《私募股权基金组织模式比较研究——有限合伙制的比较优势》

私募股权基金组织模式比较研究有限合伙制的比较优势肖海龙，信达（上海）律师事务所阅读提示：有限合伙制基金在国内发展较晚，但后来居上，逐渐成为国内私募股权基金主流模式，表明这一模式可能存在相对于其他模式的比较优势。我们从法律的角度对有限合伙制模式和公司制、信托制、中外合作制等其他模式进行了深入的比较研究，试图发现和阐明有限合伙制基金的比较优势，并澄清了一些常见的有关私募股权基金组织模式的模糊认识。全文共分五个部分：一、定义；二、私募股权基金组织模式的分类；三、国内私募股权基金组织模式的发展；四、私募股权基金组织模式比较；五、总结。一、定义私募股权投资是指通过私募方式对未上市企业进行股权投资并对其提供创业管理服务，以期通过所投资的企业未来公开发行上市、被收购兼并或者回购股份等出售所持股份获利的投资方式。广义的私募股权投资涵盖了企业首次公开发行上市（IPO）前各阶段的权益投资，包括私募股权投资、风险投资和创业投资等。私募股权基金是指通过私募股权投资获取资本增值收益的集合资金投资计划。广义的私募股权基金包括私募股权投资基金、股权投资基金、风险投资基金、创业投资基金和产业投资基金等。私募股权基金主要通过私募方式向少数有风险识别和承受能力的机构投资者或者富有的家庭或个人投资者募集资金，也有个别的私募股权基金是通过公开发行上市方式募集资金的，例如在纽交所上市的黑石集团。私募股权基金组织模式是指私募股权基金的（企业）组织形式及其治理结构，以及与（企业）组织形式相关的影响私募股权基金运行效率和投资者权益的税收待遇、行政监管、商业习惯等各类要素。私募股权基金的组织模式对其运行效率和投资效率有深刻的影响。私募股权投资和风险投资的发展历程同时也是其基金组织模式不断优化的过程。符合私募股权投资和风险投资规律和习惯的基金组织模式能改善和提高投资效率，刺激和促进风险投资和股权投资活动的发展，资金和资本也总是倾向于流入那些组织模式更优、效率更高的基金。二、 私募股权基金组织模式的分类私募股权基金的组织模式主要有公司制、有限合伙制和信托制。在中国，由于特殊的外资准入和外汇核准制度，还存在一类以中外合作制基金为代表的，以外商投资企业包括中外合资企业、中外合作企业和外资企业形式存在的基金。1. 公司制基金公司制基金是指依据公司法设立，以有限责任公司或股份有限公司形式运作的私募股权基金。在公司制基金中，投资人为股东，管理人为董事、经理或者与公司制基金订立投资管理协议、行使投资管理职能的投资管理顾问公司。2. 有限合伙制基金有限合伙制基金是指依据合伙企业法及外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法设立，以有限合伙企业形式运作的私募股权基金。在有限合伙制基金中，投资人为有限合伙人，对基金的债务承担有限责任，管理人为普通合伙人，对基金的债务承担无限连带责任；基金由普通合伙人管理，有限合伙人不参与基金管理；有限合伙人与普通合伙人之间通过合伙协议来规范双方的关系和合伙企业经营管理的重大事项。3. 信托制基金信托制基金是指依据信托法和信托公司集合资金信托计划管理办法及信托公司私人股权投资信托业务操作指引设立的私人股权投资信托计划。在信托制基金中，投资人为信托计划的委托人和/或受益人，不参与基金管理；信托公司为基金的法定管理人，行使基金管理的各项权利及信托计划项下被投资企业的相关股东权利，不受委托人和受益人干预。信托公司通常聘请第三方提供投资顾问服务，但投资顾问并不能取代信托公司的管理职能。4. 中外合作制基金中外合作制基金是指依据外商投资创业投资企业管理规定和中外合作经营企业法，由外国投资者与中国投资者1共同设立，并经商务部（原外经贸部）审批、科技部同意，以中外合作经营企业形式运作的私募股权基金。中外合作制基金一般采取非法人制组织形式，由必备投资者和非必备投资者组成。必备投资者应以创业投资为主营业务，并符合管理的创业投资资本达到一定规模等资质要求，一般担任基金的管理人，并对基金的债务承担无限连带责任，类似于有限合伙中的普通合伙人；非必备投资者一般不参与基金管理，对基金的债务承担有限责任，类似于有限合伙中的有限合伙人。必备投资者和非必备投资者之间通过创投企业合同来规范双方的关系和企业经营管理的重大事项，创投企业合同类似于合伙协议，双方通常通过创投企业合同建立类似于有限合伙的治理结构。在本文“私募股权基金组织模式比较”一节中有关有限合伙制基金治理结构的阐述一般也适用于中外合作制基金。根据外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法和外商投资合伙企业登记管理规定设立的从事私募股权投资的外商投资有限合伙企业，不属于外商投资创业投资企业管理规定所定义的以中外合作制基金为代表的外商投资创业投资企业，无需按传统的外商投资审批制度由商务主管部门审批，而是由工商行政管理部门征询有关部门2意见后直接核准设立，因此本文直接将其归入有限合伙制基金。三、国内私募股权基金组织模式的发展由于国内早期私募股权投资和风险投资法律体系不完善，可供选择的组织模式有限，以及资金来源渠道单一，以政府资金、国有企业和上市公司的资金为主，较早成立的私募股权基金均采用单一的公司制。如 1999 年 8 月成立的深圳市创新科技投资有限公司，2000 年 4 月成立的深圳达晨创业投资有限公司等。外资基金则采取募资和上市退出“两头在外”、离岸运作的模式。1. 中外合作制模式的发展2001 年 8 月原外经贸部发布了关于设立外商投资创业投资企业的暂行规定，后又于 2003 年 1 月正式发布了外商投资创业投资企业管理规定，为在国内设立外商投资创业投资企业，包括中外合作制基金提供了法律依据。但外资基金没有因此而改变当时两头在外、离岸运作的模式而登陆国内。由于 2006 年 8 月颁布的关于外国投资者并购境内企业的规定（“10 号文”）等红筹政策导致外资基金两头在外及红筹上市之路受阻，外资创投管理机构开始寻求在国内募集人民币基金并在国内上市退出，采用中外合作制等外商投资创业投资企业形式设立了一批人民币基金，主要落户于苏州工业园区。2. 信托制模式的发展中国银监会 2007 年 1 月发布了信托公司集合资金信托计划管理办法，其中第 26 条 规定，信托公司可以运用股权方式运用信托资金，为设立信托制基金提供了法律依据，一些信托公司争相推出信托制股权投资基金产品，如中信信托于 2007 年 4 月率先推出了“中信锦绣 1 号股权投资基金信托”，湖南信托随后推出了“创业投资一号”，由深圳市达晨财信创业投资管理有限公司担任投资管理顾问。根据用益信托网统计，从 2007 年 7 月开始，股权投资产品成为各类信托产品中增长最快的品种，2007 年 8 月最高时在全部信托产品中占比达 28%。但由于证监会不支持信托持股的公司上市，信托制基金只得在所投资的企业发行上市前将所持的股份转让。例如，2007 年 12 月中国太保上市前夕，华宝信托、北京国际信托和上海国际信托三家信托公司按照监管层的要求将各自股权信托计划持有的中国太保股份转让或者转由自有资金持有。信托制基金的发展空间因此而受到极大的限制，未能成为私募股权基金的主流模式。在没有类似政策瓶颈的私募证券投资基金领域，信托制阳光私募产品则长期占据主流位置。3. 有限合伙制模式的发展有限合伙制模式是私募股权基金和风险投资基金的典型模式和美国、英国等风险投资发达国家的主流模式。但国内的合伙企业法长期以来只规定了普通合伙，没有规定有限合伙。2007 年 6 月 1 日生效的新合伙企业法增加了有限合伙一章，确立了有限合伙企业的法律地位，使国内引入美英流行的有限合伙制私募股权基金成为可能。原信达律师事务所合伙人郑伟鹤等人创立了国内第一个有限合伙制私募股权基金深圳南海成长创业投资有限合伙企业。但有限合伙制基金的发展不如预期。原因是新合伙企业法生效后的一段时间内，很多地方的工商行政管理部门对有限合伙企业还不熟悉，以各种理由拒绝受理有限合伙企业的登记申请。另外，当时的证券登记结算管理办法限制合伙企业开立证券账户并成为上市公司股东，导致有限合伙制基金投资的企业无法上市。2009 年 3 月，南海成长一期基金将所投的两个项目分别通过转让和回购方式曲线退出，另有一些有限合伙制基金则改弦更张，变更为公司制。清科研究中心的统计数据显示，2008 年和 2009 年由外资创投管理机构设立并完成募集的 18 只人民币基金中只有 8 只采用了有限合伙的形式，占比仅为44.44%，其余 10 只中有 6 只采用公司制的形式，还有 4 只采用了中外合作非法人制形式。在这一期间出现了公司制和有限合伙制孰优的争论，国家发改委和深圳创投公会的一些权威人士认为有限合伙制不适合国内当前的法律制度环境，呼吁发展公司制。2008 年 11 月，天津市率先出台政策改善有限合伙制基金的工商登记注册环境，吸引到红杉等一大批有限合伙制基金在天津注册落户。2009 年 12 月底，证监会发布了新的证券登记结算管理办法，打破了此前合伙企业不能开设证券账户的限制，打开了有限合伙制私募股权基金的发展空间。2010 年 3 月，外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法和外商投资合伙企业登记管理规定开始实施，简化了外资合伙企业的核准设立程序，改变了传统的由商务主管部门进行外商投资审批后方可设立的做法，改由由工商行政管理部门征询有关部门意见后直接核准设立。凯雷、黑石等相继成立了自己的合伙制人民币基金。根据清科的统计数据，2010 年上半年由外资创投管理机构设立并完成募集的 8 只人民币基金全部采用了有限合伙形式，表明有限合伙制已经成为外资创投管理机构在国内募集和管理人民币基金的主流模式。根据我们从实务层面的观察，随着国内私募股权投资行业对有限合伙制熟悉和了解程度的加深，越来越多的本土创投机构开始选择有限合伙制，保守、稳健的政府引导基金也越来越多地选择参与有限合伙制基金。另外，与有限合伙制私募股权基金盛行相呼应的是有限合伙制的证券投资基金也开始大量出现，改变了信托制私募证券投资基金一枝独秀的局面。四、私募股权基金组织模式比较有限合伙制基金在国内发展较晚，但后来居上，逐渐成为国内私募股权基金主流模式，表明这一模式可能存在相对于其他模式的比较优势。以下我们从法律的角度对有限合伙制模式和公司制、信托制、中外合作制等其他模式进行比较，试图发现和阐明有限合伙制基金的比较优势。1. 出资制度出资制度包括投资人出资的方式、期限和程序。出资方式反映不同类型资本间的价值关系，出资的期限和程序影响风险投资资金的流动性和资金的使用效率。（1）出资方式公司制、信托制和中外合作制基金的投资人均应以货币或其他资产出资，不得以劳务出资。但合伙企业法第 16 条、64 条规定，有限合伙企业的普通合伙人可以以劳务出资，而有限合伙人则不得以劳务出资。合伙企业法规定的这一出资方式的差异，明确地承认和体现了风险投资家的人力和智力资本的价值，契合了私募股权基金和风险投资基金“有钱出钱、有力出力”、人力资本与货币资金相结合的特点。（2）出资的期限和程序合伙企业取得合伙人的出资承诺即可成立（合伙企业法第 14 条）。有限合伙制基金设立时，合伙人可以只认缴出资而不实际出资，当普通合伙人或者管理公司确定合适的投资机会和所需资金数量时，投资人再根据普通合伙人或者管理公司的要求实际出资。公司制基金成立时股东必须实际出资且首期出资不得低于 20%，其余出资可以在 2 至 5 年内分期缴付（公司法第 23 条、27 条）。另外，股东每次出资均需验资、进行工商变更登记并换发营业执照。中外合作制基金的投资者可以根据基金的投资进度分期出资，但最长不得超过 5 年，出资后应进行验资、向登记机关办理出资备案手续并换发营业执照。超过 5 年仍未缴付或缴清出资的，登记机关可根据有关出资规定予以处罚（外商投资创业投资企业管理规定第 13 条、15 条）。在信托制模式下，委托人需要在信托计划成立前的推介阶段（募资阶段）全额出资认购信托单位，出资一般通过商业银行代理收付，并须托管于银行。通过比较可见，信托制基金的出资模式僵化，需一次缴足全部出资。公司制和中外合作制可以分期出资，但仍有出资期限和出资程序的限制，不够灵活和简便。有限合伙制承诺出资、按需出资的模式，可以最大限度地避免资金闲置，提高资金使用效率，对私募股权投资和风险投资的适应性最好。当然，承诺出资制也孕育着一定的风险。如果投资人信用不佳，或者因经济或金融危机而财务状况恶化，可能出现不兑现出资承诺的情况，从而引发基金及拟投资企业的系列连锁反应，并导致基金和风险投资家的声誉受损。2. 管理结构一般认为，基金治理结构的内容包括：基金的管理结构，即如何配置基金管理人与投资人的权力与责任；基金的分配和激励机制，即基金收益如何在管理人和投资人之间分配及实现对基金管理人的激励；投资人利益的保护机制，包括信息披露机制和对管理人的监督和约束机制。治理结构是影响基金组织效率和投资效率的核心要素。本节先讨论管理结构，以下各节再分别讨论分配和激励制度、信息披露和监督约束机制等。（1）公司制基金的管理结构公司的权力来源于股东。由于国内的公司法没有规定优先股，所有的股份都是普通股，因此股东既是出资人又是最终的决策者。股东之间按出资份额或比例来分配管理权，其基础是同股同权，保护主要股东在重大事项上的决定权，体现出“谁出钱多，谁声音就大”的特点。公司的管理结构体现为从股东（大）会、董事会到经理（层）的层级结构，经理（层）与公司主要体现为雇佣关系。尽管公司的管理结构已对公司的所有权和经营权有所分离，但出资比例较高的投资人仍然可以通过股东（大）会董事会机制来干预经理（层）的经营管理和投资决策。在公司制模式下，经理（层）受到的制度性约束较多，其投资决策的独立性不足。但一些公司制基金通过专门的创投管理机构来管理，并通过管理顾问协议来规范双方的关系。在此情况下，公司的管理职能被分离出去，由专门的创投管理机构独立行使，其投资决策可以不受公司内部治理结构的约束。（2）有限合伙制基金的管理结构有限合伙企业的管理结构建立在区分普通合伙人和有限合伙人、完全分离经营权和所有权的基础上，并通过合伙协议的约定来规范双方之间的关系。合伙协议的开放性，为有限合伙制模式进行自我完善和调整，建立更加符合私募股权投资和风险投资特质并适应其发展趋势的治理结构创造了制度空间。在有限合伙制基金中，普通合伙人执行合伙事务，负责投资决策，“有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业”（合伙企业法第 68 条）。有限合伙人将资金交给普通合伙人后，无权干涉普通合伙人的投资决策，普通合伙人获得全部管理权，投资人和管理人之间的关系清晰，保障了基金管理的专业性。（3）信托制基金的管理结构在信托制基金中，委托人将资金托付给受托人管理，是被动的投资者。信托公司“受人之托，代客理财”，是专业的管理者。信托制基金中委托人与受托人的这一关系完美地体现了基金管理的本质，生动地诠释了理想的基金管理结构所应具备的基本条件。事实上，在欧洲国家中私募股权投资和风险投资最发达的国家英国，大量的私募股权基金和风险投资基金仍是以证券化的信托方式存在的。在国内的信托体制下，信托制基金只能通过信托公司设立，信托公司是基金的法定管理人，但多数信托制基金实际委托第三方创投管理机构管理，第三方创投管理机构是实际管理人，因此国内的信托制基金事实上是一种双重管理的结构。这种双重管理结构，以及信托公司作为一类金融机构、信托制基金作为一类金融产品所受到的监管，在一定程度上制约了信托制基金的管理效率。3. 分配和激励制度（1）公司制基金的分配和激励制度公司制基金的分配制度是同股同利，按出资比例在股东之间分配收益；风险投资家的收入主要体现为工资、奖金等劳动报酬收入，较少或者不参与基金的收益分配。这一分配制度体现了资本稀缺年代以货币等硬资本为核心的价值观，难以准确反映和合理体现资本富余和知识经济年代风险投资家的投资和管理技能等智力资本所创造的特殊价值，因此也难以激励风险投资家的绩效。为克服这一缺陷，一些公司通过实施股权激励，或者在由专门的创投管理机构管理的情况下，通过在管理顾问协议中约定符合行业惯例的分配和激励条款实现对风险投资家的激励。另外，商业公司有按年度考核业绩和分配利润的传统，公司的股东有追求短期回报的倾向，公司法甚至规定公司具备分红条件但连续五年不分红的，股东可以退出公司，要求公司以合理的价格回购其股权（公司法第 75 条），与创业投资和风险投资高风险和长期性的特点不相符，不利于公司设定中长期的投资目标和坚持中长期的投资策略。以及，公司具有资合性和永续经营的倾向，为了维持公司的资本，满足公司扩大生产经营和巩固公司财务基础的需要，公司法规定公司须弥补亏损和提取法定公积金以后才能分配利润，法定公积金累计达到公司注册资本的 50%以上方可不再提取（公司法第 167 条）。这一规定制约了公司制基金的分红能力和实施业绩激励的能力。（2）有限合伙制基金的分配和激励制度有限合伙制基金的收益分配和业绩激励通过合伙协议的约定来确定。合伙协议具有开放性，不受出资比例的束缚，便于投资人和管理人自主、理性设计既能合理体现投资人的货币资本价值，又能合理体现管理人的人力资本价值，投资人和管理人各得其所的分配和激励制度。按照有限合伙制基金的惯例，普通合伙人通过 1%的出资就能支配 100%的资本，并享有 20%的基金收益，这不仅形成了资本放大的杠杆效应，也构成了对风险投资家强大的内在激励，公司制基金即使通过股权激励也很难达到如此直接和高额的回报。美英等风险投资发达国家的经验表明，这一激励机制为风险投资的发展提供了强大的动力，是刺激风险投资发展的利器。另外，有限合伙制基金一般没有短期分红的压力，便于风险投资家为基金的长远利益而投资；以及，有限合伙制基金不需要留存利润，其投资收益可以根据合伙协议的约定随时向投资人分配。（3）信托制基金的分配和激励制度信托制基金的管理费和业绩报酬的方式和比例由信托文件事先约定（信托公司私人股权投资信托业务操作指引第 20 条），信托双方可以通过信托文件约定符合行业惯例的分配和激励条款。在由第三方为基金提供投资顾问服务的情况下，双方通常在投资顾问协议中约定与有限合伙制类似的分配和激励条款。4. 信息披露信息披露是保障投资人的知情权，建立管理人约束机制和保护投资人权益的基础和重要方面。（1）信托制基金的信息披露法律对信托制基金有强制的信息披露要求。信托公司集合资金信托计划管理办法第 36、37 条规定，信托公司应按季制作信托资金管理报告、信托资金运用及收益情况表，向受益人披露信托资金的管理、运用、处分和收益情况及信托资金运用的重大变动说明等。（2）公司制基金的信息披露公司法规定了股东的知情权，包括股东查阅公司的财务会计报告、会计账簿和董事会决议的权利（公司法第 34 条），以及公司向股东披露财务会计报告的义务（公司法第 166 条），但没有也不可能规定公司向股东披露具体的投资组合及投资损益的义务。一般商业公司对股东的信息披露限于简式财务报告或者是资产负债表式的披露，难以与私募股权投资和风险投资所要求的信息披露的专业性匹配。（3）有限合伙制基金的信息披露有限合伙制基金通常在合伙协议中约定，合伙企业应定期披露投资组合和合伙人账户的损益情况，在至少每年一次的合伙人会议上向投资人报告基金具体的投资项目、所投资企业的经营状况和基金的当期回报，可以与私募股权投资和风险投资所要求的信息披露的专业性匹配。5. 监督和约束机制（1）二八定律的激励和约束机制有限合伙制基金的管理人通过 1%的出资和基金管理行为（劳务），可以享有基金投资收益 20%的分成，这一放大的杠杆效应产生的激励作用可以对管理人产生强大的内在约束“这个有神秘色彩的二八定律 将管理人控制者与所有者的地位精妙地统一，消除了投资人与管理人之间的张力，减少了管理人的道德风险，是有限合伙制最有吸引力的制度”（肖宇，股权投资基金治理机制研究以有限合伙制基金为中心）。（2）监督、监管和信托义务公司通过从股东（大）会、董事会和监事会到经理（层）的管理和监督体制，以及董事和高级管理人员的忠实勤勉义务（公司法第 148 条）来约束管理人。在这一约束机制下，董事和高级管理人员应当遵守法律和公司章程，勤勉尽责，不侵害公司和股东的利益。信托制基金通过受托人法定的信托义务，及金融监管机构对信托公司和信托计划的监管来实现对管理人的约束。所谓信托义务，是指受托人恪尽职守，诚实、信用、谨慎，为受益人的最大利益处理信托事务的义务（信托法第 25 条）。董事会、监事会和股东会的监督、金融监管机构的监管和信托义务，是一种起点较低的消极约束机制，相较于二八定律强有力的激励和约束合二为一的积极约束机制，成本较高而效率较低。（3）声誉机制经济学研究认为，声誉机制是有限合伙制基金重要的约束和保障机制。所谓声誉机制是指管理人过往的经验和业绩、诚信等体现为声誉的无形资产，可以给管理人带来未来长期的超额收益，并由此对管理人的决策和行为产生影响。在声誉机制的作用下，只有那些有较高的专业技能、优良的投资记录和信誉卓著的风险投资家和风险投资管理机构才能顺利地募集资金和开展投资业务，而那些没有卓著信誉的管理人将在市场上寸步难行。这一机制可以有效地约束管理人注意累积和维护自己的声誉，诚信对待投资人。声誉机制也是一种积极的约束机制，且约束的成本较低。应该说，声誉机制对整个私募股权投资和风险投资行业都是适用的，在信托制基金中也有体现，但在公司制基金中由于管理人的地位不独立，因此声誉机制的约束作用不明显。（4）优先受益权和劣后受益权优先受益权和劣后受益权本是结构化信托产品中的一对概念。所谓优先受益权，是指优先获得信托利益的权利，只有优先受益人获得利益后，劣后受益人才能获得剩余信托利益。劣后受益权则是相对于优先受益权而言，拥有劣后受益权的投资者只有在优先受益人在信托利益中优先受偿后才能得到偿付。一些股权投资信托计划采用了这种结构化设计，通过使信托管理人和担任信托计划投资顾问的受益人3劣后受益，来约束管理人和投资顾问尽力维护普通投资人的利益。在有限合伙制基金中，普通合伙人的利润分成一般要等到有限合伙人收回投资本金并优先取得收益分配后才可以提取，即有限合伙人有优先受益权，普通合伙人劣后受益，处于分红链的末端。但在公司制基金内部，由于股东和管理人的关系主要体现为雇佣关系，管理人的劳动报酬收入往往优于股东的收益，处于公司收益分配的前端。 6. 管理费用有限合伙制基金的管理费一般为基金规模的 2%，与购买共同基金等大众理财产品的管理费具有可比性，运营和管理成本确定、可控且经济。公司制基金的运营和管理成本难以准确预见和控制，管理层往往有扩张成本和费用的冲动。信托制基金由于多数委托第三方机构提供投资决策和管理顾问服务，因此投资者将承担双重的管理费用，即除信托公司收取 1-2%的管理费用外，投资管理顾问公司还将收取 2%的投资管理顾问费用，另外信托计划的保管银行还收取0.5-1%的托管费。因此，信托制基金的运营和管理成本也确定、可控，但不经济。7. 债务承担公司制基金的股东均以出资额为限对基金的债务承担有限责任。有限合伙制基金的有限合伙人承担有限责任，但普通合伙人承担无限连带责任。一般认为，普通合伙人因承担无限连带责任而担负了较大的风险并对其构成较大的约束。然而，由于私募股权投资和风险投资管理人的机构化，以及修改后的合伙企业法允许公司等法人机构成为普通合伙人，有限合伙制基金的普通合伙人越来越多地由专门的私募股权投资和风险投资管理公司等法人机构，而不是风险投资家个人来担任。在此情况下，风险投资家通过成为承担有限责任的公司股东规避了个人的无限连带责任。另外，国内的有限合伙制私募股权基金和风险投资基金无法获得银行等金融机构的贷款融资，一般也不主动举借债务，除维持日常运作产生的应付款外，并不会产生大额的债务及基金资产不足以清偿债务的情况。因此，无限连带责任对风险投资家的风险和约束可能并不存在。信托制基金的债务应以信托财产承担，委托人和/或受益人不承担基金的债务。根据信托法的规定，信托财产与委托人未设立信托的其他财产及受托人固有财产相区别，一般情况下不属于委托人、受托人的遗产或者清算财产，也不得被强制执行。有人认为，信托制度的这种风险隔离特征使信托财产在法律上的保护力度远远高于其他财产，保证了信托财产的独立性和安全性，并认为私募股权投资信托的这种特质是其他组织模式所没有的4。这种认识是片面的。事实上，尽管信托财产区别于委托人未设立信托的其他财产并不得用于清偿委托人的债务，但委托人因设立信托而取得的信托受益权可以用于清偿债务（信托法第 47 条），因此，委托人并没有因为设立信托而与其债务隔离，只是用于偿还债务的财产形态发生了改变。另外，公司股东的财产作为出资投入公司后，同样区别于股东个人的财产，且由于公司是独立法人，对股东作为出资投入公司的财产拥有独立的法人财产权，因此与股东个人财产的区别和分离程度更高。对股东个人债务的追索，不能溯及股东已投入公司的资产，只能追索股东的股权。合伙企业的合伙人将财产投入合伙企业后，同样与合伙人的个人财产相区别，债权人不得要求合伙人以已投入合伙企业的财产偿还债务，但可以取得其合伙权益（在合伙企业中的财产份额）。在这一方面，信托制并没有优于公司制或者合伙制。8. 市场准入和行业监管一般认为，监管会损害私募股权投资和风险投资的效率与活力，监管越多，其生存环境就越狭小。私募股权投资募资和投资的“私募”属性决定了这个行业应该是“轻监管” 甚至是“无监管” 的。但也有一些业内人士认为，国内私募股权投资和风险投资行业的发展尚不规范，没有明确的监管机构导致行业的法律地位不明确，信用和公信力不足，以至于“私募”常被误为非法集资，因此主张通过适度的监管来规范行业有序发展并对行业及投资机构的信用和公信力进行背书。对于具体的基金组织模式而言，则是监管越少的模式效率越高、模式更优。根据创业投资企业管理暂行办法的规定，国家对创业投资企业实行备案管理，备案管理是自愿的，并非强制，没有进行备案管理的创业投资企业仍可以合法地开展业务5。不过，按照国内最大的“LP”全国社保基金的要求，如需取得社保基金的出资，则必须取得国家发改委的备案。另外，由于取得国家发改委的备案被认为是对投资机构资质和信用的隐性背书，为避免这种情况，国家发改委已暂停了备案管理。信托制基金作为一种金融产品，受到银监部门的监管。根据信托公司私人股权投资信托业务操作指引的规定，信托公司设立私人股权投资信托，应当在信托计划成立后 10 个工作日内向中国银监会或其派出机构报告，银监会可对信托公司私人股权投资信托业务实施现场检查和非现场监管，并可要求信托公司提供私人股权投资信托的相关材料。信托计划的投资应遵循该业务操作指引所规定的投资程序、条件和限制性规定等。信托公司聘请第三方提供投资顾问服务的，投资顾问机构应满足持有不低于该信托计划 10%的信托单位及实收资本不低于 2000 万元人民币等条件（信托公司私人股权投资信托业务操作指引第 22 条）。公司和合伙企业从事私募股权投资和风险投资业务，除遵守公司法和合伙企业法的规定，接受一般的工商行政管理外，无其他准入和监管要求。所不同的是，公司受法定资本制的约束，每次出资均需验资及办理工商登记变更等手续，合伙企业设立时可不出资，出资不需要验资，且工商登记手续较简便。给公司制基金和有限合伙制基金造成困扰的是，很多地方的工商局要求设立公司必须开立社保账户，并至少有一名职工交纳社保，而很多公司制基金是没有也不需要拥有自己的独立员工的；另外，仍然有一些内地的工商局不熟悉、不了解有限合伙企业，在这些地方有限合伙制基金的设立登记仍然存在障碍。9. 税收待遇税收在美国风险投资发展历程中起了至关重要的作用，具体体现在，一是有限合伙的单层征税体制，以及养老基金等非营利免税机构作为有限合伙人不参与有限合伙经营可以保留其免税地位，为养老基金等机构资金通过有限合伙进入风险投资领域创造了必要的前提；二是所得税率的调整与风险投资规模有明显的相关关系，税率调高、税负增加时，风险投资萧条，税率调低、税负降低时，风险投资则繁荣和发展。税收待遇与投资人的利益直接相关，是投资人和管理人选择基金模式的重要考量因素。（1）避免双重征税公司是双重征税，公司的投资收益在缴纳 25%的企业所得税后，分配给个人投资者时还需按 20%的税率缴纳个人所得税，个人投资者最终的总税负为40%。有限合伙是单层税制，实行“先分后税”，由合伙人按各自适用的税率分别计算缴纳所得税。一般认为，有限合伙的单层税制相对于公司的双重税制是一大优势，可以明显降低投资人的税负水平。但国内对合伙企业的个人投资者实行高税率政策，一般适用 35%的所得税率，这与公司制基金中个人投资者的 40%的税负水平差别并不明显，因此在国内目前的税制环境下，有限合伙制基金尚不能充分发挥其单层征税的优势。一些地方政府为支持和鼓励风险投资，并考虑到有限合伙人不参与经营，对合伙企业分配给有限合伙人个人的收益不按生产经营所得适用 35%的税率，而是按股息、红利及财产转让所得适用 20%的优惠税率，这一税率与美国私募股权基金和风险投资基金投资者适用的 20%的所得税率已经接轨了。有些地方对合伙企业的税收实施先征后返，使有限合伙人实际适用的个人所得税率达到或接近 20%。这些举措使有限合伙人实际适用的税率并不如名义税率那么高。但根据国内的税收征收管理法，实施税收优惠和减免的权力在中央政府，地方政府无权实施税收优惠或减免，因此这类税收优惠政策的合法性和持续性存在不确定性。信托计划并非企业，没有企业所得税，个人投资者参与信托制基金是单层征税，且税率为 20%，显著低于公司和有限合伙的名义税率，其税收待遇最优。中外合作制可以选择分税，“由投资各方依照国家税法的有关规定，分别申报缴纳企业所得税”，与有限合伙制类似；“也可以由非法人制创投企业提出申请，经批准后，依照税法规定统一计算缴纳企业所得税”（外商投资创业投资企业管理规定第 35 条），与公司制基金类似。但根据外商投资创业投资企业管理规定和中外合作经营企业法的规定，中外合作制基金中的中国投资者是指根据中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织，不包括中国籍的自然人。因此，国内的个人投资者只能通过企业参与中外合作制基金，无论其是否分税，对国内的个人投资者而言中外合作制基金都是双重征税的。（2）创业投资税收优惠国内有针对公司制基金的所得税收优惠。根据企业所得税法和关于促进创业投资企业发展有关税收政策的通知的规定，创业投资企业投资于中小高新技术企业 2 年以上（含 2 年）的，可按投资额的 70%抵扣该创业投资企业的应纳税所得额。由于合伙企业不适用企业所得税法，且合伙企业非纳税主体，无需缴纳企业所得税，因此以有限合伙形式设立的创业投资企业不能享受这一优惠。一般认为，由于这一创业投资所得税优惠的原因，公司制基金的税收待遇好于有限合伙制。事实上，税法对公司制基金适用创业投资税收优惠的条件设定了较高的门槛，包括要求所投资的企业必须是经过认定的高新技术企业，投资年限必须在两年以上，所投资企业的职工人数、年销售额、资产总额及研发经费占比、技术性收入与高新技术产品销售收入占比等方面必须符合一系列具体的指标与条件，并且需省级以上（含副省级城市）财政和税务部门共同审批。这就不仅使那些对新经济、新模式的消费服务类公司的投资享受不到税收优惠，而且那些早期的高科技企业投资项目也难以在每一个指标上都符合法定要求，因此公司制基金的所得税优惠其实难副，很少有私募股权基金和风险投资基金实际享受过这种优惠。（3）留存收益转投资根据关于个人独资企业和合伙企业投资者征收个人所得税的规定（财税200091 号），合伙企业投资者的应纳税经营所得既包括合伙企业分配给所有合伙人的所得，也包括企业当年留存的所得，这意味着合伙企业的个人投资者根据其份额享有的投资收益无论是否分配都需要按 35%的税率缴税。在公司制模式下，如果留存收益不作分配而进行转投资的话，只需缴纳 25%的企业所得税6，无需缴纳个人所得税。由于这一因素的影响，合伙企业留存收益转投资的税负成本高于公司，因此公司是一个更好的长期投资主体，而有限合伙则应在取得投资收益后尽快将收益分配出去。10. 外资准入和外汇核准外国投资者在国内进行私募股权投资受到严格的外资准入限制和外汇监管。（1）外资准入由于外汇管制的原因，外国投资者不能直接用外币在国内进行股权投资。除商务主管部门批准成立的投资性外商投资企业和依据外商投资创业投资企业管理规定设立的外资创业投资企业外，其他外商投资企业的资本金结汇所得人民币资金也不得在境内从事股权投资业务（国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知）。因此，境外投资者一般只能通过包括中外合作制基金在内的外资创业投资企业用外币结汇在境内从事股权投资。根据外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法成立的外商投资合伙企业，根据该管理办法第十一条的规定，其外汇事宜“依照有关法律、行政法规和国家有关规定办理”，未明确包括在国家外汇管理局综合司关于完善外商投资企业外汇资本金支付结汇管理有关业务操作问题的通知规定的资本金结汇所得人民币资金可用于境内股权投资的投资性外商投资企业和外资创业投资企业范围内，属于“其他外商投资企业资本金结汇所得人民币资金不得在境内从事股权投资业务”范畴。因此，外国投资者尚不能通过外资合伙企业用外币结汇在国内进行股权投资。外资创投管理机构对其在境内募集和管理的合伙制人民币基金，按照惯例投入少量的外币资金（通常为 1%），会导致该基金被视为外资基金而受到外资准入限制和外汇监管。为保持基金作为人民币基金的法律地位并享受“国民待遇”，一些外资创投管理机构只得选择不按照惯例对其发起设立的合伙制人民币基金出资。（2）外商投资基金的设立和监管根据外商投资创业投资企业管理规定，中外合作非法人制基金的设立需满足认缴的出资总额不低于 1000 万美元，以及必备投资者以创业投资为主营业务，管理的创业投资资本达到一定的规模，拥有相应的创业投资专业管理人员等条件；在设立程序上，需经商务部审批并经科技部同意；投资者减资需经审批机构批准，转让其认缴资本额或已投入资本额须报审批机构备案，新的投资者申请加入应报审批机构备案，投资者每次出资均应持相关验资报告向原登记机关申请办理出资备案手续，登记机关根据其实际出资状况换发营业执照；基金还应在每年 3 月份将上一年度的资金筹集和使用情况报审批机构备案。根据外国企业或者个人在中国境内设立合伙企业管理办法和外商投资合伙企业登记管理规定设立的从事私募股权投资和风险投资的外商投资有限合伙企业，无需按传统的外商投资审批制度由商务主管部门审批，而是由省级（含副省级）工商行政管理部门征询有关部门7意见后直接核准设立。因此，外商投资的有限合伙制基金在基金设立和监管负担方面显著优于中外合作制基金。（3）投资领域和外商投资产业政策限制中外合作制基金的投资领域因须符合外商投资产业政策，不得投资于禁止外商投资的领域而受到限制，以及中外合作制基金每投资一个项目，均应单独和分别办理外商投资审批手续。根据外商投资创业投资企业管理规定的规定，中外合作制创投企业投资于鼓励类和允许类的企业，应向所投资企业当地授权的外经贸部门备案，所投资企业应取得外商投资企业批准证书；投资于限制类的企业，应由所投资企业所在地省级外经贸主管部门审批同意；增加或转让其在所投资企业投资，亦应按以上程序办理。外商投资的有限合伙制基金在投资领域方面与中外合作制基金一样是受限的，即对外投资时应符合外商投资产业政策，不得投资于禁止外商投资的领域，且需“一事一批 ”，每投资一个项目，均应单独和分别办理外商投资审批手续。（4）外汇核准中外合作制基金进行境内股权投资时，其资本汇入、结汇投资、利润汇出、清算退出等环节都属于资本项目，都要履行外汇核准手续，受到严格的外汇监管。其所投资的每一个项目，在该项目经发改委、商务部等部门审批后，应根据项目额度申请换汇，单独和分别办理外汇核准及结汇手续。外商投资的有限合伙制基金不能用外币结汇在国内进行股权投资。（5）合格境外有限合伙人制度（QFLP）上海、北京等地正在积极争取出台合格境外有限合伙人制度（Qualified Foreign Limited Partner，简称 QFLP），这一制度将准予经核准的包括外商投资合伙企业在内的外资股权投资企业在批准的额度8内以外汇资本金结汇所得人民币资金从事股权投资业务，其投资可享受与境内人民币基金投资同等的待遇，不受与外商投资有关的产业政策限制，无需单独和分别履行外商投资审批和外汇核准手续。2010 年 12 月 24 日上海市金融办、商委和工商局印发了关于本市开展外商投资股权投资企业试点工作的实施办法，可以视为是 QFLP 制度的先声。根据该试点办法第 24 条的规定，获准试点的外商投资股权投资管理企业对其发起设立的人民币基金外汇出资不超过 5%的，不改变基金的原有属性，即不视为外资基金，所投资的项目无需履行外商投资审批和外汇核准手续，为外资股权投资管理机构在境内方便地募集并运用人民币基金投资扫除了障碍。11. 上市退出2009 年 12 月底，证监会发布了新的证券登记结算管理办法，允许合伙企业开设证券账户，为有限合伙制基金所投资的企业上市消除了障碍，解决了有限合伙制基金上市退出的问题。根据中国证监会现行的企业上市发行审核政策，不予核准股权结构中存在信托持股的企业上市，因此信托制基金所投资的企业上市尚存在制度障碍。信托制基金的投资退出仍然受限，使这一模式的制度价值被极大地削弱。为了打破信托制基金所投资的企业不能上市的困境，出现了信托公司以信托计划参与设立有限合伙企业或公司，并通过该有限合伙企业或公司进行私募股权投资的基金组织模式。这种模式并非以信托计划作为投资主体，而是以有限合伙或公司作为投资主体，其实质是有限合伙制基金或者公司制基金，尽管资金是通过信托渠道募集的，但并非真正意义上的信托制基金。12. 基金权益的转让和退出限制基金权益的转让和退出反映了基金投资的流动性。美国的私募股权投资和风险投资的资金来源以养老基金等长期资金为主，对基金权益的流动性要求不高。国内目前的资金来源仍以企业或企业家的资金等进取型资金为主，基金权益的流动性是投资者是否出资及选择基金的考虑因素之一。信托制基金的权益可以转让。信托计划存续期间，受益人可以向合格投资者转让其持有的信托单位，信托公司应为受益人办理受益权转让的有关手续（信托法第 48 条、信托公司集合资金信托计划管理办法第 29 条）。但除非信托计划终止，否则委托人不得退出和提前收回出资。因此信托制基金的权益可以转让，但不可以退出。公司制基金的股权可以在股东之间相互转让，对股东之外的人转让股权需经半数以上股东同意，其他股东优先购买权。股东不得退股，抽逃出资被认为是严重的违法行为。如需减资，须经代表公司三分之二以上股权的股东通过，通知和公告债权人并办理工商登记变更。因此公司制基金的权益可以有条件地转让和退出。有限合伙制基金的合伙人之间可以相互转让其在有限合伙企业中的财产份额，有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让财产份额（合法企业法第 73 条），合伙协议一般约定有限合伙人对外转让财产份额需经普通合伙人同意。合伙人退伙一般须经全体合伙人一致同意。因此有限合伙制基金的权益可以有条件的转让，一般不得退出。五、总结有限合伙制模式在适应私募基金的发展过程中发展、演变而来，因此其治理结构和相关的商业习惯和传统等能更加适应私募股权投资和风险投资的特质。源于有限合伙制模式的所有权和投资决策权高度分离，管理人通过 1%的出资和基金管理行为（劳务）可以获取 2%的管理费并享有基金投资收益 20%的分成等，已经成为私募股权投资和风险投资行业的惯例和公司制、信托制等其他模式学习和借鉴的标杆。另外，有限合伙制基金的监管负担较轻，出资较灵活。公司作为通用的企业组织形式，支持了私募股权基金和风险投资基金在国内最初的发展，并始终是私募股权基金和风险投资基金一种重要的组织模式，但其治理结构在适应私募股权投资和风险投资行业的特殊性和专业性要求方面力有不逮；有税收优惠，但难以名副其实。不过，那些附属于大型企业的公司制投资机构，则由于其便于贯彻母公司的战略、保持母公司的控制力及合并报表和利润等而拥有相对的优势。信托制基金所投资的企业在国内现行的发行上市审核体制下不能上市，在投资退出通道方面尚存在严重的缺陷。另外，国内的信托行业和信托机构作为“金融百货店”，在私募股权投资和风险投资领域的专业深度不足；信托公司与投资顾问公司的双重管理结构，以及信托公司作为一类金融机构、信托制基金作为一类金融产品所受到的监管，部分地损耗了这一模式的运作效率。以中外合作制为代表的外商投资创业投资企业目前仍是外国投资者以外币资金结汇在国内进行私募股权投资和外资创投管理机构在国内募集和管理人民币基金的可行的组织模式，但外商投资产业政策限制和繁琐、复杂的外资审批和外汇核准程序极大地削弱了这一模式的制度价值。随着 QFLP 政策推出的预期越来越明朗，预计外资基金将更多地运用合伙制外资股权投资企业来开展境内股权投资。通过以上比较研究和总结，可以得出有限合伙制的组织模式更优、效率更高的结论。有限合伙制在国内迅速发展并超越其他模式的历程正是其比较优势的具体体现和反映。参考文献：1.肖宇，股权投资基金治理机制研究以有限合伙制基金为中心，社会科学研究2010 年第 3 期2.王冉，关于人民币基金的几个重要问题3.清科研究中心，2010 年外资设立人民币基金指引4.桂曙光，风险投资机构的组织形式5.魏娟、梁静国，我国公司制风险投资公司运作模式分析1 根据外商投资创业投资企业管理规定第 2 条的规定，外商投资创业投资企业中的中国投资者指中国法律注册成立的公司、企业或其他经济组织，不包括中国籍的自然人。2 在上海，接受股权投资企业征询的部门为上海市金融办，而不是商委。3 根据信托公司私人股权投资信托业务操作指引第 22 条的规定，投资顾问机构应持有不低于该信托计划 10%的信托单位。4 李建华， 浅谈私募股权投资信托与中国私募股权的发展 5 国家发改委拟出台股权投资基金管理新规，要求资金规模在 5 亿元以上的基金实行强制备案。6 企业所得税法 第 14 条规定，企业对外投资期间，投资资产的成本在计算应纳税所得额时不得扣除。7 在上海，接受股权投资企业征询的部门为上海市金融办。8 上海和北京可能各获得 30 亿美元的额度。