投资银行并购业务77

附录一泰富的启示：并购重组与十年超常发展王明夫（作者按：东南亚金融危机爆发后，经济和市场受到了很大的冲击。泰富就象的其他公司一样没能在这场冲击中幸免于难。本文写作和发表于1997年上半年东南亚金融危机爆发之前，资料来源于报刊公开发表的材料。危机爆发之后泰富的情况发生了怎样的变化，本文未作追踪。兴许情况发生了很大的变化，但无论情况怎样变化都无碍于泰富过去十年发展历程给我们的启示。情况是流变不息的，道理却可能永恒。特将原文附录于此，读者当重在其给我们的启示，而无必要就“情况”较真。）一、惊人的超常规发展 1.资产：从3.5亿到266.41亿元。泰富前身泰富发展85年成立，86年上市。是年底，资产净值仅3.5亿港元。至91年，资产总值74.66亿元，资产净值61.24 亿元。到95年底，泰富资产规模393.83亿元，净资产达266.41亿元。1986-1995年，十年之间泰富资产净值增长了262.91亿元（见图表1）。图表一泰富资产、负债与股东资金自91年至95年的变化（百万元）19911992199319941995固定资产11595097595188849045投资57524431172582439726424流动资产5553286353943053914总帐面资产值746612814267483758639383流动负债2421882243833463000迟延负债1100807297091449742股东资金6124101252134025096266412.股本：从1.5亿到21.3亿。8年左右时间，股本扩了14倍。3.股价：年均涨幅154%。1991年年中，泰富股价长期在1.3-1.6元之间浮沉，11月升上2.47元高位后回调，92年年初在2.15元-2.2元之间盘整，直至92年1月中旬全面收购恒昌企业之后，股价才涨到2.3元以上。几年之后的1997年，泰富股价已达40几元高位，于96年12月31日达历史最高价44.9元，该价格折算成并股前的可比价格为11.225元，较诸91年中的1.3元左右涨升了近10元。依简单算术平均计算，5年左右时间年均涨升2元/股左右，年均涨幅高达154%（见图表2）。 4.市场地位与市价总值：93年取代嘉宏国际挤身恒生指数33只成份股之中。泰富市价总值至96年12月高达957.8亿元，占市场总额的2.76%，在20间市价总值最大的上市公司中位居第10（见图表3）。图表3 96年12月二十间市值最大的上市公司12月份二十间市价总值最大之上市公司20 Leading companies in market capitalization-December 1996顺次Rank公司名称Company发行股本（股）Issued capital(Sh) 收市价Closing price(HKD)市值Market capitalization （HKD）占市场总百分比（%）1汇丰投股HSBC Holding plc1,790,628.607 “HKD”165.50440,845,022.95112.68870,457.762 “GBP”166.00新鸿基地产Sun Hung Kai Properties Ltd2,389,540.30194.75226,408,943.5206.51和记黄埔Huichison Whampoa Ltd3,617,727.95060.75219,776,972.9636.32恒生银行Hang Segn Bank Ltd1,931,501.43694.00181,561,134.9845.22长江实业Cheung Kong(Holdings)Ltd2,297,556.24068.75157,956,991.5004.54电讯HK Telecommunication Ltd11,500,978.97312.45143,187,188.2144.12恒基地产Henderson Land Dev Co Ltd1,699,240.00078.00132,540,720.0003.81太古公司Swire Pacific Ltd970,009.385 “A”73.75107535655.5153.093,076,706.271 “B”11.70新世界发展New World Development Co Ltd1,864,376.92352.2597,413,694.2272.80泰富CITTIC Pacific Ltd2,133,186.16044.9095,780,058.5842.76九龙仓Whart(Holdings)Ltd2,273,059.91738.6087,740,112.7962.52中华电力China Light&Power Co Ltd1,990,656.00034.4068,478,566.4001.97港灯集团HK Electric Holding Ltd2,020,334.69125.7051,922,601.5591.49中华煤气HK&China Gas Co Ltd2,989,834.05214.9544,698,019.0771.29汇德丰Wheelock and Co Ltd2,021,252.89922.0544,568,626.4231.28国泰航空Cathay Pacific Airways Ltd3,437,413.84812.2041,936,448.9461.21东亚银行Bank of East Asia Ltd1,100,758.42234.4037,686,452.0281.09希慎兴业Hysan Development Co Ltd1,028,780.91030.8031,686,452.0280.91长江基远Cheung Kong Infra Holdings Ltd1,368,000.00020.5028,044,000.0000.81闽大物业Amoy Properties Ltd2,501,232.54711.1527,888,742.8990.80总额 Total2,267,836,042.30365.24市场总额 Total3,475,965,396.014100.00二、泰富简史泰富的前身泰富发展成立于1985年。1986年通过新景丰公司（Sun King Fung Dev.Ltd）而获得上市地位。同年2月，泰富发行2.7亿股新股予中国国际信托投资（集团），使（集团）持有泰富64.7%股权。自此，泰富成为子公司。后来，（集团）通过百富勤把部分泰富股份配售出去，使（集团）对泰富的持股量下降至49%，目前已降为41.92%。91年泰富正式易名为泰富。泰富简史如下：1985泰富-“Tylfull Co Ltd”.于1月注册成立。1986 2月收购上市公司新景丰（Sun King Fung Dev,Ltd.）取得上市地位 Hong Kong Macau Intl Inv.Co Ltd acquired a controlling stake in the Co.1990 On completion of a series of transactions .the Co acquired from China Intl Trust & Inv.Corp Hong Kong (Moldings)Ltd (“CITIC HK”) approx.38.3% of Hong Kong Dragon Airlines ltd and two industrial buildings .Concurrently ,CITIC HK became a major shareholder of the Co through acquisition of 51% shs. from Mr. Chao Kuang Piu.1991 Acquired from CITIC HK 12.5% shs.in locally listed Cathay Pacific Airways Ltd for $ 2.86 bn and 20% interest in Companhiu de Teleco-municacoes de.Macau S.A.R.Lfor 250M.These acquisitions were mainly financed by the cos placement of 1.492 bn new shs.and $ 500M bonds.As a result,Kuok Hoek Nien and Li Ku Shing held minority shs.of the Co.Changed its name to present one on 22 Aug.1992 Acquired Hang chong Inv.Co Ltd.holding company of motor vehicles dealer,Dah Chong Hong Ltd.1993 Further developed its business and diversified its earning base by acquiring 12% stake of Hang Kong Telecommunications Ltd from CITIC HK:the Tsing Yi lsland chemical waste treatment plant and interests in two power station projects in Jiangsu and Zhengzhou,China. Joined with Cheung Kong to make an unsuccessful take-over offer for listed Miramur Hotel & Inv.Co Ltd. Westvn Harbour Tunnel Co Ltd(“WHTCL”).in which the Co has 10% interest was granted a franchise to construct and operate the Western Harbour Crossing project. Established a vehicle distribution joint venture in China for Isuzu franchise. Acquired 10% interest in Hong Kong Air Cargo Terrninals Ltd,Which holds the franchise for air cargo handing at Kai Tak Intl Airport. Acquired 55% stake in each of four manufacturing operations in China specializing in the production of steel ,telecommunication cables .precision pipes and motors respectively .The precision pipe manufacturing joint venture was dissolved in 1994.1994Took a 20% interest in locally listed Manhattan Card Co Ltd. Acquired a 50% interest in the development of Discovery Bay,Lantau Island for $ 3.4bn. Further enlarged its earnings base by acquiring from CITIC HK,an additional 25% interest in WHTCL (thus increasing the Cos holding in WHTCL to 35%),interests in HKS Eastem Harbour Crossing and Chinas Shanghai Yanan East Road Tunnel,and certain properties in HK. Acquired through a 45% owned joint venture ,an exclusive franchise to operate the Nan Pu Bridge ,the Yang Pu Bridge and the Da Pu Road Tunnel in Shanghai ,China .In late 1995 & early 1996,similar franchises were granted over Hu Jiu Toll Road& Xu Pu Bridge in Shanghai. Acquired interests in two more power station projects in Henan & Shanghai, China.1995 Teamed up with CITIC HK,Kerry Trading and Dev.Bank of Singapore to develop an office building of 52,200M2 at the Tamar site,HK. To realize funds to assist the expulsion of its infrastructure & other projects, the Co reduced its shareholdings in Cathay Pacific & HK Telecom to 10% respectively.1996 Reduced its interest in Dragonair to 28.5% following the disposal to China National Aviation Corp (Group) Ltd which now is the alrgest sharcholder of dragonair.At the same time.the Co increased its shareholding Cathay Pacific to 25%.三、泰富做法评析1.通过收购取得上市地位企业上市，主要有二条途径。一条是初始上市的途径，即依据公司法、证券法和交易所的规则，将企业“包装”成符合要求的公司，发行股票，挂牌交易。另一条是“借壳”上市的途径，即将已经上市的公司收购过来以为“壳”，把企业资产与相应业务装入“壳”中，同样取得上市地位。泰富的前身泰富发展于1985年成立，1986年成为上市公司。是年，（集团）通过收购泰富发展取得上市地位，此间有二点值得注意：（1）（集团）走借壳上市之路，规避了初始上市的一系列法律程序，避免了复杂甚至是艰难的企业“包装”过程，节约了时间，提高了效率。（）通过成功收购泰富发展一举踏足证券资本市场。借“壳”上市是企业踏足证券资本市场的便捷途径。目前我国企业的股票发行和上市受额度控制，竞争异常激烈，初始上市（争取额度发展股票挂牌上市）之路殊为艰难。（）通过收购取得上市地位的做法，值得国企业家们重视。（2）（集团）收购泰富发展，不是通过股权转让来实现的，而是通过泰富发展向（集团）定向发行2.7亿股新股来实现的（占泰富总股份的64.7%）。收购现有股权，往往导致市场股价波动，或因交易谈判等因素导致交易费用增加，从而造成收购成本难以控制，收购结果亦往往出现“不测风云”。（集团）以预先“锁定”的成本认购泰富2.7亿股新股，一举控有泰富64.7%股权。整项收购一步到位，处理得干净利索，避免了市场波动等因素的负面影响。2.注入前景乐观或收益稳定的资产入主泰富之后，市场投资人士普遍认为，具强大中资背景的（集团）一会用注入资产的方法壮大泰富，使泰富从一个实力很有限、市场中排不上地位的小公司发展为市场地位显赫的“大蓝筹”股。事实的发展真如人们的预期。（集团）将属下的工业大厦、货仓、港龙航空股权、国泰航空股权与澳门电讯股权等资产一个又一个地注入泰富，令泰富跳跃性地实现资产扩和实力壮大。分析这种资产注入，有二点值得玩味：（1）这种资产注入，实质上是（集团）将属下的资产与业务出售给泰富，从泰富手中套取现金用于购置或发展集团公司的新资产与新业务。泰富则利用其上市地位不断地从证券市场上筹集资金来收购这些资产，以此来实现集团公司的资产套现。这个过程可演绎为：资产从（集团）流向泰富；资金从证券市场流向泰富再流向（集团）。（集团）收购泰富的真正意义即在于此：证券市场是资金蓄水池，泰富作为上市公司，是（集团）伸向这个蓄水池里的吸水管，泰富不断吸“水”用于（集团）的发展。（2）由于泰富有相当大一部分权益归属中小股东（设为X%），所以（集团）将属下资产与业务售卖给泰富，就相当于该等资产与业务的X%售卖给了中小股东。但在该等售卖的交易过程中，卖方是（集团），买方是泰富，（）控股泰富，前者有能力将自己的意志“施加”给后者，这就是说，该等交易的买卖双方者听从同一个意志。这个意志如何“设定”交易条件，存在着一个大股东与中散股东的利益分配问题。其间可能出现三各种情况：一是资产折价交易，集团公司向子公司作利益输送，大股东让利与中小股东；二是资产“等价”交易，中小股东与大股东利益格局不变；三是资产溢价交易，大股东获益，中小股东受损。3. 收购恒昌企业（1）二步收购策略。第一步，91年9月，泰富与嘉诚、郭鹤年等合组财团收购恒昌企业（大昌贸易行），其中泰富占恒昌企业36%权益。第二步，92年1月，泰富向其余股东收购剩余的64%恒昌企业股份，实现全面收购。之所以采取二步收购策略，主要原因是二个：A在商界，中资、华资、英资素有“门户”之见。恒昌企业是商界老前辈何善衡司下的老牌华资商行。泰富作为中资机构直接收购华资商行，可能会引起恒昌企业董事局与其他华资机构的心理不适，为此，泰富就先与嘉诚、郭鹤年等华资巨子联手收购恒昌企业。B全面收购恒昌企业耗资高达69亿港元，泰富要在短期一次筹措，也有难度，所以采取分阶段收购策略。（2）物超所值。泰富第一步投资25亿港元收购恒昌企业36%股份，约占恒昌企业盈利2.57亿港元，扣除利息支出约4500万港元后，泰富的盈利增加2.12亿港元，当年每股盈利增加了37%。第二步耗资31亿港元收购恒昌企业其余的64%股份，连同首次收购的耗资，泰富收购恒昌企业的总代价为31+25=56亿港元。但从恒昌那里收回股息11.7亿港元，成本净额为56-11.7=44.3亿港元。其时，恒昌企业资产净值估计逾52亿港元。泰富以44.3亿港元的价款收购资产净值约52亿港元的恒昌企业，其价格折让高达15.4%。（3）股票含金量升值“三级跳”。泰富通过发行新股募集收购价款，由于新股发行价高于每股净资产，故此项收购使泰富每股净值增加38%。未收购恒昌企业之前，每股净值为1.32元，收购部分恒昌股份后，增至1.53元/股，于全部收购恒昌后，泰富每股净值升至1.83元。（4）皆大欢喜的合作。在第一步收购中，泰富占恒昌企业36%，其余由嘉诚、裕彤与郭鹤年控制的机构以与百富勤投资等拥有。当时收购价为330港元/股，后恒昌派息160港元/股，收购价实质上降为330-160=170元/股。在第二步收购中，泰富以230港元/股的价格向上述机构收购其余的恒昌股份。上述机构因此获利丰厚，每股净赚230-170=60港元。嘉诚赚最多，他持恒昌股份388万股，即赚38860=2.32亿港元。其他有周大福赚2.2亿港元，百富勤赚9800万港元，嘉理集团8500多万港元，何添家族获利4900万港元，景禧家族和冼为坚各获利1200多万港元。这种皆大欢喜的合作，令（集团）和泰富在商界获得了一种特别的公关效果。4.资产、业务与财务之结构重组泰富走收购兼并之路，实现超常规资产扩和业务拓展，业务广泛涉足于航空、电讯、仓储、贸易、发电、环保与地产等众多领域，迅速实现业务多元化的目标。在此过程中，每一次收购，都是公司资产与业务结构的一次重新组合，其间又伴随着不断的公司股本调整与财务重组。86年，泰富发行1.1亿股新股吸收资金，协助新景丰减少负债以改善财务结构。91年，泰富在购入恒昌企业之后，出售中环恒昌大厦，收回9.072亿港元，又出售长线投资套现2.24亿港元，结果恒昌企业主要剩下其主体大昌贸易行。出售的资产套取资金，用于派息，相应缩小恒昌资产规模。在股本结构方面，泰富根据市场情况和业务需要，通过定向发行新股，股份配售、发行可转换债券、供股、股份合并、股份回购等方式进行不断调整（参见图表7）。经过10年来的不断重组，泰富的业务集中于、澳门、中国大陆与日本、新加坡等迅速发展的东亚地区，其资产与业务结构日趋合理。（见图表4，5，6）CITIC PACIFIC LIMITEDCTTIC PACLEIC LIMITEDBUSINESSInvestment holding airline operation , trading & distribution , warchousing property investment & development , telecommunication , power generation , chemical waste treatment and infrastructure.Year ended 31-12-95TurnoverProfitBy activity:$10,836M$1,439MTrading & Distribution*motor vehicles&related service45.8%19.8%*trading36.3%13.0%Joint Ventures5.3%40.1%Property*property investment1.7%11.5%*godown & cold storage0.5%2.3%Others*sale of investment-5.3%*interest income 0.9%-*others9.5%8.0%By area:HK50.5%China34.9%Japan5.5%Singapore5.4%Others3.7%5充分利用政券市场的筹资功能大宗的产权并购和重组，涉与到大量的资金运作。没有强有力的金融支持，泰富的一次又一次并购重组难以实现。分析泰富的发展历程，我们发现它的一次次产权收购和重组往往伴随着相应规模的政券融资（参见图表7）。就其大的几次来说，（1）90年2月泰富以每股1.2元的价格发行3.11亿股新股，筹资3.7亿元，用于收购38.3%港龙航空股权。（2）91年8月，泰富为了从（集团）手中收购12.5%国泰航空股份与20%澳门电讯股权,发行了14.9亿股新股，每股1.35元，集资逾20亿港元，部分股份作配售之用，另外又发行5亿港元的可换股债券，兑换价为每股1.55港元。（3）收购恒昌企业，总价款56亿港元。泰富通过以每股1.55港元的价格发行12.9亿股新股募资20亿港元，另发行5亿港元可换股债券（持有人可在1994年8月以每股1.55港元的价格认购3.22亿新股，该债券年息6厘），共筹资25亿港元，用以支付对恒昌企业的首期收购（占36%恒昌权益）。为支付对恒昌企业其余64%权益的收购，泰富于92年3月先将4股合一股，每股面值从0.1港元变为0.4港元，然后以每股8.8元港币的价格发行新股共292141000股（其中103527000予CITIC HK，55361000股予Kerry，其余的133253000股用于配售），筹资额达25.7亿港元。活跃的证券市场，为泰富的企业发展提供了有力的金融支持。离开政券市场良好的融资功能，耗资达56亿港元之巨的恒昌企业收购行动，其难度之大是不言而喻的。图表7 泰富的股本演变日期股份变化新增股数总发行股数86年2月股票面值为$0.186年2月新股发行予Sun King Fung Dev.Ltd.公司股东15234316515234316586年3月供股$0.71511736459854942806388年10月发行新股予China Dev.&Inv.(HK)Ltd5494000060436806390年2月以每股$1.2发行新股用予收购38.3%港龙股份31161235091598041391年8月以每股$1.35发行新股予CITIC HK以每股$1.35发行新股予Kerry Trading Co Ltd以每股$1.35发行新股予Hechfield Co Inc以$1.35配售新股731207587481648000130000000149404000240824000091年9月可换股债券以每股$1.55换股64516129247275612991年10月以每股$1.55发行新股予CITIC HK以每股$1.55发行新股予Kerry 以$1.55配售新股632472000232337000425951000376351612992年2月可换股债券以每股$1.55换股96774191386029032092年3月4股合1股，每股面值增至$0.4以每股$8.8发行新股予CITIC HK以每股$8.8发行新股予Kerry 以每股$8.8配售新股1035270005536100013325300096507258093年3月以每股$13发行新股予CITIC HK以每股$13发行新股予Kerry以每股$13发行新股予Peregrine Borkerage Ltd4204640005384700077500000180902458094年3月可换股债券以每股$6.2换股40322580184934716094年5月以每股$23发行新股用以收购CITIC HK资产以每股$23发行新股予CITIC HK45276000100000000199462316094年9月以每股$23发行新股用于收购CITIC HK资产20997000201562016095年1-5月回购股份(2434000)201318616096年1月以每股$27发行新股予CITIC HK1200000002133186160四、几点启示泰富连续10年的超常规发展，值得我们深加玩味。1企业集团：母子公司资产良性循环我国的不少企业集团，规模很大，级别很高，但资产运营能力很差。所谓的“集团”，实质上是一个容积很大的垃圾堆，里面装满了资产破烂。有很多上市公司，上面也顶着个集团公司，但这些集团公司往往是企业在改制时被掏空或刻意造出来的，有名无实，在企业的实际运作中不担当角色。（集团）却不是这样，它作为母公司，在泰富的发展中担当着重要角色。笔者由此得到启发，提出集团公司与股份公司之间母子资产良性循环的经营思路，即：集团公司培植和孵化优质资产或业务项目条件成熟时将该笔资产或项目注入股份公司股份公司支付对价将资金注入集团公司集团公司将资金用于培植和孵化下一步优质资产条件成熟时又注入股份公司。注入的优质资产越多，股价越涨，从市场上募集的资金也就越多。资金越多，就越能培植和孵化更多的优质资产。如此循环，股份公司与集团公司可望共同得益共同发展。需要特别强调指出的是，这种资本经营的良性循环，必须建立在优秀的产业经营能力的基础上。管理层优秀的产业经营能力是一切有效的资本经营手段得以有效的源头活水。从股份公司看，通过向集团收购产权方式实现公司的资产扩和业务发展，实质上是把新建项目的各种不确定因数和风险转嫁给了集团公司，股份公司收购进来的资产多半是成功在握或进入稳定期的项目。这样可保障股份公司稳定成长。这是一方面。另一方面，优质资产的注入可令股份公司的综合素质得到进一步改善，业绩和前景向好，回报股东更多，股票价格上涨，从而拓宽证券筹资的空间，改进公司的市场形象。从集团的角度看，注入优质资产令股份公司业绩向好股价上涨，集团作为大股东，一方面是手持的大量股份步步升值，另一方面是可从股份公司那里得到更多更好的投资回报（分得更多的红利）。更重要的是，股份公司就象是集团伸向证券资本市场的一个桥头堡，它的筹资空间一旦被拓宽，集团公司可通过这个桥头堡从证券市场中源源不断地筹集资金。对公司发展来说，这是企业上市的真正意义所在。2企业家：从厂长到董事长在我国传统的计划经济体制下，企业是工厂，领导是厂长，企业与其领导人的职能是组织生产，他们没有市场观念，更没有产权概念。改革开放以来，越来越多的工厂在向真正意义上的企业转变。厂易名为公司，厂长易名为董事长或总经理，这时，他们开始面对市场，有的人在组织生产和开拓市场方面表现出很强的能力。但他们还不是真正意义上的董事长或总经理。泰富的成长历程似乎告诉我们，对一个企业和企业家来说，除了组织生产和开拓市场之外，还有着比这更重要的的领域，有待我们去关注，那就是资本经营的领域。厂长和董事长，不仅仅是名称的区别，他们在角色容上应该有很大的不同。厂长的职能是组织生产和经营产品，董事长职能是组织产权和经营资本。泰富有口皆碑的成功，不是它在组织生产和经营产品方面的良好表现（当然这方面的能力对企业的生存和发展也有致命的意义），而是它在组织产权和资本经营方面的出色能力。当前，“资本经营”一词在我国企业界和经济管理层很流行，谈论资本经营成为一种时尚一种口号，董事长、总经理头衔更是满天飞。但很多同志谈论起来可以煞有介事，实际上他不理解怎样才叫资本经营。泰富是一个资本经营的生动例子。很多同志可以身兼数职董事长，就是不知道在现代企业制度下董事长的真正含义。他们有着董事长的身份，却干着厂长的角色。他们对企业与企业家的理解跳不出生产管理和产品经营的圈子，他们站不到资本经营和组织产权的高度上去行使“董事长”的职权。改革开放发展到今天，社会呼唤一批真正意义上的董事长和总经理能够涌现出来，他们有着雄才大略，能够跳出生产管理和产品经营的圈子，他们站到资本经营和组织产权的高度上去理解企业去开展经营活动。这是一批真正意义上的企业家，他们是推动整个经济社会产权重组和资本重建的有生力量。我国的企业领导人，要尽快完成从厂长到董事长的角色转变。靠政府力量去搞所谓的存量盘活和资源再配置，未必会有好的结果。造就一批真正意义上的董事长，走市场经济之路，全社会围的资本重建、产权流动与资源优化配置可能会更有希望。3企业价值：用市盈率杠杆去撬大“企业价值”的观念，在我国很淡薄。国家有很多国有资产，我们能经常听到看到“资产价值资产保值资产升值”的概念。但国家有很多国有企业甚至是国营企业，却很少人去提与企业价值或企业保值升值问题。同样很多企业领导人对他属下的固定资产与其生产的产品价值值多少钱时，可以做到如数家珍。但当问与他领导的这个企业值多少钱时，他会觉得很突然，终究无言以对。由于“企业价值”意识的淡薄，我们的产权交易也往往是以资产买卖的形式而不是以企业买卖的形式来完成。事实上，企业与企业的资产是不同的概念，企业是各种生产要素的综合体生命体，企业的资产是这个生命体里的要素，企业的价值不是各项资产的价值的简单加和。在现代企业制度的法人治理结构下，企业的资产价值、企业的产值与企业的其他生产经营问题，是企业法人的事。对企业所有者股东来说，核心的问题是“企业的价值”。这如同汽车所有者，他最关心的是这辆汽车值多少钱，至于每个零部件值多少钱，他不用太在意。企业的发展，当然会反映为企业资产规模、产值、市场占有份额与股本等各种指标的成长。但企业成长的核心，应归结为“企业价值”的增长。企业价值的增长集中反映了业主或曰股东的全部利益，应是企业法人的终极追求。我国“企业价值意识淡薄，反映了这种终极追求的错位。这个问题不能小视。泰富从86年底的资产净值仅3.5亿元到91年的3040亿港元市值再到96年12月的市价总值达957.8亿元,集中地反映了泰富的惊人发展。（集团）因其属下企业市值的这种惊人增长而身价百倍。企业上市对企业价值有重要的意义。一是企业上市之后，企业的价值得到一种价格表现，即股价乘股份总数得出企业的市价总值。这样，所谓“企业值多少钱”的问题就一目了然，不至于把企业价值混同于资产的价值，企业买卖也就不会混同于资产买卖。二是企业上市后，企业作为交易标的的流动性就大大增强，企业会变得更有吸引力，它在交易过程中因此而获得一定程度的价格升水。三是企业上市之后，企业的价值将被市盈率的杠杆撬大。设有上市公司A，股本1000万股，每股净资产1.5元，每股收益0.2元。A公司倘不上市，那末它的“企业价值”往往易被认同为企业的净资产值即1000万股1.5元/股=1500万元。如果A公司上市，则情况不大一样，设市盈率为30倍，则A公司股价为6元/股，A公司的市价总值则为6元/股1000万股=6000万元。而且上市后反映为6000万元的A公司较上市前反映为1500万元的A公司有着更好的流动性。又设A公司上面有一个母公司B，母公司B向A公司注入价值1000万元的优质资产，该等优质资产注入将令A公司每股收益增加0.1元即A公司每股收益升至0.3元/股。那么依30倍市盈率不变，则A公司的股价将从6元/股涨至9元/股，A公司的市值则从6000万元升值为9000万元。这就是说，B公司向A公司注入0.1元/股的利润，通过市盈率的杠杆作用，A公司市值将增加3000万元，每股净升值3元。泰富市值的惊人增长，是与（集团）不断注入盈利前景乐观的资产和市盈率的放大作用分不开。4企业筹资：走向证券资本市场企业的成长离不开资金支持，大规模的企业发展需要大规模的资金供给。我国企业传统的资金供给渠道主要是二条：一是财政拨款，二是银行信贷。拨改贷之后，银行信贷成为企业资金供给的唯一主渠道。在这种融资体制下，全社会的资金进入银行（主要是国家专业银行），银行通过信贷形式将资金流向企业。结果造成很多问题，比如说由于企业资金主要通过借贷来获得，导致企业负债过重，资本结构严重不合理。资本结构不合理与其他各方面因素导致企业效益欠佳，还贷能力萎缩，又造成银行呆帐坏帐过多，资产质量下降，银行潜在的金融风险增大。目前很突出的银行危机和企业困难问题都是在这种传统的以银行为主体的间接融资体系下产生的，我们不能指望通过“修补”这种体系来解决这些问题。跳出这种间接融资体系，逐步地走向直接融资，该是缓解这些问题的出路。比如说发展股票融资，资金以股本的形式进入企业，企业的负债比例就相应降低，资本结构不合理问题就得到相应缓解。开辟证券融资渠道，企业可以通过证券市场获得资金，银行来自于企业方面的放贷压力就会减轻。越来越多的资金通过证券市场流向企业，那么就相当于社会资金从银行分流出去，银行在经济生活中担当的负荷与风险就相应降低。在美国，企业融资的70%是通过证券市场实现的，、日本、英国等地区和国家的证券市场也很活跃，直接融资的比例也很高。在我国，直接融资比例还很低。但是传统的以银行为主体的间接融资体系已经困难重重问题百出，在未来的经济生活中，越来越来多的钱将通过证券市场而不是银行信贷来流向企业。财政扶持和银行信贷作为企业资金主要来源已是“夕阳虽好近黄昏”。政府如果不重视发展证券资本市场，企业如果不重视进入证券资本市场，都是方向性的错误。据圈人士估计，目前仅国游资就高达5000亿元人民币以上，国储蓄更是高达50000多亿元人民币，它们随时都在寻找投资机会包括实业投资。国际上的游资更多，达数千亿美元，利率又低，回报期望不高，相当一部分想进入大陆分享中国经济的高增长。筹资不要总是盯着银行信贷，国际国的市场资金是块“大肥肉”，要多打它的主意，政府要重视营造一种机制（比如说证券市场机制），把这块资金有序地导向企业，企业要重视把这块资金吸引过来。泰富依赖证券市场良好的融资功能实现企业的超常规发展，给了我们很好的启发。5企业发展：走并购重组之路企业成长和发展的途径主要是二条：一是新建生产能力，比如建设新厂房、引进新设备、雇佣新员工等以形成新的生产经营能力。二是购并现有的生产能力，走收购兼并之路。两条途径比较而言，后者有着许多优点，举如：（1）收购兼并的方式能够避免新建项目所需要的论证报批、建设工期与调试阶段，从而节约时间，迅速地获得生产要素（含销售网络和渠道）。并购接管一经达成，即可拥有现成的生产能力。（2）当一个企业想进入新行业或新经营领域以求发展的时候，往往会遇到进入壁垒。该等进入壁垒可泛指各种各样阻碍进入的因素，包括特定的经营许可（比如金融营业和烟草生产的许可）、专利技术、Know-how甚至是特定的品牌和人才。收购兼并方式可以逾越新行业或新经营领域的进入壁垒，通过收购拥有这些资源的目标企业来迅速地进入新行业或新领域。（3）新建生产能力将打破原有的供求关系，加剧同业竞争，恶化市场环境。产品的市场容量相对稳定的那些产业，尤其如此。收购兼并则往往是在获得生产要素的同时也吃掉了竞争对手，缓和了竞争，取得了目标企业的市场份额。由这些优点所决定，现代企业的扩发展往往倾向于走收购兼并的道路。世界著名大公司，几乎没有一家不曾采用过收购兼并的扩方式。泰富的快速成长，是它一系列连续性的并购重组活动的结果。如果泰富不走收购兼并之路，而是采用新建项目的方式，那么，一个又一个项目的论证、选择和投建，即便每一次决策都是成功的，也将极拉长泰富的成长周期，要在短短的十年时间实现如此神话般的发展，是绝无可能的。6证券投资：从寻找黑马到培植黑马“黑马”是股票市场上的一个俗语，指价格迅速上涨或涨幅很大的股票。骑上“黑马股”是炒股票的人们孜孜以求的梦想。几乎可以说，股民们日常努力的一切，都是为了寻找和发现黑马。围绕这一目的，证券投资学领域也发展出很多股票投资的分析方法。然而，寻找和发现黑马的一切努力，其结果往往都是不令人满意的。泰富是1986-1995十年间股市上最引人注目的大黑马,其股价在1991至1997年从1.3元附近涨至11元多（依可比价格换算-其间有过并股情况），6年左右时间股价翻了10倍左右。而此间股市大盘的涨幅还不到2倍。从证券投资的角度上说，泰富的黑马走势，至少给人们二点启示：其一、在一个“适宜”的经济大环境下（比如说70年代初开始直至97年东南亚金融危机爆发前长逾20年的经济环境），择取一家成长性良好的公司（比如说泰富），买入它的股票然后作中长线持有（一如巴费特买可口可乐和麦当劳的股票），是一种真正能赢的投资策略。这种策略能够使投资者“用足”经济增长、随公司成长而成长。然而，实际投资生活中的绝大多数人都习惯于“追涨杀跌、高抛低吸”的操作方法，他们在随时波动的股市涨涨跌跌中疲于奔命事倍功半。其二、对那些有相应条件的投资机构来说，除了在市场上寻找和发现有潜质的黑马之外，还可以利用自己的某些优势（比如金融上的和管理咨询上的优势）主动地培植黑马。比如选取有潜质的公司，购入其股权，对它进行融资和管理上的扶植，帮助它实现可持续成长。在公司成长的过程中，被购入的股权也将步步升值。这是从寻找黑马到培植黑马的转变。这种转变对投资者的素质提出了更高的要求，对目标公司的介入程度也更深了。寻找和发现黑马所要求的主要是分析和判断；培植黑马却不单需要分析和判断，而且还需要“介入”企业的经营和决策。从理论上说，在一个有效率的市场里，公司的价值能够“与时、充分”地反映为其股票的价格。“寻找和发现黑马”的投资策略以寻找价值低估公司为核心。在一个效率市场里，价值低估的现象不多，发现黑马的机会也相应地很少。市场建设和发展的方向将是市场效率的不断改进；发现黑马的机会将随这一改进过程而逐渐减少。从这个意义上说，有条件的机构投资者应该具备培植黑马的能力，从发现黑马过渡到培植黑马，避免追涨杀跌、高抛低吸的频繁进出。在我国，金融支持与管理改进，是上市公司发展的二个关键性因素。培植黑马的事业大有可为。204 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