胡道远-混合所有制改革与管理层持股：理论、历史与实践案例

【中国财经青年学会微讲堂】混合所有制改革与管理层持股：理论、历史与实践案例时间：2014年6月16日周一晚20.30嘉宾：力口丿、胡道远先生，现任和君富春投资高级投资经理，战略咨询与股权激励专家，曾负责多家创业板上市公司战略咨询与并购工作。地点：【CAFM微讲堂1、2、3群【中国财经青年学会】（共计513人）微讲堂背景：2013年召开的中共十八届三中全会提出，要“允许更多国有经济和其他所有制经济发展成 为混合所有制经济。国有资本投资项目允许非国有资本参股。允许混合所有制经济实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。鼓励非公有制企业参与国有企业改革，鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业，鼓励有条件的私营企业建立现代企业制度。”什么是混合所有制？混合所有制怎么搞？混合所有制的管理层持股、员工持股怎么搞？混合所有制改革的历史变迁过程是怎样的 存在哪些投资机会？本次微讲堂邀请到了和君富春投资高级投资经理胡道远给大家深入解读。微讲堂规则：1. 本次直播采取文字+图片形式2. 主讲嘉宾分享时请勿插播问题与讨论3. Q&A环节请大家顺序提问，在上一个问题嘉宾回答完毕，群友讨论暂歇后再提问；4. 欢迎大家一起分享自己的真知灼见， 期待我们三百多人在大江南北共同度过 2 个小时有意义的时光。主题演讲各位小伙伴，大家晚上好。谢谢大家，看到大家这么高的学习热情，让我很受鼓舞，也 倍感压力。 刚才有朋友说在出差的火车上参与我们的直播讲座， 让我很感动， 我突然对 中国经济的未来更加有信心了，就是因为我们这群可爱而一直努力着的年轻人。今天晚上和大家分享的主题是混合所有制改革与管理层持股：历史、理论与实践案例。想用 2 个小时把我们最近在混合所有制改革领域的一些思考和经验和大家分享， 供大家 参考。我今天分享的主要内容有 6 个部分：一、混合所有制研究全景扫描二、国有上市公司股权激励的困境三、国有上市公司管理层持股的发展历程四、国有上市公司管理层持股的主要政策五、国有上市公司管理层持股的典型案例六、总结与提示第一部分：混合所有制研究全景扫描1、所有制的内涵：混合所有制是国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的所有制经济。 按照十八届三中全会原文规定， 国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的 混合所有制经济，是基本经济制度的重要实现形式。一般认为， 混合所有制既是一种社会经济成分， 又是一种企业资本组织形式。 它是股份 制的一种形式， 既包括公有制经济， 又包括非公有制经济， 是不同所有制经济按照一定原则 实行联合生产或经营的经济行为， 是适应我国现阶段所有制结构、 在改革开放中形成的特殊 形态的股份制。是被证明了的行之有效的公有制的实现形式。2、政策演变过程：（ 1）1997 年召开的中共十五次代表大会提出，要继续调整和完善所有制结构，公有制 经济不仅包括国有经济和集体经济，还包括混合所有制经济中的国有成分和集体成分。（ 2）1999 年召开的中共十五届四中全会提出，国有大中型企业尤其是优势企业，宜实 行股份制的，要改造为股份制企业，发展混合所有制经济。（ 3）2002 年召开的中共十六大提出，除极少数由国有独资经营的企业外，要积极推行 股份制，发展混合所有制经济。（ 4）2003 年召开的中共十六届三中全会提出，要大力发展混合所有制经济，使股份制 成为公有制的主要实现形式。（ 5） 2013 年召开的中共十八届三中全会提出，要 “允许更多国有经济和其他所有制经 济发展成为混合所有制经济。 国有资本投资项目允许非国有资本参股。 允许混合所有制经济 实行企业员工持股，形成资本所有者和劳动者利益共同体。鼓励非公有制企业参与国有企业改革， 鼓励发展非公有资本控股的混合所有制企业， 鼓励有条件的私营企业建立现代企 业制度。从以上政策变迁可以看出， 最高领导层关于混合所有制改革有着较为长期的历史积淀 和不断深入的理解过程。3、理论演变过程 （略）4、国有企业改革的中国模式和混合所有制的兴起梳理中国国有企业产权改革的历史，可以发现中国实践有如下的一些特点 ：1、改革长期遵循实用主义思维，并且在很长时间内刻意回避所有权改革与激进推进控 制权变革。2、长时间的激进控制权变革自发地走向长时间的渐进所有权改革，使得所有权改革形 成严重的路径依赖特性，导致国有企业从内部人控制转为大规模的内部人持股。3、所有权改革具有渐进性，并且与企业重组交互进行。4、借助非国有企业崛起带来的竞争效应和示范效应，促进国有企业改革，同时充分利 用非国有企业崛起给国有企业所有权改革和重组带来的缓冲作用，也是中国模式的重要内容。我们的结论是：混合所有制提供了一个相对开放的股权结构，国有股比例逐渐下降, 非国有股比例逐渐上升，可能是一个长期趋势。为什么会形成中国模式？我们的理解，主要有三条原因：意识形态约束，实用主义思维 的固定化，对不确定和风险的过分谨慎。5、一个混合所有制典型企业研究：联想控股联想控股有限公司于1984年由中科院计算所投资成立，2010年综合营业额1466亿元, 全国民企500强排名第三。在过去的近30年里，联想控股经历了国有到民营、国退民进”一分二再到二合一、引进民营资本、股权置换等一系列转变，每次股权调整都有力地推动了 联想的整体发展。联想的二十多年产权改革及股权演变，是中国很多国有企业的一个标杆， 具有代表性。我们梳理联想控股的所有制改革大体经历了八个历程。第一阶段一一北京联想时期第二阶段一一北京联想投资成立香港联想第三阶段一一香港联想上市第四阶段一一联想的二合一第五阶段一一联想控股引入泛海第六阶段一一员工持股公司吸收合并联想职工持股会第七阶段一一股权置换第八阶段一一泛海控股向新成立员工持股公司转让股权联想控股的股权结构图为W夕3.4%2.4K IJJ% l.U% LK% 1.5%联樺电远如24M11.1K联想控股的股权结构直到现今。成功的联想员工持股方案，可以借鉴的经验：1、方案设计的灵活性 分红权过度方案 联想集团的管理层一开始没要股权，要的是分红权。因为国有资产的股权属于国资局， 不属于中科院，中科院无权决定如何划分。中科院没有国有资产转让权，但有利润分配权， 因此有权给予联想管理层分红权。 然而即使是对分红权的分配， 当时在中科院系统内也算是 特例处理。另外， 35%的比例并不占控股地位，这也是终获批准的因素之一。2、股权分配联想控股在 1999 年的内部员工持股计划里，将股权划为三部分： 创业员工，总共有 15人，将获得其中的 35%,这些人主要是 1984年、1985年创业 时的骨干； 核心员工, 约160人,他们主要是 1988年6月1日以前的老员工, 将获得其中的 20%； 未来的骨干员工，包括现在的联想员工，获得其余的45%。可以认为, 联想的股权改革是将 35%的股权切割分成两份： 一份用于激励老员工, 这部 分占 35%中的 55%；另一份,是对联想未来的留成,这可以看成是联想的“未来激励 ”,它占其余股份的 45%。这一方案的最大特点正是兼顾了企业的过去和未来, 既妥善地解决了早期创业人员的历 史贡献问题,又恰当地考虑了企业的发展前途,因而是一个富有创新意识,比较公平、 合理的股权改革方案。3、引入民营资本参与员工持股首先, 引入战略投资者泛海控股有助优化公司的治理结构。 在泛海控股向联想控股增资 后,国有股权的比例由 65%稀释为 36%,使联想控股的股权结构更加合理, 在公司治理结构 层面上, 能有效减少国有企业的国有股权一股独大的局面, 以柳传志等公司创始人的想法和 战略能更好推行。其次,授予激励对象的股票来源由泛海控股转让, 能有效解决国有企业员工持股的障碍, 也不存国有资产流失问题, 在程序上和法理上方便员工持股计划的批准, 灵活的制订方案和 便利的推行实施。再次, 民营资本泛海控股的战略引进以及员工持股计划的安排,为联想控股实现股权结构优化起到里程碑的作用,是混合所有制在国有企业改革的经典探索案例。第二部分：国有上市公司股权困境1、由来:股权激励最早起源于上世纪 50、60年代的美国，当时的家族企业出现难以克服的缺陷很难保证每一代都有优秀的管理人才，职业经理人应运而生。所有权与经营权分离，股东和管理层由于目标的不一致，企业委托-代理成本问题出现。解决之道则是寻求股东与经理层的利益共同点一一股权激励。筲理匡经营权管理层琵I环柚存激肋机制/仝体员工 溅励2、股权激励的现状:从国际对比看，截至 2012年，美国上市公司实施股权激励的比例超过90%,中国不到13%。3、股权激励的作用对于上市公司而言，股权激励的作用主要体现在：1）业绩提升2）市值增长3）人才争夺4、股权激励的实务9要素模型和君咨询通过长期的实践经验，总结出股权激励的实务9要素模型（略）5、国有企业股权激励现状国有上市公司实施股权激励的数量相比于民营企业，仍有较大差距同时国有上市公司的股权激励面临着政策限制，在此背景下，国企上市公司股权激励的积极性普遍不高。第三部分：国有企业管理层收购的发展历程 （略）第四部分：国有企业管理层收购的主要政策 （略） 第五部分：国有上市管理层持股的创新案例根据我们的总结，目前有 7种典型模式，分举 1 例：1、上市前管理层入股：陕鼓动力2、上市公司子公司的管理层收购：中联重科子公司3、混合所有制投资基金：湖南广电4、上市公司的股权激励 + 集团公司的管理层收购：江中药业5、上市公司向管理层定向增发：诚志股份6、管理层曲线收购：山东如意集团7、管理层股权通过借壳上市：金地集团第六部分：总结中国的产权改革过程与其他国家的直接私有化有明显区别。 中国许多企业的产权改革并不是一次整体出售， 而是通过股权多元化来降低国有股权比例、 形成混合所有制格局， 以及 通过第二次、 第三次改制来不断降低国有股的比重， 有一些企业因此实行了非国有化， 也有 相当多的企业至今仍然保持国有控股。联想的改制就是一个典型， 从国有 100%控股到员工有 35%的分红权， 到员工持股 35%， 再到今天的国有、职工、 民营资本混合所有， 改制在循序渐进中稳妥推进， 这个过程联想人 走了近 30 年。国有企业股权激励或者管理层收购， 是渐进式产权改革过程中的产物， 对于企业家来说， 虽然有时候是鸡肋，但是也应该积极尝试、规范运作，不要急功近利、以身试法。以往的产 权改革史多次证明一点：改革需要耐心，需要智慧，在中国国情下，在产权改革中做 “好孩 子”，才安全、不吃亏！十六字心诀：好谋而成，分段治事，平衡利益，不疾而速Q&A 环节Q:联想的成功，股权结构的作用大，还是政府支持的作用大？或者说股权结构的影响 有多大？A:胡道远：政府的支持是产权改革的必要条件，我说的支持，不是支持改革，而是支 持业务的发展。 联想作为一个公司的成功， 股权结构的成功仅是一个部分。 股权结构的合理 稳定，是企业成功的必要条件。股权设置是否科学合理，一要看是有利于公司的战略发展， 二要看要是否有利于公司的长治久安。 股东相互之间利益一致， 股东与公司利益一致， 公司 可持续发展，股东之间达成 “心理契约 ”，成为真正的利益共同体、事业共同体、命运共同体李杰:泛海很懂联想，多年的合作彼此都看得很明白投入的回报也不错，明后年上市后，持股市值估计到 150 亿李玮东: 个人觉得， 西方经济学批判的国有企业产权不明晰是个伪命题。 所有权和经营 权分离是现代公司制度模式的共性。近年发展红火的主权投资基金也印证了这点Q: 从目前的案例来看，操作的难点是什么，如何处理 ? 国企改制是我们基金一个重 要的方向，目前谈的项目，我们的方案都是控股A: 据我们实操国有企业上市公司改制的经验来看， 难点在于管理层利益与民营股东、 以及大股东利益统一的问题， 需要用战略牵引来牵引各方的利益预期， 把大家绑在一条船上: 不是分股票，而是实现各方更大利益的一种手段据我们目前的经验来看，想取得国有上市公司的控股地位，概率很低。Q:产权结构对企业发展影响有多大？A： 1.大多数民营企业在创业初期对于股东组成、股权比例等缺乏深入思考，搭建股权 架构时未能通盘统筹， 给公司的后续发展埋下了治理隐患， 导致公司或被不良股东影响甚至 控制公司走向， 将公司拉入无休止的纠纷内耗中； 或在扩张过程中造成股权关系凌乱， 并进 一步造成公司帐务往来混乱，财务管理极其不规范。2. 一大批国企改制过来的民营企业，受限于改制时多方博弈的复杂形势，往往改制不 彻底，引发后续的 “改制后遗症 ”，如企业新老更替困难、企业活力不足、股权过去分散、工 会持股不符合上市规定等等3. 绝大多数企业家在创业阶段资本意识尚未启蒙，未能建立基于资本运作的股权架构思路。 在企业进入快速发展期， 需要外部上市融资时， 才恍然发现各业务的产权关系异常凌 乱，甚至找不到上市的主体，给上市造成巨大障碍。个别企业由于股权过于分散，上市后存在被敌意收购的风险。股权资源是一个企业终极资源，对企业发展有着基础性甚至致命性的影响。Q: 关于代理的问题，产权的性质不同对企业发展是否有实质影响，具体来讲就是国 有企业私有化是否有必要性？或者说国有企业的代理问题和公众公司是否有本质的区别?A:在中国国有企业改制， 一般不直接提私有化的概念。无论是国有企业还是公众公司，都存在所有权与经营权分离， 股东与经营层利益不一致的问题， 都要充分认识和体现人力资 本的价值，股权激励的出现，从历史上看，是为了解决公司治理问题后记:感谢大家一晚上的参与陪伴。后续可以在三个群里继续讨论、 激辩，在碰撞中增加对这个话题的思考、理解。我们会把大家的讨论做成纪要，隐去发言人姓名后发给学会的成员。再次感谢道远师兄的精心准备！今天晚上的微讲堂就到此结束，谢谢大家，晚安。