新零售深度报告：三个层面看阿里腾讯新零售对局(22页)

敬请阅读末页的重要说明 证券 研究报告 行业 专题报告 可选消费 零售 推荐 维持 三个层面看阿里腾讯 新 零售对 局 2017 年 12 月 20 日 新零售 深度 报告 上证指数 3297 行业规模 占比 股票家数 只 66 1 9 总市值 亿元 7856 1 4 流通市值 亿元 5339 1 2 行业指数 1m 6m 12m 绝对表现 2 3 4 7 4 0 相对表现 0 2 8 9 25 2 资料来源 贝格数据 招商证券 相关报告 1 零售行业 2018 年度投资策略 新 零 售时 代 看 好龙 头崛 起 2017 11 20 2 新零售深度报告 新零售 一 周 年 阿 里 的 求 索 与 梦 想 2017 10 23 3 商贸零售行业投资策略 改善持 续 催化密集 估值洼地 四季度 超额收益 2017 10 12 岁末年终 新零售风云再起 阿里 224 亿入股高鑫零售 腾讯 42 15 亿入股永辉 两个最大的内资超市企业分别站队两大阵营 阿里腾讯的新零售对局愈演愈烈 资本市场对新零售的未来走向及给行业带来的变革高度关注 本文作为新零售系 列报告的第三篇 从宏观 中观 微观三个角度 希望能更全面的解读阿里腾讯 的新零售之局 宏观 阿里腾讯生态链布局几乎涉及互联网各个领域 布局策略存一定差异 两大互联网巨头阿里 腾讯都创建于二十世纪末 伴随着本世纪初家用电脑 的普及和商业模式的结构性变化 两大巨头在互联网浪潮中脱引而出 并在 移动互联网浪潮中继续扩大优势 成为国内互联网领域的执牛耳者 阿里的 核心优势在于线上电商零售领域 然而在电商增速放缓的大环境下 阿里提 出新零售战略 加速整合线上线上资源 腾讯长于社交娱乐且业务多元 广 告 支付 增值服务领域都有涉及 近来在线下零售版块也布局频繁 两大 巨头在发展壮大的过程中选择了截然相反的战略路径 阿里提出中心化战略 自己做生态圈的核心 通过做大平台来支撑前端入口 腾讯则强调去中心化 策略 选择与相关领域内更有效率的企业合作 给予其所需资源 赋能合作 伙伴进而连接起所有场景 中观 阿里腾讯逐鹿零售 对局才刚刚开始 目前阿里在零售方面是双线布 局策略 一方面通过自有 项目盒马 银泰等探索新零售改造方法论 一方面 通过入股等方式进行零售资源积累 步伐快于腾讯系有一定先发优势 腾讯 系之前以京东为新零售战局主力 腾讯入股永辉开始走上前台 在多领域与 阿里形成对垒之势 未来竞争必将日益激烈 未来的新零售浪潮仍将由互联 网巨头引领 主要是由于体量大 进行新零售探索财务压力更小 新零售元 年超市资产更受互联网巨头青睐 百货的新零售改造已经初现苗头 阿里和 腾讯在新零售的布局思路也有明显差异 阿里是以自身为核心 强连接强边 界的中心化体系 而腾讯是以 零售 商为主导 是弱连接弱边界的去中心化体 系 腾 讯只进行数据 技术的对外赋能 微观 从盒马鲜生和超级物种看阿里腾讯的不同逻辑 阿里以盒马鲜生为先 锋进行方法论探索 目前盒马大店模式已基本跑通 能让消费者形成送货上 门的依赖性习惯 未来会更多采取与三江 高鑫零售的联营方式输出盒马方 法论 改造其现有门店 拓展增量市场 旨在扩大战线广度 与腾讯合作的 超级物种 坚持自我孵化 未来会继续鼓励内部创业迭代 以全球供应链为抓 手将门店模式推广至全国一二线核心城市 旨在推进战略纵深 打造共荣生 态圈 腾讯选择与其合作也正是因为双方的 智慧生态 观念十分契合 投资建议 看好新零售格局下的龙头和运营质量高的企业 超市行业 永辉 超市 家家悦 中百集团 步步高 百货行业 天虹股份 王府井 重庆百 货 鄂武商 20 10 0 10 20 30 Dec 16 Apr 17 Aug 17 Nov 17 零售 沪深 300 许荣聪 021 68407349 xurc S1090514090002 邹恒超 021 68407543 zouhc S1090515040001 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 2 正文目录 一 宏观 互联网双雄的生态布局 5 一 阿里和腾讯 互联网巨头的成长之路 5 二 势均力敌 两大互联网巨头之间在各个领域的竞争较量 7 三 中心化与去中心化的布局战略 9 二 中观 双雄逐鹿零售 对局才刚刚开始 9 一 现有格局 阿里双线并行 腾讯走上前台 9 二 未来打法 巨头游戏 合纵连横加剧 13 1 巨头仍是新零售的主角 13 2 超市领域高歌猛进 百货领域大幕初启 14 3 阿里腾讯的零售布局思路 一个打核心 一个打辅助 15 三 微观 从盒马鲜生和超级物种看双雄布局思想 17 一 现有打法 定位 迭代 O2O 方式均有差异 17 1 定位布局 社区经济 VS 商圈经济 17 2 线上线下结合模式 以 APP 为发展核心 VS 多入口线上发展 18 3 业态迭代 重探索广度 VS 重业态质量 19 二 发展方向 逻辑不同带来的打法不同 20 1 盒马鲜生 重在方法论探索 盈利不是首要任务 20 2 超级物种 聚焦自身发展 为公司贡献业绩 21 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 3 图表目录 图 1 本文思维导图 4 图 2 阿里巴巴发展历程 5 图 3 腾讯公司发展历程 6 图 4 阿里巴巴收入结构图 2016 年 6 图 5 腾讯公司收入结构图 2016 年 6 图 6 两大巨头生态链布局 7 图 7 中国网络零售平台市场份额图 2016 8 图 8 腾讯公司收入结构图 2016 年 8 图 9 中国扫码支付市场交易规模 亿元 8 图 10 互联网外卖配送品牌市场份额 3Q2017 8 图 11 新零售图谱 截至 2017 年 12 月 16 日 11 图 12 各大零售新物种特征梳理 12 图 13 互联网巨头和 A 股收入前十零售企业经营性净现金流 亿元 去年年报 14 图 14 A 股主要百货 超市领域国企 民企数量 15 图 15 阿里内部的新零售改造方法论试验田 16 图 16 阿里体系 和腾讯体系示意图 16 图 17 盒马鲜生与超级物种分布图 以上海为例 包括在建 18 图 18 盒马 APP 主界面 18 图 19 永辉生活微信小程序主界面 18 图 20 超级物种八大基础工坊 SKU 情况 20 图 21 盒马鲜生门店数量 21 表 1 在新零售概念提出之前阿里和京东的零售布局 9 表 2 主要超市企业站队情况 14 表 3 盒马鲜生多业态布局情况 19 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 4 岁末年终 新零售风云再起 阿里 224 亿入股高鑫零售 腾讯 42 15 亿 跨过京东 入股 永辉 两个最大的内资超市企业分别站队两大阵营 阿里腾讯的新零售对局愈演愈烈 资本市场对新零售的未来走向及 给行业带来的变革 也 高度关注 本文是招商零售团队新 零售系列深度报告的第三篇 8 月第一篇深度聚焦新零售的先锋和样板 盒马鲜生 剖 析其已经基本走通的商业模式 10 月在新零售一周年之际推出第二篇深度 回顾新零 售元年阿里的探索路径并 预测 未来布局 本文 视角更为丰富 将 从宏观 中观 微观三 个角度更全面的解读阿里腾讯的新零售之局 宏观层面 主要 着眼 阿里和腾讯 的 核心竞争力 既有的全行业生态圈布局和整体的布局战 略 看其中哪些领域可能和零售形成一定协同 集团总体战略和方向 是否会贯彻到零售 行业中来 中观层面 聚焦到零售行业 阿里腾讯目前在零售行业 多领域对局其实已经全 面拉开 目前 很多动作其实 都 是在为未来进一步发展做准备 我们希望 通过现有格局的 分析把握阿里腾讯在零售的未来布局走向 也为投资 者在新零售领域的投资提供参考 这一点是本文的核心意图 微观层面 具体到细分业态 盒马鲜生和超级物种是两大集团 新零售业态的代表 表面上看有很多相似的地方 但其实从布局定位到背后逻辑还是有 着明显的 差异 从中 也能够进一步体现出两大集团在新零售布局思路的差异 图 1 本文思维导图 资料来源 招商证券 首先抛出我们对于 2018 年新零售格局的几点预测 正文部分会进行详细论证 1 零售行业合纵连横加剧 阿里通过入股等方式积累零售资产的脚步不会停歇 2 盒马鲜生会进行更多 类型 业态探索 联营比例也会提升 3 阿里系超市企业会有更多 升级改造项目落地 盒马 团队 在其中会扮演重要的角色 4 腾讯挑选零售标的会采取更为精选的路线 明年可能和永辉会有 一些合作并逐步试 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 5 验深度合作 5 百货企业也会开始加入新零售战局 和互联网巨头的 合作方式不一定会都是上市公 司层面的入股 银泰会是这一领域主角之一 6 京东仍然是腾讯系在新零售方面对垒阿里的主角 两者在部分领域竞争会愈发激烈 比如杂货店 B2B 一 宏观 互联网双雄 的生态布局 一 阿里和腾讯 互联网巨头的成长之路 阿里 紧跟时代 聚焦商业领域 1999 年 以马云为首的 十八罗汉 创立了 阿里巴 巴 最早聚焦 B2B 业务 通过强大的地推能力获得丰富的 B 端用户资源 完成了中国 电商最早的启蒙 2003 年上线淘宝网开始专注 C2C 领域 通过互联网的手段变革传统 多中间环节的商业模式 新兴的网购 方式 也开始在消费者中不断渗透 为提升商品质量 迎合消费者对网购品质越来越高的追求 2011 年 阿里吧 天猫从淘宝中拆分出来 开始 将重心 放在 B2C 领域 阿里的头十年 基本都是紧跟时代步伐进行电商模式的重心切 换 在电商业务高歌猛进的同时管理层也高瞻远瞩的陆续布局了支付 蚂蚁金服 云 计算 阿里云 物流 菜鸟网络 等业务 寄希望将这些板块作为未来的增长引擎 图 2 阿里巴巴发展历程 资料来源 公司网站 招商证券 整理 腾讯 社交网游起家 迎互联网浪潮乘风破浪 伴随着二十一世纪初 PC 在中国家庭的 普及 QQ 成为国内主流社交软件 并凭借 QQ 的会员和流量优势使得 多款代理以及自 主开发网络游戏的风靡 让腾讯得以发展壮大 移动互联网时代的到来 又成功使得腾 讯在社交领域的另一革命性产品微信成为当下中国人最重要的社交软件 腾讯的发展路 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 6 径是始终以社交作为其核心优势 以依托社交平台资源的游戏 广告 支付等 产品为变 现渠道 图 3 腾讯公司发展历程 资料来源 公司网站 招商证券 整理 收入结构 对比 单一与多元 在 各项业务的收入贡献方面 阿里的电商核心业务在收入 中占比高达 85 其他业务文娱 云计算和其他创新业务目前仍占比较少 但是需要 注意的是蚂蚁金服在上市公司报表之外 相关的金融服务业务应该也是阿里集团的重要 收入 来源 总体来看阿里对电商业务依赖度较强 也使得阿里在线上整体增速逐步放缓 的背景下亟待寻找更大的流量来源 相比而言腾讯的业务构成 更为丰富 但核心依然是 社交 游戏 广告 支付 增值服务等 是基于社交流量资源的变现渠道 随着 微信 在中 国 的 渗透率逐步见顶 未来主要的考虑方向应该是如何把这些庞大的用户和流量更好的 利用起来 找到更多元的变现渠道 图 4 阿里巴巴收入结构图 2016 年 图 5 腾讯公司收入结构图 2016 年 资料来源 公司年报 招商证券 资料来源 公司年报 招商证券 85 9 5 1 核心商务 数字媒体与娱乐 云计算和互联网基础设施 42 23 7 11 17 网络游戏 社交网络增值服务 媒体广告 社交及其他广告 支付相关 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 7 二 势均力敌 两大互联网巨头之间在各个领域的竞争较量 图 6 两大巨头生态链布局 资料来源 公司公告 网络资料 招商证券 整理 社交领域 腾讯核心优势 阿里兴趣不减 社交领域作为重要的流量来源 腾讯占据绝 对优势 微信已经成为中国人最不可或缺的社交工具 QQ 则定位年轻群体的主流社交 平台 而腾讯入股投资的知乎 快手都已经成为相关领域的行业龙头 投资 Snapchat 也显示出腾讯试图在全球范围内巩固优势 尽管腾讯是社交领域的绝对老大 但阿里在 社交方面的兴趣却一直不减 从 投资新浪微博 陌陌 到投资国外图片社交分享应用 Snapchat 和视频聊天工具 Tango 无不彰显出阿里在社交领域的浓厚兴趣 电商领域 混战之势终成阵营之争 电商领域由于和消费行为紧 紧挂钩 其用户数据较 社交领域质量更好 而且能和个人信用紧密相连 阿里巴巴 2016 财年总交易额突破三 万亿美元 成为全球最大零售商 尽管电商获客成本持续增加 线上红利逐步消耗殆尽 但淘宝系 淘宝 天猫 聚划算 仍以其在网购人群中树立的平台品牌形象牢牢把握超 过一半的市场份额 腾讯 2014 年入股京东 扶持京东作为阻击阿里的对手 为其充分 导流 使之 成为市占率第二的平台 2015 年阿里和苏宁牵手而近期腾讯和京东入股唯 品会 电商领域已经完全演变成两大阵营的对垒之势 两大阵营合计占据 90 的市场 份额 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 8 图 7 中国网络零售平台市场份额图 2016 图 8 腾讯公司收入结构图 2016 年 资料来源 中国电子商务研究院 招商证券 资料来源 中国电子商务研究院 招商证券 两大巨头布局几乎涵盖所有 互联网 场景 阿里和腾讯的生态圈布局几乎涵盖互联网的各 个领域 在文娱板块 阿里和腾讯都有大量投资 除了集团旗下自建的影视娱乐公司 还大量投资国内影视行业的龙头企业 腾讯 2017 年共计投资 113 起 其中占比最大的 行业就是文娱版块 OTA 在线旅游 领域 携程系一家独大占据了七成以上的市场份 额 唯一的竞争对手是阿里系的飞猪平台 而腾讯则入股了国内周边游市占率第一的同 程旅行 在金融版块 两大巨头的在移动支付领域的竞争已经持续多年 新零售战役打 响后 第三方支付线下扫码市场在 2017Q1 交易规模约为 5867 亿元 环比增长 96 市场容量的快速增长也预示着两大巨头未来在移动支付领域的竞争将会更加激烈 在另 一大竞争激烈的外卖服务领域 阿里和腾讯分别投资了饿了么和美团外卖 此外阿里还 自建了口碑外卖 图 9 中国扫码支付市场交易规模 亿元 图 10 互联网外卖配送品牌市场份额 3Q2017 资料来源 艾瑞咨询 招商证券 资料来源 易观智库 招商证券 与电商 零售较为相关的物流配送领域 也 都有较深入布局 物流 作为电商的核心能力之 一 两大集团都有较为深入的布局 整体来看阿里希望构建一个平台 而腾讯系 主要 830 1087 1609 2993 5867 30 96 48 02 86 02 96 02 0 20 40 60 80 100 120 0 1 000 2 000 3 000 4 000 5 000 6 000 7 000 2016Q1 2016Q2 2016Q3 2016Q4 2017Q1 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 9 是京东 则是牢牢由自己把控 阿里 在 2013 年成立菜鸟网络 旨在 打造遍布全国的开 放式 社会化物流基础设施 希望建立一个一体化的物流体系 另外还投资了圆通 百 世等快递企业 与苏宁互持股份 使得 在大件货品配送方面使用苏宁的仓储体系 可以说 阿里是在很早之前就认识到了物流版块在整个生态链中的重要地位并持续投入 并在 2017 年 9 月又增资 菜鸟不断加码物流方面的投入 腾讯在物流领域也有 自己的考虑 京东的物流体系建设多年 在快递物流行业一直受到好评 投资华南城 五洲在线 也 是看中了相关企业的仓储资源 三 中心化与去中心化的布局战略 阿里 中心化 VS腾讯去中心化 虽然都是给企业赋能 但两大巨头却采取了 不同 的战略 阿里 是希望 自己成为生态圈的核心 通过做大平台来支撑无数个小前端 通过多元的生 态体系赋予企业能量 在这个前端布局上 阿里已经覆盖了电商 金融 企业服务 流 量分发 O2O 娱乐 等 各个互联网 场景 腾讯则强调自己要做生态圈的地基 选择更有 效率的企业进行合作 而非直接参与竞争 给予相关企业所需要的资源 以赋能连接起 所有场景 孰优孰劣 尚无定论 中心和去中心化的布局各有优劣 中心化 虽是以一个类似 大一 统 的方式完成资源整合和要素分配 但 只要是大一统的 就必定有为了目标 的一致性 带来的单个利益的让位 无数企业的成功案例和经典的战略管理理论也都证明过协同合 作带来的高效性和目标一致带来的团队效应 而去中心化结构 相对 松散 联系不够紧密 但松散的联盟更有利于企业在自身所处的领域内完全发挥自己的优势 并从外部资源提 供者处获得能量 最终取得 1 1 2 的效用 二 中观 双雄逐鹿零售 对局才刚刚 开 始 一 现有格局 阿里双线并行 腾讯走上前台 新零售时代之前 阿里京东的线下布局更多聚焦 个体 企业 在马云 2016 年 10 月在云 栖大会提出新零售概念之前 阿里系和腾讯系 以京东为主 就在零售领域有一些零星 布局 包括阿里 14 年开始入股银泰 15 年与苏宁股份 互购 京东 15 年入股永辉 16 年获沃尔玛 5 入股并获得一号店 这段时间两大集团线下布局的主要思路是希望和线 上业务 主要是电商业务 形成一定协同 更多是聚焦 优质 的企业而非线下零售整个行 业 而且股权上的合作并没有带来太多业务上的对接 表 1 在新零售概念提出之前阿里和京东的零售布局 巨头 时间 入股 对象 入股比 例 交易对价 备注 阿里 2014 3 银泰商业 不低于 25 53 7 亿港元 包含 9 9 亿股份和总额约 37 1 亿港元的可转债 2015 8 苏宁易购 19 99 283 亿元 苏宁同时以 140 亿认购约 2780 万股阿里股份 京东 2015 8 永辉超市 10 43 1 亿元 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 10 2016 6 沃尔玛 沃尔玛入股京 东 5 1 号店资产 2016 年末 沃尔玛增持京东股票至 10 1 资料来源 公司公告 招商证券 新零售概念提出之后 巨头们布局明显加速 在马云提出新零售概念之后 线下零售方 面布局明显加速 集团内部通过盒马 银泰 零售通等 项目 进行不同方向 不同领域 的零 售改造方法论探索 集团外部通过入股 等 方式拿下 三江购物 联华超市 新华都 高鑫 零售等多个超市上市企业 积累零售资源并开始进行一些改造 落地 的尝试 如以淘鲜达 为依托对三江门店进行改造探索 和三江 新华都等联营特定区域的盒马鲜生 阿里 从 2015 年甚至更早就预见到往实体零售方面布局的迫切性 在新零售概念提出之前就 已经开始做一些项目的培育和合作的洽谈 因此整体步伐较快 腾讯系在之前主要以京东作为新零售对抗 阿里 的主要力量 京东 在 2017 年 7 月提出 第 四次零售革命 推出 无界零售 的概念 虽然 和阿里的 新零售 思想内核大同小 异 但 也表明京东 开始把 零售作为一个重要战场 在这一战略思想指导下 进行 了 新通路 百万便利店计划以及无人零售的一些布局 同时腾讯系的美团 每日优鲜等其他力量也 在特定细分领域加入 新零售战局 而腾讯入股永辉标志着腾讯正式走到新零售前台 也 将本轮新零售浪潮推入一个新的阶段 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 11 图 11 新零售图谱 截至 2017 年 12 月 16 日 资料来源 公司公告 网络资料 招商证券 整理 两派在 新零售多领域 对局 全面铺开 本轮新零售浪潮席卷生鲜超市 杂货店 B2B 体 验式专业连锁 无人零售等多个领域 整体来看阿里系新零售方面起步较早并借助自身 电商基因和入股收购取得一定布局优势 腾讯京东系迎头赶上 未来的正面交锋在所难 免 创新型生鲜超市 风起云涌 创新型的泛生鲜超市 是今年新零售浪潮中最受关注的一个领 域 盒马鲜生 超级物种等均被认为是新零售的 先锋和样板 这一领域可以说由盒马鲜 生带动 探索出了店仓一体化线上线下结合的 新型模式 并基本跑通 其他一些线下零售 企业效仿和改 良盒马模式 也 推出自己的新零售物种 整体打法大同小异 且 多具有试水 性质 除永辉超级物种外 目前 大多数 新物种由于 传统观念 盈利压力 缺乏线上业务 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 12 支撑等 原因 拓展步伐较慢 目前其中部分玩家 百联 Riso 新华都海物会 大润发优 鲜 世纪联华鲸选 已 加入阿里麾下 对于阿里来说这些新物种可能 只是这些零售商 为 之后 的改造而提前做的自发性尝试 永辉的超级物种在 生鲜 餐饮 的大框架下走出 了自己的模式 同时依托永辉强大的生鲜供应链优势 成为盒马强有力的竞争对手 图 12 各大零售新物种特征梳理 资料来源 网络资料 招商证券整理 主打社区的生鲜小业态 蓄势待发 比创新型生鲜超市更小 型 的主打社区的 超市 业态今年 也取得一定发展 主要由于靠近社区能满足消费者日益增长的便捷性需求 以 高频的生 鲜为主打品类有强 聚客 能力 消费者决策成本低便于自有品牌发展 业态小 流程规范 化也有益于对抗刚性上升的人工成本 由于 业态 小开店成本较低 这一赛道也存在着一 些创业企业 如今年被京东投资的广州钱大妈 34 家店估值 10 亿的乐城生鲜传奇等 永辉生活会员店也属于这一类型 杂货店 B2B 任重道远 中国的三四线城市及广大农村地区分布着约 660 万家夫妻杂货 店 背后孕育着一个万亿级别的市场 大约在 2014 年左右一些互联网企业和线下零售 企业 就已经 看到了 这一领域 因为 进货渠道杂乱 信息不对称等问题存在的提升空间 发 展面向杂货店的 B2B 业务 其 本质是利用 SaaS 系统及商品 物流 数据给小店赋能 今年京东的新通路和阿里的 零售通均高调宣布百万小店计划 在这一领域 开始 正面交锋 但未来发展仍然任重道远 杂货店业主文化程度限制其对新事物接受程度 以利益为 导 向 导致其忠诚度很低 而且这一领域除了两大巨头还有中商惠民 掌合天下 友阿微店 等一批有 竞争力的玩家 阿里京东在这一领域的发展任重道远 体验式专业连锁 方兴未艾 这一业态 其实并不新鲜 苹果体验店其实就是比较典型的体 验式专业连锁 这一业态 不以售卖商品为主要目的 而是通过增强用户体验提升品牌认 同感 引流至线上渠道 符合消费升级用户对体验的需求 而且也契合新零售的理念 阿里系的苏宁在 2015 年开始云店建设 其实就是对线下门店用户体验的升级 今年京 东和小米两个互联网公司也高调布局线下门店 体验式专业连锁的玩家以家电 3C 类 居 多 主要是由于 这类 商品单价高 品牌效应强 能够从线下店树立的良好品牌形象中获 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 13 利 同时阿里也依托其内部的 零售 项目做一些淘品牌的线下门店孵化 并借助银 泰的百货资源落地 也是一个未来的发展方向 无人零售 站上风口 无人零售可以算是今年资本市场 尤其是一级市场 的一个 大 风口 据 统计 目前为止无人零售领域的累积融资额已经超过 500 亿元 无人零售根据形态可以分 为三种 全封闭式的自助售货机历史悠久技术成熟 2016 年市场规模增速达 42 同 时往更多元化的方向发展 无人值守便利店由去年底的 Amazon Go 引发热潮 但 目 前 仍有一些技术 政策上的难题尚未解决 无人值守货架由于控制货损的原因目前局限于 熟人社交 主要是办公室 领域 头部企业已经初显 这一业态的核心是流量的生意 无人零售这一领域由于单店成本低 主要依托物业的增量资源 因此初创企业为这一赛 道的主要玩家 线下零售企业如苏宁 天虹等也只是做一些试水性的尝试 阿里除了淘 咖啡快闪店引领一波风潮后在这一领域布局较少 而京东 则是抓住机遇 布局 相对 较为深 入 无人超市 项目和 京东到家无人货架 项目并行发展 并有一些 初步 落地成果 二 未来 打法 巨头游戏 合纵连横加剧 1 巨头 仍 是新零售的主角 本轮新零售浪潮的 过去 现在和未来都将由互联网巨头引领 之前的新零售浪潮主要由 阿里 京东等电商 企业牵头 腾讯入局也将成为一个新的引领者 线下零售企业更多的 是扮演追随者的角色 要么加入两方阵营 要么凭借自己的实力在已有的模式下做一些 小规模探索 而初创企业仅在无人零售 生鲜社区店 等 小业态领域有一定的发展空间 主要原因是互联网巨头体量大 进行新零售探索财务压力小 像盒马这种几千平的新型 超市单店的开店成本就 达 数千万 还不计算背后的系统研发成本 因此新零售的模式探 索 迭代和落地一定是需要巨大的投入和雄 厚的 资金支持 上一个财年 阿里为 2017 财年 腾讯为 2016 财年 阿里和腾讯经营性净现金流分别为 803 亿和 655 亿 而 A 股 58 只主要零售企业 经营性现金流相加不过 324 亿 剔除负值 不及阿里 腾讯的 一半 阿里在盒马项目成立初期就投入了 4 个亿的试错成本 而对于很多线下零售企业 来说这可能比他们一年的利润还高 因此在新零售探索上很多线下零售企业由于财务压 力相对比较保守 更多只能接受风险较低 已经跑通的改造升级模式 而方法论试错 等 工作还是需要互联网巨头来承担 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 14 图 13 互联网巨头和 A 股收入前十零售企业经营性净现金流 亿元 去年年报 资料来源 Wind 招商证券 2 超市领域高歌猛进 百货领域 大幕初启 新零售元年 超市类资产更受互联网巨头青睐 新零售元年超市领域高歌猛进 巨头对 超市类资产更加青睐 目前超市领域市占率前十的企业半数已经站队完毕 明年的合纵 连横格局定会进一步深入 究其原因 一是资本背景层面 超市类企业多以民企 外企 为主 股权层面运作更加灵活 二是从自身资源角度 超市售卖商品 多为快消 生鲜 具有单价低 频次高等特点 有较高的流量价值 能够作为大数据应用的着力点 另外 超市类企业在供应链等领域深耕多年 有 较强 运营壁垒 也能给互联网尤其是电商企业 带来良好的协同作用 三是从方法论探索层面 阿里超市改造方法论探索 项目 盒马鲜生 启动较早 2016 1 目前在大店模式下已基本跑通 有一定 方法论输出改造 的能力 因此今年阿里频繁入手超市类资产 而腾讯系主要 表现 在对现有超市布局关系的进一步 稳固 腾讯跨过京东入股永辉 永辉增持中百 表 2 主要超市企业站队情况 类型 企业 超市领域 市场占有率 2016 9 2017 9 所属阵营 资本背景 市占 率前 十 高鑫零售集团 8 3 阿里 外企 华润万家集团 6 4 中立 国企 沃尔玛集团 5 1 腾讯 外企 家乐福 3 3 中立 外企 永辉集团 3 1 腾讯 民企 百联集团 主要是联华 2 8 阿里 国企 物美集团 1 9 中立 民企 武商联集团 主要是中百 1 8 腾讯 国企 SPAR 集团 主要是家家悦 1 4 中立 民企 步步高集团 1 1 中立 民企 其他 A 股 三江购物 阿里 民企 新华都 阿里 民企 华联综超 中立 民企 注 803 3 655 2 87 7 38 4 19 3 16 8 9 8 4 6 13 5 20 1 9 8 14 9 16 3 100 0 100 200 300 400 500 600 700 800 900 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 15 上市 企业 人人乐 中立 民企 红旗连锁 中立 民企 资料来源 凯度 网络资料 招商零售 注 华联综超实际控制人为 海南省文化交流促进会 属社会团体性质 百货领域 改革 步伐慢于超市 但已经出现一些落地的动作 作为零售的另一大 领域 百 货企业在新零售元年 并没有太受到互联网巨头的关注 一是 百货企业以国资背景居多 股权运作相对较难 二是 百货商品品类以服装鞋帽 家居 电器为主 受电商冲击较大 购买频次 较低 渠道流量价值稍逊于超市 三是 阿里百货领域方法论探索的项目银泰 难 度较大启动较晚 步伐相对较慢 12 月 14 日中央商场公告和银泰成立合资子公司 负 责管理 中央商场除中心店外所有存量和增量门店 从这次合作可以看出银泰的百货改造 方法论尝试已经初见成效 基于此的百货领域资源积累 未来 也将稳步推进 从企业活力 考量可能民企会作为一个突破口 或者先通过入股子公司 成立合资公司等形式进行方 法论输出探索 效果满意后进而和上市公司进行直接的股权合作 图 14 A 股主要百货 超市领域国企 民企数量 资料来源 Wind 招商证券 3 阿里腾讯的零售布局思路 一个打核心 一个打辅助 阿里是通过自己的方法论改造零售企业 是改造的主导位置 阿里系和腾讯系的零售体 系目前有一个很大的区别 就是阿里目前是有自己的试验田进行不同领域 不同业态的 方法论改造的探索的 而腾讯系没有 在阿里的计划中 这些方法论的项目 未来应该 会主导 各自领域入股企业的新零售改造 三江购物的联营 淘鲜达的试点都是盒马团队在主导 高鑫零售入股不久盒马团队也已经进驻 中央商场和阿里系的合作是基于银泰 而且合 资子公司银泰占股达到 71 因此可以预见未来阿里 会是阿里系零售企业业务重构的 主角 阿里对改造的方法 内容等有较大的话语权 而且 这些阿里系内的零售商 有可能 会 进一步进行 数据 资源 等共享并 由 阿里进行统筹管理 形成一个以阿里为中心的体系 1 20 8 10 超市 百货 国企 民企 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 16 图 15 阿里内部的新零售改造方法论试验田 资料来源 招商证券 腾讯是基于自己现有的技术 流量 资源等向零售企业进行赋能输出 改造仍以零售商为 主导 腾讯在阿里新零售概念提出大约一年之后提出了自己针对零售商的 智慧零售 解决方案 提出做零售的 赋能者 也表明腾讯开始把目光聚焦到线下零售领域 腾 讯 智慧零售 打法 核心是基于小程序 微信支付的会员运营和多场景贯通 输出大数 据 云 人工智能等技术 可以看到在腾讯的零售体系构想中腾讯只是作为一个 流量和 技术输出者 给零售商的改造提供 更先进的工具 而如何改怎么改主要还是零售商自己 说了算 腾讯的零售体系可能是一个弱连接 弱边界 的去中心化体系 而永辉作为 腾讯零 售领域真正意义上第一个合作伙伴 未来可能成为腾讯如何在零售领域进行输出的方法 论试验田 图 16 阿里体系和腾讯体系示意图 资料来源 招商证券 不同 布局背后是二者 新零售逻辑 的 不 同 两者布局不同除了 跟 整体的生态链构建思路和 企业文化有关以外 还有一个重要原因是二者不同的零售业务逻辑 阿里要做的是线下 零售的 业务重构 指着线下市场接入阿里平台抢占 GMV 因此他需要确保在改造执行 的各个方面能够获取更多的权限 推进改造不断深入 而腾讯的重点是 利用好自身庞大 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 17 的流量资源做 用户 粘性的提升和 低成本 变现 因此他不需要在这个改造过程中非常强势 只需要做流量和技术的输出就好 明后年零售企业的站队还会继续 互联网巨头已经将零售作为下一个战场 新零售浪潮 之下 线下零售商合纵连横必将加剧 我们推测零售商中自我意识较强 经营业绩较好 希望在新零售改造中以自己为主导的会更倾向于腾讯阵营 永辉之前和京东在业务层面 合作不多也是由于京东体系的开放性相对较差 和永辉体系不太兼容 而腾讯体系的开 放性明显较强 能 给永辉 起到锦上添花的效果 而零售商中希望借助外部力量进行改造 的会更倾向于阿里阵营 比如中央商场就将除中心店外所有门店都交由银泰进行管理 表现出对阿里体系的管理输出 的充分 信心 本轮新零售浪潮 必将给行业带来深远的数据化变革和效率提升 前几年电商 势头强劲 对线下零售造成强烈冲击 本轮新零售浪潮 互联网巨头们开始带着资本和技术冲向线 下 留给线下零售商选择的余地其实并不是很大 对于 已经 选边 站 队的企业 在得到资 本技术流量输出的同时会或多或少受制于人 个体企业利益 将 可能 让位于整个体系的战 略 对于 尚未站队 的企业 竞争环境会日益 艰难 已经 站队 并得到互联网巨头加持的零 售商 会 逐步 进行数据化改革提升效率和竞争力 必然会从其他零售商手中抢夺市场份额 使那些故步自封的零售商逐步淘汰 不想被淘汰的零售商要么自发性的进行升级优化 当然这个有一定难度 要么站队接受互联网巨头的升级优化 使 整个行业的效率和 数据化程度 得到提升 三 微观 从盒马鲜生和超级物种看双雄布局思想 一 现有打法 定位 迭代 O2O 方式均有差异 1 定位布局 社区经济 VS 商圈 经济 盒马鲜生定位社区人群的餐桌经济 盒马的整体布局都是围绕 吃 来展开的 主打 3km 范围内人群 的餐桌经济 其业务逻辑 门店装修等 改造的最终目的始终 都是 送货上 门 目前部分门店线上占比也已经达到 70 将送货上门变成消费者的 依赖 性消费习 惯 实现从食材源头到餐桌 的一站式交付 从选址来看也比较明显 盒马的选址基本都 不在核心商圈 更靠近社区 大多数门店周边以居民区为主 超级物种定位 从 商圈 向社区演进 超级物种 目前门店的定位以商圈的流动人群为主 因 此它的餐饮 比例更大 基因更浓 生鲜的定义是以食材向餐饮过渡 因此超级物种在到 家服务方面布局也并不是很深入 因为社区用户 目前 并不是其主要客群 从上海地区的 超级物种分布来看 也是以核心商圈为主 选址策略和餐饮连锁更为相似 不过之后超 级物种也希望往社区商业方向发展 并会针对社区商业的特征做一些演进改良 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 18 图 17 盒马鲜生与超级物种分布图 以上海为例 包括在建 资料来源 百度地图 招商证券 2 线上线下结合模式 以 APP 为发展核心 VS 多入口线上发展 盒马鲜生依靠 APP 搭建 线上体系 盒马通过门店几乎强制性的 APP 支付进行引流 希 望以 盒马 APP 为核心 建立起完善的用户体系 盒马 APP 功能强大 到店支付 扫码 购 线上选购商品 会员营销优惠券等功能应有尽有 依托 APP 进行线上线下用户 交易 商品数据的全打通 并基于这些数据进行统筹的分析管理 图 18 盒马 APP 主界面 图 19 永辉生活微信小程序主界面 资料来源 盒马 APP 招商证券 资料来源 永辉生活微信小程序 招商证券 红色为超级物种 蓝色为盒马鲜生 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 19 超级物种 线上服务只是标配 不是目的 永辉 线上服务 拥有 多 个 入口 消费者可以通 过永辉生活 app 微信小程序 饿了么平台多入口实现线上下单支付 目前线上部分还 不是超级物种的 主力 整体 线上订单量 包括到家服务和线下扫码付 占比不超过一半 到家服务配送团队 也是以外包为主 但增加线上业务的比例也是其近期发展的一个重点 3 业态迭代 重探索广度 VS 重业态质量 阿里 大店模式经过一年多基本走通 不断进行新方向探索 盒马大店模式 到 2017 年随 着盈利模式逐步跑通 盒马鲜生受到集团认可 代表性事件为马云巡店以及在 2018 财 年一季报首次提及盒马 开店速度显著加快 盒马 高餐饮比例 主打办公场景的便利 店业态 F2 于 12 月初在上海北外滩 亮相 其他的新业态 如纯餐饮业态 也 据称 将于近几 个月落地 从集团战略角度 希望盒马作为新零售先锋 能够更可能多的尝试零售范畴 内的更多业态 为集团提供决策参考 同时在方法论输出方面盒马也在进行尝试 继 2017 年 1 月与三江集团合资开设宁波 甬江 店 9 月 28 日又与 三江和贵州星力 集团合作 在杭州 贵阳开店 由阿里 主要是盒马 提供一整套数据驱动的流转体系 合作商 负 责日常管理 盒马未来将坚持自营与联营两条腿走路 但是合资经营会是盒马未来开店 的主要方向 表 3 盒马鲜生多业态布局情况 进展情况 业态 形容 盒马目前主力店 盒马鲜生 盒马鲜生目前主力形态 在上海开设 1 家 盒马集市 盒马二代店尝试 面积更大 品类更多 餐饮比重更大 12 月初落地上海 便利店 F2 500 平方米的 高餐饮比例办公场景 便利店产品 计划明年 1 月推出 无人店 全面采用全机器人布局的餐厅和超市 并启用自动化设备 其效率远超人工系统 计划明年 1 月推出 餐饮 进军 新餐饮 打破餐饮现有成本结构 资料来源 联商网 招商证券 超级物种专注 内部迭代 希望提升盈利能力 超级物种作为永辉旗下的新业态 希望 从 不断迭代中提升 运营效率和 盈利能力 从 2017 年初成立至今 可以直观看到工坊数量 种类愈发丰富 布局结构 用户体验也逐步优化 基于工坊进行合伙人制度探索与推广 提升人效 拓展速度到今年下半年明显加快 目前已有 22 家门店 计划春节开到 30 家 扩张速度加快也表明其盈利模式已经基本跑通可以进行复制 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 20 图 20 超级物种八大基础工坊 SKU 情况 资料来源 网络资料 招商证券 二 发展方向 逻辑不同带来的打法不同 1 盒马鲜生 重在方法论探索 盈利不是首要任务 盒马鲜生承担阿里中心化体系下超市改造方法论输出任务 阿里在建立之初很长的一段 时间中坚持 轻资产模式运营 搭建平台不碰货 天猫超市是阿里往重资产方向走的第一 步 而盒马是重资产方向上更进一步 参与到线下门店 货品 人员的管理 但归根到 底阿里的基因依然是一个中心化的平台而不是一个 实体 企业 不会指望通过自营盒马贡 献多大的业绩 盒马 更多的是承担方法论探索试错的功能 盈利不是首位的 探索出更 多的方法论才最重要 基于这样的判断 我们认为未来盒马的发展主要有这几个方面 尝试更多类型的门店模式 盒马现在 5000 10000 平门店的模式已经基本跑通 10000 平以上的综合大卖场整体逻辑可能略有差异 阿里手上高鑫的近 500 家门店都是这种类 型 如何做 大店的 新零售改造也需要进行尝试 这一 尝试可能就直接在高鑫零售 部分 门 店中 进行 试点 由盒马主导 几百平的小店打法上可能和大店差别更大 所以盒马推出 了子品牌 f2 进行 探索 阿里目前入股的企业中联华就有很多小型店的资源 可以与此进 行对接 盒马 增量部分 联营比例越来越高 阿里不太指望盒马贡献太多业绩 侯毅 盒马 CEO 曾公开表示未来计划开 2000 家门店 这么多门店 通过自营方式拓张 太慢也太累 更多 的可能采取目前三江联营这种模式 通过 品牌和管理的输出去做增量市场 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 21 图 21 盒马鲜生门店数量 资料来源 联商网 招商证券 存量部分盒马团队会逐步进驻阿里布局的超市企业进行改造指导 阿里目前入股的超市 类企业三江 联华 新华都 高鑫零售尚处于磨合期 真正落地的动作并不多 随着磨 合逐步完成以及盒马方法论的进一步成熟 相信明后年会有更多新零售升级改造的落地 动作 而盒马必然会在这些改造中起到重要作用 2 超级物种 聚焦自身发展 为公司贡献业绩 长期来看 永辉超级物种 的 主要 任务是贡献盈利 超级物种 是永辉多业态发展的一个尝试 是永辉体系下孵化的创新项目 对于创新项目会给予一定的培育期 短期可能对盈利考 核不多 但是最终是希望它能给上市公司贡献业绩 因此它的战略重点就是着眼于自身 的长远发展 而在腾讯体系下接受腾讯的一些资源技术的输出对超级物种来说只是锦上 添花 不是发展重点 因此我们认为未来超级物种的发展方向有这些方面 内部迭代 场景丰富化 超级物种现有 22 家门店 随着门店数量的不断提升也会带来 一定的规模效应 超级物种的定位要永辉大店 更高端 可以以此为抓手链接全球供应链 今年入股达曼可能也是为此做一定准备 通过超级物种给客户提供高质量的服务 同时 随着门店数量的扩充也需要做出一些差异化 策略 以适应不同的场景 CBD 社区 核心 商圈的逻辑打法略有不同 对每个店其中的物种也需要动态调整 满足消费者更多的个 性化需求 对接 腾讯 进行 智慧零售 解决方案尝试 腾讯在 今年 11 月提出了 智慧零售 解 决方案 基于小程序 微信支付的会员运营和多场景贯通 输出大数据 云 人工智能 等技术 入股永辉也是看中其在线下超市领域良好的运营能力 希望 通过永辉探索 智 慧零售 如何落地 超级物种可能会作为其中的先锋承担 腾讯 智慧零售 对接和尝试 的任务 1 1 1 2 7 8 12 171 1 1 3 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 2016 1 2016 4 2016 7 2016 10 2017 1 2017 4 2017 7 2017 10 自营数量 联营数量 行业研究 敬请阅读末页的重要说明 Page 22 分析师承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师 在此申明 本报告清晰 准确地反映了分析师本人的研究观点 本人薪酬 的任何部分过去不曾与 现在不与 未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关 许荣聪 武汉大学经济学硕士 厦门大学经济学 数学与应用数学双学士 曾任职于长江证券和湘财证券 逻辑 推理能力强 覆盖零售行业和新兴金融行业 邹恒超 上海财经大学金融学硕士 厦门大学金融学学士 曾任职于国金证券和民生证券 覆盖零售行业和新兴 金融行业 投资评级 定义 公司 短期评级 以报告日起 6 个月内 公司股价 相对同期 市场 基准 沪深 300 指数 的表现为标准 强烈推荐 公司股价 涨幅 超基准指数 20 以上 审慎 推荐 公司股价 涨幅 超基准指数 5 20 之间 中性 公司股价 变动幅度 相对基准指数 介于 5 之间 回避 公司股价表现弱于基准指数 5 以上 公司 长期评级 A 公司长期竞争力高于行业平均水平 B 公司长期竞争力与行业平均水平一致 C 公司长期竞争力低于行业平均水平 行业投资评级 以报告日起 6 个月内 行业 指数 相对于同期 市场 基准 沪深 300 指数 的表现为标准 推荐 行业 基本面向好 行业指数将跑赢 基准 指数 中性 行业 基本面稳定 行业指数跟随 基准 指数 回避 行业 基本面向淡 行业指数将跑输 基准 指数 重要 声 明 本报告由招商证券股份有限公司 以下简称 本公司 编制 本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务 资格 本报告 基于合法取得的信息 但本 公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证 本报告所包含的分析 基于各种假设 不同假设可能导致分析结果出现重大不同 报告中的内容和意见仅供参考 并不构成对所述证券 买卖的出价 在任何情况下 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议 除法律或规则规定 必须承担的责任外 本 公司及其雇员 不 对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负 任何 责 任 本 公司 或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易 还可能为这些公司提供或争取提供投 资银行业务 服务 客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突 本报告版权归本公司所有 本公司保留所有权利 未经本公司事先书面许可 任何机构和个人均不得以任何形式 翻版 复制 引用或转载 否则 本公司将保留随时追究其法律责任的权利