分级基金折算条款

证券研究报吿专题研究基金研究请务必阅读正文之后的信息披怎和法样声明证券研究报吿专题研究请务必阅读正文之后的信息披怎和法样声明证券研究报吿专题研究2012年4月26日首席基金分析师：娄的股票分级基金折算条款蕴含的“危力与“机力SAC执业证书编号：S0850511030001loujing021-23219450了解分级基金的投资者对于折算条款并不陌生，不过在普通大众的眼中，该条款无非就是各类分级基金份额间的相互 转换，似乎并不如杠杆、折溢价率.合并/分拆套利等名词来得时髦和直白.但我们可千万不能小视这看似不起眼的规则， 里面可能暗藏着丰厚的茯益机会。股票分级基金的折算条款通常可分为到期折算和到点折算两种，两者的作用和目的各有 不同，下面我们将分这两种情况来讨论一下.到期折算条款多数情况下利好处于折价的A份额到期折算条款的涵义：到期折算是指契约约定在每年某一固定E期，分级基金中A、B、母基金三类基金或者A类基 金净值重新归仁 超高过1元部分返还给投资者等额的母基金份额，这种条款在分级基金A类份额中较为常见设置到期折算条款的原因：目前多数股票型分级基金没有固定的存续期限，但与开放式基金不同的是，A、B两类份 额不可单肚申赎，只能配对转换为母基金后才可赎回。因此，投资者无法基于子恳金份额单位净值来要求基金公司兑现其 资产.而在二级市场买卖份额则又容易受到折溢价率波动的影响.因此需要一种确定性更高的方式来让投资者来回收投资 收益，到期折算就起到了这样的作用。到期折算条款带来的“危”与“机”：对于只有A份额设显了到期折算条款的基金来说，每到折算日，A类份额都可 以以母基金份额的形式来获得其净值趨过1元的部分（即每期约定收益率），而赎回这些母基金份额即可兑现每期的约定 收益.这种方式使得A类份额具有了优先股的特征：能定期兑现收益.但衣金仍需通过二级市场卖出的方式来回收.由于 目前的多数股票分级基金的A份额都是折价的，对于资产流动性要求不高.希望稳定跑贏CPI增速的投资者来说，到期 折算机制相当于使部分折价的资产以净值兑付.增加了 A类份额的吸引力.多数产品没有对高风险的B类份额设置到期 折算条款，对于少数B类份额也设掘了到期折算条款的恳金来说，对A份额和B份额的影响类似下面分析的到点折算条 款，这里不奔赞述。到点折算条款：向下到点折算显著利好A份额，向上到点折算对B份额的利好不确定到点折算条款的涵义：到点折算是指当分级基金B份额净值低于约定值或者母基金净值过高时，A份额和B份额的 净值会重新归到约定值.对于低净值的子基金类似缩股，对于高净值的子基金则会将净值超过约定值部分以母基金的形式 返还给投资者.设置到点折算条款的原因：到点折算机制设立的目的是要抑制分级基金B份额的杠杆过大或者过小，这是因为分级基 金的杠杆并不是一个常数，会随着市场的涨跌而变化。简单来说，当市场上涨时，杠杆会逐渐缩小，反之则反然.而一旦 市场出现大幅上涨或大幅下跌时.杠杆要么显著变小而使B类份额失去魁力，要么变得过高而使风险奇大无比，为避免极 端杠杆出现，到点折算条款便应运而生了 到点折算可分为向上和向下两种方式，分别对应了杠杆的加戏和卸我，折算后 杠杆将回复到初始水平.向下到点折算条款的带来的“危”与“机”：到点折算条款的規则描述起来非常拗口，普通投资者理解起来有点难度, 我们还是通过一个例子来说明吧，以常见的母基金 A份额和B份额三类基金净值归一型向下到点折算为例，当市场大 幅下趺导致B类份额到达向下折算点时（假设为0.25元），这时A份额的折价率较大，而B份额的溢价率也较大。A类 份额和B类份额净值都重新将调整为1元（即净值归1 ）,类似于为提升股价而进行的缩股操作，此时每4份B类份额 将缩减为1份。为保持初始份额配比不变，A类份额也必须按4:1的比例进行缩减，这时B类份额资产总童不变，A类份 额数量将比折算前减少了 3/4.同时净值也会减少到1元，为保持折算前后A类份额资产总董一致，大量A类份额的资产 将以母基金份额的形式返还给投资者折算后B份额的杠杆比例会下降，使得溢价率也明显下降。下表显示了向下到点折请务必阅读正文之后的信息披怎和法样声明3算对三类份额数量.净值.价格以及折溢价率的影响表1向下到点折算对三类份额净值.价格及份额的彩响（模拟测算）折溢 价总净值总市 徨折算后价格份赣折溢 价价格份赣总净 值恵市 值母基金0.66010.6610006606601011906906906A类份额1.0716%00.895300321268.5115%00.85757563.75B类份额0.2570%5.280.42530075127.5115%21.15757586.25合计1056105610561056資料来爲：海通恳金研究中心向下到点折算会给A类份额带来校好投资机会：由于A类份额二级市场一般都会折价交易，因此折算后可让投资者 以净值兑现大部分折价买入的资产，从而在短期就能套取较高的折价收益。此外，由于折算前B类份额因杠杆较高通常会 大幅溢价.折算后杠杆将降至初始水平，其溢价率会因吸引力的下降而显著降低，在整体套利机制的作用下，A类份额的 折价率可能会随之收窄.2011年10月份股票分级基金A份额的大哩上涨行情就是因为B类份额净值接近向下到点折算 而引发的.需要扌旨出的是，A份额折算后折价率下降带来的收益在向下到点折算中占比很小，而且有一定的不确定性。因 为折算前B的总净值远远小于A的总净值，因此B的溢价率会远远高于A的折价率，在上而的例子中B折算前杠杆为 5.28倍，假定溢价率为70%,而A的折价率仅为16%,折算后B与A的总净值完全相等，这样折算后虽然B的溢价率 从70%大幅下降至15%,但A的折价率仅从16%下降至15%.幅度不明显下表显示了模拟的向下到点折算对A类和B 类份额持有者的影响，可以看到，A类份额投资者因为折算获得的收益率高达15.36%,而B类份投资者的损失则高达 32.4%.,因此向下到点折算对A份额有利，而对B份额非常不利.表2向下到点折算对各类份额投资者彩响（模拟测算）折算M 总净值折算tr 总市值折算过租折算后 总市值实际收益損失母基金投資者6606601000份0.66元母虽会一一660份1元母基金6606600A英份额投资者321268.5300份1.07元A屋会一一75份1元A份顾+246份1元母g金321309.7515.36%B矣份帧投资者75127.5300份0.25尢B基会一一75份1元B份额7586.25 32.4%資料来漁：海通屋金研究中心向上到点折算条扶的带来的危”与“机円:与之相对，当基金净值较高，B份额杠杆大柚下F*吋就会触发向上到点 折算，而向上到点折算对B份额的彭响却具有不确定性。依然以常见的三类份额净值归1的向上到点折算为例来说明折算 对三类份额影响，如下表所示，三类份额净值归仁 净值超过1元的部分则折算成母基金份额，因此折算后A类份额和B 类份额的数量保持不变，母基金份额大幅增加折算后一般而言B类份额的杠杆提升带来溢价提升，在配对转换机制下， A类份额的折价将有所扩大.表3向上到点折算对三类份额净值、价格及份额彩响（模拟测算）折溢 价折算前总净值总审 值折算后价格份義折溢 价价格份额值总市 值母恳金20121000200020001011260026002600A类份旗1.07-8%00.98300321294115%00.85300300255B类份额2.933%1.373.02300879906115%21.15300300345合计3200320032003200讦料矢诲：海通基金研究中心向上到点折算对B类份额投资者的彩响具有不确定牲:向上到点折算对B类份额的益处是向上到点折算将提升B类 份额的杠杆水平，让某些因市场上涨.杠杆减小而产生的“迟饨刀型产品莹茯生命力，进而推动其溢价率回升；而弊端却 是B份额多数是溢价的，到点折算相当于部分滋价的资产以净值兑付.两类影响因素一正一负，因此向上到点折算对B 类份额的影响具冇不确定性.不过目前高杠杆的B份额溢价率通常较高，而低杠杆的B份额溢价率很低，因此在这种情 况下，利大于弊的概率较高.下表给出的例子中，B类份额投资者荻得了正向收益，但收益很微弱，仅为1.99%,如果B 类份额二级市场价格波动较大，则B类投资者通过折算获得的收益將更加不确定.而A类投资者将有部分负面影响。表4荷上到点折算对各类份额投资者彩响（模拟测算）折算前 总净值折算前 总市值折算过程折算后 总净值折算后总 市值实际收益母基金投资者200020001000份2元母虽全2000份1元母基金200020000A矣份顾投资者321294300份1.07元A E金300份1元A份濒+21份1元母思金321276 6.12%B类份额投资者879906300份2.93元B基金300份1元B份额+579份1元母虽会8799241.99%資料来球：海過基金研究中心总的来说，常见的向下到点折算对A类份额有利，空间相对较大，而向上到点折算則对B类份额的利好微弱甚至存 在不确定性，而且空间非常冇限当然上述的模拟测算仅仅是针对目前的折溢价水平.如果未来A类份额和B类份额折 溢价率出现明显变化，上述结果也会发生相应的变化。此外，某些产品折算条款较为特殊，其交易方式与上述案例存庄一 定差异（如申万深成的44同涨同跌型”向下到点折算.即当B份额净值低于约定值时.A份额和B份额不是回到初始杠 杆，而是共同承担市场涨跌），投资时还需要细看规则，切莫一概而论.需要特别提醒的是，当临近折算点时，相应子星 金的二级市场价格通常会提前反映折算预期.如果届时折价率已经缩窄或溢价率已经提升，慢了一拍的投资者还是不要盲 目追高为妙.请务必阅读正文之后的信息披怎和法样声明4信息披露-分析师声明娄铮：基金研究木人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格以抄翹的职业态度，独立客观地出具衣报告.木报告所来用的软据和信息均 來自市场公开信息，本人不保证该爹信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，沽晰准确地反映了作者的研究观点，结论 不受任何第三方的授意或够响，转此声明.基金研究中心声明海通证券愿金研究中心（以下简称本中心）具有证监会和证券业协会授予的庶金评价业务资格以场剋的职业态度.曲立.客观地出具 本报告。本报告所有信息均来源于公开资料，本中心力求准确可靠，但对这些信息的准胡性及丸整性不做任何保证e评价结杲不受任何 第三方的授意或影Wh寒金评价结果不是对基金未来表现的预测，也不应视作投资基金的建议本报告不构成个人投资建议也没有考 虑到个别客户特殊的投资目标财务状况或需要，客户应考虑木报告中的任何意见戎建议是否符合其特定状况.本中心所厲的海通证券 股份有限公司控股海富通基金管理公司，参股富国基全管理公司，本中心秉承客观.公正的原则对待所有被评价对象.并对可能存点的 利益冲突制定了相关的措施本声明及其他未尽事宜的详细解释敬请浏览海通证券股份有限公司网站（http:/www.htsec.8m）.特 此声明法律声明本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用.本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户.在任何情况下， 本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议.在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致 的任何损失负任何衣任.本报告所栽的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断、本报告所指的证券或投资标的的价恪、价值及投诉收入可能 会波动。庄不同吋期，本公司可发出与本报告所栽资料.盘见及推测不一致的报告.市场有风险，投资需谨慎。本报告所我的信息、材料及结论只提供转定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户转殊旳 投资目标、财务状况或需妾客户应考虑衣报告中的任何意见或建议是否苻合其特屯状况.在法律许可的情况下，海通证券及其所脇 关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易.还可能为这些公司提供投资银荷服务或其他服务.本报告仅向转定客户传送，未经海通证券研究所书面投权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝.复印件艮 复制品或再次分发给任何其他人.或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用.所有木报告中使用的商标.服务标记及标记均为木公 司的商标.服务标记及标记。如欲引用或转我本文内容，务必联络海通证煤研究所并获得许可，并需注明出处为海通证苏研究所，且 不得对本文进行有悖原意的引用和删改.根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务.请务必阅读正文之后的信息披去和法律声明