股的超低估值是在行业股本超量供给和政治经济改革前景不明朗等多重因素叠加下造成的。 在经济软着陆的预期下， 即使是最悲观的看空者， 现在也不得不承认银行股业绩今年将取得稳定增长。 相对于其他板块的股票， 几乎所有的银行股可能都象 2005-2006 年一样提前探明了自身的估值低部。 至于新一轮5牛市的最高估值，则必须等侯未来牛市高峰予以证明。（一）民生、浦发、兴业等股权自由流通银行积极为行业探索最低估值 。观察历史最低估值的具体银行， 我们发现浦发银行 2008 年 10 月 28 日创下了的 4.87 倍行业最低估值， 并在 2009 年的反弹中领涨板块 （最高涨幅达 257.58%）。2005年 1 月 21 日 ,民生银行创下估值 7.388 倍的行业最低之后，股价拒绝回调，一路振荡上，但在业绩增长的情况下，于 2006 年 1 月 16 日再次创下行业 7.296 倍的估值新低，之后行业集体迎来了本世纪以来最大的涨幅。 历史往往有惊人的相似，时隔 6 年， 2011 年 1 月 20 日，又是民生银行创下了当年最低点 4.92 元(复权价为 4.83 元，对应的当年保守估值为 4.52 倍)后，股价再次对回调表现出巨大的抗拒； 2012 年 1 月 4 日，民生银行创下了新年的最低价 5.85 元，对应的新年估值为 3.94 倍(不靠谱的预测值， 最低也可能为兴业银行 )后股价振荡向上， 创出两年来新高 6.62 元，比近 4 年来最低点 4.83 元已上涨了 37%。从民生银行股价走势来看，这确实是估值触底之后依靠业绩拉动的一种良性走势，这种类似于2006年的慢牛趋势预示着后市的走势将更为稳健、时间周期更长。总而言之， 4-5 倍市盈率很大可望成为银行股本轮熊市估值的最低极限。(二)未来最高估值将有所收窄。2000 年为行业取得估值最高年度，接近73 倍，但样本只有 3 只，且远在股权分置改革成功之前，没有借鉴意义。 2007 年和 2009 年作为股权分置改革之后的牛市峰值和反弹高点， 有一定的借鉴作用。 我们可以看到， 宁波银行作为小市值银行股最高估值分别达到 84.81 倍和 30.8 倍;招、民、浦、兴甚至交行、深发等 2007 年也曾高达 40 倍以上，2009 年则在 15 倍以上。 鉴于未来经济增长速度下降的概率较大、 股指期货和融卷卖空功能对上涨的压制、 全流通方便了各大股东自由进出市场，这将使行业估值难以恢复 2007 年的疯狂。 2007 年最高估值为股本全流通启动阶段，但 2009 年也仅为牛市后的反弹高点。我们不妨把对近年来股权自由流通的 9 家银行对两个阶段性的最高估值进行折中， 得出未来牛市的最高估值如表 8,平均值约为 35 倍。剔除宁波银行明显过高的估值后， 8 家银行股平均最高估值达到 32 倍。分成两类银行：一是 3 家城商行和招商、华夏 2 家较6高估值银行，都在 30 倍以上； 二是民生、兴业、浦发、深发 4 家银行最高估值为 28-30 倍（详见表 8）。五、新一轮牛市银行业最高估值的逻辑2007 年 10 月以来，市场弱势持续已久，对于估值最高能达32 倍的疯牛行情，现在几乎没有支持者 。按照将来新一轮牛市最高达到 32 倍市盈率的平均估值计算，行业平均也能在目前的股价上取得 5 倍左右的涨幅 ，其中的优秀银行如招、民、兴、浦，甚至华夏、深发（今后的平安银行）也将轻松获得 10 倍以上的涨幅。当然对含有大量国家股权的 5 大国银以及类似的光大、 中信，由于政策前景含有相当多的不确定性， 能不能采用这种估值标准， 关键在于在新一轮牛市中是否有新的改革措施出台、改革措施的方法和方向如何。在此，本文不予置评，并将这 7 家银行排除在外。 对于未来股市再次疯狂的判断， 基于以下逻辑： （一）中国的经济潜力将得到持续挖掘 。即使今后我国城镇化率由前几年的每年 1 个百分点的速度提高到 1.5 个百分点，要达到 70% 的城镇化率， 我国仍要有 10-15 年的时间要走 。未来 10-15 年还将有超过 3 亿人由农村走向城市，转移人口总数是过去 10 年的 1.5-2 倍。城市化将消化房地产库存、 加速消费升级、推进工业重化、促进服务业优化，这些趋势和引发的经济增长不以任何人的意志为转移。（二）货币现象将重朔估值的意义。 全球性货币滥发和中国刘易斯拐点到来使未来 5-10 中国出现年均 4-5%通货膨胀率的可能性极高。在这种情况下， 未来牛市巅峰期的市值与目前（ 23 万亿）相比显然已经不是一个概念 。但必须引起重视的是，牛市的到来必须以貌似通胀率下跌为前提（CPI 回落到 3%以下持续 6 个月以上且经济向好），目前投资者仍必须耐心等待。 2012 年能否重现 2006 年的走势关键在于能否取得高增长 （8.5%以上）和低通胀 (3%以下 )。目前看难度还不小。（三）股市将再次重演由低估向价值修复、逐渐高涨以至最后疯狂的故事 。现今中国是不缺钱的时代，从房地产、艺术品、黄金、珠宝以至农副产品、药材以及最近的烟、 酒，我们身边并不缺乏类似股市炒作故事。 在失去了房地产这个最大的投资市场以后， 社会剩余资本总会在赚钱效应下， 再次进入股市掀起涛天狂澜，再次让投资者体味“下跌是下跌的理由，上涨是上涨的理由”这样的至理名言。六、应对估值变化前景的操作准则面对市场波动和估值的变化， 投资者应该预先制定一定的操作标准，并在估值7变化过程中作严格按照这种标准进行操作 （详见表 9），因为等待股价上去以后，我们往往会忘记经验教训，导致高吸低抛行为的发生。（一） 5 倍以下对应的操作为买入阶段 。必须引起注意的是，目前民生、兴业等银行仍在此区间。（二） 5-10 倍为耐心持股阶段。让股价随估值自然上涨，远离成本后持股心态将会变好， 不妨也进行少量波段操作，增加筹码。（三） 10-15 倍可以用部分筹码进行波段操作 。上涨以后，股价可能会出现较大波动，要把握好波动区间， 进行有限的波段操作增加筹码， 使个人投资超越个股。（四）达到 15 倍估值以后要将仓位减到 80% 。仍然可以开展波段操作，减持得来的资金可用流动性极强的货币基金或国债代替（下同）。（五）估值达到 20 倍以后要将仓位减至 30% 。此时银行股已物超所值，但牛市的氛围仍支持股价上行，也许这时上涨的速度将是最快的。（六）超过 25 倍的估值持仓量要下降到 5% 。这已是危险信号，必须当机立断，5%的仓位只是利润的零头。（七）万一估值超过 30 倍。则留一点零股作纪念后清仓，见证历史的疯狂。结尾当前银行股的低估值反映了投资者对中国经济增长前景的过度担心，对中国经济增长前景的担心则来源于对中国渐进改革进程缺乏耐心和信心。 但在零和博弈已经进了历史、 合作博弈已成为主流的当下， 任何不顾现实试图重回计划经济或幻想一步到位的想法和做法将不会被主流所接纳， 中国人有智慧有能力化解前进中的种种问题，市场化改革仍一步一个脚印并终将水到渠成。声明作为一个业余个人投资者， 股市投资不是我的职业， 更非自己最重要的事情。本人未经系统的金融投资专业培训， 既没有借鉴、 引用他人资料， 也未请教专业人士，所有数据均来源大智慧软件，属于典型的土八路，观点有逆潮流，论证不够严密，纯属胡说八道、 自以为是。 鉴于本人从 2008 年 1 月 15 日起连续 4 年买入银行股，是“炒股被套成股东”那类人，有严重的屁股指挥脑袋嫌疑。如果看了我的博克买入银行， 很可能为本人拉扛抬轿。 博文目的仅为自己业余投资作注解，欢迎批评指正，但不构成投资建议，请勿盲目相信，更不能据此入市操作，违者后果自负。8