投行常用的房地产估值的方法.doc

投行常用的房地产估值的方法。一、PE大法PE大法无疑是最简单粗暴的，谁都看得懂，但在房地产开发企业，这里有个非常严重的问题：房子预售产生的收入（也叫合同销售）在财报中不算收入，而是一项负债“预收账款”。要等到房子交房后，预售的收入才在利润表中结转为“营业收入”。当年的预售收入一般要在2年后才能在营业收入中体现。费用是当期计算的。项目相关的管理、营业、财务等等费用，都是当期计入当期利润表的。房市火热，老王今年进军房地产领域，从银行借了10亿买地，年末开盘预售，期房抢购一空，现金回笼50亿，但期间产生的各项成本合计20亿。因此在当年的利润表的体现为，收入为0，利润为负20亿。如果老王的公司是上市公司，就会算出负的PE。按照传统观点，会错误的以为老王的公司，经营不善，没收入却产生巨亏。另一个问题就是，土地储备是房地产开发企业的生产原料。因楼市火爆，土地储备耗尽无新增的开发商，利润表可能利润丰厚，表面上看上去市盈率极低，但由于没有土地储备，后续的收入利润可能就没有，利润极低，瞬间PE又飙升起来。因此，PE在进行房地产开发企业估值时，存在巨大缺陷。那什么样的房地产企业适合采用PE大法呢？那就是收租类企业，比如商场、写字楼、工业园区企业。租金收入当期计入利润表。近期九龙仓公告表示，计划将公司的投资性物业分拆至九龙仓置业，分拆上市。分拆后，九龙仓置业将拥有香港海港城、时代广场、荷里活广场、卡佛大厦、会德丰大厦等地标性商场、写字楼。这种情况下，采用PE大法就比较合适。那针对房地产开发企业，有没有更为合理的估值方法？二、NAV（净资产）大法相对而言，NAV大法更适合房地产开发公司NAV听起来似乎很牛，但是逻辑非常非常简单：它其实就是房地产项目未来会产生的净利润及股东投入资本也就是说：NAV=项目总收入-项目成本+股东投资很简单很清楚是不是？但现在问题来了。单个项目的NAV好估算。用销售面积*平均售价可算出收入，根据买地价格、公司过去的经营费率算出项目成本，两者一减，加上资本金，NAV马上算出来了。但对于大型房地产开发公司，NAV其实不那么好用。比如说融创，2017年下半年可售项目为266个。如果采用NAV大法，你要对266个项目单独计算项目利润。这些项目，有的在北京上海深圳一线城市，价格可卖到10万+，有的在烟台、大庆、常州、南宁、东莞、惠州等三四线城市，价格几千-1万多。而且很多项目是跟别人合资建设，股权比例不同，各地的营销成本、员工成本、贷款情况各有不同。你能算得过来吗？估计连融创自己内部算这些都要花费大量精力，更别说对项目了解极为有限的投资者了。简单粗暴的方法就是，用融创全国平均售价，乘以融创权益土地面积6944万平方米（不含13个万达文旅项目，数据来源2017中报），计算出未来销售收入。2017年中报披露了平均售价，但这是基于已交房的房屋单价，而不是预售价格，换句话说，这个价格可能是2-3年前的售价。至于现在的价格是多少，只能根据经验，暂定18000元/平方米土地面积（6944万平米）*售价（18000元/平）=总收入，即12499亿元。理论上，要扣除土地成本、建筑安装工程费用、销售费用、管理费用、财务费用、税等，还要考虑非经常损益（比如投资乐视的亏损），计算出NAV。但是这里，我们要简单粗暴地计算，查看融创历史的净利润率，过去5年平均利润率大概是11%收入乘以净利润，就可以简单粗暴地算出总项目的净利润啦12499亿元*11%=1375亿元。但需要注意的是，算出结果是基于未来的净利润，因此算回今天要进行折现，折现率具体是多少，从什么时点开始折现？这没有明确的标准。由于房地产从买地到实际交房大概需要2-3年的时间，我们暂定从未来3年开始折现。融创最近在发行了10亿美元的2020年及2022年的海外优先票据，总体融资成本为10%，折现率暂定是10%。因此计算得出折现因子为1.33，项目利润现值约为1033亿元。同时，需要将股东权益考虑进去，根据2017中报，股东权益为233亿元。项目利润+股东权益=NAV=1266亿元。融创目前市值为1385亿港元（折合1160亿元人民币），同计算结果1266亿元接近。是不是感觉一路算过来，好像挺简单的，自信心满满？其实这样粗略算NAV有硬伤，列举几个：根据NAV计算方法，只要有土地储备，就有净利润，NAV就会增加。但在实际情况下，购买的土地、项目，并不一定会转变为利润，反而有可能亏损。平均售价、净利润率、折现因子都会对计算结果产生重大影响，而由于项目数量庞大，很难对这三个因素进行准确评估。NAV是假设公司项目一切运转正常。但像融创这样负债率极高，让人隐隐有点担心不正常的情况发生。但是相比投行通过大量分析（销售价格、土地成本、建安成本、管理成本、财务成本、土地增值税）来计算NAV是有好处的，因为算来算去，投行也没法精确地算出来。最后殊途同归。哈哈融创在2017年中报中，并未将13个万达文旅项目纳入土地储备。如果将其纳入，计算结果如下计算结果为1500亿元人民币，相比目前的1385亿港元市值（折合1160亿元人民币）还有30%的空间。但还是那句话，这计算涉及很多假设，最终结果如何，我也不知道。结语PE和NAV是常用的两种房地产估值方法，但在实际应用中存在较大难度，特别是NAV法，不同人会得出不同的NAV结果，从而影响对公司估值的判断。