股票全流通后上市公司融资渠道研究论文

上海理工大学毕业论文（设计）股票全流通后上市公司融资渠道研究摘 要在我国股市的初期，上市公司基本为国有企业，由于处于摸着石头过河的阶段，又为了保护国有资产，把上市公司的股票分成了流通股和法人股，规定法人股无法在市场上进行流通交易，两种股票都具有分红，表决等权利。在后来上市公司中出现了非国有企业，但是法人股与流通股这种划分依然保留了下来，少量的流通股使得是的给予了它们很高的流通溢价，股价比非流通股要高出许多，甚至几倍几十倍。但是这种股权人为割裂的行为产生了许多不良的影响，对于我过股市的健康发展是不利的，于是就出现了之后的股票全流通。在股票全流通以后，上市公司的传统融资理念受到了前所未有的冲击，所有股东利益的一致使得上市公司的融资方式选择产生了一定的改变。本文从上市公司的股票全流通以后上市公司融资渠道着手，结合财务管理，企业融资等方面的知识，分析股票全流通情况下上市公司融资渠道的变化，以及由此产生的一些新的可供选择的融资渠道。论文主要由三大部分组成：第一部分：股权分置时期的上市公司融资状况分析。描述在股权分置时期，我国的上市公司的融资方式，并且对上市公司的财务状况作出一些分析，再结合国外上市公司的融资方式，阐明我国上市公司在融资方式上的一些不足。第二部分：股权分置改革的意义以及对企业融资策略影响分析。分析股权分置改革对上市公司的财务管理，公司战略等方面产生的影响，从而对上市公司的融资策略产生影响。第三部分：股票全流通以后上市公司融资方式选择分析。本文的核心部分，沿用前文阐述的思想，介绍股票全流通以后上市公司的几种新融资方式，并且深入分析每种方式的特点，为上市公司融资提供新思路。关键词：股权分置，股票全流通，融资渠道，财务管理Research on the Financing Channels of Listed Companies after the full circulation of stockAbstract At the beginning of Chinas stock market, the stock was divided into legal person shares and tradable shares because of the question of ownership. States must hold the majority of shares to ensure public. Therefore, the provisions of legal person shares can not be traded, and only by the largest shareholder is state-owned asset management holding. However, the stock rights, and shares are the same, can the same dividend, voting. Later, the listed companies there have been non-state enterprises, the system of corporate shares remained. Therefore, objectively speaking, the stock is trading in the securities market shares. As the only outstanding shares can be traded in the market, reducing the equity objective, so the market for their high liquidity premium, price than the flow of legal person shares can not be much higher, even several times a few times. However, this option is not conducive to man-made phenomenon of fragmented development of the securities market, so there will be the full circulation problem.After the stock circulation, concept of traditional financing of listed companies is affected by the unprecedented impact, consistent with the interests of all shareholders is financing the listed companies have had some changes in selected.This article shares of listed companies tradable after the start financing channels. Combination of financial management, corporate finance knowledge, analysis the stock situation changes in the financing channels of listed companies and the resulting new alternative financing channels.This article contains three parts,Chapter one: The finance analysis of listed companies during the split share. Describe Chinas listed companies financing in the share-trading period. And make some analysis on the financial position of listed companies. Combined with the financing of foreign listed companies and clarify a number of deficiencies of the financing of listed companies.Chapter two: The significance of the split share structure reform and impact on corporate financing strategy. Analysis of split share structure reforms impact on listed companies financial management and corporate strategy, and thus affect on strategies.Chapter three: New ways of financing of listed companies after the stock circulation. Its the core part of this article. Follow the ideas set out earlier, and Introduction some new ways of financing of listed companies after the stock circulation, and make in-depth analysis of the characteristics of each approach to provide new ideas for listed companies financing.KEYWORDS: Tradable shares, Stock Circulation, Financing, Financial Management21 目 录摘 要1Abstract2引 言1第1章 绪论21.1选题理由21.2研究内容及意义2第2章 股权分置时期上市公司融资状况以及存在问题分析32.1 国内外上市公司常用融资策略分析32.1.1 国外公司常用融资方式状况32.1.2 我国上市公司融资方式分析42.2 我国上市公司在股权分置时期的融资状况分析：52.2.1 上市公司的财务管理状况52.2.2 股票全流通以前上市公司融资特点分析52.3 我国上市公司偏好股权融资的可能原因分析6第3章 股票全流通对上市公司融资渠道的影响83.1股票全流通对流通股东的意义83.2 股票全流通对上市公司财务管理产生的影响分析93.2.1 股票全流通对上市公司财务管理环境的影响93.2.2 股票全流通对上市公司财务管理目标的影响93.3 股票全流通对上市公司融资渠道的影响10第4章 股票全流通以后上市公司融资方式分析104.1 股票全流通相关政策研究104.2 上市公司内源融资渠道选择分析114.3 上市公司外源融资选择分析114.3.1 上市公司债务融资选择分析114.3.2 上市公司股权融资渠道选择分析15第5章 结论与对策建议19结语与展望20参 考 文 献21谢 辞22引 言要研究上市公司在股票全流通以后的融资方式，我们必须了解股票全流通的概念，以及融资对于一个公司的重要性。在以前我国的上市公司的股票是不能全部在市场上进行流通交易的，能交易的只是其中的一小部分，大量的国有股和法人股无法进入股市进行交易，这种机制使得股东不能控制上市公司，并且造成了小股东与大股东之间的一些利益冲突以及其他的一些不利于我国证券市场和上市公司发展。而针对这一现象，与2005年进行的股权分置改革就是使得那些国有股和法人股也能上市进行交易，让上市公司的股票全流通。对于一个公司来说，资金是他的命脉，项目的开展，公司的扩张都离不开资金，因此公司经常需要通过融资来获得其所需要的资金，同时融资的方式有许多种，从内源融资到外源融资，从债权融资到股权融资，融资方式多种多样，但是在股票全流通以前，我国上市公司的融资方式却很单一，而且不合理。在本文中我们将对股票全流通以及上市公司在股票全流通前后的融资等做出一些阐述和分析。第1章 绪论1.1 选题理由资金是企业生存和发展的血液，是企业进行生产经营活动的原始推动力。企业无论是要运作，要扩张，还是要还债都需要资金，这些时候就需要融通资金。与非上市公司相比，上市公司在融资渠道和方式的选择上更为灵活多样。与国外的上市公司融资偏好不同的是，在诸多融资渠道之中，股权融资尤其受到我国上市公司的青睐，然而在以前的股权融资过程中，由于上市公司只能将一部分流通股在市场上进行发行，同样是一家公司的股票，却由于是流通股与非流通股，造成了同股不同价、同股不同权的市场制度与结构。流通股和非流通股的利益分离，影响和制约着我国证券市场的进一步发展。2005年对于中国股市来说是不寻常的一年，这年股权分置改革开启，改变了流通股股东一直以来的弱势地位，是股票真正的做到了同股同权，同股同价，改变了非流通股东长期以来的经营理念。使得上市公司不得不重新思考在股票全流通情况下企业资金的新融通方式。1.2 研究内容及意义股票全流通意义重大。因此，研究股票全流通以后上市公司的融资渠道成为了本文的重点。论文的主体分为三大部分：第一部分，从在股权分置时期的上市公司的财务状况作为出发点，结合国外公司一般的融资方式，提出了在股权分置改革上市公司融资方式的一些不足之处。第二部分，介绍了股权分置改革的意义，保护了流通股东的利益，以及对上市公司的财务状况，企业战略产生的影响。第三部分，结合前文，由于股票全流通使得上市公司不再那么倾向于进行股权融资，从而转向于其他更多方面的融资方式。结合企业自身的情况，提出了几种可供参考的融资方式。本论文从股权分置出发，介绍了我国证券市场一大重要的改革，介绍了我国上市公司融资方式的改变，围绕“股票全流通以后上市公司融资渠道”这一核心内容展开论述，希望能为丰富企业融资方向，促进我国证券市场健康向上发展献上绵薄之力。第2章 股权分置时期上市公司融资状况以及存在问题分析要研究股票全流通后上市公司的融资方式，首先要了解在股票全流通以前，也就是股权分置时期的上市公司的融资状况，以及与国外的常用做法的不同。第一章中，我们将讨论这些问题。2.1 国内外上市公司常用融资策略分析2.1.1 国外公司常用融资方式状况一般来说上市公司融资方式按照来源可以分为内源融资与外源融资，内源融资是指由公司经营活动结果产生的资金,即公司可以内部融通的资金,它主要是由留存收益和折旧构成. 是企业不断将自己的储蓄转化为投资的过程。内源融资对企业的资本形成有原始性，自主性，低成本和抗风险的特点，是企业生存和发展不可或缺的重要组成部分。外源融资是指通过吸收其他经济主体的资金，以转化为自己投资的过程。一般只有当内源融资之后仍然无法满足企业资金需要时，企业才会转向外源融资。从美、英、德、加、法、意、日这7国平均水平来看，内源融资比例为5571，外源融资比例为4429；而在外源融资中，通过金融市场的股权融资仅占融资总额的1086，而通过金融机构的债务融资则占32。从国别差异上看，内源融资的比例以美、英两国最高，都高达75，德、加、法、意四国次之，日本最低。从股权融资的比例看，加拿大最高，达到19，美、法、意三国均为13。英国、日本分别为8和7，德国最低，仅有3。从债务融资比例看，日本最高，达到59，美国最低仅为12。可见，国外企业不仅具有较高的内源融资比例，而且从金融市场筹集的资金中，债务融资所占比例也要比股权融资来得高。一般的资本结构理论认为，股权融资的成本要高于债务融资。这是因为：一方面，从投资者的角度来看，投资于普通股的风险较高，相应的要求的投资报酬率也会较高；另一方面，对于融资公司来说，股利须从税后利润中支付，不具备抵税作用，同时股票的发行费用一般也要高于其他证券，而债务性资金的利息费用则是在税前列支，具有抵税的作用。因此，股权融资的成本要高于债务融资成本。_我国上市公司与国外企业融资现状的比较分析 王丰图一 国外企业融资比例2.1.2 我国上市公司融资方式分析与国外公司相比，我国上市公司的融资状况则是与西方发达国家相反，热衷于首次公开发行，大量使用配股额度等方式融资。融资方式顺序表现为股权融资、债务融资和内源融资。我国的上市公司在融资方式选择上有很强烈的股权融资偏好。主要表现在公司融资首选配股或发行，在1999年深沪两市有6家上市公司实施了增发新股方案。2000年，两市共有23家公司实施了增发新股方案。2001年仅上半年两市就有29家公司实施了增发新股方案，另外海有113家公司拟增发新股，增发新股的队伍不断壮大。如果增发新股效果不能如愿，则改为发行可转换债券，设置比较宽松的转换条款，从而促使投资者转换，最终仍然获得股权资本。之后才是债务融资，而且首选为短期贷款，长期贷款则位居最后。有研究结果显示：约有四分之三的上市公司偏好股权融资，我国上市公司的融资方式的顺序依次为：股权融资可转换债券短期债务融资长期债务融资。一般说来，内部融资的成本低于外部融资，因此它是公司首选的融资方式。上市公司在选择融资方式时一般都会遵循 “啄食顺序理论”(The Pecking order Theory)，按照公司融资成本由低到高顺序，按内部融资债权融资股权融资的顺序来考虑融资方式的选择。换言之，公司融资首先依靠内部融资，然后再求助于外源融资。在外源融资中，上市公司一般会优先选择债权融资包括银行贷款或发行债券，资金仍然不足时再考虑发行股票筹资。但是我国上市公司为何如此偏向于股权融资呢？这与当时的股权分置是密不可分的。 _上市公司融资策略的影响因素及其再融资方式选择 彭浩岚2.2 我国上市公司在股权分置时期的融资状况分析：2.2.1 上市公司的财务管理状况在财务管理环境方面，股权分置改革之前，我国上市公司的治理结构一般都是股东治理模式，即通过经理报酬、董事会、股东大会、以及社会相关利益者的约束来实现公司治理。在这种制度中，股权结构是基础，起到较大的作用。但是在股权分置情况下，股权估值方式的不同，流通股股东和非流通股股东之间的利益经常发生冲突。比如，当一家上市公司的业绩、品牌、核心竞争力等等不能成为上市公司的市场价值和非流通股股东的财富时，非流通股股东的利益取向就会与流通股股东的利益取向发生不一致，非流通股股东的行为就会发生扭曲，导致上市公司不能形成良好的治理结构。在股权分置的情况下，大股东与小股东之间的利益分置决定着股价会被严重扭曲，原本具有预测价值的利润和股票价格之间无法形成内在的联系。在财务管理目的方面，在股权分置改革以前，由于存在大量的非流通股票都由大股东所持有，财务管理的目的是大股东利益最大化。非流通股东主要关注再融资的资格以及净资产的增值，相对的流通股东则主要关注股价。在这种情况下，在资本市场衡量一个企业价值的标准并不是股价，国家对于企业的考核同样也不是股价，而是净资产。2.2.2 股票全流通以前上市公司融资特点分析 在股票全流通以前，我国上市公司的融资状况与发达国家相比有许多不足之处，其主要表现为：第一，上市公司的内源融资所占比例明显偏小。在发达国家，一般上市公司进行融资时，一定会优先考虑使用内源融资方式，因为内源融资方式的资金来源是上市公司的自有资金，所以具有很强的自主性，基本不会受到外界因素的影响。同时内源融资还有一个最大的优势救在于其融资成本低，由于利用内源融资方式不需支付许多通过外源融资所需要支付的费用，所以成本就大大降低。使用未分配利润而进行的内源融资同时也不会稀释每股收益，而会增加公司的净资产，还可以支持上市公司进行其他方式的融资。但是这样的一种优质的融资方式，我国上市公司却很少使用内源融资，有相关资料显示, 1995 年- 2000 年,未分配利润大于0 的上市公司中,内源融资平均比例只有不到15%, 85%以上都是外源融资, 而对于未分配利润小于0的上市公司来说,外源融资比例更是在90%以上,内源融资在10%以下, 有的甚至为负。第二，外源融资中，更偏向于股权融资，而且效率低下。我国上市公司的外源融资中,股权融资平均在50%以上，股权融资中主要是增发和配股。此外,上市公司并没有有效地利用这些资金资源,有分析显示,我国的大量上市公司在进行股权融资以后,其中只有小部分的上市公司的经营业绩有所改善, 而大部分上市公司的经营业绩并没有提高,甚至有不少公司的业绩还逐年下降。在股权分置情况下,我国的上市公司中存在着一种奇特的现象, 就是大多数的上市公司在配股以及增发新股之后,公司业绩却并不理想。造成这种情况的原因有多种多样,有些是因为上市公司对募集来的资金使用不当而造成的, 有些则是由于控股股东通过资产重组掏空上市公司所造成的,但是其根本原因还在于:上市公司股权分置而导致的股权结构不合理，股东的获利模式差异和公司的治理结构不完善所造成的。年份未分配利润大于0的上市给公司未分配利润小于0的上市给公司股权融资债权融资股权融资债权融资199558.7641.2453.8946.11199657.9542.0540.6959.31199761.7538.2545.5654.44199853.5246.4845.7954.21199959.6340.3747.7752.23200065.8634.1448.3751.63表1 上市公司股权债权融资占外源融资比例第三，债权融资规模较小，债券品种缺乏。在发达国家，上市公司进行外源融资中，大多青睐债务融资，因为一般说来相对于股权融资，债务融资程序比较简便，融资成本较低，还可以发挥财务杠杆，同时可以保证股本对公司的控制权。债务融资还具有期限性，可逆性，流通性这些特点，上市公司还拥有到期还本付息的义务，发行的债券也可以在流通市场上自由转让，另外债券到期支付的利息计入财务费用，能在税前扣除。此外我国的债券市场尚不成熟，债券品种比较缺乏，投资者较少也是导致这一现象产生的可能原因。2.3 我国上市公司偏好股权融资的可能原因分析 上市公司会选择股权融资也不可能是盲目的，一定也是经过上市公司一番考虑之后的结果，那造成我国上市公司偏好股权融资的原因究竟是什么呢？我总结了一下几条：第一，融资成本低。传统资本结构理论认为，利息费用由于在税前列支，所以债务融资具有税收档板的功能，成本一般也要低于股权融资的成本。但是我们发现，在我国的证券市场上，上市公司利用股票融资的成本反而较低。我国证券市场新股发行的平均市盈率大多较高，换言之，即上市公司已经将其当年盈利全部都作为股利提前发放，其新股发行的融资成本也要低于1年期银行贷款的税后成本。同时，我国上市公司的股利发放水平较低，有的甚至不发放股利，使得上市公司 通过股权融资的成本反而更低了。第二，融资风险低。由于债权融资会造成上市公司背负到期还本付息的义务，会给造成公司一定的经济压力，如果发生公司经营不善就会有可能导致无法按期还款从而引发财务危机甚至会有破产的可能。相反，股权融资之后上市公司则不用背负这项义务，上市公司通过股权融资得到的资金可以基本做到自由支配，而且由于股票具有无期限性，如果发生经营不善则可以少发股利或者不发，因此上市公司会选择股权融资。第三，投资利润率高。投资利润率高低是决定上市公司负债水平的一个重要因素。一般的，投资利润率越高、越稳定，上市公司可以承担的负债水平也越高。但是，由于我国股市的送配股往往受到股东青睐，因此一些业绩优良的上市公司也会推出积极的送配股方案，这也从一定程度上增加了上市公司的资本结构中的权益资本的比例。第四，外界的监管不力。由于我国的证券市场起步较晚，发展至今还不是很发达，其中股票是人们比较熟悉也比较追捧的一个投资融资工具。投资者在进行股票投资时大多是想用过差价来获取收益，很少有考虑通过获取股利来获得投资收益，而融资方也因此很少考虑发行股利方面的问题。同时由于当时我国证券市场的监管不利，导致上市公司的水准参差不齐，有些上市公司甚至业绩低下。尽管如此，他们的上市股票的发行价依然较高，股价已经不能反映上市公司的实际价值，股民往往不能得知上市公司的具体经营状况，由于对于上市公司的信息披露要求很低，投资者甚至不知道他们的资金被上市公司用于哪些方面，因此上市公司也可以随意使用这笔资金，甚至是一些与公司经营毫无关系的事宜。于此相反的是，如果上市公司选择了通过银行贷款进行融资，银行在批准前会做许多调查上市公司的状况，这使得一些经营不好的上市公司难以取得银行贷款，即使取得了贷款，银行对于融资所得的资金用途也会做出十分严格的规范，上市公司不得挪作他用，严格的监管使得一些公司不愿意去选择这种融资方式。由于监管的严格程度不同，存在着监管较为宽松的股市是上市公司选择股权融资的一个重要原因，对上市公司的资金用途也没有监督，一些别有用心的公司就可以通过这样的方式得到资金，作为私用，严重的损害了流通股东的利益。_上市公司 (2001年第八期)第3章 股票全流通对上市公司融资渠道的影响在第二章中，我们介绍了在股权分置时期上市公司的融资状况以及财务管理状况。随着我国证券市场的逐渐成熟，在2005年，股权分置改革正式启动，在接下来的这一章中，我们将介绍这项重大的改革对我们的上市公司融资渠道产生的影响。3.1股票全流通对流通股东的意义 在股权分置的时候，流通股与非流通股虽然都是同一家公司的股票，但是却有很大区别，非流通股的流动性差,规定只能通过协议方式进行转让,流通股的流动性较好,可通过证券市场进行交易。非流通股的定价基础是企业的净资产,而流通股的定价基础则是由市场的供求关系所决定。非流通股因为数量巨大而掌握着企业的经营权以及控制权,流通股数量较少所以几乎不能参与企业经营决策。这样的安排使的我国的资本市场几乎变成了一个无效市场,非流通股与流通股之间没有共同利益存在,同时二者之间的力量对比又如此悬殊,以至于证券市场成为了一个弱肉强食的掠夺场。非流通股流通股流通性差，协议转让好，市场交易定价基础净资产供求关系经营权有无分红权有有表2 流通股与非流通股基本差别由于非流通股的市场价值无法代表上市公司的价值,股价变动对非流通股东也没有直接的影响。非流通股东想从资本市场获利的途径一般有三条:其一是利用其所有的内部信息来参与二级市场的炒作。其二是通过向证券市场进行增发股份,再利用流通股和非流通股之间的价差来获得溢价收益。其三是利用相同的分红权和不同的经营权来制定不公平的分红政策从而获得红利收益。这三种获利方式都会在不同程度上损害到上市公司和流通股股东的利益,利用内部信息参与二级市场炒作是直接扰乱市场秩序的行为,增发股份则是从市场上圈钱,而分红则是使用看上去合法的手法把圈来的钱装进大股东的口袋。但是在股票全流通后，所有股东的利益都趋于一致，这使得原来的非流通股东不能再利用这些方法来获利，也不能再侵害流通股东的利益了。这样将小股东的利益与大股东绑在了一起，保护了小股东的权益。3.2 股票全流通对上市公司财务管理产生的影响分析3.2.1 股票全流通对上市公司财务管理环境的影响 作为我国证券市场的一项重大的制度改革，股权分置改革在制度方面彻底清除了损害流通股股东的制度基础，基本上解决了困扰我国证券市场多年的非流通股份无法上市流通的问题，从而实现了上市公司的股票全流通。随着股权分置改革的顺利完成，管理层逐步完善了证券的发行制度，进一步优化了上市公司的经营环境。首先，股票的全流通改变了上市公司的治理结构。股权分置改革以后，流通股和非流通股东的利益趋于一致，形成了公司治理的共同利益基础。社保基金、保险公司、基金、券商和合格境外机构投资者等机构投资者将会更多地参与公司治理，有利于改善上市公司的治理结构。另外，股权分置改革后，上市公司更可以通过股票价格这一指标来评价管理层的工作。此外，上市公司的股票全流通改变了原有的资源配置格局和公司扩张模式。资本市场只有在股价能够反映上市公司的真实价值时才能发挥其资源配置功能。股权分置改革后，股票全流通有助于上市公司的股价做到充分反映上市公司的真实价值，无论是投资者，还是公司的管理层都会因此将关注点放到公司价值的提升和上市公司股价的维护上来。所以，上市公司的股票全流通有助于公司资源的配置。此外，在股票全流通后，上市公司在进行自身扩张时可以通过股权并购来实现，即上市公司可以通过向被收购方定向增发流通股来作为支付方式完成并购。这种股权并购扩张的支付方式在价值上是公允的，并降低了交易成本。3.2.2 股票全流通对上市公司财务管理目标的影响 在之前的文章中我们已经提到了在以前企业财务管理的目标仅仅是大股东的利润最大化，这种情况严重损害了流通股东的利益。但是在股票全流通以后，上市公司就不会继续以牺牲股价的方式来进行财务运作，其必然要关心股票的市场价格，并且努力维护全体股东的权益。上市公司财务管理的目标就是公司价值最大化，也就是股票价值最大化。在资本市场有效的情况下，上市公司未来现金流越多，越稳定，其股票的价格也就越高。在这种情况下，股东的财富最大化目标与上市公司的价值最大化目标达成了协调与一致。在股票全流通以后，随着证券市场的逐步规范，我国的上市公司的财务管理目标也会转向企业价值最大化。除此之外，传统的利润最大化目标已经不再适合评价上市公司的经营业绩，高利润虽然意味着公司经营上的成功，但事实上，利润只不过是一个纯粹的会计数据，在上市公司实际经营状况保持不变的情况下，只要改变主要的会计政策就可使利润出现巨大波动。在股权分置改革后，上市公司利益相关者关注的业绩指标应当为现金流，因为在效率的证券市场中，只有通过经营活动所带来的现金流可以影响上市公司价值，从而影响股票价格，或者说可以改变股票价格的只有现金流的改变。3.3 股票全流通对上市公司融资渠道的影响 在股票全流通以前，上市公司的融资渠道一般都是选择进行股权融资，而放弃了其他许多优质的融资渠道。这主要是由于股权分置导致的上市公司股权融资反而对于上市公司较为有利所造成的，但是这种有利是建立在侵害了流通股东的利益的前提之下的。在股票全流通之后，对于上市公司来说，股权融资已经不能再获取那样的利益了。在这样的条件下，上市公司必须放弃优先选择股权融资，而转而向发达国家一样选择其他多样的融资渠道，比如内源融资，银行贷款，发行可转债，融资并购等等。股票全流通改变了上市公司股权融资的成本，利润以及风险，从而改变了上市公司的融资策略。_上市公司股票全流通对财务管理影响分析 胡文燕第4章 股票全流通以后上市公司融资方式分析一般说来，上市公司在选择融资方式的时候，会按照内源融资，债务融资，股权融资的顺序，也就是说，股权融资是放在融资方式顺序的最后的，但是在股权分置时期，由于种种原因以及我国证券市场的特殊情况造成了上市公司普遍偏好于进行股权融资这种方式，这对于我国证券市场和上市公司本身都是不利的。在股票全流通以后，股权融资对于上市公司来说不再是那么方便的融资方式了，尤其是一些别有用心的公司更加不能以此来谋取私利，因此上市公司会重新考虑融资方式。4.1 股票全流通相关政策研究股票全流通从某种意义来说了把上市公司进行股权融资的那扇敞开的大门给关闭了，并且把它变成了一扇小窗户，但是光是这样还是不够的，在提高上市公司股权融资的门槛的同时，要降低其他融资方式的门槛，鼓励上市公司通过其他的方式进行融资。因此，随着股改方案的出台，其他的一些政策也相继出现。2005年10月发布的国务院批转证监会关于提高上市公司质量的意见的通知提出了“鼓励符合条件的上市公司发行公司债券”的观点。同时于2006年5月16日颁布的上市公司证券发行管理办法表示,在发行可转债方面,根据市价发行原则,适当的降低了上市公司发行可转债的财务指标要求,将现行的净资产收益率要求从10%降低到6%,这无疑降低了上市公司进行再融资门槛。新的管理办法同时还借鉴国外市场的做法，允许上市公司发行附认股权证的公司债券，为上市公司发行债股混合型证券打开了一扇大门。新的证券法还建立了上市公司向特定对象非公开发行新股的制度，这项制度的出台有利于上市公司吸引新的战略股东，引入新的优质资产，同时也为上市公司间的收购兼并提供了方便，有利于提高上市公司的质量，改善上市公司的结构，使得一些中小企业可以借壳上市，新证券法还简化了非公开发行的审核环节，适用发行审核委员会的简单审核程序。这些政策的出台使得上市公司在融资渠道方面有了新的扩展，提供了诸多方便。4.2 上市公司内源融资渠道选择分析 在西方国家，不论处于什么样的环境，上市公司在进行融资时的首选永远都是内源融资，这种程序简便而且成本极低的融资方式在我国的上市公司中却一直受到冷落。在股票全流通以后，股权融资作为首选的时代已经过去，上市公司在选择融资渠道时将会重新回归理性选择，因此内源融资将成为股票全流通以后上市公司的首选。由于内源融资的资金取自上市公司自有资金，所以一家上市公司内源融资比例越高，表示其公司经营越成功，投资者越会看好公司，也会激励上市公司更好的进行经营管理运作。但是，仅仅如此上市公司仍然有可能会优先选择其他的外源融资方式，要让上市公司会首先选择内源融资，需要一定的激励机制和一定的外源融资门槛。在外源融资上设置一定的门槛使得上市公司尤其是国有企业无法以低成本甚至零成本获得外部资金，另外还可以赋予上市公司的经营者一定的剩余索取权，这样可以避免经营者的道德风险，使上市公司的经营者具有更高的积极性。让上市公司在融资时首先把目光放到内源融资上对于上市公司和投资者来说都是有利的。4.3 上市公司外源融资选择分析虽然内源融资方便也很简单，但是当上市公司需要融通大量的资金的时候，内源融资往往不能够达到足够的资金量，因此上市公司仍然需要选择其他的融资渠道来融通剩余的资金。4.3.1 上市公司债务融资选择分析 外源融资中主要是债务融资和股权融资，在西方国家一般公司会优先选择于债务融资，债务融资主要是通过银行贷款，发行可转债等方式。（一） 通过银行贷款是一种非常快捷的方式，当上市公司急切需要一笔资金时银行贷款就是一种较好的选择。但是中小企业的贷款一直以来都是一个难题，中小企业往往成长性高，对资金的需求比较急切，非常需要通过银行贷款获得资金。然而，对于银行而言，向中小企业发放贷款的风险也较大，对中小企业的门槛设置，贷款利率都相对较高，尤其是针对刚刚起步的中小企业更是如此。在缓解中小企业贷款难方面，美国的做法对我国是个很好的启示。美国对于中小企业资金扶持的法律体系十分完善，给中小企业的融资提供了法律保障，同时还有专门的行政管理机构对中小企业的贷款提供帮助。由于银行往往担心对中小企业的贷款存在较大的风险，美国还建立了完善的中小企业信用担保体系，各种区域性的担保体系来激励金融机构向中小企业发放贷款。除了正常的商业贷款，美国还有政府担保贷款，除了银行等金融机构，一些政府机构同样能给与中小企业资金上的支持。借鉴美国的做法，我国也应当给与中小企业贷款一定的扶持。1 全面落实扶持中小企业发展的政策，构建风险补偿机制以及融资协调机制。建立中小企业融资风险补偿机制，对向中小企业发放贷款的金融机构一定的优惠政策等，对中小企业不良贷款造成的损失给予一定的风险补偿，为中小企业提供良好的政策服务以及信息平台，促进银行与中小企业间的诚信合作。2 提升对中小企业的金融供给和服务水平。积极建立针对中小企业的政策性的金融机构。完善贷款抵押制度，提高抵押品市场的流转效率，缓解中小企业抵押质押不足的问题。3 提高中小企业自身信用水平和融资能力。推进中小企业信用建设，构建中小企业信用评价体系，并且制定相应的信用等级评定标准。（二） 上市公司在选择债务融资时，除了贷款以外，还可以考虑发行可转债，可转债虽然不如银行贷款的程序方便快捷，但是可以为上市公司筹集较多的资金，当上市公司的资金需求量较大时可以使用发行可转债融资。目前，全球的可转债市场形成了四大市场，分别为美国，欧洲，日本和亚洲市场，至2006年底，全球约有2567只可转债，市场规模约6130亿美元，美国，欧洲，日本和亚洲市场的规模分别占到全球的50.90%，24.96%，10.11%和10.11%。图2 全球可转债1995-2007年发行规模在国外，可转债十分受到高成长高风险性企业的追捧，由于其融资规模大，融资成本低，又比较容易受到投资者的喜爱，急需大量资金的高风险行业非常青睐利用可转债的融资方式。在美国市场这样的特点特别突出，美国市场上的可转债遍及各个行业，其中高波动性行业通常占较大比重。1999年末，美国可转债市场中，科技和电子信息行业占据整个可转债市场的比例一度达到50%之多。在我国实行股权分置改革的同时推出的一些相关政策也为上市公司使用可转债进行融资打开了方便之门。可转债作为一种债股混合型债券，对于上市公司还是投资者都是一个很好的选择。然而在发行可转债时也要注意，以我国资本市场第一个A股上市可转换债券深宝安为例，深宝安可转换债从上市到摘牌，实现转股部分只占发行总额的2.7%，如此低的比例大大出乎发行者的意料，也与深宝安公司经营者的意图以及最初愿望背道而驰，转股的结果是一个彻底的失败。深宝安可转债失败的根本原因在于设计者对转股行情以及公司业绩的乐观估计，加上当时股票市场持续的牛市行情与房地产开发的热潮。深宝安的可转换债券上市后，宏观经济发生紧缩、股市高速扩容、大规模的发行国债导致了股市长期低迷，深宝安的A股市价一路下跌，直到1995年12月29日深宝安可转债摘牌的前一天，其A股收盘价已经降至2.84元，与调整后的每股19.392元的转换价格相差甚远。这种情况下，深宝安A股可转换债券的转换价值已经全部丧失，仅仅以一种低息债券的形式存在。对深宝安公司而言，所发行的可转换债券已经成为呆滞证券。呆滞证券的产生，使可转换债券的投资者损失了巨额的利息收入，也使深宝安公司蒙受巨大的机会损失。因此上市公司在考虑发行可转债时对于发行价格，转换价格要谨慎考虑，以免日后蒙受巨大损失。借鉴美国的可转债市场，我国的高成长企业可考虑通过发行可转债进行融资，发行时可以以多种可转债相互结合，高息可转债，零息转债，附认股权证公司债券等均可发行。（三） 资产证券化作为一个比较新颖的融资方式，在我国还处于尝试阶段，“如果你有稳定的现金流,就将它证券化”，这是流行于华尔街的一句话，资产证券化自从80年代在美国兴起以来，在西方已经有了较好的发展，由于资产证券化的运作相对与其他融资方式而言，技术性较强，操作难度较大，因此目前我国上市公司运用的还较少。我国又正处于摸索阶段，相应的制度还不健全，也制约了上市公司利用资产证券化融资的热情，但实际上资产证券化是一种非常优质的融资方式，在国外，上市公司经常将公司的不良资产经过组合之后证券化使其成为公司的可用资金，不同的坏账，准坏账，不合格贷款等不良资产，经过组合将他们的现金流在金额以及时间上的不稳定相互抵消，使整个资产组合现金流变的稳定。只要采用相应合理的资产池组合方法，就能为上市公司带来相当可观的资金。而信用评级则是资产证券化中十分重要的一个环节，在我国资产证券化的投资者较少是制约着其发展的一个重要因素，而造成投资者疑虑的一个重要因素就是对证券化资产的风险的担忧。设立现金储备账户，政府担保等来提高投资者对于资产证券化的投资信心。国外专家认为，资产证券化这种融资方式上, 公路、电力、电信等基础设施资产的上市公司在发行资产支持证券方面具备一定优势。但是其他的上市公司只要通过对资产池精心的设计，同样可以使用资产证券化融资。工商银行宁波分行不良资产证券化案例2004年4月，中国工商银行宁波分行推出了我国首个不良贷款证券化项目，成为我国市场上第一个具有完全证券化意义的产品。该产品的资产池账面价值为33.09亿元，贷款本金26.03亿元，涉及20个行业、232家贷款单位、贷款笔数为864笔(其中有抵押贷款的为262笔，有担保的贷款为602笔)。该受益权产品的收益来源为资产池的处置收人。该项目涉及到工商银行宁波分行账面价值约26亿元人民币的不良贷款，根据第三方调查报告和资产管理与处置方案测算结果，确定预计可收回现金额，在此基础上，经评级，设立价值约为8亿元的特殊目的信托。该信托结构分为A、B、C三级:A级受益权产品2亿元，1年期，优先受偿权;B级受益权产品4亿元，3年期，工行回购承诺;C级受益权产品2亿元，3年期，工行保留。其中A级优先于B级和C级获得本金，A级的信用级别经中诚信和大公评级确定为AAA级，B级的金额偿还顺序在A级之后，C级为最后。因工行宁波分行对B级产品提供回购承诺，其信用级别也达到A从级，产品可信度的增加无疑支持了不良资产证券化的运作，而购买这一信托产品的全部是境内的机构投资者。宁波分行不良资产证券化项目的风险控制做法参考首先，从工行宁波分行项目看，864笔贷款均有抵押或担保，尽管它们属于不良资产类别，但相对而言，比无担保、无抵押的信用贷款具有更高的变现能力，也更有利于其现金流的评估，从而更有利于资产的证券化操作。这样的资产选择给券商开展资产证券化业务有很好的启示，即，可以选择一些具有担保或抵押的银行不良资产开展证券化业务。然后，资产证券化的另一个要求是，资产总额需要达到一定的规模，以获取规模效益。从工行宁波分行项目看，资产包的账面价值为33.09亿元，实际收益产品为8.2亿元，应该说具备了一定的规模，但这样的规模尚难达到规模经济效益。有经验表明，从资产证券化操作成本的角度考虑，标的金额低于10亿元人民币的资产证券化是不尽合理的。最后，多样化的借款者是银行资产证券化项目成功的又一重要条件。多样化的借款者更容易产生平稳的现金流，同时降低拖欠和违约风险。从工行宁波分行项目看，资产包涉及20个行业、232家贷款单位、贷款笔数为864笔，单项资产相当分散，为证券化创造了良好的条件。该项目之所以发行成功，主要源于采用了信托制度的结构设计，使得不良资产证券化在运作过程中，有效地控制了风险。 项目主要通过设立财产信托，向投资者转让信托受益权，以此实现处置风险的隔离和转移。在此过程汇中，工行宁波分行获得投资者的转让的对价现金，投资者获得未来几年内的信托受益权。由此，一方面，信托财产的设立隔离了工行宁波分行和信托公司的破产风险，保证了不良贷款的独立性;另一方面，信托公司作为资产代写硕士论文的受托人，代理行使资产的处置权，保障了未来资产处置的安全性、合规性，从而确保投资者收益的安全性。工行宁波分行此次利用信托模式，突破法律障碍，解决了资产证券化运行中的核心问题，成功实现了资产证券化的运作。 _浅谈资产证券化融资 李哲4.3.2 上市公司股权融资渠道选择分析（一） 上市公司的股权融资主要是增发和配股，这些方法在以前就一直被上市公司使用，但是新的证券法给了上市公司新的股权融资渠道，那就是特定对象非公开发行股票，不同于普通的增发配股，上市公司通过向特定投资者非公开发行股票，不仅有助于减小上市公司融资对市场的压力，也能吸引场外机构的资金进入市场，还能为包括亏损上市公司在内的公司引入新的战略股东，注入新的资产，为进行收购兼并等提供新的工具和渠道，有利于提高上市公司的质量，也有利于促进上市公司的结构调整。2006年10月,上海证券交易所上市公司上港集箱的控股股东上港集团通过吸收合并定向增发新股的方式实现了集团整体上市, 上市后上港集团的股价大幅上升。涨幅达到了将近3倍之多。图3 上港集团定向增发后股价走势图天康生物：向特定对象非公开发行股票发行情况及上市公告书天康生物非公开发行一共向6名发行对象合计发行1060万股，股份已于2010年4月19日在中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司完成登记托管手续。图4 天康生物定向增发后股价走势图从2个例子中我们都看到一个公司在进行了向特定对象非公开发行股票的举措之后，其股价都有了一定的提升，因为一般来说，这种融资方式被认为是一种利好消息，使得投资者会看好这家公司的股票，也就是看好其未来的公司业绩增长，我们看到上港集团在发行之后股价一路上涨，股价在半年由4块上升到最高11.84元，天康生物在消息公布之后便开始上升，虽然后来遇到了政府新国十条对房地产的打压，使得大盘整体下跌，但在随大盘下跌一周之后便开始反弹，可见向特定投资者非公开发行股票对发行方和投资方都是有利的，是一种多赢的融资方式。新的上市公司证券发行管理办法对上市公司非公开发行股票作出以下规定:1. 在对募集资金用途、公司及高管人员的诚信等方面提出了严格要求的前提下,对发行公司的盈利指标和非公开发行股票数量不作要求。2. 限制发行对象的资格和数量。发行对象的资格应当符合股东大会决议规定的条件,发行对象总数不超过10名;境外战略投资者的资格经国务院相关部门事先批准。3. 股份自发行结束之日起, 12个月内不得转让;控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份, 36个月内不得转让。4. 发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%。5. 为适应非公开发行的特点,根据新证券法的要求,简化了非公开发行的发审委审核环节,非公开发行适用于股票发行审核委员会的简易审核程序。逐步建立上市公司非公开发行股票制度,在上市公司符合非公开发行股票规定的情况下,允许上市公司向特定投资者非公开发行股票。上市公司在内源融资，债务融资之后可以选择特定对象非公开发行的方式进行融资，这样的方式即使是暂时业绩不好的上市公司，也可以吸引到优质的资金使得上市公司重获新生。（二） 除了特定对象非公开发行以外，权证融资是上市公司还可以考虑的一种股权融资方式。股本权证作为权证的一种，是股权分置改革中重新推出的一种远期再融资方式。股本权证通常是由上市公司自行发行，也可以通过券商、投行等金融机构发行，标的资产通常为上市公司或其子公司的股票。股本权证通常给予权证持有人在约定时间以约定价格购买上市公司股票的权利，目前绝大多数股本权证都是欧式认购权证。在约定时间到达时，若当前股票的市面价格高于权证的行使价格，则权证持有人会要求从发行人处购买股票，而发行人则通过增发的形式满足权证持有人的需求。作为创新的融资方式，股本权证在上市公司增发等再融资过程中，具有以下优势：(1)股本权证有助于将老股东的认股权证券化。通过在增发过程中引入认股权证，老股东如果不愿或者无力认购则可将其认购权有偿转让给其它有能力的投资人，以使认股权最终落在有意认购的投资者手中，进而提高上市公司增发的认购率。(2)股本权证可以在一定程度上补偿老股东的损失。通过在增发中引入认股权证，尽管利益转移现象仍然存在，但由于认股权证的引入可提升公司的市场价值，使得上市公司有能力在不减少自身利益和小股东既得利益的前提下，对小股东进行适当补偿，这有助于改变小股东在增发过程中的不利地位，消除增发消息对上市公司的不利冲击及其所产生的系统性风险。(3)股本权证在再融资过程中实际上提供了市场化的价格修正机制。由于权证属于持有人的一项权利而非义务，因而投资人可根据市场走势来决定是否行权，从而为增发定价的合理性提供一次市场化的检验机制；而且由于行权的时间和数量都有很大的不确定性，这些无疑都提高了价格操纵的成本和风险，一定程度上抑制价格操纵现象的发生。(4)股本权证还提供有效的事后约束机制。在引进权证发行后，由于上市公司及其大股东的利益和投资者是否在到期之前执行认股权证密