股份全流通后高管行为变化及监管对策

股份全流通后高管行为变化及监管对策吴林祥（深圳证券交易所综合研究所，深圳，518028）摘要：股份全流通后，上市公司高管行为发生重大变化，可能出现滥用股权激励、变相管理层收购、利用内幕消息谋利、与强势投资者合谋操纵市场、设置金降落伞等过度保护条款、违规买卖本公司股票以及辞职套现等行为。为此，需创新高管行为监管的方式与手段，包括制定高管行为准则以明确高管行为规范、完善会计架构和财务舞弊责任制度以防范财务舞弊行为、重视股权激励合规性监管以限制股权激励的负面作用、以及完善处罚体系以提高处罚对高管的约束力等四个方面。关键词：股份全流通；高管行为变化；监管对策作者简介：吴林祥，金融学博士，深圳证券交易所综合研究所研究员，研究方向：证券交易制度、市场监管。中图分类号： 文献标识码： Abstract：.Key words: Share full-circulation, Changes of Management Behavior, Regulation Countermeasure股份全流通后高管行为变化的主要方式一、滥用股权激励股份全流通后，上市公司股权激励的现象开始增多。从国际经验看，股权激励是一把“双刃剑”，在为高管带上“金手铐”的同时，也助长了其利用盈余管理甚至财务舞弊等方式滥用股权激励以实现利益最大化的行为。1高管利用股权激励“掏空”上市公司对于国有控股公司或不存在控股股东公司的“内部人”高管而言，股权激励可以是他们“掏空”上市公司的一个新途径。由于缺乏股东的有效监督，因此，通过设定极低的股权激励条件等方式，高管可以轻而易举地获得股权激励，使股权激励最终演变为“股权分红”。在具体方式上，首先是在设定股权激励条件时，利用内部人的优势，通过各种盈余管理手段降低当期业绩等，尽量“做空”业绩和股价，以降低获得股权激励的条件；其次是直接设定比较优惠的股权激励条件，使获得股权激励的机会增加、获授股份成本下降。在设定股权激励条件后，如何达成股权激励计划中规定的条件，则是“内部人”高管努力的第二个方面。相比之下，非内部人高管在设定股权激励条件方面空间不大，在达成股权激励条件方面空间也相对较小，但在二级市场巨大利益的驱使下，高管仍有很强的“造假”冲动，以损害上市公司长期利益为代价来实现股权激励。2主要手段：盈余管理甚至财务舞弊行为盈余管理甚至财务舞弊行为，是高管滥用股权激励的主要手段。一方面，为了达成股权激励计划中规定的各项指标，高管可能会通过盈余管理甚至财务舞弊等方式来获得股权激励，甚至不惜以损害公司利益为代价，以便低价买入股票，或者取得其他报酬；另一方面，为了在股权激励行权时获得最大收益，高管可能采用盈余管理、财务舞弊甚至合谋操纵市场等方式影响股价，以高价卖出股票。在美国等成熟资本市场，股权激励一直因是管理层盈余管理的最大诱因而备受指责，美国安然事件就是高管操纵财务信息、使公司股价持续上涨、从中谋取巨额股票期权行权收益的典型案例。从盈余管理的方式看，高管可能会通过关联公司利润输送操纵利润，可能会利用新会计准则变化不适当地进行资产估值，还可能通过操纵参股的上市公司的利润或股价来操纵本公司的利润。此外，资产重组、亏损挂帐、提前确认收入等也是常见的盈余管理方式。二、变相管理层收购管理层收购往往是对不存在控股股东的“内部人”高管而言的，特别是控股股东虚化的国有控股公司，高管利用变相管理层收购“掏空”上市公司的行为有增多趋势。对于存在控股股东的上市公司，管理层收购的难度比较大。股份全流通后，尽管高管持有股份可以有条件卖出，具备了“一夜暴富”的可能，因而管理层收购的动机非常强烈，但由于理论上所有股份都已获得了流通权、可以马上或者将来流通，因此，管理层通过购买限售股份的方式往往要比股权分置情况下成本更大，这样，通过“购买”的形式持有股份并择机抛售未必能给高管带来巨额收益。在这种情况下，管理层往往不是直接购买上市公司的股份，而是转向购买上市公司优质资产（如子公司）的股份，期待分拆上市后套现或高额分红，从而间接实现管理层收购。例如，通过增资扩股由管理层认购新发行股份或者高管直接受让上市公司原持有股份等方式，管理层取得子公司的股权，并实质上取得控制权。在成本方面，由于此类子公司并未上市，其资产质量、盈利情况等情况未公开披露，因此，作为母公司的上市公司的高管往往具有特殊信息优势，加之未上市，其增发或转让价格也有较大的定价空间，便于管理层压低收购成本；在收益方面，此类子公司的投资项目前景可观，往往具有很高的现金流回报，未来一旦分拆上市成功，管理层可将所持有股份在二级市场逐步转让，从而获得巨额收益，或者即使不能实现分拆上市，也能通过未来高额分红、高价转让给上市公司等方式获利。三、利用内幕消息谋取不当利益股份全流通后，高管利用内幕消息谋利方式呈现多样化和隐蔽化趋势，从比较常见的高管提前买卖股票到高管进行选择性信息披露等，方式不一而足。1涉嫌内幕交易的买卖股票行为上市公司高管涉嫌内幕交易，在敏感信息发布前后 为避免上市公司董事、监事和高管利用信息优势进行内幕交易，上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则根据市场要求和监管实践，规定了禁止股票买卖窗口期：（1）上市公司定期报告公告前三十日内；（2）上市公司业绩预告、业绩快报公告前十日内；（3）自可能对本公司股票交易价格产生重大影响的重大事项发生之日或在决策过程中，至依法披露后二个交易日内；（4）证券交易所规定的其他期间。买卖本公司股票的行为并不罕见，但由于涉及面广、交易方式隐蔽等原因，很难有足够证据查处。例如，长期以来，高管进行内幕交易的一种重要方式是利用他人（非亲属）账户进行操作，但现阶段我国在利用他人账户交易的认定上存在举证困难，这直接导致很难对屡见不鲜的高管“老鼠仓”行为进行有效监管，绝大部分被查处的内幕交易是高管直接用自己或亲属账户进行操作的情况。高管涉嫌内幕交易的买卖股票行为的异常之处在于其时机选择要远优于普通投资者：买入点往往是一段时期的低点，此后绝大多数公司股价都出现急速拉升，涨幅巨大，而卖出点往往是高点。这些从一个侧面证明高管可能涉嫌内幕交易，利用内幕信息高抛低吸从股市中不当得利。上市公司高管低吸高抛获利的另一个重要特点是，“涉案”金额并不算多，且事后大多以疏忽作为借口，在涉嫌的高管将本次买卖公司股票所获收益全额上缴归公司所有、并保证今后不再发生此类行为后，事件往往就此了结。2选择性信息披露选择性信息披露是指上市公司在未公开披露之前向特定的人士或特别类型人员披露有关重大信息的行为。选择性信息披露具有时间、内容和对象等特定的特征，往往表现为个别机构投资者、新闻媒体在走访调研上市公司后撰写的研究报告和投资建议中存在一些未公开披露信息，这些信息经由各种媒介传播后直接影响到投资者的投资决策，甚至引起股价异常波动。上市公司高管直接负责经营管理活动，天然地享有信息优势，在信息披露时，高管可能为了自身利益而进行选择性信息披露，对象包括控股股东、机构投资者、相关政府部门以及其他特殊投资者。选择性信息披露的后果主要表现为，在公司披露重大事项前股价大幅度变化，且很难用“巧合”二字来解释。在实践中，选择性披露行为往往是一些不正常证券交易的前奏，例如内幕交易和市场操纵均以优先获取内幕信息为前提，从而使得一部分人员获利或转嫁风险，另一部分因此遭受损失，导致市场发生不公行为。2007年以来，股价在公司发布重大消息前迅速上涨的情况屡见不鲜。四、与强势投资者合谋操纵市场股份全流通后的最大变化是，无论是控股股东还是中小股东，一般都希望从股价上涨中获利，因此，高管串通机构投资者违规“做多”甚至操纵股价的可能性大增，特别是在“做多”的过程中，上市公司高管往往能通过“老鼠仓”等方式来“分一杯羹”，实现一夜暴富的梦想，因此，上市公司高管与机构等强势投资者合谋操纵市场的动机有所增强。特别是对于不存在控股股东的公司，高管作为具有实际控制权的“内部人”，串通机构投资者违规“做多”甚至操纵股价更加得心应手。具体表现形式上，高管与某些强势投资者串通起来，通过各种形式进行利益交换，由高管制造各类“题材”来影响股价走势。由于高管具有更多的信息优势，因此这种合谋操纵市场的行为具有较强的市场影响力。通常的手段包括：（1）在定期报告、股份回购、分配方案、并购重组、定向增发、整体上市或资产注入等重大信息披露前，高管直接或间接通过“老鼠仓”等方式买入本公司股票，等待信息披露后股价大幅上涨再卖出获利；（2）在高管卖出股票前，发布各种“利好”信息，如引入战略投资者、参股成长性公司和控股股东增持、反收购等，甚至通过各种方式人为制造“利好”谣言，合谋机构则配合炒高股价，让高管能高价卖出；（3）高管通过安排关联交易等进行盈余管理，配合机构在二级市场炒作；（4）高管还可以通过公开信息披露时机选择等手段来影响股价走势。与前述高管进行内幕交易时往往利用他人账户进行操作一样，在与机构合谋操纵市场时，高管往往也会利用他人账户，造成监管机构举证、查处此类行为的极大困难。五、设置金降落伞等过度保护条款股份全流通后，上市公司并购可能性增大，一方面促进高管勤勉尽责地履行职责，另一方面也迫使高管想尽办法来得到额外的管理层保护。首先，上市公司可在公司章程中规定若干限制管理层被替换的条款。例如，公司可以在章程中规定董事的更换每年只能改选1/4或1/3或高管职权转移须经股东大会多数决议等反收购条款，从而达到增大收购方收购难度和成本的目的，间接起到保护管理层的作用。其次，“金降落伞”也是深受高管喜爱的管理层保护措施。所谓金色降落伞，是指当一家上市公司的控股权发生变化时，如进行合并或者被收购的时候，目标公司的高管层通常会得到一次性的巨额补偿，其数额最高可达数千万元之巨，远远超过高管的正常薪酬收入水平。该策略可以给被收购公司的管理层以补偿，保障了高管利益，直接起到保护管理层的作用，被形象地称为“金降落伞”。由于这种策略势必让未来的收购者“大出血”，有助于打退恶意收购方的企图，因此也被看作是反收购的利器之一。不过，过度的管理层保护也可能给上市公司带来负面影响。例如，公司章程中限制管理层被替换的章程在某种程度上降低了股东对管理层的约束力，可能诱使管理层疏于经营管理；金降落伞等管理层保护措施，客观上加大上市公司被外部接管的成本、减少了公司被并购的机会，从而限制了股东实现其持股价值最大化。从海外市场的经验看，金降落伞有时甚至可以起到相反的作用：由于管理层得到的经济补偿有时可达到一个天文数字，因此这种补偿反而可能成为高管层急于出售公司的动机，甚至是以很低的价格出售。很显然，股东的利益可能因此遭受巨大损失，因而金降落伞策略一直饱受争议。六、违规买卖本公司股票股份全流通后，不仅原非流通股可在一定条件下上市流通，而且高管因股权激励、主动或被动持有等原因而持有的股份，也可在符合相关规定的前提下买卖股票。为此，2007年4月9日中国证监会出台上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则，以加强对上市公司高管持有和买卖本公司股份的管理，深沪交易所也出台了相关实施细则。尽管如此，高管在买卖本公司股票方面有意或无意违规的情况屡见不鲜。说有意，是指高管违规买卖股票一般发生在公司重大重组等信息敏感期，有涉及内幕交易之嫌；说无意，是指违规买卖股票的数量很少、获利也不多，很难与通过内幕交易获取不当利益联系起来。这些违规行为主要包括两方面：一是买卖股票时间间隔违反规定，即高管因各种原因而违反管理规则第十二条的规定，在不到6个月时间内完成一次买卖行为；二是超比例卖出股票，即高管有意无意地违反管理规则第五条至第八条有关高管可以卖出股份数量计算方法的规定，超比例卖出股票。七、高管辞职套现2007年，随着股指的节节攀升，高管所持股份的价值也水涨船高。在动辄就以千万元计的巨大财富的诱惑下，上市公司高管辞职套现行为大有愈演愈烈之势，有些公司甚至出现了“高管集体辞职事件”。高管辞职套现主要是为了逃避相关规定，尽快将所持股份变现。根据公司法第142条，“公司董事、监事、高级管理人员在任职期间每年转让的股票不得超过其所持有本公司股票总数的25”，而一旦高管辞职，即可突破“在任职期间”的限制，使25的数量限制对其不再具有约束力。不仅如此，尽管中国证监会发布的上市公司董事、监事和高级管理人员所持本公司股份及其变动管理规则第四条规定“董事、监事和高级管理人员离职后半年内，所持本公司股份不得转让”，已经对此有所防范，但在高管辞职超过半年后，此限制也将失去效力。即使半年后股价出现一些波动，这些高管们仍然可以获取丰厚利润，因为他们所持股票的成本非常低廉。由于上市公司高管较之于外部投资者拥有绝对的信息优势，因此，高管辞职套现行为不仅加大了解禁限售股的套现压力，更重要的是直接动摇了投资者的持股信心，对市场的负面影响非常大，是一种典型的“合规不合理”现象。股份全流通后高管行为变化的监管对策股份全流通后高管行为新变化给高管监管带来了新挑战。创新高管行为监管手段、监管方式等，成为加强上市公司高管监管的必经之路。一、制定高管行为准则，进一步明确高管行为规范1尽快制定上市公司高管行为准则目前为止，我国尚没有针对上市公司高管行为监管的专门法规或规章，有关高管行为规范分散在公司上市条件、公司独立性要求、公司治理准则和信息披露规定等方面，不利于明确上市公司高管的行为准则和法定义务。面对股份全流通后高管行为新变化，进一步规范上市公司高管行为的迫切性逐步加强。建议尽快制定上市公司高管行为准则，以细化高管的诚信义务和法律责任，促使高管更加勤勉尽责地履行其经营管理职责。可考虑在即将出台的上市公司监管条例中开辟专章或专门制定上市公司高级管理人员行为准则，具体规范高管的职责、资格、责任、义务等内容，一方面引导高管行为的积极变化，促进高管更加专业尽职，另一方面为强化高管责任追究机制提供执法依据。例如，为规范高管在职期间卖出股票套现行为，可以规定高管在抛售股票之前的一定时间内履行相应的信息披露，让中小股东为此而提前作出抉择；同时，为规范上市公司高管辞职套现行为，可以延长高管离职后转让所持本公司股份的期限，将半年期限延长至一年甚至以上，对其辞职后再就职方面也作出相应限制性规定，以加大其辞职套现的成本，更大程度上约束恶意抛售行为。2完善高管信息披露制度加强高管信息披露一直是完善上市公司信息披露质量的方向之一。总体上看，现有的高管信息披露工作存在着系统性不高、披露主体多样、投资者查阅不便等缺陷。例如，投资者需要从多个渠道来了解高管的持股变动情况、违规情况等，对普通投资者来说有一定难度。因此，应进一步完善高管信息披露制度，建立统一平台集中披露高管信息，包括持股变动情况、高管尽职尽责情况、违规受处罚情况、任职情况、离职后去向、与大股东关系等，增强投资者对上市公司的知情权，为投资者通过直接投票、委托代理投票制度等强化对高管的监督创造条件。二、完善会计架构和财务舞弊责任制度，防范财务舞弊行为盈余管理和财务舞弊由掌握公司内部情况的高管所为，具有手段多样、隐蔽性强等特点，应从两个方面来强化防范措施。1进一步完善会计架构，限制高管盈余管理和财务舞弊的空间。一方面，要详尽规定会计信息的有关事项，压缩操纵利润的空间。对于可能改变不同期限利润的会计事项规定明确的处理方法，比如折旧、损失计提等；另一方面，完善公司治理结构，设立审计委员会并充分发挥其作用。审计委员会应由代表中小股东利益的董事或者独立董事控制，负责实施内审控制职能，监督公司财务的披露程度和真实性，审计委员会负责聘用、指导和监督会计师事务所注册会计师的审计工作，并且决定报酬的给付，安排会计师事务所的聘用期限与上市公司高管任职期限错开，注册会计师直接向审计委员会负责并报告工作。将外部审计权力归于审计委员会可以有效地将注册会计师与公司高管隔离、使注册会计师更好地发挥其外部监督的作用。2完善财务舞弊责任制度，加重高管财务舞弊的惩处力度。对于高管的财务舞弊责任，公司法只规定了行政和刑事责任，未详细规定如何追究行政和刑事责任。就行政和刑事责任而言，公司法第二百零三条和第二百一十六条做出了相关规定，在责任认定方面，近年来的最大进步是建立了“举证责任倒置”制度，规定由高管来证明其对财务舞弊行为不负有过错责任，这客观上加重了高管的财务舞弊责任。尽管如此，对于高管如何履行连带赔偿责任仍没有明确规定。建议从两个方面来落实高管连带赔偿责任，一是引入集团诉讼机制，促进受损失的投资者通过诉讼方式追究高管的连带赔偿责任，二是强化判决执行环节，从根本上落实高管对股东的连带赔偿责任。三、高度重视股权激励合规性监管，防止股权激励的负面作用加强上市公司股权激励合规性监管主要包括以下三方面：第一，加强对公司治理、内控制度的监管和评价。实施股权激励应以完善的公司治理结构、健全的内控制度为前提，否则很容易演变成高管谋取个人私利的新工具，这一问题对于所有者缺位、内部人控制严重的国有上市公司显得尤为突出。第二，制定股权激励要素的确定标准，对高管的考核应建立一套动态、科学的考核体系。主要激励要素包括价格确定、有效审批机制、股票来源、独立财务顾问的聘请以及信息披露 为了进一步提高上市公司激励计划的透明度，2007年新版上市公司半年报准则要求上市公司应当披露股权激励计划的相关内容，并要求上市公司披露董监事和高管本期增持股份数量和本期减持股份数量。等。目前实施的股权激励计划存在着行权条件过于宽松、行权价格不合理等问题，对高管的考核仅仅停留在静止、孤立的财务指标上，亟需建立一套动态、科学的高管考核体系。第三，建立股权激励非法所得返还机制。对上市公司高管通过财务舞弊行为取得的股权激励或其它收益以及业绩奖励，在高管因此而被监管部门处罚后，在舞弊行为发生若干年内应由上市公司追缴，或由监管部门罚没，以抑制高管造假动机。这类似于2002年萨班斯奥克斯利法规定的“报酬返还义务”：如果企业财务报表违反规定而被监管部门处罚，高管应将该财务报告公告起一年内所领取的红利、处置公司股票已实现的收益等返还给公司。“食言吐利”条款作为一种事后救济方式，较好地解决了高管通过财务舞弊方式获得巨额股权激励收益的问题，值得借鉴。四、完善处罚体系，提高处罚对公司高管的约束力1现行行政处罚存在的两个主要缺陷根据目前相关法规的规定，一旦上市公司高管出现违规行为，将主要面临两方面的处罚来自监管部门的行政处罚和来自中小投资者的法律诉讼。在行政处罚方面，主要存在处罚力度过低、处罚时效性不足等两大缺陷，它们直接降低了行政处罚应有的威慑力和警示效果。因此，改变违规收益与成本之间失衡的状况、提高惩戒的时效性，成为约束高管违规行为的重要方面，这主要包括完善非处罚性监管措施和强化司法审判（主要是通过股东集团诉讼机制）两方面。1完善非处罚性监管措施，提高威慑力相比行政处罚及司法审判，非处罚性监管措施具有监管效率高和时效性强的重要优势。因此，完善非处罚性监管措施、提高威慑力，可以构筑起高管行为监管的第一道屏障，能较好地弥补行政处罚和司法审判的缺陷。首先，建立高管诚信体系，引入不适当人选制度。通过完善诚信档案，加强对高管的诚信监管，将严重失信和违规人员列入不适当人选，使之成为“经济身份证”的污点，有利于提高违规成本，起到有效的震慑作用。其次，完善责令整改、通报批评、公开批评或谴责、责令暂停履行职责、暂缓受理申请等一整套非行政处罚性措施，对高管的失信和其他违规行为做出迅速快捷的反应，使监管措施立即作用于被监管人，能够提高监管效率和效果，有效地弥补行政处罚或司法审判程序复杂、进程缓慢、取证困难等不足。第三，与股权激励等挂钩，提高非行政处罚措施的威慑力。这方面最成功的案例是将股权激励与交易所的公开谴责相挂钩所产生的效果。根据上市公司股权激励管理办法（试行）第八条第二款的规定，最近三年内被证券交易所公开谴责或宣布为不适当人选的、最近三年内因重大违规行为被中国证监会予以行政处罚的高管，将不得成为激励对象，这样，一旦高管因为违规行为而受到证监会的行政处罚或者交易所的公开谴责，就将失去获得股权激励的机会，从而极大地影响高管的个人利益。这也从另一个方面加大了交易所公开谴责和证监会行政处罚的惩戒力度，提高了高管违规成本。2提高诉讼可能性，强化司法审判对高管的约束力尽管行政处罚具有程序相对简单、对证据质量要求较低等特点，且从实际执行效果看，行政处罚对证券犯罪也有一定的威慑力，但行政处罚的措施（以罚款为主）难以落实为对投资者的救济，表现出行政处罚在保护投资者利益方面具有很大的局限性。在这种情况下，完善以司法救济为基础的投资者保护机制显得尤为迫切。西方成熟市场建立了民事诉讼机制，集团诉讼、衍生诉讼等强化了投资者民事诉权，实现有伤害必有救济的司法理想，值得我国证券市场学习和借鉴。具体来说，通过引入集团诉讼等机制，提高司法审判的可行性和效率，可起到加大对高管的约束力、提高监管效率的目的，从而有效增强投资者保护。提高诉讼可能性、保障中小股东受侵害时的诉讼权，需要在以下五方面为中小股东起诉高管行为过失创造条件：第一，取消证券民事赔偿诉讼中的“前置程序”，这是强化投资者诉权、降低其通过法律诉讼保护自身合法权利的重要措施。待条件进一步成熟后，审判机关最终无条件受理证券市场发生的各种民事纠纷案件，投资者在合法权益受到侵害时按自由意志行使诉权。第二，扩大证券民事赔偿诉讼的范围，从虚假陈述扩展到内幕交易、市场操纵等各种使投资者利益受到损害的情况。第三，在证券民事诉讼领域引入集团诉讼机制，使得没有起诉的受损投资者也能够按照法院判决获得同等赔偿，从而增加侵权人的违法成本和对其的威慑力。第四，在法律规定上要给予中小股东充分的法律支持，赋予其足够的起诉权力，并明确规定证券侵权行为的民事责任。第五，降低中小股东诉讼的法律成本，如引入“投资者风险代理机制”，即由原告律师垫付诉讼费用，并承担败诉风险，或者由投资者保护基金酌情垫付或代付诉讼费用等。