次级债危机原因

编号：时间：2021年x月x日书山有路勤为径，学海无涯苦作舟页码：第16页 共16页美国次级债务危机的原因与影响以及对我国的启示摘要：美国次级债务危机的出现引起了世界的巨大关注，并对世界经济产生了影响。本文首先介绍了美国次级债务危机的相关概念，在此基础上回顾了次债危机的产生及发展历程，深入分析了其产生的原因及对美国、我国经济的影响，通过分析提出了次债危机对我国经济的一些启示关键词：次级贷款；次级债务危机；影响；启示美国“次债危机”是从2006年春季开始逐步显现的。2007年8月席卷美国、欧盟和日本等世界主要金融市场。美国次债危机愈演愈烈，很可能成为引发一次全球性经济危机的源头，找出次债危机产生的原因并引以为戒，对于中国未来的经济发展，具有重要的意义。1 美国次级债务危机的定义1.1 关于次级贷款次级贷款是指住房抵押贷款市场中的次级抵押贷款。与一般抵押贷款不同的是，刺激抵押贷款贷给那些信用等级较差或偿还能力较弱的住房抵押贷款者，贷款利率则比一般抵押贷款搞出23个百分点。1.2 次级债务危机次级债务危机又称次级房贷危机(subprime lending crisis)，是指一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足危机。1.3 美国次级债务危机的特点与以前的拉美危机、东亚危机不同，美国次级债务危机具有“新危机”的特点：（1）次级债务危机爆发在全球最大的发达国家，并且有可能影响世界经济最重要的增长引擎。（2）危机不仅一个影响以富裕群体投资者为主的私募基金，也影响和国民养老、医疗、保险等相关的公共基金，并且这种影响可能遍及全世界。（3）次级债务危机并没有立即导致汇率和银行业出现问题。（4）没有立即导致美元急剧贬值。2 美国次级债务危机的产生及其发展2.1美国房地产市场由升转降2005 年末，在美国房地产市场降11.8%。事实表明，2006 年美国的房地产市场出现了逆转。但美国房地产协会仍坚持认为：美国房市虽然过热，但相对前几年全美年均15%的价格增长，2006年房市只是由热转稳，尚不至于出现泡沫。然而时过半年，美国房地产市场便急剧降温。据美国商务部2006 年8月的新房开工报告显示，当年7月新房开工数量下跌了2.5%，为近两年来最大降幅。美国房地产经纪人协会同期的报告也显示，2006 年第二季度美国旧房销售量比2005年同期下降了7%。随着住房需求的直线下滑，待售房存量迅速膨胀，至2007年7月，全美待售旧房和新房的数量分别同比上升40%和22%。至此，美国房地产业的全面衰退已成定局。2.2 美国房地产业衰退的直接后果美国房地产业规模庞大，连续10 年的快速增长又进一步放大了其对整体经济的影响力。按照美联储的计算，美国家庭拥有的房地产在2006年中期的总价值为 22万亿美元， 比 2000 年增长10万亿美元。以美国房市的巨大规模来看，房价一旦进入下行通道，首先受到影响的将是建筑业。有专家预测，届时建筑业的跌幅将达到25%，并将持续几年时间，建筑业对美国GDP年均增长率的贡献度会由0.5%降为-1%。而房地产泡沫破裂不局限于建筑业，泡沫的财富效应也不容忽视。自1995年美国金融资产膨胀以来， 居民实际可支配收入的累计增长额仅占消费支出累计增长额的85%，二者间的缺口则由资产虚拟产生的财富效应来填补。其表现首先是股票泡沫，而后是房地产泡沫， 尤其是后者的财富效应，对美国近年的消费需求具有巨大的支撑作用。2004年2005年， 美国居民的实际消费年均增长3.7%，而同期个人实际可支配收入年均仅增长2.4%。过去五年间，由于房价不断攀升，这种财富效应对于消费需求年增长率的贡献度至少是0.5%。但当房价下滑时，住房财富效应对消费增长的贡献度会迅速降为零或负值。2.3 次级抵押贷款危机全面爆发2007年2月，美国次级抵押贷款市场存在的问题开始显露，全球股市出现了当年的首次震荡。据2006年第四季度的违约数据显示，从规模最大的Nova Star开始，服务于次级抵押贷款市场的专业贷款机构已出现亏损。3月，第二大次级抵押贷款机构“新世纪”公司股票交易被停牌。4月，“新世纪”公司申请破产保护。5月6月，美国、英国和澳大利亚的多支被公认为非常安全、信誉评级较高的投资基金和对冲基金出现巨额亏损，不得不进行重组或申请破产。7月8月，投资者对于全面信贷危机的担忧，引发了股市和信贷市场的剧烈波动，被誉为华尔街“恐惧风向标”的Vix指数多次触及历史高点。此外，股指的大幅波动令其他市场也遭受了重大损失。显然，如何遏制美国次级抵押贷款危机及其对全球资本市场的负面影响，已远远超越了美国银行业和小型专业贷款机构的能力，为此，各国中央银行被迫向市场注入资金，履行其最后贷款人的“拯救义务”。至 2007年8月中旬，欧洲央行前后四次共向金融机构注资2889亿美元，美联储紧随其后数次注资达880亿美元，日本央行注资275亿美元，加拿大和澳大利亚央行分别注资72亿美元和37亿美元，而最终的干预效果还有待观察。3 美国次级债务危机产生的原因3.1 直接原因引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因是美国的利率上升和住房市场持续降温。美国次级抵押贷款市场通常采用固定利率和浮动利率相结合的还款方式，即：购房者在购房后头几年以固定利率偿还贷款，其后以浮动利率偿还贷款。在2006年之前的5年里，由于美国住房市场持续繁荣，加上前几年美国利率水平较低，美国的次级抵押贷款市场迅速发展。随着美国住房市场的降温尤其是短期利率的提高，次级抵押贷款的还款利率也大幅上升，购房者的还贷负担大为加重。同时，住房市场的持续降温也使购房者出售住房或者通过抵押住房再融资变得困难。利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响的危机，进而引发“次债危机”。3.2 深层次原因3.2.1 高房价对提前或过度置业者的双重影响美国房地产业长期繁荣的标志是房价不断上涨，但高房价是一把双刃剑。一方面，房价的持续上升刺激了消费者提前和过度置业的热情，不仅有效地提高了居民的生活质量，同时使提前置业者获得了可观的资产增值性收益。另一方面，高房价也进一步加重了个人的居住消费负担。统计显示，从1997年2006年，美国房价上升了98%，1/3的美国人将其收入的30%用于购房，1/2的贫困就业者将其收的50%用于租房，十年间美国房地产价格的暴涨已使住房成为许多中低收入家庭的严重负担，而且这种住房危机已自城市内部延伸到郊区。3.2.2 金融产品过度衍生及其后果根据全球三大国际评级机构之一的惠誉国际(Fitch)统计，2006年信用类衍生市场达到了 50万亿美元的惊人规模。2003年2006年，这个市场爆炸性地成长了15倍！追逐高额投机性回报的对冲基金，目前已经成为信用类衍生市场的主力，独占60%的份额。在金融衍生市场快速膨胀的同时，美国房贷市场的信用状况也日趋恶化。美国抵押银行家协会公布的 数据显示，2006年四季度，次级房贷的违约率由三季度的12.56%升至13.33%，为四年来之新高，所有房贷类别的违约率也升至2003年二季度以来的最高水平。当这些贷款变成坏账时，成千上万个与次级贷款相关联的家庭因违约而失去抵押的房屋；大量房贷公司的资产负债状况迅速恶化，迫使其贷款银行收紧银根，造成全美超过80家发放次级债的机构相继歇业。至此我们可以看出，房价持续上涨、消费者提前和过度置业、住房信贷的无限扩大是此次危机产生的根源。而与房贷相关的金融衍生品市场极度膨胀、投机性基金的过度参与， 则是危机酝酿直至爆发的必要条件。4 次级债务危机产生的影响4.1 对美国经济的影响从宏观角度来看，美国次级债务危机对美国经济的影响表现在以下几个方面：4.1.1 很多商业银行和投资银行遭受损失，市场上流动性短缺受次级债务危机的影响，很多商业银行和投资银行遭受巨额损失，导致市场上流动性出现恐慌性的短缺。因次级债务危机带给各商业银行和投资银行巨额损失会引起各信贷机构信贷紧缩，从而导致市场上生产流动性短缺。4.1.2 美国经济增速面临减退如果次级债务危机使得很多美国家庭面临破产的局面，一定会对美国的消费带来冲击，而消费已经占美国GDP的72%。IMF的报告认为，美国经济走势不容乐观，预计其今明两年经济增长率均为1.9%，低于2007年的2.9%，比原来的预测分别降低0.1个和0.9个百分点。2008年2月22日中国央行发布的二OO七年第四季度中国货币政策执行报告，报告显示，2007年美国GDP增长2.2%，比上年低0.7个百分点，为2002年以来的最低增速。其中，第一季度季节调整后环比折年率增速仅为0.6%，但二、三季度重拾增势，增速分别达到3.8和4.9%；受房地产市场进一步衰退、企业和居民消费疲软、金融市场紧缩程度恶化等因素影响，第四季度经济增长明显放缓，增速为0.6%通货膨胀压力加大。4.1.3 美元贬值，引起国际资本流动，危及美元霸权地位外国所持有的以美元计价的资产高达5万亿美元，美元贬值使各国的损失很大。在降低了投资美国各类债券的热情的同时，为了减少损失，投资主体便会抛售美元资产以降低持有比例，资金流出美国去寻找新的价值洼地。这样对美国的金融系统是一种冲击。美国财政部的最新统计显示，2007年8月，27个主要海外经济体中有15个净减持了美国国债。其中，日本净减持比例达到4%，为7年来最大减幅。当月，海外官方和个人对美国股票、债券及其他票据的总投资净流出为 693亿美元，为1998年美国长期资本管理公司破产危机以来的首次。次债发生以后，美联储多次降低利率，欧洲和日本等国家由于担心通货膨胀压力，降息速度跟不上美国，使得美国和欧洲、日本的利差继续缩小，投资者更倾向于抛售美元，加剧了对美元汇率的打压。同时，如果美元持续走弱，美元的强势地位将受到不断走强货币的挑战，美元在国际经济中的霸主地位将受到削弱。伊朗已经宣布放弃用美元结算石油交易；阿联酋也已经声称，如果美元继续贬值将考虑放弃与美元的联系汇率制度。4.1.4 通货膨胀更加严重随着美元贬值，进口产品的价格将上升，进而有可能推高美国的整体价格水平。尤其是，全球能源价格和初级产品价格急剧上涨，已经给美国经济带来了通货膨胀压力。如果这些能源和初级产品价格上涨的压力进一步传导到制造品价格，对于美国这样的进口大国来说，通货膨胀压力将进一步加大。这将使得美联储处于两难选择：如果提高利率，次级债务危机可能愈演愈烈，但是如果通过大幅度降低利率来拯救住房抵押市场和房地产市场，又可能使得通货膨胀抬头。在中国央行发布的二OO七年第四季度中国货币政策执行报告中，美国2007年四季度CPI同比分别上涨2.4%、2.7%、2.4%和4.0%。美国统计局公布的数据显示，2008年月份全国消费者物价指数较上年同期上升4.3%，创出2005年月以来的最大升幅。4.2 对中国经济的影响由于中国没有开放资本市场，人民币没有国际化，中国所持有的美国房屋抵押贷款证券的数量也有限，因此美国次级债务危机通过金融渠道影响中国股市、房地产业和金融体系的稳定与健康是有限的。由于外需对目前中国经济的增长至关重要，而美国是中国最大的贸易顺差来源，所以美国金融风暴对中国的不利影响，将主要是通过贸易渠道传递的。去年一季度，中国净出口占GDP的比例是4.5%，今年一季度上升到7.7%，二季度进一步上升到9.1%，如果剔除净出口贡献的增长率，中国上半年的经济增长率就只有8.4个百分点，而不是11.5%了，可见外需对中国经济增长有多么重要的拉动作用。如果美国居民已经无法依靠房价的上涨来偿还买房的贷款本息，就只能压缩现有的消费支出而增加储蓄。美国在经历26个月负储蓄后，于今年6月份开始出现首次居民正储蓄率，虽然6月当月只有0.6%，随着次级债务危机导致房价继续深跌，今后的储蓄率只能被提得更高，这样就会迫使美国的居民消费支出不断趋于减少，其结果就是美国贸易逆差的不断收窄，从而直接引起中国贸易顺差的下降。近年来中国对欧盟方面的贸易顺差增长率一直超过美国，今年上半年，中国对美国的出口增长18%，而对欧盟的出口增长了36%。因此有人认为，尽管美国经济出了问题，正处在经济复苏阶段的欧洲和日本，还是可能替代美国，继续拉动中国的出口增长，这种观点应该说是错误的。首先，欧洲与日本目前的经济复苏，是建立在外需拉动基础上的，而不像美国，主要靠内需拉动。其次，从世界的贸易结构看，在现阶段，世界的最终需求是在美国，如果美国的贸易逆差被迫收窄，对东亚和欧洲来说，都是一种外部需求的紧缩，因此对欧洲来说，如果对美贸易顺差减少，对东亚与中国的贸易逆差肯定也会减少。5 美国次级债务危机对中国的启示从2007年下半年到2009年，是中国本轮投资周期内所形成的大量产能集中释放的阶段，在这一阶段，国内投资需求可能显著下降，而产品供给则会出现大幅度增长，从而改变2003年以来的总供求格局，使生产过剩矛盾显露得更加明显。如果正是在这个时候发生因美国次级债务危机而导致外需紧缩，就是内外需紧缩“双碰头”，这对中国来说是一种最为不利的局面。在这场即将来临的国际经济危机中站稳脚跟，最重要的是要做好启动内需的各项工作，因此宏观调控应当准备从目前的紧缩，随时准备转入放松。5.1 对我国宏观调控的启示(1) 有必要把资产价格纳入中央银行实施货币政策时的监测对象。因为一旦资产价格通过财富效应或者其他渠道最终影响到总需求或总供给，就会对通货膨胀率产生影响。即使是实施通货膨胀目标制的中央银行，也很有必要把资产价格的涨落作为制订货币政策的重要参考。(2) 进行宏观调控时必须综合考虑调控政策可能产生的负面影响。例如美联储连续加息时，可能对房地产市场因此而承担的压力重视不够；当前中国面临着通货膨胀加速的情况，如果央行为了遏制通胀压力而采取大幅提高人民币贷款利率的对策，那么就应该警惕两方面影响：第一是贷款收紧对房地产开发企业的影响，这可能造成开发商资金断裂；第二是还款压力提高对抵押贷款申请者的影响，可能造成抵押贷款违约率上升。而这两方面的影响都最终会汇集到商业银行系统，造成商业银行不良贷款率上升、作为抵押品的房地产价值下降，最终影响到商业银行的盈利性甚至生存能力。(3) 政府不要轻易对危机提供救援。危机是对盲目投资和盲目多元化行为的惩罚，如果政府对这种行为提供救援，将会导致道德风险的滋生。本次发达国家中央银行在市场上联手注资，可能会催生下一个泡沫。5.2 对我国住房金融的启示5.2.1 应密切监测金融体系与房价和销售之间的互动影响从美国次债危机的教训来看，如果房地产及其价格上升不和住房金融体系互动，进而形成封闭式的循环上升局面，那么，宏观上的房地产和金融泡沫就不会过大，真正的危机也就不会出现。由此，应密切关注金融体系在房地产市场中的作用,监测其与房价和销售之间的互动影响。中国的房价持续上涨是在国家着力进行宏观调控的背景下出现。国家统计局调查显示，2007年全国70个大中城市的房屋销售价格上升，继6月首次突破7%后，7月继续创出7.5%的历史新高。新建商品住房价格同比涨幅达到8.1%，高档住房同比上涨首次超过两位数，为10.1%。5.2.2 构建系统、健全的住房梯次供求体系构建系统、健全的住房梯次供求体系，一方面能够有效解决中低收入居民的住房问题；另一方面，在中低收入居民住房获得基本保障的同时，商品住房市场的投资性也能得到一定程度的遏制，这就为维护健康的住房金融秩序奠定了基础。运用住房梯次供求均衡理论，可以确切地解释当前我国房地产供求领域存在的种种混乱现象。事实上，导致一个时期以来我国城市房价持续上涨、民众怨声载道的重要原因，是住房供求的结构性失衡。5.2.3 应该加强住房抵押贷款的监管力度随着我国商业银行住房抵押贷款发放量的膨胀以及房价不断快速上涨，商业银行的信贷风险也在增加。而我国商业银行对住房抵押贷款的风险准备可能不足，监管当局对商业银行住房抵押贷款的风险权重又相对较低，一旦发生较大规模的住房抵押贷款违约，商业银行的应对能力可能相当脆弱。更重要的是，我国住房抵押贷款证券化的发展滞后，信贷风险全部集中在银行体系，如果我国发生住房抵押贷款危机，将会导致银行危机，那就不仅仅是流动性危机了，中央银行“最后贷款人”也无能为力，金融危机将不可避免。因此，国内银行应该提高抵押贷款的发放标准，更加谨慎的审查自己的房贷，监管当局也需要加强对商业银行住房抵押贷款的监管。5.2.4 城市保障性住房金融体系还有待完善国务院最新发布了关于解决城市低收入家庭住房困难的若干意见，提出了针对低收入家庭住房保障的一些重大措施，但距离真正建立长效的住房机制仍有距离。譬如，目前在政府财政与保障性住房金融体系之间没有形成一个整合与互动的机制，在住房金融与保障性住房金融之间尚未实现合理的区间分割。又如，中国目前也面临着与美国相似的宏观流动性过剩问题，如何将充裕的社会资金导入保障性住房金融市场还缺乏基本渠道。当然，美国次债危机会对我国经济的影响会有一个滞后期。我们要认清摆在我们面前的有利形势和不利因素，随着中国对外贸易的不断发展，我们也不断掌握应对世界经济环境变化所应采取的措施和办法，特别是经历和应对了亚洲金融危机等一系列大浪后，相信在科学发展观的正确指导下，一定能够战胜国际上各种形式的危机。在充分估计到美国次债危机可能对中国经济产生的影响的同时，在宏观调控上重点是防止经济增长由偏快转为过热，实施稳中适度从紧的货币政策，加强价格杠杆工具的调控作用，加强各种商品和物资供给，防止价格由结构性上涨转为全面上涨。同时，特别要稳定资本市场和房地产市场，稳定通货膨胀预期。在应对美国次债危机的影响上，除了密切监控影响可能的扩大，在贸易的方向上更多地鼓励开拓新的贸易合作伙伴，扩大对外投资力度。继续深化外汇管理体制改革，加强对资本流动的监测、引导和管理，严格控制投机资金，稳定金融环境。参考文献：1 王建. 美国次债危机影响分析J . 开放导报，2007，10（5）：40-432 钟宏，刘国宁. 关注美国次债危机对中国经济的影响J . 中国统计，2007，113 张智，曹国强. 美国次级房贷危机对我国住房金融的警示J . 城市，2007，9：25-284 张锐. 美国次级抵押贷款：危机与渗透J . 经济导报，2007，125 梁福涛. 警惕美国次级房贷危机J . 新财经，2007，56 钟伟. 美国次级债务市场的现状及其深远影响J . 中国发展观察，2007，10今年秋天，注定是美国华尔街的多事之秋，继4月份投行贝尔斯登破产被托管后， 9月15日，美国第五大投行雷曼兄弟宣布申请破产保护，同时，美林证券也将以500亿美元被出售给美国银行。至此，半年来，美国失去了前五大投资银行中的三家。雷曼宣布申请破产的次日，环球股市大跌，事实上这只是灾难的一部分，人们最担忧的是，由金融市场引发的风波会对实体经济产生负面影响，人们尚不知道这种影响将持续时间多长，程度多深，覆盖多广。然而，这一场灾难的源头，只是美国的一个金融产品房地产次级抵押贷款（简称次级债），其原始总规模只有1000多亿美元。什么是次贷危机？次贷危机又称次级房贷危机，它是一场发生在美国，因次级抵押贷款机构破产、投资基金被迫关闭、股市剧烈震荡引起的风暴。它致使全球主要金融市场隐约出现流动性不足的危机。引起美国次级抵押贷款市场风暴的直接原因，是美国的利率上升和住房市场持续降温。次级抵押贷款是指一些贷款机构向信用程度较差和收入不高的借款人提供贷款，以满足他们的购房需求。然而，随着利息上升，导致还款压力增大，很多本来信用不好的用户感觉还款压力大，出现违约的可能，对银行贷款的收回造成影响。次贷危机发生原理在美国，居民贷款消费是普遍现象，房子、汽车、信用卡，甚至电话账单，贷款无处不在。他们贷款买房，通常选择长期限的贷款。可人们也知道，在这里失业和再就业也是常见的现象，那些收入并不稳定甚至根本没有收入的人，他们怎么买房呢？因为信用等级达不到标准，他们就被定义为次级信用贷款者。由于当时美国房价很高，银行认为贷款给了次级信用贷款者，即使他们无法偿还贷款，也可以拍卖或出售被抵押的房屋来收回银行贷款。但是由于房价突然走低贷款者无力偿还时，银行把房屋出售，但却发现得到的资金不能弥补当时的贷款加利息，甚至都无法弥补贷款额本身。随着分期付款的利息上升，而且贷款者本身就是次级信用贷款者，这样就导致大量无力还贷的贷款者。正如上面所说，银行虽然收回房屋，却卖不到高价，大面积亏损，从而引发了次贷危机。次贷危机逐渐蔓延次级债这种金融创新产品一出现，因广泛的市场需求而发展迅猛，越来越多的按揭公司和银行为扩张业务介入次级房贷业务。利润雪球滚大的同时，危险的雪球也在滚大。次级债发展迅猛之时，美国货币政策却走向它的反面：美联储为防范通胀而不断加息，导致房贷利率不断升高。对金融市场来说，房价下跌导致抵押物贬值，贷款人开始拖欠还款，银行为资产安全收缩贷款或催贷，加剧还款人压力，次级房贷大比例转化为银行的坏账。与此同时，房地美、房利美等机构把次级贷款大规模证券化，使次级债衍生出更多金融产品大幅度贬值，如债券，众多的国际金融机构、基金公司成为这些债券的持有人。如2007年8月，法国巴黎银行宣布暂停旗下三只涉足美国房贷业务的基金交易。这意味着全球金融市场买单次贷危机。2008年1月，全球金融机构相继爆出巨亏，3月美联储宣布动用2000亿美元救市，5月房地美、房利美爆出危机而后遭到投资者挤兑，9月初，美国政府宣布接管“两房”，以期缓解次贷危机，但几大投行因次贷引起的金融危机还是爆发了。价格泡沫的破灭次贷危机与传统的经济危机不同，它是资产价格泡沫破灭的危机，泡沫即由资产的价值与价格相差太远而产生。贷款本来是个信用产品，但次贷产品将其贷给了一些低信用，甚至没有信用的群体，同时还附加了许多加大信用风险的优惠条件，比如零首付、延迟本金还款等，催生出巨大的信用泡沫。而在这个信用泡沫之上，又创造出数万亿美元的资产证券化产品、债券抵押凭证产品、信用违约互换产品，泡沫随之再度扩大。需要注意的是，金融市场的危机也会对实体经济产生影响，比如房地产价格大幅度缩水，链条行业严重萎缩，失业增加、开工不足、消费能力下降。次级债如流感病毒，会由金融市场传递给实体经济，彼此再交叉感染。 首席记者 胡海林详解美国次级房屋贷款危机背景、原因、影响及启示中国不动产网2008-1-29 10:33:19来源：上海证券报作者：中国社会科学院金融研究所 曹红辉 点击数： 4764一、美国次级房屋贷款危机产生的背景 1、美国次级房屋贷款的发展及其原因 到2007年一季度末，美国单一家庭的住房存量价值约为22.8万亿美元，其中，房屋抵押贷款余额约为10.4万亿美元，房屋权益(home equity)余额约为12.4万亿美元。近年来，次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重显著上升。 资料来源：美国抵押贷款银行家协会。深色线对应左轴，代表美国次级房屋贷款余额，单位是十亿美元；浅色线对应右轴，代表美国次级房屋贷款占房屋抵押贷款的比重 2001年前，次级房屋贷款在美国增长缓慢。此后，规模迅速扩大， 2003年至2005年增长格外迅速，2003年达到4000亿美元，到2004年突破1万亿美元,2005年增加到14000亿美元。2006年增长放缓。次级房屋贷款在房屋抵押贷款中的比重从1999年2%左右增加到2004年近12%，至2006年四季度，该比例近15%。 上世纪80年代初，美国形成了有利于次级房屋贷款发展的法律环境，如允许贷款人向借款人收取较高的利率和费用，允许贷款利率浮动；取消非抵押消费信贷的利息抵减税收的规定，增强了贷款机构发放抵押贷款的动机，等等。 首先，从2001年起，美联储实行低利率政策，较低的利率水平吸引那些无法获得普通贷款的低收入群体或信用等级不高的购房者大量通过次级房屋贷款购买住房，部分中等收入群体和信用等级较高的购房者也利用次级房屋贷款融资。其次，美国房屋价格强劲上升，房价上涨预期增强了购房者借款买房的动机。再次，相对普通贷款而言，次级房屋贷款的申请标准和程序较为宽松和简便，自动申请程序的应用以及信用得分技术的推广提高了贷款人的审贷能力。最后，次级房屋贷款证券化的飞速发展使贷款人可以通过出售信贷资产组合获取低成本资金，反过来推动了次级房屋贷款的飞速发展。可见，次级房屋贷款规模的扩大、房地产市场的非理性繁荣以及对MBS和CDO等证券的投资热情高涨是同时出现且存在内在联系的，而这既造成了繁荣，也孕育了目前的次级房屋贷款危机。 2、美国次级房屋贷款相关信用衍生品的发展及其原因 由于次级房屋贷款发放机构通常无法通过吸收存款，获得资金，为获得流动性、降低融资成本或避税等因素，这些机构将具有特定期限、利率等特征的次级房屋贷款组成资产池，以此作为现金流支持，通过真实出售、破产隔离、信用增级等技术发行住宅抵押贷款支持证券(MBS)。早期的MBS限于过手证券(pass through security)，这种证券按照投资者购买的份额原封不动地将基础资产产生的现金流直接“转手”给投资者以支付债券的本金和利息。过手结构所对应的是股权类凭证，即权益的持有人直接拥有抵押资产的所有权，因此不存在证券级别和支付速度的差异。这种结构不对基础资产做任何现金流处理，每个投资者都接受相同的风险和本息支付，无法满足不同风险收益偏好的投资需要。因此，分档技术(tranching)被引进证券化产品设计中，从而产生了抵押担保债券(collateral mortgage obligation, CMO)。而分档就是根据投资者对期限、风险和收益的不同偏好，对基础资产的现金流加以剥离和重组，将债券设计成不同档级，以体现本息支付、风险承受能力上的区别，既可满足发起人转移风险的需要，又能满足投资者的不同偏好。以MBS为基础资产进一步发行资产支持的证券，衍生出大量个性化的担保债务凭证(collateral debt obligation, CDO)。这一过程还可继续衍生，并产生CDO平方、CDO立方等产品。 次级房屋贷款是上述信用衍生品最初的基础资产，因此，次级房屋贷款的运行状况直接或间接决定着这些产品的市场运行。一旦次级房屋贷款发生危机，上述产品的市场将很难幸免于难。而由于资产支持证券的反复衍生和杠杆交易，实体经济的波动(如房地产市场的波动)将使这些信用衍生品市场及相关的金融市场产生更为剧烈的波动，而这就是目前次级房屋贷款危机的症结所在。 表1、住宅抵押支持证券(MBS)余额及其发行人结构 资料来源：美国联邦储备银行 美国的MBS规模逐年增加，政府机构Ginnie Mae、Freddie Mac、Fannie Mae发行的MBS所占比重逐年下降，而非政府机构比重则逐年上升。到2007年一季度末，MBS余额约59840亿美元，其中政府机构比重从2001年87%下降到67%，非政府机构从13%上升到33%。MBS余额占住房抵押贷款余额(约10.4万亿美元)之比达到57%。 如将非政府机构发行的MBS按基础资产类别细分，可发现，以次级房屋贷款为基础资产发起的MBS占全部MBS余额的比重从2001年的3%上升至2006年13%，以ARM次级房屋贷款为基础资产的MBS在全部MBS中的比重从2002年11%迅速上升至2007年一季度末的29%，约17406亿美元。在这些以ARM为基础资产的MBS中，发行主体的结构也发生重要变化，政府机构所占比重从2002年50%下降到2007年一季度末28%，非政府机构所占比重则从2002年50%增加到2007年一季度末72%。可见，以次级房屋贷款为基础资产的MBS比重的提高使得整个MBS市场以及CDO等信用衍生品市场受次级房屋贷款质量的影响加大，而次级房屋贷款整体质量与其产品结构有关，ARM所占比重越大，次级房屋贷款整体质量对利率和房价等因素就越敏感。因此，MBS的市场规模以及作为基础资产的抵押贷款的结构影响到次级房屋贷款危机的市场冲击力度。 MBS以及以次级房屋贷款为基础资产的MBS近几年来之所以迅速发展，从供给方看，住宅抵押贷款规模的迅速扩大必然伴随资产证券化规模的扩大；从需求方看，MBS相对于相同评级的公司债券而言，具有较高的收益率，同时，持续上涨的房价以及较低的利率水平使风险溢价较低，使得这些产品成为机构投资者不惜以高杠杆借贷进行投资的对象。而当次级房屋贷款出现信用风险时，相关债券就因违约率上升而出现现金流问题，演变为市场风险。 二、美国次级房屋贷款危机的损失及其影响 1、美国次级房屋贷款对贷款发放机构造成的损失 次级房屋贷款违约率的上升首先会给贷款发放机构造成损失，美国的房屋贷款损失严重率虽有所上升，但并未达到1998年的高点。而次级房屋贷款的损失严重率(loss severity ratio)取决于几方面因素：就业状况是否稳定、房价走势、借款人是否能够获得信用购买新住宅以及再融资是否可得、利率走势、作为抵押品的房屋的处理结果。其中，房价的急剧下降成为诱发危机的直接因素。 表2、次级房屋贷款历年损失率 资料来源：美国抵押贷款银行家协会 次级房屋贷款的历史损失严重率在20%至40%之间，近几年有所下降。但HSBC在美国发放的次级房屋贷款2001年房地产市场萧条时的损失严重率低于20%，2007年二季度，损失严重率则高达50%。 表3、次级贷款损失的粗略估计 单位：十亿美元 资料来源：高盛集团研究部 表3是基于对次级房屋贷款的不良贷款率及损失率的假设来估算次级房屋贷款损失规模。当次级房屋贷款不良贷款率为20%，损失严重率为35%时，损失规模将达到1169亿美元，而当损失严重率提高到50%时，损失规模将增加到1670亿美元。如果将ALT-A贷款的可能损失考虑在内，在两种损失严重率下的损失总规模将分别增加到1519亿和2170亿美元。事实上，损失可能远远不止这个数字。 2、美国次级房屋贷款债券对机构投资者造成的损失 由于住宅抵押贷款债券(MBS)及由此衍生的CDO的现金流直接或间接来源于次级房屋贷款，因此，这些次级房屋贷款债券给机构投资者造成的损失与前述的次级房屋贷款损失率存在密切关系。此外，投资于MBS或CDO的损失还取决于投资者所持有的档级是否较高、资产池中次级房屋贷款与普通贷款的比例与结构、资产池中次级房屋贷款所在区域(如加利福尼亚、佛罗里达及俄亥俄州的贷款损失率以及丧失抵押品赎回权的比例就更高)，以及投资于CDO的融资杠杆。 表4、次级贷款MBS与CDO损失的粗略估计 单位：十亿美元 资料来源：UBS 表4是在估算MBS和CDO规模及其相应损失率的基础上来估算MBS和CDO的损失规模。从2005年至2007年8月份进行的以次级房屋贷款为支持的MBS交易可能蒙受990亿美元损失，此期间进行的CDO交易可能蒙受220亿美元损失。另外，次级房屋贷款债券还给相应的担保机构造成损失。 其实，次级房贷危机只是引发市场心理变化的导火索，标普等评级公司过去几年债券评级业务中存在失误、部分公司发行商业票据出现困难，以及商业银行可能遭受坏账损失等因素都在不同程度上导致了市场出现对流动性的预防性需求。其中，信用评级公司的失误对市场心理产生的负面影响尤为明显，因为近年来华尔街越来越依靠电脑和模型评估来从事复杂的证券交易，评级公司给出的评级是一个重要变量，如果评级出现问题，可能导致证券交易的定价模型产生严重缺陷，直接导致交易风险爆发。 3、对其他信用衍生品市场和其他金融市场的影响 在某种程度上，次级房屋贷款危机与其说是流动性危机，不如说是信用危机，因为次级房屋贷款的到期未付率上升引起投资者对信用风险的普遍担忧，而市场并非缺乏资金，而是缺乏因对信用风险担忧引发的流动性危机。这种忧虑除引起与此相关的MBS和CDO市场的波动外，还波及其他信用衍生品市场，并波及其他市场。以资产支持的商业票据(asset-backed commercial paper, ABCP)为例，在8月的最后三周，以美元标价的ABCP余额从最高的1.18万亿陡降至9980亿，这是由于ABCP风险溢价急剧上升，发行人寻求更低成本的融资渠道所致。以30日ABCP为例，它相对于一个月期国库券的溢价在8月20日曾达到356个基点的历史高位，8月底下降至223个基点，但仍远高于往年平均水平。 次级房屋贷款危机引起次级房屋贷款发放机构以及MBS和CDO投资者的损失，这些信息会在它们的股价上反映出来，一旦股票投资者出现恐慌情绪，难免对股市造成冲击。由于各国股市之间存在联动关系，这种冲击还可能波及其他国家的股市。同样，公司债券市场、商品期货市场、外汇市场及各类相关衍生品市场等也与之产生联动。因此，次级房屋贷款本身的风险使得危机演变为系统性风险。 4、美国次级房屋贷款危机影响实体经济的可能性 次级房屋贷款危机源于实体经济的波动，反过来又可能从住房投资和居民消费两方面对实体经济产生重要影响。首先，次级房屋贷款危机可能从供给和需求方面加大房屋价格的下跌压力。一方面，丧失赎回权比例的提高意味着贷款发放机构将处置更多作为抵押品的房屋或有更多的借款人被要求强行出售房屋，这将增加房屋供给；另一方面，为控制信用风险，贷款人可能通过提高贷款利率或者提高贷款标准从而压缩信贷规模，这将对住房需求起到抑制作用。供给增加和需求减少共同形成房价进一步下跌的压力，而这些都可能对住房投资产生负面影响。其次，次级房屋贷款可能通过两方面对消费产生负面影响。一方面，次级房屋贷款的借款人并非全是低收入群体，其中有部分属于中等收入群体，这部分人债务状况对消费的影响相对于低收入群体更加显著；另一方面，抵押品权益撤回(mortgage equity withdrawals, MEW)金额占消费的比重从2005年开始下降，如果这一趋势延续下去，将对美国消费产生显著影响。抵押品权益撤回是指借款人为取得作为抵押品的房屋的所有权，用价值更高的抵押贷款为现有抵押贷款进行再融资，而这部分再融资金额中有相当部分被借款人用于消费，在一定程度上推动了美国的消费。次级房屋贷款危机对美国住房投资和居民消费影响还可能通过出口等途径传导到其他国家，尤其是对美国高度出口依赖的国家。 三、美国次级房屋贷款危机对中国的启示 美国次级房屋贷款危机对于我国金融市场和房地产市场发展至少提供以下启示： 其一，反思房地产市场的发展模式，澄清政府在这一市场中的地位与作用，考虑借款人的不同信用,分离低收入阶层到房屋租赁市场和廉租市场。低收入阶层的信用风险一般较高，且对利率和房价较为敏感，严重依赖商业银行获得房屋抵押贷款，无疑将增加系统性风险。一方面，为保障低收入阶层的居住权，急需发展和健全房屋租赁市场和廉租市场予以配合。而这一目标须与其他制度如个人及家庭财产的申报及登记制度与相应的税收监管制度配合，才可真正得以落实。另一方面，为防范银行系统的风险，则需严格控制商业银行对房屋贷款的发放标准及比例，限制预售期房的按揭贷款及开发贷款。 其二，反思房地产金融体系设计,将遏制房价泡沫与控制银行风险相结合。当房地产开发、经营、消费活动都依赖于商业银行贷款时，房地产市场与商业银行将一荣俱荣，一损俱损。为降低房地产市场波动对商业银行的负面影响，在转变房地产融资模式和加强创新的同时，还需要注重加强商业银行内部控制，严防贷款质量下降。改革各地的住房公积金组织及管理体制，尽快组建政府支持的住宅抵押贷款银行及住宅抵押按揭贷款证券化机构已经迫在眉睫。 第 16 页 共 16 页