对债券发展中若干问题思考

对债券发展中若干问题思考我国企业债券现状企业债券是债券发行人为筹措资金而向债券投资者出具的、并承诺按一定利率定期支付利息和到期偿还本金的债权债务凭证。在我国，1984年企业债券开始出现，到 1987年，一些大企业开始发行重点企业债券。发行企业债券，能使企业迅速筹集生产建设资金，调整并改善财务结构，同时较发行股票所需发行费用少，是企业实现直接融资的理想选择方式。即使我国的企业债券市场早于股票市场出现，但因为种种原因，企业债券发展并不尽如人意，和庞大的国债市场及迅速发展的股票市场相比，企业债券的规模非常之小。在美国、日本、德国等发达国家，债券市场的规模远远超过了股票市场的规模，企业债券发行量往往是股票发行量的3倍10倍。发行公司债券是很多优质企业融通资金的主要方式。据统计， 2000年美国共有 1592 家上市公司发行公司债券融资，而通过发行股票融资的上市公司仅有 199 家，到该年年底，公司债券的市场余额达到了 3.4 万亿美元，而同期市政债券余额才1.6 万亿美元。在整个资本市场上，通过公司债券的融资已占到融资总量的30左右，而股权融资额则不到4%。由此可见，与国外成熟市场经济国家企业融资次序“内部融资一债务融资-股权融资”（注：美国麻省理工学院教授StewartMyrs用顺序理论分析得出的结论）相比，我国的企业债券市场发展与整个资本市场的发展极不相称，从而引发我国证券市场发展的结构性缺陷，在某种水准上导致证券市场的低效率运作。值得一提的是，在我国的上市公司中，因为发行企业债券融资有还本付息要求，且地方企业债券当前大多都不流通，所以绝大多数的上市公司偏好于配股和增发新股，只有少数上市公司偶尔采用发行企业债券的方式实行融资。如 1998 年和 1999 年先后有福建南纸、东湖高新、岷江水电、鲁抗医药等上市公司发行企业债券，这相对于近几年上市公司纷纷实行的配股与增发来说，更显微不足道。2001 年以来，随着三峡、国电、铁道、广东核电、中航技等企业获准发行企业债券，中央企业债券开始全面升温，企业债券的发行规模呈上升的趋势， 2001 年超过 140 亿元； 2002 年共发行 200 多亿元。而股票筹资虽然有所减少（ 2001 年为 1045.6 亿元； 2002 年为 960.41 亿元），但还是远远超过了企业债券的发行量。特别要引起注重的是，现阶段企业债券主要集中在中央企业债券，地方企业债券依然没有得到良好的发展。现阶段我国企业债券存有的主要问题发行规模小，满足不了投融资需求因为我国当前企业债券的发债及拟发债企业主要集中分布在交通运输、综合类、电力煤水业和制造业等具有相对垄断地位的基础性行业，而且主要属于特大型企业，覆盖的范围很小，加上发行额度的限制，企业债券发行的规模很小。根据深交所近期推出的一份研究报告认为，在当前的市场条件下，发行主体未满足的发债需求总规模约为 350 亿元，而机构投资者未满足的投资需求总规模约为 510 亿元，大于发行规模，企业债券市场处于供不应求的状态。企业债券品种少，结构单一在我国股票市场上，既有 A股、B股、H股，又有国家股、法人股、内部职工股、转配股等划分，而在企业债券市场，就显得品种单调。当前市场交易的品种只有按年付息和到期付息两种，以到期付息为主，截至 2002 年 3 月仅有一只中移动为浮动利息券，其余皆为固定利息券。此外，当前绝大多数债券期限集中在 5 年到 10 年的品种，这种企业债券偿还期限的单一性也具有很大的局限性，因为不同的企业对资金的期限要求不同，甚至同一企业从自身各种投资以及财务状况等方面考虑，也需要不同期限品种的债券。总来说之，品种的单一，不但难以满足各类投资者的不同需要，限制了企业债券二级市场对投资者的吸引力，而且也使发行企业没有过多的选择余地，不能根据具体的资金需求特点设计合适的发行品种。市场化不高在过去的十几年中，政府对于企业债券市场更多地采取了管制和限制的态度，特别是对发债主体限制较严，只局限几个相对垄断地位的基础性行业，在其它竞争性行业和其它所有制形式的企业中，则或多或少出现了一些歧视现象；同时，企业债券的基本要素利率，在我国仍处于政府的管制之下，如规定利率水平不得高于同期银行存款的40，并常常采用固定利率形式，这种固定利率的债券起不到优化资源配置的目的，同时在通货膨胀持续持续下，投资者难以接受，因为其实际利率可能是负数；在二级市场上，因为受相关法规限制，绝大多数投资者是个人。以上这些从一个侧面反映了我国企业债券市场的发展存有市场化水准较低的问题。流动性差相对于发行市场来说，我国企业债券的流通市场则严重滞后，缺乏统一、有效的流通市场。到当前为止，我国的企业债券流通市场仅仅局限于交易所市场，柜台市场还没有建立起来，而到交易所上市流通还仅仅少数大型中央级企业债券的专利（当前深沪两市交易的企业债只有 11 只，与上市的 1000多只股票相比，形成了强烈的反差），绝大多数不能上市的企业债券缺乏必要的流通手段。企业债券流通市场的低流通性一方面使企业债券市场缺了半边天，市场功能丧失了一半，不能整体协调发展；另一方面又使投资者信心不足。金融产品的一个重要特征就是流动性，流动性差就意味着风险增加。投资者购买的企业债券如果不能上市流通，他们就不能根据自身需要即时调整资金使用方向。在这种情况下，投资者不愿购买和交易企业债，企业债券市场就失去了发展的基础。制约我国企业债券发展的因素通过以上的分析，我们能够看出，中国资本市场中发展相对落后的部门就是企业债券市场，究其原因，主要有以下几方面的因素：制度因素即使在十四届三中全会中，我国明确提出建立社会主义市场经济，发展资本市场，但是，在推动证券市场建设中，仍存有将传统行政化思路使用到新兴证券市场的发展与建设中的现象。我国证券市场从成立之初，就在国家强制性制度变迁的安排下，将证券市场纳入行政化轨道，资本市场被严重行政化。对于债券市场，更是长期处于计划经济体制的管理模式下运行，受到严重抑制。自 1987年国务院颁布企业债券管理条例和国务院关于增强股票债券管理的通知，对企业债券实行统一管理以来，国家实际上是把发行企业债券作为计划内的建设项目筹集资金。在这种情况下，政府对企业债券的发行实行了过多的制度约束。首先，是通过发行额度对企业债券实行规模控制，较多企业难以利用债券实行融资。政府每年对债券发行额度作出总量安排和结构控制，国家计委每年根据宏观经济运行状况等制定当年企业债券总体发行额度，并具体分配到中央各部门和地方以及各行业，反映了我国政府当前采取的是股票和国债优先的倾斜政策，企业债券发行规模有限；其次，对发债企业实行行业选择，以致出现行业歧视的偏颇，当前国家对企业债券的发行主体主要集中在交通、能源等具有相对垄断地位的基础性行业上，绝大多数竞争性较强的行业则受到严格的审批控制；同时，对企业债券实施利率限制，使得企业债券发行利率缺乏弹性，从而影响了企业债券的发展. 所以，作者认为，当前我国企业债券的发行审批制度不适合企业债券市场发展的要求。内在因素首先，公司法人治理结构的不健全，是企业债券发展滞后的重要原因。当前我国绝绝大多数上市公司是由国有企业转制而来的，国家股处于绝对或相对控股的地位。因为公司治理结构的种种缺陷，对经理阶层的激励约束机制不完善，企业实际上很难把“股东财富最大化”作为经营目标。体现在融资制度上，因为股权融资对经营者的当期业绩的约束力度最小，使之把股权融资视为能够无偿使用的“免费资本”，而对其他融资方式则极少重视；另一方面，因为“一股独大”现象较普遍，通过股票募集资金不会影响其股东地位，这样，债券融资“控股权维持”的优势也不复存有，所以对于当前出现的“国有企业热衷于上市融资，上市公司热衷于配股、增发等再融资”现象就不足为怪了。其次，企业的高资产负债率，影响了其实行负债融资的决策。即使发行企业债券能够给企业迅速筹集到生产建设所需资金，但债务增加后，企业风险和费用也将相对应上升，企业债务的增加使企业陷入财务危机甚至破产的可能性也增加，特别是当前很多企业的资产负债率偏高，通过发行企业债券实现融资相当艰难。外在因素缺乏规范、公正的债券评级机构及评价体系是制约我国企业债券发展最重要的外在因素 . 首先，信用评级公司参差不齐，经营不规范，缺乏统一的管理；其次，指标评价体系缺乏规范化和标准化，多受主观人为的影响。当前我国债券评级机构对企业债券采用的评级方法是事先给出各指标的分数，根据各指标实际值和得分标准加分或扣分，最后根据总分数确定企业债券的级别。这种评级的局限性是：第一，人为地事先给出各指标分数，显示不出各指标对不同类型债券在不同时期实行评级的重要性；第二，指标未实行横向比较，无法判断发债企业在行业中的地位。这样，评级信誉及可信度很难令人信服。另外，评级机构缺乏独立性，难以做到客观公正地评价债券的作用。因为企业的信用是企业发行债券的基石，企业信用评级及评价指标体系的不健全严重影响了企业债券市场的健康发展。信息披露因素首先，当前我国企业债券市场信息披露的监管主体不明确、监管力度不够，投资者难以对披露信息的可信度做出有效判断；其次，信息披露渠道不畅通，投资者难以即时得到有价值的信息；再次，信息披露的内容不完善，很多有价值的信息投资者难以得到。这些问题的存有，在一定水准上防碍了我国企业债券市场的健康发展。发展我国企业债券的若干对策市场发达的国家和地区的经验证明，没有债券市场的证券市场是畸型 的，也是“短命”的，举债是公司发展的最本能的融资方式。所以， 在发展我国股票和国债市场的同时，要大力发展企业债券市场。作者 认为，发展我国企业债券市场，能够从以下几方面着手：逐步扩大企业债券发行额度，满足更多筹资和投资者的需求随着我国证券市场的发展及经济体制改革的推动，在企业债券发行方 面，应该实行市场化的审批制度，扩大发债规模，改变当前供不应求 的局面。在企业债券发行额度的结构控制上，一方面理应继续保持一 些国有重点企业的发债需求，另一方面能够安排一部分额度给予一些 经营业绩优良却又资金短缺的其它企业；在对发债主体的行业要求方 面，要放宽审批那些竞争性较强的行业的资金需求。从市场化的大趋 势看，发行债券与否是企业的自我选择，管理层应顺应潮流稳步扩大 额度，并积极创造条件向注册制过渡。简化审批程序，降低融资成本如果审核程序非常复杂，包含审核成本和时间成本在内的实际融资成 本就会大大提升，甚至会高于银行贷款，发行人就不会考虑采用企业 债券实行融资。所以，审核程序应该简单、迅速，抓住关键因素，例 如公司未来的现金流量情况等。实行企业债券发行利率与企业信用级别挂钩，丰富企业债券的期限品 种建议打破企业债券管理条例对利率的僵硬规定，充分发挥企业债 券实行创新的水平，由企业根据自己的信用级别及偿债水平制定相对 应的利率，将企业债券的利率水平与风险实行挂钩，或根据市场供求 状况相对自主地确定发行利率。同时，发债企业可根据自身对于资金 期限的不同需要而制定相对应的还债期限。在品种设计上，针对投资 者的不同需求设计债券品种，期限上做到短、中、长期连续，付息方式做到一次付息、贴息与按年、半年、季度付息等的品种齐全，便于 投资者按自身需求选择持有。完善企业债券的法律法规体系，增强监管建立和完善与企业债券相关的各项法律制度，增强监管是促动我国企业债券市场健康发展的重要举措。我们理应在相关的证券法规的基础 上，制定与完善企业债券发行的法律法规，从而规范企业债券发行市 场与交易市场的运作。同时，由债券主管部门对我国当前企业债券市 场建立一个严格有力的监管体系也是当务之急。就我国当前企业债券 的法规制度建设来说，企业债券的信用评级、担保制度以及信息披露 制度的建立和完善尤显紧迫。首先，在信用评级方面，除了对信用评 级机构实行严格的资格认证外，为促动评级机构间的竞争和防止评级 机构与发行人之间的合谋行为，监管部门能够参照国际上通行的多次 评级制度，规定发行人一次发行必须有多家评级机构实行评级并予以 公布；其次，要完善企业债券的担保制度，健全担保的关键是在于对 企业违约时的处理抵押物技术问题。西方国家的财产抵押方式值得借 鉴。这个方式的特点是以企业特定的财产（例如容易变卖的产品、原 料甚至机器设备等）为抵标，比较有利于操作；在规范信息披露方面， 要制定一套切实可行的制度，使企业债券市场在公开、公正、公平的 环境下得以健康发展。提升债券市场的流动性，促动债券市场健康发展可流通性是企业债券市场能否快速健康发展的重要因素之一，我们要通过健全交易规则和市场基础设施建设，提升二级市场流动性，在这 方面可做好以下工作：（ 1）积极建立做市商制度和引入同业经纪人。做市商制度已被国际 债券市场证明是提升市场流动性的有效手段，买卖代理、柜台交易和 双边报价是建立做市商制度的三大前提条件。为了促动大宗交易和适 合部分市场参与者希望在交易达成前不暴露身份的商业经营要求，理 应参照国际运作规则引入同业经纪人。（ 2）统一托管和清算。当前，两市场的债券是分别登记托管、分别 结算。实现统一托管结算，能够实现两个市场运作中的统一，不但有 利于合理的市场价格的形成、恰当发挥两个市场各自的优势，而且能 够使市场参与者获得以一个账户同时参与两个市场的便利，有利于提 升市场效率。（ 3）加快发展债券基金。债券基金理应成为非金融企业和个人间接 投资债券的主要渠道。设立债券基金有利于吸引资本向债券市场流动， 增加各类债券的发行量，刺激债券市场的发展，有助于提升债券市场 流动性。在当前市场上，只有屈指可数的纯债券基金，理应加快发展 债券基金。（ 4）开放多层次的交易平台。针对当前我国企业债券流通市场只局 限于交易所市场的现状，我们建议能够参照发达国家的作法，设立场 外交易市场，考虑以省、区为范围建立柜台市场，尽快解决那些不能 上市的企业债券的流通问题。随着中国加入世贸组织，整个金融行业特别是债券市场将面临从体制、机制、组织等方面的改革与创新问题，已修改讨论了两年多的新企业 债管理办法有望今年出台，业内人士估计新办法很可能在债券发行制 度、利率确定机制、民营企业发债等方面有所突破，预示着企业债券 市场化、制度化、正规化的局面将进一步形成。对债券发展中若干问题思考