收缩型资本运营ppt课件

第七、八章收缩型资本运营,1,引言,1971年，佐治亚-太平洋公司利用其子公司路易斯安那-太平洋公司在美国南部收购了16家公司，共拥有67.3万英亩松林，美国联邦贸易委员会认定这一收购活动不利于美国胶合板行业的竞争，因此在1972年要求佐治亚-太平洋公司将这一子公司剥离出售。,2,引言,2004年4月7日，TCL集团发布公告，披露酝酿已久的将TCL移动中国分立上市的计划。因2004年1月28日，TCL集团、TCL国际控股有限公司与法国汤姆森集团正式签署了合并协议，协议中商定合并完成后，汤姆森集团有权在交易完成后18个月内将其持有的合资公司股份转换为TCL国际的股权。为符合上述安排，TCL国际应在此前将TCL移动中国分立出来。,3,4,第一节、股份回购,1.什么是股份回购？ 股份回购是指股份公司向股东购回自己发行的股票的一种理财行为。 这里应注意：股票发行者所购回的股份，并不归哪个具体的股东所有，而是公司的财产。 2.我国股份回购的条件 根据公司法的规定，股份回购必须符合以下条件： （1）为减少公司资本而注销股份； (2）与持有本公司股票的其他公司合并； (3）将股份奖励给本公司职工； (4）股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。,5,基于以上几种情况进行股份回购，还必须符合以下要求： 公司因第1项至第3项的原因收购本公司股份的，应当经股东大会决议； 属于第1项情形的，应当自收购之日起十日内注销；属于第2项、第4项情形的，应当在六个月内转让或者注销； 公司依照第3项规定收购的本公司股份，不得超过本公司已发行股份总额的5%；用于收购的资金应当从公司的税后利润中支出；所收购的股份应当在一年内转让给职工。,6,3.股份回购的动机 调整股权结构。因为股票回购不仅仅为股东提供可选择的机会也为公司提供选择的机会，公司通过有目的有方向地回购某些股东的股票，降低了这些股东所占的股份，在其他股东的股份不变的情况下，改变了股权结构，改变了股东对公司的影响力度。 调整资本结构。如果公司的资产负债率较低，通过股票回购可以提高资产负债率，利用财务杠杆，增强公司的未来盈利能力。如果企业通过诸如发行债券，以举债方式筹集资金回购股票的话，则降低了所有者权益，提高了负债总额，利用财务杠杆的效果更加明显。,7,提高公司价值。因为当股票价值被市场严重低估时，股票回购可以使公司股票的“含金量”大大提高,这也为广大股东获得丰厚的投资回报奠定了良好的基础。 实施反收购。 因为如果向外部股东进行股份回购后，外部股东所持有股份的比重就会降低，原来大股东的持股比重则会相应上升，其控股权自然会得到加强； 如果公司现金储备比较充裕，就容易成为被收购的对象，在此情况下公司动用现金进行股份回购可以减少被收购的可能性； 公司还可以直接以比市价高出很多的价格公开回购本公司股份，促使股价飙升，以击退其他的收购者，从而达到反收购的目的。,8,有利于员工持股。以回购后的股票奖励给员工，有利于增强企业内部的凝聚力和向心力，形成有效的激励与约束机制。 定向回购方式可解决大股东的资金占用。采用“以股抵债”的方式向占用企业资金的大股东回购股票。,9,4.股份回购的方式 公开市场回购：这种方法操作简便，但回购成本比较高。 要约回购：公司以一事先确定的价格向市场要约回购股票。采用这种方法时，一般要约价格都会高于股票市价。 协议回购：公司根据股权协议转让价购回主要股东部分股票。 这里，需要明确一点： 如果回购方式和价格选择不当，就有可能违反股东平等的原则。企业以现有资本为财源回购，只有卖出股票的股东收回了股票投资，当企业发生经营危机时，这就等于把危机转嫁给了其他股东。并且，企业在回购本公司股票时，如果高于市场价格购买，将降低剩余股票的价值，使剩余股东受损；,10,相反，如果低于市场价格购买，则将使卖出股票的股东受损，其余股东获益，这实际上就可能造成股东之间的不平等。为了防止上述问题发生，必须严格规定企业回购股票只能以公开市场(交易所市场)的市场价格和公开买卖(交易所市场交易方式)进行。 我国上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)中规定，上市公司回购股份可以采取以下方式之一进行： 1）证券交易所集中竞价交易方式； 2）要约方式； 3）中国证监会认可的其他方式。,11,小贴士：集中竞价,所谓集中竞价，即在某一规定时间内，由投资者按照自己所能接受的心理价格自由地进行买卖申报之报，由电脑交易处理系统对全部申报按照价格优先、时间优先的原则排序，并在此基础上，找出一个基准价格，使它同时能满足以下3个条件： （1）成交量最大。 （2）高于基准价格的买入申报和低于基准价格的卖出申报全部满足（成交）。 （3）与基准价格相同的买卖双方中有一方申报全部满足（成交）。 该基准价格即被确定为成交价格。,12,5.上市公司回购社会公众股份管理办法(试行)有关规定 上市公司回购股份应当符合以下条件: 1）公司股票上市已满一年； 2）公司最近一年无重大违法行为； 3）回购股份后，上市公司具备持续经营能力； 4）回购股份后，上市公司的股权分布原则上应当符合上市条件；公司拟通过回购股份终止其股票上市交易的，应当符合相关规定并取得证券交易所的批准； 5）中国证监会规定的其他条件。,13,其他规定： 公司需要减少注册资本时，必须编制资产负债表及财产清单。 公司应当自作出减少注册资本决议之日起10日内通知债权人，并于30日内在报纸上公告。债权人自接到通知书之日起30日内，未接到通知书的自公告之日起45日内，有权要求公司清偿债务或者提供相应的担保。 公司减资后的注册资本将不低于法定的最低限额。,14,第二节、资产剥离,一、资产剥离的含义： 1.资产剥离的概念 是指企业将现有部分子公司、部门、产品生产线、固定资产等出售给其他企业，并取得现金或有价证券的经济行为。 注意：因为企业的资产有时直接体现为实物资产、商誉、专利技术或其使用权等等；有时企业对资产的所有权又以股权的形式存在。因此，被剥离的资产可以是企业持有的股权、经营性资产(包括固定资产、存货等)、非经营性资产(食堂、学校等)、债权等等。,15,比如： （1）99年8月份南京高科为参股中信证券股份有限公司，将其持有的南京新港高齿有限公司股权以6416万元的价格转让给南京高速齿轮箱厂，优化了公司产业结构，培养了新的利润增长点。剥离的是股权。 （2）99年7月份，ST熊猫与熊猫(集团)有限公司签定协议，公司同意向熊猫集团转让债权债务及出售存货1.3亿元，换取熊猫集团向ST熊猫支付总价款人民币30093.9万元，于转让完成后七天之内以现金支付。剥离的是债权和实物资产。,16,2.资产剥离的适用情况： （1）不良资产的存在恶化了公司的财务状况 （2）某些资产明显干扰了其他业务组合的运行 （3）行业竞争激烈，公司须收缩产业战线。,17,3.剥离与并购业务之间存在着一定的联系 有剥离方，有购买方 并购企业并购完成后出售被并购企业的资产或业务，以换取现金或纠正以前错误的收购活动；或为抵制敌意收购出售（皇冠上的明珠）。 资产剥离不是并购的相反过程，它具有自身的动因和目的，需要采用不同的分析手段与实施方法。,出售固定资产、出售无形资产、出售子公司,资产剥离方 A,价值500万的资产,500万元现金或等价证券,资产收购方 B,18,二、资产剥离的动因 （1）适应经营环境变化，调整经营战略； （2）提高管理效率； （3）谋求管理激励； （4）提高资源利益效率； （5）弥补并购决策失误或成为并购决策的一部分； （6）获取税收或管制方面的收益。剥离出售的超额收益率在1%2%之间，而分立产生的超额收益率为2%3%之间。 （7）改变公司的市场形象，提高公司股票的市场价值主要针对经营范围较广的公司，比如集团公司。 （8）甩掉经营亏损业务的包袱 比如美国的电话电报公司 （9）迫于政府的压力迫于政府的压力迫于政府的压力 现实中企业剥离的目的是各不相同的,19,三、资产剥离的形式,1.按照所出售资产的形式，资产剥离可以分为出售资产、出售生产线、出售子公司和清算等形式。 （1）出售资产 （2）出售生产线 （3）出售子公司 （4）清算,20,2.按照剥离是否符合公司的意愿，剥离可以划分为自愿剥离和非自愿或被迫剥离 （1）自愿剥离，是指当公司管理人员发现通过剥离能够对提高公司的竞争力和资产的市场价值产生有利影响时进行的剥离。 （2）非自愿剥离或被迫剥离，是指政府主管部门或司法机构迫使公司剥离其一部分资产或业务。如美国电话电报公司。,21,1.资产置换，指一家公司将自己的部分或全部资产与另一家公司的资产进行置换。这一交易可以理解为，公司在剥离资产的同时获得了收购方以资产形式给予的回报。 资产置换可以是等价的也可以是不等价的。,四、资产剥离的特殊方式,22,2.对公司员工进行的资产剥离员工持股计划（ESOP） 在美国兴起的，20世纪80年代得到迅速发展，美国律师路易斯凯尔索被公认为是ESOP的最重要的推动者。 员工持股计划是指由企业内部员工出资购买本公司部分或全部股权，委托员工持股会（在国外经常是委托金融机构进行托管）作为社团法人托管运作，集中管理，员工持股管理委员会（或理事会）作为社团法人进入董事会参与按股分享红利的一种新型股权形式。,23,目前在美国等国家开展得相当普遍。ESOP主要是一种员工福利计划，旨在通过促进员工持有股权来增进其福利和财富，从这个意义来讲，ESOP可以成为其他福利计划（如养老金计划）或奖励计划的补充或替代。同时，ESOP的作用并不限于福利方面，目前已运用到诸如激励、融资、股东套现、资产剥离、收购防御等更广泛的领域。,24,运用（ESOP）实现资产剥离的方法： 首先母公司帮助建立一个壳公司，由壳公司再发起组织一个ESOP，在母公司的担保下，这个壳公司可以以实行ESOP为由申请贷款并用这笔贷款从母公司购买下将要剥离的公司股份。这个壳公司担负起运营原先被剥离公司资产的责任，同时ESOP掌管着从母公司购来的股份。如果壳公司运营有效，就可以把大部分利润支付给ESOP，使之可以偿还贷款。当贷款全部偿清后，ESOP就会把保管的股份分到壳公司员工的个人账户上。通过这种方式，母公司可把被剥离子公司的所有权转移到子公司员工手中。,25,当剥离的分支机构并不是因为处于夕阳产业或业绩差，而是因为与母公司的主营业务相关度很小时，把这些分支机构出售给员工就会发挥“双赢”的效果。 一方面，母公司不仅顺利地实现业务清晰化，而且对这些员工也有了一个交代；另一方面，这些员工的工作岗位和环境没有发生剧烈的变化，企业处于平稳过渡状态，避免了因被卖给他人而可能产生的剧烈“阵痛”。 3.对分支机构管理层进行的资产剥离管理层收购（MBO）,26,五、资产剥离的特点 （1）资产剥离是最简捷的公司紧缩手段，不涉及到公司股本的变动。（前面所涉及到的是拥有的其他企业的股权，表现为长期投资） （2）资产剥离处理的除了下属的子公司、分公司，还可以包括一些机器设备、厂房、无形资产等，因此可以认为资产剥离是运用面最广的紧缩手段。 （3）资产剥离的会计处理最为简便，无论在国外还是国内的会计制度中都对资产出售的会计处理有简洁明确的规定，而其他一些紧缩方式如分立、分拆上市、股份回购和自愿清算等在会计处理上都非常复杂繁琐。 （4）资产剥离可以直接获得现金或等量证券收入 （5）资产剥离的方式很灵活，可以向公司外的机构或个人出售，也可以向公司的管理层或员工出售.,27,我国上市公司资产剥离特征,（一）几乎都有政策背景 （二）进行剥离的内容包罗万象 （三）剥离支付方式丰富多样 （四）剥离中关联交易盛行 （五）剥离的特殊动机,28,六、资产剥离实务,1.资产剥离中的关联交易 资产剥离按转让方与受让方的关系，可分为非关联交易和关联交易。 目前国家有关部门没有对关联交易进行比较明确的规范，而且从实际上也无法进行规范，具体案例处理基本上都持“披露重于存在”的原则。所以如是关联交易应按照法律法规的规定认真履行信息披露义务。,29,2.资产剥离前的资产处理 资产剥离前进行资产处理会使公司的资产剥离更加成功。 例如鞍山合成，1998年1月16日公告将其股权投资的腾鳌纸塑制品厂( 原鞍山合成集团拥有40%的股权）剥离后又收购其他股东股权，使其由控股40%的比例增加至100%，使之成为全资子公司。在此过程中，由于剥离前，要对资产进行评估，由此剥离的资产价值由评估前的515万元增加为评估后的1140万元，最后以1630万元协议价格受让给鞍山合成实业集团公司，收益非浅。 这种做法的目的在于如果以股权进行转让，资产不必评估，亦不可能增值，因而也不会带来收益。,30,3.资产剥离中的资产评估 企业在进行资产剥离的过程中一般都按国家规定进行资产评估，普遍采用的评估方法是重置成本法。 重置成本法是指在评估资产时按被评估资产的现时完全重置成本减去应扣损耗或贬值来确定被评估资产价格的一种方法。 基本上所有的资产经过评估后都有所增值，且增值幅度较大。,31,4.资产剥离的会计处理 应分别被剥离资产的形式不同而有区别。当进行剥离的企业出售的是其控股子公司时，应根据收到的现金（或其他资产）与长期股权投资的账面价值之间的差额确认“投资收益”。 若被剥离的资产为企业内部的无独立法人地位的部门或产品生产线时，则应视为资产处理，通过“固定资产清理”进行核算，清理中的净损益，列入“营业外收支”。,32,七，资产剥离的程序 （一)选择合适的操作人员 （二）制作备忘录 （三）确定购买者,33,七、案例分析中国人寿资产剥离案,中国人寿在上市之前，进行了大量的资产剥离。2003年8月，原中国人寿保险公司一分为三：中国人寿保险（集团）公司、中国人寿保险股份有限公司和中国人寿资产管理公司。超过6000万张的1999年以前的旧保单全部被拨归给母公司中国人寿保险(集团)公司，而2000万张左右1999年以后签订的保单，则以注资的形式被纳入新成立的股份公司。通过资产剥离，母公司中国人寿保险(集团)公司承担了1700多亿元的利差损失，但这为中国人寿保险股份有限公司于2003年12月在美国和香港两地同时上市铺平了道路。,34,2003年12月17日及18日即分别在美国纽约和香港两地上市，发行价分别是每股18.68美元和3.625港元，共发行股票74.4亿股，筹得资金34.8亿美元。 2006年底，中国人寿保险股份有限公司火速回归A股，以每股18.88元的发行价于2007年2月7日在上海证券交易所上市，从而完成了三地上市的宏伟计划。,35,深圳万科集团的资产剥离剥离其非核心业务，集中优势资源，实现专业化发展战略。 2001-08-28资产出售或剥离无偿转让万佳商标权2001-08-28资产出售或剥离转让深圳市万佳百货股份有限公司72%股权 2001-06-30资产出售或剥离转让深圳万科精品制造有限公司的100股权 2003-09-09资产出售或剥离控股子公司向华润万佳有限公司出售深圳福景大厦房产,36,2004-11-24资产出售或剥离全资子公司成都万科房地产有限公司将其持有的成都万科置业有限公司40%的股权进行转让 2005-12-20资产出售或剥离转让沈阳万科永达房地产开发有限公司51%的股权 2005-12-20资产出售或剥离转让无锡万科房地产有限公司40%股权,37,（第四组） 作业：花旗银行剥离保险业务,思路： 一、花旗银行基本情况说明（包括花旗银行集团介绍，大都会人寿保险公司简介，案情介绍） 二、花旗集团剥离的动因 三、剥离过程介绍 四、剥离结果 五、案例评价,38,第三节、企业分立,1.什么是企业分立？ （广义）企业分立是指在不改变原公司股东持股比例的前提下，将一个企业分解成两个或两个以上的各自独立的企业。,39,（狭义）企业分立是指母公司将其在某子公司中所拥有的股份，按比例分配给母公司的股东，形成与母公司有着相同股东和持股结构的新公司，从而在法律上和组织上将子公司从母公司中分立出去。,40,企业分立与资产剥离的区别 ： （1）在分立过程中，不存在股权和控制权向母公司和其股东之外第三者转移的情况，现有股东对母公司和分立出来的子公司同样保持着他们的权利。而剥离的股东则要易主（假如丙公司是剥离出去的，股东可能就是x了）。 （2）分立后的新公司拥有独立的法人地位，而剥离出去的公司可能只是其他公司的一部分资产。（3）在分立过程中，不像资产出售那样会伴随着货币的转移和资产价值的重新评估活动。正因为如此，分立被看作是股票股利和免税的交易。 通俗的说，剥离是卖财产，分立是分家。,41,2.企业分立的类型：,42,所谓并股是指母公司以其在子公司中占有的股份，向部分而不是全部股东交换其在母公司中的股份。 并股会导致两个公司的所有权结构发生变化。 但并股不像纯粹的分立那样经常发生，因为他需要部分母公司的股东愿意放弃其在母公司的权益，转向投资于子公司。,43,其中并股也称换股：含义如图：,44,所谓拆股，与纯粹的分立比较相似，是指母公司将子公司的控制权移交给其股东，拆股后母公司所有的子公司都分离出来，母公司自身则不复存在。 拆股不仅带来管理队伍的变化，而且公司的所有权结构也可能发生变化，这取决于母公司选择何种方式向其股东提供子公司的股票。,45,3.公司分立的动因 （1）通过消除“负协同效应”来提高企业的价值（尤其多元化经营） （2）可以满足企业适应经营环境变化的需要 （3）提高管理效率；实施管理激励需要；调动分离出来的公司核心人员积极性。 （4）可以帮助企业纠正错误的并购 （5）可以作为企业反并购的一项策略 （6）可以从实质上降低公司对债权人的承诺 （7）可以使公司避免反垄断诉讼 (8)创立市场需要的公司或行业。,46,企业分立的税收因素,在美国，企业分立被大量运用，一个非常重要的原因是，可以使公司获得税收上的明显收益。 在一般的情况下，如果母公司把子公司卖给其他人则会产生股权出售的损益，如果有投资收益就要被征收所得税等，即使是把自己的下属公司卖给自己的股东也不例外。在这种情况下，如果母公司想把子公司转移给自己的股东直接持有而又不想遭受税收上的损失，公司分立就是很好的途径。从这点来看，分立要比直接剥离的效果好。,47,4.企业分立的程序,（1）董事会提出分立方案 （2）股东会作出分立决定 不同类型的企业在这一方面不同。国家独资创办的企业不设股东会，由国家授权投资的机构或部门做出分立决定；我国公司法规定，有限责任公司作出分立，须有代表2/3以上表决权的股东同意；股份有限公司的分立，须有出席股东会的持2/3以上表决权的股东同意。 （3）签订分立合同 对原企业的债权、债务、权利、义务、职工等作出安排。,48,（4）编制资产负债表及财务清单 将各方拥有的资产、负债和所有者权益记载于资产负债表中，并将各方分得的全部动产、不动产、债权、债务以及其他财产一一列入财产目录，编制财产清单。 （5）进行公告 企业应当自作出分立决议之日起的10天内通知债权人，并于30天内在报纸上公告3次。债权人自接到通知的30天内，未接到通知的90天内，要求清偿债务或提供相应的担保。不清偿或部提供担保者，不得分立。 （6）办理工商登记,49,5.企业分立的评价优点 （1）和大多数公司紧缩技术一样，公司分立可以激发企业家的经营积极性 （2）上市公司在宣布实施公司分立计划后，二级市场对此消息的反应一般较好，该公司的股价在消息宣布后会有一定幅度的上扬 （3）公司分立与资产剥离等紧缩方式相比有一个明显的优点，即税收优惠 （4）公司分立还能让股东保留他在公司的股份 （5）分立有时也是一种反收购的手段,50,5.企业分立的评价缺点 （1）公司分立只不过是一种资产契约的转移，除非管理方面的改进也同步实现，它不会明显增加股东的价值。公司分立可能是公司变革的催化剂，但其本身并不能使经营业绩得到根本的改进。 （2）使规模带来的成本节约随之消失。被放弃的公司需要设置额外的管理职务，可能还会面对比以前更高的资本成本。类似地，母公司也可能要面对不必要的成本，如果不发生变动，同样的管理人员所管理的公司已经缩小。,51,6.中国企业运作公司分立应该注意的问题,（1）政策面的支持 （2）注意求得债权人和股东的支持 在实际运作中，公司分立减少了债权的担保，使债权的风险上升，相应减少了债权的价值，而股东因此得到了潜在的好处，即股东财富的增加来源于公司债权人的隐性损失。因此，在实际操作中，许多债务契约附有股利限制和资产处置的限制。所以，在分立实施时，必须求得债权人的支持。 公司董事会在作出分立决定之前，必须征询股东甚至少数股东的意见，并最终经过股东大会或类别股东大会的通过。,52,（3）关联交易 上市公司应该就分立后可能存在的关联交易作出判断，并按照减少关联交易的思路对分立后公司的业务做必要的调整。如何在这些公司之间签订一系列关联交易的协议，以此规范关联各方的交易行为，是分立能否规范化运作的关键。 （4）信息披露、内幕交易及市场扰乱问题 美国学者的实证分析表明，母公司在分立的宣布日可获得正的超常收益率，宣布影响的大小与分离出去的子公司相对于母公司的规模大小正向相关。而在中国的资本市场，由于存在着小公司规模效应，分立对二级市场的价格波动会有较大的影响。由于分立是上市公司董事会最先讨论并作出决定，因此，在法律上对公司高层管理人员和参与的相关中介机构在公司分立时的信息泄露和内幕交易等问题必须作出严格的规定。,53,第四节、分拆上市,一、分拆上市的涵义 1.什么是分拆上市？ 分拆上市是指公司将部分业务或某个子公司从母公司分拆出来单独上市。 广义的分拆上市既包括已上市也包括未上市的母公司将其部分业务或子公司从母公司独立出来单独上市； 狭义的分拆上市是指已上市母公司将其部分业务或者某个子公司独立出来，另行上市。,54,母公司,公司A,公司A,社会公众股东,母公司,100% 股权,80% 股权,20% 股权,分拆上市前,分拆上市后,55,注意：分拆上市在资产规模上并没有使公司变小，相反，它使总公司控制的资产规模扩大。但国外学术界一般均把分拆上市也看作是公司紧缩的一种，其考虑问题的出发点不是看重组前后资产规模的增减，更多的是看母公司直接进行日常控制的业务是否减少。从这个意义上分析，分拆上市使得原来属于公司、需要公司总部日常经营的全资子公司变成多股东股份制的公司，子公司分拆后有了自己独立的董事会和经理层，对总公司的联系仅表现在每年的分红、配股或会计报表的并表上。总公司直接经营的业务和资产在某些子公司分拆上市后得到了紧缩的效果。,56,2.国外分拆上市的情形 在国外主要指母公司将其全资或部分控股的子公司的股权拿出一部分进行公开出售的行为。这些股权可由母公司以二次发行的方式发售，也可由子公司以首次公开发行（IPO）的方式售出，通常母公司会在这个子公司中继续保留控股地位。在美国，由于税收优惠上的考虑（美国税法规定公司分拆后母公司的持股比例在80%以上就可以享受一些免税政策），子公司分拆的比例一般不到20，即母公司在子公司分拆后仍然保留80以上的股份。,57,3.分拆上市与公司分立的区别和联系 单就分拆而言，与公司分立十分接近，但分拆上市与公司分立比较存在着三方面明显的区别： 1）在公司分立中，子公司的股份是被当作一种股票福利被按比例分至母公司的股东手中，而分拆上市中在二级市场上发行子公司的股权所得归母公司所有。 2）在公司分立中，一般母公司对被拆出公司不再有控制权。而在分拆上市中因为母公司此举只把子公司小部分股权拿出来上市因而仍然对其有控制经营权。 3）公司分立没有使子公司获得新的资金，而分拆上市使公司可以获得新的资金流入。,58,分立和分拆上市之间还是比较密切的联系： 从美国的历史看，许多公司选择了先分拆上市，再把所持有的股份分立的做法。这种做法比直接分立有一些好处：对于母公司的股东而言，公司要把其下属某子公司分立给他们，但他们往往对该子公司的价值不是很了解，有些股东不愿意接受分立。而先把该子公司的部分股权分拆上市就可以使该子公司的价值在资本市场上被充分挖掘，有了自己的独立交易的股票。在这种情况下，如果这个子公司的股票表现出色，母公司再把其剩余的股权分立给母公司的股东，就很容易得到股东的支持。,59,二、分拆上市的分类 从企业分拆的类型来看，基本上可分为： 1.横向分拆：是指分拆出与母公司从事同一种业务的子公司，由此实现子公司的首次公开发行。 2.纵向分拆:是指分拆出与母公司从事同一行业但处于产业链中不同业务环节的子公司，把子公司分拆出去并进行公开发售。如石油行业有开采、生产、提炼和向最终消费者销售几个环节，可把销售环节给分拆出来。 3.混合分拆：是指从事多元化经营的母公司，将与其核心业务关联度较弱的某一行业或某一类型的业务分拆出来单独上市，或将其主业分拆出来单独上市，以使母公司和子公司可以更好的集中优势资源，提高其核心业务的竞争力。,60,三、分拆上市的动机 1.信息不对称假说 信息不对称假说认为：分拆宣告期的超额收益率将随着被高估资产市场价值与未被高估资产市场价值的比率的减少而下降。当1时，分拆宣告期的超额收益率为正值，当=1时，超额收益率为零，当 1时，超额收益率为负值。 若子公司是因为信息不对称而选择分拆上市，分拆宣告期的超额收益率会更高。,61,2.资产剥离利得假说（这里的利得主要指可获得超额收益） 该假说是由一系列假说所构成的。 （1）归核化战略假说所谓归核化即专业化。 （2）投融资战略假说 （3）复杂化、低估与独立化假说 （4）管理者激励假说 上述假说均认为，由于上述各个原因进行分拆上市的，均可获得超额收益。,62,四、分拆上市的作用 1.分拆上市对母公司的作用 （1）开辟新的融资渠道，拓展融资空间。 对于整体经营稳定、经营业绩尚佳的上市公司来说，通过分拆上市，既可以开辟新的融资渠道，拓展融资空间，促使企业融资格局多元化，又可以满足那些发展前景广阔的高科技子公司的持续融资需求，增强自我发展后劲，并为风险投资提供有效的推出通道。 因为对于已经上市的公司而言，由于业绩欠佳失去配股资格，或由于股本偏大的缘故，股性呆滞，从而丧失或降低了二级市场再融资的能力，对于上述情况下的上市公司，采取将子公司分拆上市的方式，达到开辟新的融资渠道目的，应是较为现实的选择。此外，母公司可以借助子公司的上市融资，在增强自身资金实力的同时，使母公司利用增量资金不断培育新的可上市子公司，形成良性循环。,63,（2）分拆上市后，公司经营业绩有可能大幅度地增长。 分拆上市后，原母公司的股东虽然在持股比例和绝对持股数量上没有任何变化，但是可以按照持股比例享有被投资企业的净利润分成，而且最为重要的是，子公司分拆上市成功后，母公司将获得超额的投资收益。 因为上市公司作为发起人将享有资本增值的溢价所得；同时子公司分拆上市成功后，母公司可以通过变现其持有的上市子公司的股票获得超额的投资收益。,64,例如一家A股上市公司，成功地将一家高科技子公司在二板上市，原始投资额为3000万元，所占子公司的投资比例为60，社会公众占2000万股，按每股5元溢价发行，子公司总股本为5000万股，二板上市的首日交易平均价为15元。那么，母公司发行溢价所得为：2000万股4元 = 8000万元；若母公司在子公司上市当日全部套现，可获得投资收益4.2亿元,母公司业绩将出现激增。,65,（3）分拆上市有利于消除企业盲目扩张所带来的负面效应。 业务多元化的公司通过分拆上市，可以使主业更加突出。当企业发展到了一定阶段，规模已过于庞大，业务过于繁杂，或子公司与母公司的主业关联度较低，以及母公司已进入成熟发展期而子公司处于高速增长阶段（比如母公司为发电企业，子公司为网络信息主业），其现有的管理层已无法灵活高效地控制这一庞大机构，使得整个公司的管理效率降低。将部分业务分拆出去，不仅可以使企业的主业结构更加清晰，而且会提高公司的管理效率，降低多元化业务之间的负协同效应。,66,2.分拆上市对子公司的作用 （1）使子公司获得自主的融资渠道 （2）加强公司运作透明度，便于投资者监督，并提供投资机会 （3）更加方便的接触资本市场，开拓资本市场 （4）有效激励子公司管理层的工作积极性，加快对市场变动的反应速度，提高运作效率，加快业务发展 （5）提高了子公司社会知名度,67,注意：分拆上市对子公司的运作也有一些负面影响，主要表现在母公司对子公司的干预程度上。 在美国，由于受到税法的影响，分拆上市的比例一般不会超过子公司总股份的20%。这样虽然形式上子公司有了自己的独立交易的股票，但由于母公司持股比例仍然非常高，使得母公司对子公司的经营活动难免还是会有不少干预和影响。一些分拆后的子公司的高层管理人员仍然要做一些努力以摆脱母公司过多干预。从这个角度来看，分立比分拆上市对子公司的独立程度的贡献更大。 分拆上市后，如果母公司仍然对分拆的子公司处于绝对控股地位，看到子公司有较充沛的现金就会想法让子公司来分担母公司的部分债务。这也是分拆上市中的风险之一。,68,五、分拆上市的程序 分拆上市与普通公司的上市程序没有质的区别，只不过如果分拆的是一部分业务的话，需将成立一家公司再申请上市。 一般企业上市程序： 向国务院证券监督管理机构提出上市申请 接受其核准 向证券交易所提出上市申请 公告核准上市的文件 上市,69,六、分拆上市在中国的应用,1.分拆的方法，有两种： （1）部分中小型上市公司 根据产业结构和经营结构调整的需要，将其目前存量资产进行全面调整和重新组合，将符合企业发展方向、符合产业结构和经营结构调整目标的优质或潜在优质资产留在上市公司中，而将那些影响企业发展、拖企业后腿的劣质资产或剥离或与优质资产置换，从而提高上市公司的经营效益，增强上市公司的发展后劲，为最终恢复上市公司的融资权创造条件。,70,（2）一些大型上市公司 如上海石化和仪征化纤等特大型企业，可将其下属效益好、有成长性的子公司或某项业务、资产独立出来另行招股上市，让优质资产免遭原公司的拖累而丧失扩张能力。这样，在原公司效益不太理想的情况下，可通过单独上市的子公司进入资本市场募集资金，来投资原公司急需资金且效益较好的项目，并通过于公司的反向投入来刺激并改造原公司的经营，达到调整原公司的资产存量，且使原公司与子公司双双得到发展的目的。当然，原公司仍然拥有对分拆出来上市的子公司的控股权，有利于形成公司系，为组建系统性强、关系紧密的大型集团或财团打下基础。,71,2.分拆上市案例在目前国内资本市场还是很少。原因： （1）我国上市公司的平均规模偏小，公司更加注重于规模扩张； （2）市场进入条件较高，限制了部分新兴的中小公司上市； （3）上市资源的稀缺性，使得已上市的母公司通过分拆子公司达到上市的现实可能性大为降低； （4）上市公司的主业结构要么比较单一，要么正处于调整初期，新的支柱主业尚在孵化培育之中，还不足以独立上市。,72,七、典型案例分析,一汽集团分拆上市 1.第一次分拆上市 一汽集团在1994年以每股1.15元的价格，从金杯汽车国家股东手中收购了金杯汽车51股权，并将金杯汽车更名为“一汽金杯汽车股份有限公司”。一汽将自己的轻型车生产注入一汽金杯，从此，中国证券市场上第一次有了以“一汽”冠名的上市公司，有了“一汽系”的第一个成员。 到1996年，一汽金杯的轻型汽车产量占全国轻型车产量的2.4上升到4.02，实现利税总额1.7亿元，列全国汽车生产企业第15位。,73,2.第二次分拆上市 1996年，一汽争取到1500万A股发行额度，一汽集团将其旗下的变型车厂、护栏厂、车箱装配厂、汽研联合改装车厂包装重组成“长春一汽四环汽车股份有限公司”在上海证券交易所上市，共募集资金1.22亿元。至此，“一汽系”有了第二个成员“一汽四环”。,74,3.第三次分拆上市 一汽集团在尝到分拆上市的甜头后，1997年又有新的动作，尽管集团在1997年上半年才跨入盈利期，一汽集团仍将其生产轿车的业务包装上市，注入的资产包括从事红旗轿车整车、总成及其配件生产的第一轿车厂、第二轿车厂、长春齿轮厂、第二发动机厂等，募集资金超过20亿元人民币，极大地促进了一汽集团“红旗轿车”的发展；同时，“一汽轿车”作为“一汽系”的核心成员，有力地加强了“一汽系”在中国证券市场的地位。,75,同仁堂分拆香港上市,1.同仁堂简介 同仁堂是拥有330年制药历史的中华老字号，创建于清康熙八年，创始人乐显扬。清雍正元年同仁堂开始供奉御药房用药，历经八代皇帝，长达188年。300多年来，同仁堂把“炮制虽繁必不敢省人工，品味虽贵必不敢减物力”作为永久的训规，始终坚持传统的制约特色，其产品以质量优良、疗效显著而闻名海内外。产品以牛黄清心丸、大活络丹、乌鸡白凤丸、安宫牛黄丸等十大王牌和十大名药为主。 旗下包括北京同仁堂制药厂、北京同仁堂制药二厂、北京同仁堂药酒厂、北京同仁堂中药提炼厂、进出口分公司和外埠经营部六个单位。,76,2.分拆上市背景 同仁堂虽有着百年的历史，巨大的品牌声誉，但在海外市场上，我国的中药占有率不足5%。韩国和日本是我国强大的竞争对手，他们生产的“汉方药”的国际市场占有率已遥遥领先于我国。为了改变这种局面，1999年，同仁堂经过深入的分析、研究确定了在香港上市的战略方针。,77,2.分拆上市过程 2000年2月22日，同仁堂股份公司2000年第一次股东大会通过议案，同意投资1亿元(账面值)与其他发起人共同发起设立北京同仁堂科技发展股份公司，注册资本1.1亿元，同仁堂以制药二厂、中药提炼厂等实物资产及部分现金投入折股1亿股，占总股本的90.9；同仁堂集团现金出资291万元，折股290万股，占总股本的2.65%；高级管理层占6.45%。2000年3月22日，北京同仁堂科技发展股份公司在京宣布成立。2000年10月31日，同仁堂科技在香港创业板挂牌交易。成功完成分拆子公司上市。,78,3.案例分析 （1）选择香港上市的原因： 首先，香港作为国际金融中心，有便利的国际融资渠道； 其次，1997年以来，香港就将中药列为未来10年重点发展的支柱产业，1999年通过了中药港的发展规划，但香港虽有先进的经营管理理念，规范的现代企业制度，但在发展中药方面还必须寻求国内丰富的中药资源作为其发展的基础。而同仁堂制定了进军中药现代化及生物制药的整体战略调整，在这种情况下，同仁堂选择在香港上市可充分利用其优势和香港的中药企业互补发展。,79,（2）同仁堂科技上市前，与香港李嘉诚和记中药投资有限公司在香港成立同仁堂和记（香港）药业发展有限公司，也是一个亮点。 李嘉诚看中的是同仁堂的品牌和质量，同仁堂看中的是和记中药投资娴熟的国际市场产品运作模式、现代化的管理机制和市场营销以及对产品深开发的长处。同仁堂和记的控股权在和记的手上，更表明了同仁堂实现中药现代化，欲将同仁堂品牌打入国际市场的决心。,80,（3）同仁堂科技安排了高层管理人员持股，充分体现了高层管理人员和具有丰富经验的专业投资者对公司未来发展的信心，同时也增加了其他投资者对公司的信赖程度。 （4）选择香港创业板而不是主板上市。 创业板是一个风险投资的市场，该市场的参与者，无论是风险资本的供给者，还是风险资本的需求者，他们的共同点都是希望以承担高风险获得高回报。同仁堂分拆部分高科技业务和资产组建同仁堂科技在香港创业板上市就是为了利用国际风险投资者的资本发展高科技。,81,