国际金融分析报告(上).doc

天马行空官方博客：http:/t.qq.com/tmxk_docin ；QQ:1318241189；QQ群：175569632国 际 金 融考虑下面这两种假定的经济体：A国 产品（单位） 价格（$/单位） 黄金 4 1 小麦20 2 油 6 2考虑下面这两种假定的经济体：B国 产品（单位） 价格（/单位） 黄金 20 200 小麦 1 1 400 油 1 400当前的汇率是200=$1两国之间，绝对购买力平价说是否成立？首先注意到对三种商品中的任何一种，一价定律都是成立的，因为每一项的价格比率都等于汇率。汇率是￥200/us$,而且为了检验绝对购买力平价说，必须先计算各国的价格水平。计算价格水平，要先从每种商品在经济中的权重对价格加权。 A国产品的美元总价值为：4（$1）+20（$2）+6（$2）= $56A国黄金的份额是4（$1）/ $ 56，小麦的份额是20（$2）/ $56，油的份额是6（$2 ）/ $56 由此A国价格水平为：P（A）=4（$1）/$56（$1）+ 20（$2）/ $56（ $2）+6（$2）/ $56（$2）= $1.928类似地， B国的价格水平为： P（B）=20（￥200）/￥8800（￥200）+11（￥400）/￥8800（￥400）+1（￥400）/￥8800（￥400） =￥309.09运用公式得到：P（B）/P（A）=￥309.09/us$1.928= ￥160.32/us$1这与汇率￥200/us$1不等，因此绝对购买力平价说不成立。其原因在于两国的经济构成不同，所以即使一价定律对每种商品都成立也不行。绝对购买力平价可用另一种方法推导： p(t) : 本国价格水平 P*(t) : 外国价格水平 S(t) : 汇率 1/p(t) : 本国货币购买力1/p*(t): 外国货币购买力 1/p*(t)S(t)= p(t)/p*(t) 1/p(t)二、相对购买力平价1、在纸币流通的条件下，由于各国经济状况的变化，各国货币的购买力必然会经常变化，相对购买力平价说就是要使汇率反映这种变化，汇率的变化与同一时期内两国物价水平的相对变动成比例。2、 现实生活中，价格水平即使有，也是很少计算的。一个价格水平的计算需要观察到全社会所有的价格和数量，是一项十分消耗财力人力的工作。因此一般国家都只计算其加权平均值，现在一个国家只取一组样品价格，其中的商品只占全部经济的一小部分。 3、其后一系列指数，例如国民生产总值减缩因子或是消费者价格指数（CPI），就是在这些样品的基础上 计算得来的。指数数字本身并没有什么意义，例如，它并不是以本币形式计算面值的。4、指数是作为一种相对于基期情况的纯粹数字来衡量的，基期就是样本商品清单最初确定的时候，这一年的数字一般设定为100。如果这些商品的代表在基期的成本是$10.43，第二年的成本为$11.06,那么第一年的指数是100，第二年的指数是： ($11.06/$10.43)100=106.045、由此，这些价格指数，注意不是价格水平，被列成表的形式以供使用。实际上，人们从不进行绝对购买力平价说的计算，而是倾向于相对购买力平价。相对购买力平价说涉及到使用价格指数比率。6、我们继续使用p(t)和p*(t),而现在它们代表价格指数。 价格指数与价格水平的区别在于作为价格水平的p(t)是以本币为单位的，而且包含所有的商品和服务；而作为价格指数的p(t)是一个纯粹的数字，而且只包括所有商品和服务中的一部分。相对购买力平价说假定： P(t+T) S(t+T) P*(t+T) = P(t) S(t) P*(t) 其中，t是某一日期，而t+T是一个稍后日期。 进一步推导 P(t+T)/P(t) S(t+T)= x S(t) P*(t+T)/P*(t)推导过程 P(t) 本国基期价格指数 P(t+T) 本国报告期价格指数 P*(t) 外国基期价格指数 P*(t+T)外国报告期价格指数 S(t) 基期汇率水平S(t+T)报告期汇率水平P(t+T)/P(t)本国价格水平变动P*(t+T)/P*(t)外国价格水平变动 1 : 本国货币购买力变化 P(t+T)/P(t) 1 : 外国货币购买力变化 P*(t+T)/P*(t) 由此得到 1 S(t+T) P*(t+T)/P*(t) = S(t) 1 P(t+T)/P(t)整理后得到 P(t+T)/P(t)S(t+T) = x S(t) P*(t+T)/P*(t)例:在1978年12月底和1979年12月底之间，德国马克的美元价格从us$0.532 17/DM变为us$0.576 71/DM其间美国的消费者价格指数由195.4上升为217.4，而德国的消费物价指数从 160.2上升到166.6。分析： 我们假定在相对购买力平价公式中，使用消费物价指数时相对购买力评价说成立。根据方程和已知的5个变量，我们可以解出第6个变量。如果 需求解S(t+T)那么因为： P(t+T)/P(t) S(t+T) = S(t) P*(t+T)/P*(t)代入得到 217.4/195.4S(t+T) = US$0.532 17/ DM 166.6/160.2 = US$0.569 34/DM结论计算得来的汇率US$0.569 34/DM，比实际市场汇率$0.576 71/DM要小一些。然而在这种情况下，计算得到的S(t+T)值在正确的方向上，而且它与由相对购买力平价说计算得出的结果有着相同的大小次序。由此得出 绝对购买力平价说不成立的条件下，相对购买力平价说是有可能成立的。例如，因为实际当中罕有两个经济体具有相同的产品组成，相对购买力平价就弥补了这一不足。 另一个问题 我们发现在这个案例中，A、B两国之间绝对购买力平价说是不成立的。 试想将两国各种产品价格翻倍，而即期汇率不变。相对购买力平价说是否成立？用新的价格重新计算A、B两国的价格水平得到 P(A)= $3.856 和 P(B) = ￥618.18。以指数形式表示，如果A国在最初时段的价格指数为100，现在就是200。或者相同的，如果最初指数是1.928，现在就是3.856。类似的B国指数从309.09变为618.18根据相对购买力公式暗示 S(t+T) / S(t) = (3.856 / 1.928) / (618.18/309.09)= 1或者 S(t+T) = S(t)由于实际汇率仍然停留在最初水平，相对购买力平价说成立。 另外，即使一价定律成立，如果相对价格发生变化，相对购买力平价说未必成立。下面的例子即可证实这一点例： A、B两国在时间t的价格仍然保持前例中的原有水平，而在时间t+T，A国的油价涨为$3，B国则为￥600（即油相对于小麦和黄金而言，涨幅更大）。 假定汇率保持不变，仍然是￥200/US$，相对购买力平价说是否成立？解之：时间t的最初价格水平先前计算得到分别是 P(A) = US$1.928 P(B) = ￥309.09油价变动后新的价格水平为：P(A) = 4(US$1) / US$62 (US$1)+ 20(US$2) / US$62 (US$2)+ 6(US$3) / US$62 (US$3)= US$2.226P(B) = 20(￥200) /￥9000 (￥200)+ 11(￥400) / ￥9000 (￥400)+ 1(￥600) / ￥9000 (￥600)= US$324.44去掉货币单位，这里的价格水平与价格指数是相对应的，由此得到相对购买力平价说： S(t+T) / S(t) = (2.226/1.928) / (324.44/309.09)=1.10相对购买力平价说暗示了S(t+T) = (1.10) S(t)= (1.10) (US$1/￥200)= US$0.005 5/￥或者 = ￥181.82/US$因为实际汇率仍然是￥200/ US$，所以即使一价定律对每一种产品都成立，相对购买力平价说也不成立。这是油对小麦和黄金而言价格相对升高的结果。总结与思考相对购买力平价说在何种条件下成立？国 际 金 融 第 十 四 讲复习1、绝对购买力平价2、相对购买力平价*引入相对通货膨胀率相对通货膨胀率相对购买力平价说可以转化为通货膨胀率的形式。以表示国内通货膨胀率，*表示外国通货膨胀率，这些通货膨胀率发生于时间t 与t+T之间。 注意：P(t+T)/P(t)=1+ P*(t+T)/P*(t)=1+ *由相对购买力平价说公式得： S(t+T) 1+ = S(t) 1+ *或者改写为： S(t+T) S(t) * = S(t) 1+ *最后一个等式表明： 外汇成比例地升值或是贬值取决于是本国还是他国的膨胀率较高。假定：一匹布的价格在英国由1英镑上涨到2英镑，而在美国由2美元上涨到6美元，那么英镑与美元之间的汇率就会由1=$2，上升到1=$3根据相对购买力公式得到： 6/2S(t+T) = x 2=3 2/1结论：英镑升值，美元贬值原因：英国的通货膨胀率为100%，美国的通货膨胀率为200%可以看出： 当A国发生通货膨胀，其货币的国内购买力降低，若同时，B国物价水平维持不变，或涨幅低于A国，则A国货币对B国货币的汇率就会降低；反之,B国的汇率就会上升；若两国都发生通货膨胀且幅度相等，则汇率不变。例： 假定德国1年期间通货膨胀率达到6%，法国的通货膨胀率是13%。将S(t)看作是法国法郎的德国马克价格，在相对购买力平价说的基础上我们会发现： S(t+T)-S(t) 0.06-0.13 = = -0.0619 S(t) 1+ 0.13结论： 法郎的马克价格下落。 1年当中，以马克形式表示的法郎将便宜6.19%此外： 如果通货膨胀率不是持续的或者不是确切可测的，则前面的公式需要稍作改动。在该种情况下， 和*应解释为预期通货膨胀率，也即价格水平预期变动的结果。当通货膨胀率是随机的，而且有较大方差时，这种新的解释就尤为重要。在这种情况下，预期和实际通货膨胀水平在数量上可能有明显的差别。相对通货膨胀率形式表示的购买力平价有时以下面的方式和利率平价结合起来：如果国内外实际利率相等，可以推断等式中的-*与利率平价方程中的i-i*是一样的。即本币贬值率大致等于利率上的差异。根据购买力平价讨论实际汇率问题实际汇率 经验上违反购买力平价说是否会有影响？事实上对从事国际贸易的人们的影响是相当大的。试想一家以进口石油为能源供给的工厂，油价通常是以美元计的，如果相对于本币美元升值10%，这家工厂该怎么办呢？解决办法： 工厂可能希望可以将增加的成本转嫁给最终消费者，也就是提高产品的销售价格。然而并非畅通无阻，产品价格的变化必然改变对该产品的需求，那么就有可能减少工厂的总利润。另外可以尝试着削减其它成本，但工资成本往往是固定的，因为工人们可能都签有长期合同。又或者工厂可以寻求其他能源替代，但这又往往耗时间并且涉及到设备上的固定投资和新技术的开发。 为了保证一价定律持续成立，或者产品价格将被调整，或者汇率会逆方向的调回。 然而正像前面所提到的，复杂的现实环境可能意味着这些都无法发生。汇率在本币价格丝毫不变的情况下变动了10%，如果国外该产品的价格未改变，那么将背弃一价定律。短期之内，无论是这家工厂，还是别的什么人，都只能束手无策。汇率的变动对工厂的利润产生了实实在在的影响。汇率变动诱发能源成本提升，其直接后果是造成了工厂净收入的下降。类似地： 试想一个美国设备制造商，其产品直接出口德国。外汇市场上的影响美元与马克供求的因素远不止美国设备对德的出口，因此某种意义上而言，汇率的变动与美或德设备价格毫不相干。如此，外国市场上出口商彼此的竞争势必受到影响。汇率的名义变动势必伴随有实际变动，因为价格无法适时调整并达到完全对冲汇率变动的影响。比如： 1985年夏天玻利维亚发生了恶性通货膨胀，该国一座锡矿扮演了受害者的角色。 按规定，锡矿石出售所得美元应以官方汇率US$1=75 000玻比索的价格上交玻国政府。但是矿场工资成本是与黑市汇率相联系的。在黑市，汇兑比率是每美元850 000比索，并且仍在抬升。所以： 锡矿的国内价格与在国际市场价格的比较无法得出官方汇率。 违背购买力平价说而使锡矿管理者所受的困扰是可想而知的了。定义： 实际汇率是一个变量，被定义为代表着购买力平价无法成立的情况。 我们将实际汇率设定为R(t).实践当中有两种情况要提到实际汇率，我们必须结合其用途对之作出解释。R(t)的一般意义可大致解释如下： R(t)1 : 用于购买外国商品的本币相对购买力上升；出口竞争力减弱。通过对绝对购买力公式的分析：对价格水平可以定义为： R(t) = P(t) / S(t) P*(t)而对价格指数，则有： P(t+T)/P(t)R(t+T) = S(t+T)/S(t)P*(t+T)/P*(t)如果考虑了价格因素后： 绝对购买力平价说和相对购买力平价说分别成立，那么真实汇率R(t) = 1概括地讲，如果国内货币贬值的程度较国内外通货膨胀率值要低的话，实际汇率会上扬，R(t)1 ; 反之，实际汇率会下跌，R(t)F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在本国投资，产生资本流入 2、1x(1+i)F(t,T)/S(t) x(1+i*) 在外国投资，产生资本流出 3、1x(1+i)=F(t,T)/S(t) x(1+i*) 利率平价方程对利率平价方程作进一步整理 1+i F(t,T) = 1+i* S(t) 1+ i 1+i* F(t,T) S(t) - = - 1+i* 1+i* S(t) S(t)即： i+i* F(t,T)-S(t) = 1+i* S(t)假定： F(t,T)-S(t) = S(t) i-i* = 乘开 得 i-i*= + i* 1+i*因为ii*0 由此可得 F(t,T)-S(t) i-i*= S(t)即 利率平价方程国 际 金 融第 十 六 讲利率平价理论的应用在直接标价法下的利率平价理论公式 F(t,T)-S(t)i-i* = S(t) 问题： 用间接标价法表示即期汇率和远期汇率，则利率平价方程应如何推导？用间接标价法推导由 F(t,T)-S(t) i- i* = S(t)可得 1/F(t,T)-1/S(t) i-i* = 1/S(t) S(t)-F(t,T) = F(t,T)应注意到的问题 任何公式的推导都不能抽掉经济学的含义得出结论 在远期利率平价理论中，利率高的货币，远期贴水，利率低的货币，远期升水，升贴水率是两国利率水平的差异。意义 无论用直接标价法或间接标价法，都可以得出远期利率平价理论的内容。而用间接标价法得出的 S(t)-F(t,T)i-i* = F(t,T)右面不具有经济学的含义正确的推导方法假定有一元钱的本金(1)在本国投资：1x(1+i)(2)在外国投资：1xS(t) 兑换外币 1xS(t)x(1+i*) 投资 1xS(t)x(1+i*)/F(t,T)(3)1x(1+i)=1xS(t)x(1+i*)/F(t,T) (1+i)/(1+i*) = S(t)/F(t,T) 进一步变化 (1+i*)/(1+i) = F(t,T)/S(t) 方程两边同减去1 1+i* 1+i F(t,T) S(t) - = - 1+i 1+i S(t) S(t)可得 i*-i F(t,T)-S(t) = 1+i S(t) 让 F(t,T)-S(t) = S(t) 则 i*-i= - x i*让 x i*0得到 F(t,T)-S(t)i*-i= S(t) 两者的差异在于：前者是i-i*,后者是i*-i,其原因在于一种货币在升贴水率大于零的情况下，用两种标价法表示的升贴水是不同的。利率平价方程的用途 可以预测远期汇率。例： 欧洲美元年利率为15%，欧洲英镑年利率为10%，即期汇率为S(t)=$2.00/可根据利率平价方程得12月的远期汇率：0.15-0.10=(F-2.00)/2.00 F(t,T)=$2.10/若12月期的汇率为$2.15/ 则套利者会按即期汇率买入英镑，并按新的远期汇率卖出英镑，从中获利。 当然这些活动会使即期汇率上升，远期汇率下降，从而使远期升水回到与利率差相等的水平。同时，利率也会变动。例： 假定美国与荷兰的利率分别为8%、4%，即期汇率为1美元等于1.65荷兰盾，试计算三个月的远期汇率。解：(1) 用直接标价法 F(t,T)-S(t)i-i*= S(t)i=4% i*=8%S(t)=DUG1.65/$ 4% 8% F-1.65 - = 4 4 1.65 F-1.65 -1% = 1.65 F=1.65-0.0162=1.6335(2)用间接标价法 F(t,T)-S(t)i*-i= S(t)i*=4% i=8%S(t)=DUG1.65/$ 4% 8% F(t,T)-1.65 - = 4 4 1.65 F=1.6335例： 设即期汇率s(t)=US$0.400 00/DM一年远期汇率F(t,T)=US$0.420 26/DM假设远期到期日为从即期起息日起T=365天以后，欧洲美元和欧洲马克存款的利率分别是i=11.39%和*=6.0%。把国内借贷的收益与经过抵补的向国外贷款的收益相比较：可得：国内： 1+i(T/360)=1+0.1139(365/360) =$1.114 569国外： 1/S(t)1+i*(T/360)F(t,T)= (1/0.40)1+0.06(365/360)x0.420 26=$1.114 565结论： 交易者从国内每借入1美元，将偿还$1.114 569，用这1美元去购买即期外汇，以国外利率存于国外银行，以远期汇率售出将得到$1.114 565,这两个数字非常接近，所以没有人会去赚取其中的这点利差。这样，在此例中，利率平价成立。事实上，我们将在涉及买卖差价的实例中看到，交易的两边可以相差比这里略大的数字，但仍没有套利的机会。三、利率平价与掉期交易 银行掉期交易怎样与利率平价理论相联系？答案可以分成几部分。首先，回到利率平价公式 我们看到它赋予远期汇率与即期汇率相同的作用。所以掉期汇率应是公式中F(t,T)与即期汇率S(t)的差额，即，掉期汇率F(t,T)-S(t)应具有以下值： 1+i(T/360)F(t,T)-S(t)=S(t)( - 1) 1+i*(T/360) (i-i*)(T/360) =S(t)() 1+i*(T/360)考察这公式在实践中的意义 想象一家商业银行的情况。假设，该银行派出一组交易员在即期与远期市场做套利，且这种套利过程如前推导利率平价定理的过程，如果交易者正确地执行了工作，很快将不再有套利机会，交易者也就没用了。在另一方面，银行是否愿意报出不一致的价格，让其他银行套利呢？ 即使银行认为它找不到长期存在的套利机会，它也会担心其它银行套利，自己会成为其它银行套利的目标。第一家银行怎样才能确保这事不发生呢？答案是：按照利率平价定理报出远期汇率，这是事实上所有银行的做法，它们通过利率平价计算掉期汇率。当然，这并不意味市场上没有套利机会第一个原因是因为市场上有许多交易者，在外汇市场上同时报出的即期汇率总是在一个范围内。即期汇率不同，从它们推导出的远期汇率在任何时刻也就不完全相同。第二、远期汇率的升水或贴水的大小与本国和外国欧洲货币的存款利率有关。市场上不同交易者从不同时期看来，这些利率并不完全相同。所以，不同交易者报出的远期汇率升水或贴水的大小是不同的。为什么使用欧洲货币利率而不是其他利率呢？有很多原因，比如欧洲存款市场中诸如结算日、到期日等常规都与外汇交易常规相符洲货币存款套利，并无需担心存款与远期合约到期日不符。而且欧洲货币与可在国际上自由交易的一系列货币市场工具完全对应，没有管制、税收或其他限制，所以套利可以利率平价中描述的简单方式进行，并不产生其他抹杀获利机会的交易成本。所以 在利率平价公式中，银行报出掉期汇率时将欧洲货币利率作为参考利率。但是在有一些有远期市场的货币中，欧洲货币利率并不存在。例如： 在1985年，大约有21种货币存在银行同业远期市场，但其中只有15家有欧洲货币利率，在没有相关欧洲市场存在的情况下，欧洲货币存款以外的其他市场工具可以代替。 以下是一个银行如何运用掉期交易管理完全远期敞口的例子，敞口是由于与公司客户交易引起的。例： 一家公司从银行购买了6个月100万英镑的远期，银行卖出100万英镑，银行与公司进行了一笔完全远期交易。银行现有短缺外汇敞口100万英镑，为对此敞口进行抵补，银行将购买100万英镑远期，如果在银行同业市场上进行。这笔远期买入必须以掉期的形式进行。 所以银行将做一笔涉及即期卖出和远期买入100万英镑的掉期交易，在此之后，银行就弥补了起远期头寸。但是现在却有了即期短缺头寸100万英镑，所以为使其即期头寸轧平，银行将即期买入一笔单独的100万英镑。考虑一些利率平价不成立的例子 我们将看到如何利用利率平价关系发现套利机会并对套期保值成本进行比较。例： 假设某银行同业交易员注意到以下市场价格： S(t)=US$0.40/DM F(t,T)=US$0.42/DM T=360(天) i=10% i*=6%存在套利机会吗？一种迅速的检验方法 计算利率平价理论的正反两方面。因为利率不必调整，交易者得到： F=US$0.42/DM (1+i) (1.10) S=US$0.40/DM (1+i*) (1.06) =US$0.41509/DM 实际的远期汇率(US$0.42/DM)比计算的合成远期汇率大，根据“买低卖高”的原则，交易者将卖出远期，因为远期汇率相对于即期汇率和两个利率来说被高估了即，实际远期汇率相对于合成的远期汇率高估了。 如果他借美元买马克，卖出马克远期，他将以卖出远期终止。所以他将借入美元并进行银行同业间掉期交易，一般的交易规模是100万美元，但以1美元为单位推导更为简单：他将借入1美元，买1/0.4=2.5DM,并将其存在6%的利率下，一年后为DM2.65,届时，他售出DM2.65的远期，得到 (DM2.65)($0.42/DM)=US$1.113)他偿还1美元及0.1美元的利息，并获得$0.013的利