银河证券桂林三金002275新股定价报告具备细分市场优势的中药类OTC企业

桂林三金（002275.SZ）2009年07月05日新股定价报告医药行业具备细分市场优势的中药类OTC企业暂无评级投资要点：合理价格：18.25-21.90 元1、公司在喉口类疾病和抗泌尿系统感染的中药用药领域处于领先地位公司具备技术、品牌和渠道优势，包括：（1）在民族药物生产方面的技术积淀较为雄厚；（2）公司注重品牌建设，品牌价值日益提升；（3）公司拥有较为完善的销售渠道，对渠道的控制力较强。 2、公司未来3年将平稳增长西瓜霜喷剂、西瓜霜润喉片和三金片提价完成后销量的恢复速度是判断公司成长性的关键，由于产品所处市场竞争激烈，我们认为销量将逐步恢复；而公司的二线产品眩晕宁和脑脉康虽然增长较快，但基数小，短期内贡献有限，因此我们预期2008-2011年营业收入、净利润CAGR分别达到15.17%、17.87%，将保持平稳增长。3、公司业绩预测与市场价格定位预计2009年-2011年EPS分别为0.73、0.85和0.99元，给予2009年25-30倍市盈率，对应股价区间为18.25-21.90元；我们认为市场在半年内将按2010年EPS进行估值，若给予25倍市盈率，对应股价为21.25元；DCF法（WACC=8.13，g=1%）估值为20.78元。综合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理价值为18.25-21.90元，其发行价落在该区间内，没有给出一级市场认购者足够的利润空间，虽然由于市场情绪问题，上市首日股价可能被大幅炒高至25-30元甚至更高，但除非医药行业和相关公司股价大幅上涨，否则公司股价如到此价位，估值水平将明显高于行业平均以及同类公司估值水平，所以我们提醒投资者注意防范短期波动风险。4、风险因素产品安全性问题；原料不足；产品大幅度降价。主要财务指标(百万元 ,元)2007A2008A2009E2010E2011E销售收入(百万元)893.0986.21146.71313.71506.4EBITDA(百万元)318.1359.1449.7524.5605.0净利润249.2273.7332.3386.2448.2全面滩薄EPS(元)0.610.670.730.850.99PE(X)32.429.527.023.320.1EV/EBITDA(X)24.822.218.515.512.9PB(X)11.110.34.94.33.7ROIC26.87%28.83%18.17%18.22%18.28%总资产周转率0.930.880.710.590.59数据来源：公司数据 中国银河证券研究所分析师李鹰鹏*：(：（8610）6656 8483市场数据时间 2009.07.05发行价格(元)19.80上证指数2959.36发行股数（万股）4600发行后总股本（万股）45400预计募集资金（亿元）9.11预计上市时间2009年7月9日主承销商招商证券1 / 24文档可自由编辑打印目 录一、发行人概况与发行方案1（一）发行人简介与发行前后股本变化1（二）发行人主营业务介绍与分析2（三）募集资金计划简介2二、关键假设和敏感性分析3三、公司估值分析4（一）相对估值分析4（二）绝对估值分析5（三）投资建议和评级5四、公司业务结构清楚，主营业务突出6（一）三金片和西瓜霜是主要的收益来源6（二）产品提价结束后销量能否顺利恢复是公司未来成长的关键7（三）公司将保持在口腔咽喉市场用药的领先地位7（四）公司在抗感染中药市场仍有发展空间10（五）心脑血管用药和其它二线产品平稳增长11五、公司具有技术、品牌和渠道网络优势13（一）主导产品具有技术优势13（二）品牌建设效果显著13（三）拥有完善稳固的销售渠道14六、风险因素14插 图 目 录18表 格 目 录18一、发行人概况与发行方案（一）发行人简介与发行前后股本变化1、发行人简介发行人系于2001年12月26日经广西壮族自治区人民政府批准，由“桂林三金药业集团有限责任公司”整体变更为“桂林三金药业股份有限公司”。2、发行人控股股东及实际控制人简介发行人控股股东为桂林三金集团股份有限公司，持有发行人277,440,000股股份，占发行人总股本的68%，2008年三金集团实现营业收入100208.70万元，净利润18345.55万元。金科创投是三金集团的第一大股东，持股比例45.90%，邹节明先生持有其32.10%的股权。 邹节明先生是公司的实际控制人，发行前邹先生直接持有桂林三金41,072,806 股股份，占总股本的10.07%，通过其自身及亲属直接间接合计持有桂林三金44.53%股权。图1：桂林三金上市前的股权结构 资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所3、本次发行情况公司本次公开发行4600万股，发行价格19.80元，发行后总股本45400万股。表1：发行前后股本变化情况类别本次发行前本次发行后数量（万股）比例（%）数量（ 万股）比例（%）有限售条件的股份 004172091.89境内一般法人持股27744682774461.11境内自然人持股13056321305628.76机构配售股份009202.03无限售条件的股份 36808.11股份总数 4080010045400100资料来源：WIND 中国银河证券研究所（二）发行人主营业务介绍与分析桂林三金主要从事咽喉口腔用药系列、抗泌尿系感染用药系列及心脑血管用药系列中成药产品的研究、生产与销售，以及其他天然药物和生物制剂等的研究开发。主要产品为西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和脑脉泰胶囊等。发行人及其下属子公司现拥有注册中药品种194余种，涉及片、胶囊、颗粒、喷雾、散剂等11 种剂型；其中国家基本药物品种42个，自主开发的拥有独立知识产权的品种39个，列入国家基本医疗保险和工伤保险药品目录的品种60个，国家中药保护品种20个（其中19个为独家保护品种）。公司在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业优势和市场优势，西瓜霜系列产品的年销售量超过29亿片，居国内喉口类中成药市场第一位，年销售收入超过4亿元，居国内喉口类中成药市场第二位；三金片系列产品年销售量超过18亿片，年销售收入将近4 亿元，市场占有率居国内抗泌尿系感染中成药市场的第一位。（三）募集资金计划简介本次发行共募集资金9.11亿元，扣除发行费用后，将按轻重缓急顺序投入10个项目。公司募集项目主要分为三大类，合计需6.34亿元。第一类是主要投向，目的是解决三个过亿品种的产能瓶颈，三金片的产能将在23亿片/年的基础上新增30亿片/年的产能，西瓜霜润喉片的产能将在39亿片/年的基础上新增50亿片/年或桂林西瓜霜含片30亿片/年的产能，桂林西瓜霜将在2,977万支/年的基础上新增6,000万支的产能；第二类是心脑血管新产品（脑脉泰胶囊和眩晕宁片）产业化；第三类是支撑项目。本次发行的实际募股资金量超过项目的资金需求量，桂林三金拟将富余的募股资金主要用于补充募投项目建设和生产所需要的流动资金（约2.02 亿元）；其余部分则将用于补充发行人实际经营所需的流动资金、偿还银行贷款。截至目前发行人尚有短期银行贷款1.77 亿元，偿还部分银行贷款有利于发行人降低财务成本。表2：募集资金项目表序号项目名称现有年产能新增年产能投资总额（万元）1特色中药三金片技术改造工程23亿片30亿片7,980.192西瓜霜润喉片等特色中药含片技术改造工程39亿片西瓜霜润喉片50亿片或桂林西瓜霜含片（薄膜衣片30亿片）6,500.073桂林西瓜霜等特色中药散剂技术改造工程2977万支150吨，折合6000万支6,580.824脑脉泰等中药胶囊剂特色产品产业化小批量生产脑脉康胶囊10亿粒；抗痨胶囊1500万粒；三金胶囊1500万粒7,800.165西瓜霜中药提取综合车间二期技改项目0大孔树脂吸附年处理3000吨药材提取液量；二氧化碳超临界萃取年处理100吨药材提取量；超滤年处理1000吨药材提取液量5,650.306现代中药原料GAP 基地建设项目0种植面积将达10000亩，年产积雪草1500吨4,200.317中药新药舒咽清喷雾剂产业化项目0100吨舒咽清喷雾剂（合500万支）5,300.018特色中药眩晕宁产业化项目小批量生产眩晕宁颗粒剂150吨，片剂4亿支6,800.379三金现代化仓储及物流基地建设项目7,500.2010国家级三金技术中心扩建项目5,100.10合计63,412.53资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所二、关键假设和敏感性分析表3：营业收入增长预测万元2006A2007A2008A2009E2010E2011E主营业务合计79690.989261.498565.4114622.8131318.1150593.8增长率6.60%12.01%10.42%16.29%14.57%14.68%其中：西瓜霜系列合计31981.334040.540209.046336.852370.259242.5增长率2.12%6.44%18.12%15.24%13.02%13.12%三金片系列合计33794.238901.039918.146880.553905.161983.4增长率13.43%15.11%2.61%17.44%14.98%14.99%心脑血管药和其它产品合计13915.516319.818438.321405.425042.829368.0增长率1.98%17.28%12.98%16.09%16.99%17.27%其它业务合计94.343.450.450.050.050.0增长率178.11%-53.92%16.09%-0.83%0.00%0.00%合计79785.289304.898615.8114672.8131368.1150643.8增长率6.68%11.93%10.43%16.28%14.56%14.67%数据来源：招股说明书 中国银河证券研究所表4：毛利率变化假设万元2006A2007A2008A2009E2010E2011E主营业务合计73.31%72.68%74.30%74.90%75.24%75.58%其中：西瓜霜系列合计70.47%73.79%77.07%77.41%77.44%77.47%三金片系列合计83.72%85.94%86.69%86.78%86.88%86.98%心脑血管药和其它产品合计54.56%38.75%41.45%43.45%45.60%47.72%其它业务合计79.15%78.10%82.34%82.34%82.34%82.34%合计70.16%72.68%74.31%74.90%75.25%75.58%营业成本/营业收入29.84%27.32%25.69%25.10%24.75%24.42%数据来源：招股说明书 中国银河证券研究所表5：敏感性分析2009E2010E2011E每股收益（元）0.730.850.95营业收入增长率10%0.810.941.0910%0.660.770.89毛利率10.750.871.0210.710.830.96数据来源：中国银河证券研究所三、公司估值分析（一）相对估值分析1、同类公司对比我们选取部分重点公司以及医药行业平均估值水平进行对比。我们认为：A股医药类公司的估值水平与成长性密切相关，重点公司的2009、2010年平均预测市盈率略高于医药行业平均市盈率（整体法，剔除亏损），反映出市场对有竞争优势公司的认可；经过前期的上涨，目前OTC类公司的市盈率已经与医药类公司的平均市盈率接近，而部分规模大、市场预期成长性偏低的公司市盈率总体偏低，反映市场对成长的偏好。表6：A股13家重点上市公司估值情况证券代码证券简称EPS（元）PE（X）预测净利润增长率（%）2008A2009E2010E2008A2009E2010E2009E2010E600664哈药股份0.690.740.8920.118.815.76.71%20.22%000999三九医药0.540.760.9029.320.817.529.37%21.06%600062双鹤药业0.801.101.3030.021.918.437.15%18.73%000028一致药业0.540.760.9035.225.021.040.97%18.93%600276恒瑞医药0.681.081.3451.232.226.058.89%24.16%600511国药股份0.400.520.6643.834.126.928.47%26.96%600557康缘药业0.440.510.6032.628.224.115.62%16.84%600196复星医药0.560.520.6126.027.923.9-6.98%16.70%002252上海莱士0.650.840.9340.131.228.128.68%10.93%600993马应龙0.490.820.8745.226.725.169.07%6.37%600161天坛生物0.270.430.5582.752.641.157.40%27.91%600750江中药业0.440.550.6434.127.323.425.00%16.36%可对比公司平均值（算术平均） 0.540.720.8539.2028.8924.2732.53%18.76%医药行业平均市盈率-91.935.727.6-（算术平均，剔除亏损）医药行业平均市盈率-35.626.821.2-（整体法，剔除亏损）002275桂林三金0.600.730.8532.827.023.329.3721.06数据来源：wind资讯 中国银河证券研究所（附注：数据截至2009年月30日，恒瑞医药、康缘药业、华兰生物、国药股份2008年业绩做了除权处理；天坛生物的业绩预测已经考虑收购成都蓉生因素）2、市盈率法估值我们预测公司2009、2010、2011年的收入分别为11.47、13.14、15.06亿元，净利润分别为3.23、3.86、4.48亿元，2008-2011年收入和利润的复合增速分别为15.17%、17.87%，EPS分别为0.73、0.85、0.99元。桂林三金在质地上并不逊于同类公司，且成长潜力犹在，我们认为可以给予2009年25-30倍PE，对应价格为18.25-21.90元，而且，我们判断在6个月内，市场即可能按照2010年的预测EPS估值，若仍给予25倍PE，届时公司合理价值21.25元。（二）绝对估值分析我们采用DCF法（WACC=8.13%，g=1 %）得到的合理估值结果为20.78元，对应2009、2010、2011年28.4、24.4、21.0倍市盈率。（三）投资建议和评级综合绝对和相对估值方法，我们认为公司合理价值为18.25-21.90元，其发行价落在该区间内，没有给出一级市场认购者足够的利润空间，虽然由于市场情绪问题，上市首日股价可能被大幅炒高至25-30元甚至更高，但除非医药行业和相关公司股价大幅上涨，否则公司股价如到此价位，估值水平将明显高于行业平均以及同类公司估值水平，所以我们提醒投资者注意防范短期波动风险。四、公司业务结构清楚，主营业务突出（一）三金片和西瓜霜是主要的收益来源1、两大系列产品贡献了收入的绝大部分2008年，三金片系列和西瓜霜系列产品合计实现收8.01亿元，占公司收入总额的81.25%，约贡献毛利的90%；而心脑血管病用药等二线和其它产品短期内难以占据主导地位，因此公司主营业务非常突出，未来3年内公司业绩和成长性仍取决于主营产业的增长情况。图2：主要产品贡献公司收入80%以上资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所2、两大产品系列的毛利率高于公司整体毛利率，且呈提升趋势三金片系列和西瓜霜系列的毛利率较高，2008年毛利率分别高达86.69%和77.07%，高于公司整体的74.31%的毛利率，也高于多数同类公司的毛利率，在提价完全到位之后，毛利率将进一步提升。图3：公司主要产品毛利率呈现提升趋势资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（二）产品提价结束后销量能否顺利恢复是公司未来成长的关键1、提价对主要产品的销量造成负面影响公司产品自2007年开始提价，2007年提价幅度较小，对销量影响不是很大，但2008年再次提价后产品销量下滑较为明显，具体来说：1）西瓜霜润喉片2008年提价50%，销量下降了18 %；2）三金片在2007年提价20%，销量增加1.91%，2008年再次提高了供货价30%，销量下降12.5%；3）桂林西瓜霜2007年1月提价15%，销量仍然提升了22.80%，2008年3月再次提价35%，销量下降了3.98%。表7：公司主要产品的提价情况单位：元药品名称2006 A2007 A2008 A西瓜霜润喉片20s 1.66 1.66 2.30 西瓜霜润喉片24s 1.99 1.99 2.77（1.99）西瓜霜润喉片48s 3.98 3.98 5.53（3.98）桂林西瓜霜4.24 4.24 6.03（5.68）三金片36s 7.13 7.1310.16（9.57） 三金片54s 11 11 11 三金片72s 13.68 13.68 19.81（13.68） 资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所2、我们预计主要产品的销量将逐步恢复随着市场对产品涨价逐步适应以及市场的自然增长，我们预计销量会逐步恢复，但由于市场竞争较为激烈，加上2008年提价尚未完全落实到位，我们认为除桂林西瓜霜外，其余产品短期内恢复到涨价前水平及增速的难度较大，更可能是逐步回升。具体而言，我们预计西瓜霜润喉片2009年销量增长5%，2010年增长10%；桂林西瓜霜2009年销量增长4.15%（恢复到2007年水平），2010年增长15%；三金片2009年基本持平，2010年增长15%。（三）公司将保持在口腔咽喉市场用药的领先地位1、口腔咽喉用药市场广阔，竞争激烈由于咽喉口腔疾病属常见病和多发病，发病人群广，且慢性咽喉炎等疾病尚难彻底根治，这就使咽喉口腔用药拥有庞大的消费群体与广阔的市场发展空间，咽喉口腔用药已成为继胃药、感冒药之后，位居第三的百姓常见消费药。统计显示，咽喉药市场大约有20 亿元的市场容量，且以年均10%20%的速度在增长。从生产制造的角度来看，喉口类用药的进入门槛较低，资金和技术壁垒较弱。在不同的区域市场，针对消费者的多样化需求，存在着区域性的喉口类竞争品种，构成数量众多的中小型竞争企业。从市场竞争的角度来看，日益成熟化和集中度高的竞争，带来了相对较高的市场壁垒，广告投放费用和终端的争夺，成为众多产品争相逾越的高壁垒。由于门槛较低，口腔咽喉用药市场竞争日趋激烈。目前，除排名前列的金嗓子、西瓜霜、草珊瑚外，慢咽舒柠颗粒、华素片和吴太咽炎片等品种通过市场细分也占据了过半的市场份额。表8：2007 年口腔咽喉用药前三位的基本情况序号产品名称产品市场份额产品年销售额生产企业1 金嗓子喉片24% 4.7 亿元广西金嗓子有限责任公司2 三金西瓜霜系列产品20% 3.98 亿元桂林三金药业股份有限公司3 复方草珊瑚含片10% 1.92 亿元江中药业股份有限公司资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所2、西瓜霜系列产品在口腔咽喉用药市场占据优势（1）西瓜霜系列产品保持领先地位公司以三金西瓜霜为代表的咽喉口腔类药品，以疗效为先导，以专业对症为定位，瞄准细分人群，仍可继续保持一级市场和品牌领先效应。西瓜霜系列产品（包括西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜（喷剂、胶囊、含片）及西瓜霜清咽含片）是公司的主打产品之一，销售区域遍布全国，就销售量而言，2007 年约为29 亿片（支），超过金嗓子喉片（约为22 亿片），在治疗口腔咽喉类用药市场中处于第一位；就销售额而言，2008 年约为4.02亿元，在治疗口腔咽喉类用药市场占有率约为20%左右，居第二位。三金西瓜霜系列产品拥有不同处方、不同剂型、不同特点的西瓜霜产品，形成了产品的多维梯队结构阵容，其中桂林西瓜霜和西瓜霜润喉片目前处于成长期并开始进入成熟期，西瓜霜清咽含片、舒咽清喷雾剂等分别处于导入期、成长期的其他三金西瓜霜产品梯队发展良好，从而保障三金西瓜霜系列产品的较高市场占有率与可持续发展。（2）西瓜霜润喉片平稳增长西瓜霜润喉片位居公司销售额第二位，2008年销售23.3亿片，销售收入2.06亿元，毛利率77.90%。 我们认为该产品门槛较低，处于激烈竞争中，已经逐步进入成熟期，提价后销量恢复速度会比较慢，综合考虑价格和销量因素，预计未来将保持平稳增长。 图4：西瓜霜润喉片将平稳增长资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（3）桂林西瓜霜前景看好桂林西瓜霜是公司的第三大亿元品种，2008年销售3155.2万支，销售收入1.53亿元，毛利率79.22%。在西瓜霜系列产品中，我们最为看好桂林西瓜霜的前景，主要理由是该产品对口腔溃疡的良好疗效，以及该市场的竞争激烈程度较低，我们认为这也是该产品在提价后销量下降较少的主要原因。预计该产品销量恢复会比较迅速，且恢复后有能力保持15%的增长。图5：桂林西瓜霜前景看好资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（4）西瓜霜系列的其它产品值得关注我们较为看好其中的西瓜霜清咽含片和舒咽清喷雾剂，前者处于导入期，2008年销售收入已经达到4167万元，同比增长56.51%，毛利率65.57%；后者属于新产品投产项目，竞争者较少。二者与其它西瓜霜产品构成了发展良好的产品梯队。预计两种产品均有望保持20%的收入增速。图6：西瓜霜清咽含片增速较快资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所3、西瓜霜系列保持增长综合考虑，我们认为：受益于销量恢复增长以及提价后的毛利率提升，西瓜霜系列的收入及贡献利润均将提升。预计未来3年该系列产品销售收入的复合增长率为13.79%，2011年达到5.92亿元，毛利率则由2008年的77.07%提升到77.47%。 图7：西瓜霜系列产品保持增长资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（四）公司在抗感染中药市场仍有发展空间1、抗感染中药市场仍有上升空间（1）泌尿系统感染发病率高，潜在市场较大泌尿系统感染在感染性疾病中仅次于呼吸道系统感染，其发病率占人口的0.91%，占女性人口的2.05%，女性发病率显著高于男性，约为8:1，但在65 岁以后，男性发病率迅速上升，未婚女青年尿感的发病率为1.2%，已婚女性的发病率增至5%，中国老年人患尿路感染等泌尿系统疾病的比率为15%20%，前列腺病症、轻度淋病病症与尿路感染部分病症相同，而且尿路感染治疗用药对这两种疾病都有一定的治疗作用。随着我国城市化进程的加快和人口的逐步老龄化，我国泌尿系统疾病的发病率呈现提升的态势，另外，饮食因素、性观念改变以及人们重视程度不够、目前青壮年男性工作压力大生活节奏快、长期处于亚健康状态等也是发病率提升的重要因素。（2）加强抗生素管理利好抗感染中药如果考虑症状相近的疾病，估计抗感染中药市场容量约50亿，其中，抗泌尿系统感染中成药所属的祛湿通淋市场规模约1115亿。对于泌尿系感染的治疗，化学药物抗菌力强，见效快，目前化学药约占80%的市场份额。但我国OTC 非处方药管理政策的实施，有效抑制了抗菌素的滥用，而且很多患者对化学药的毒副作用和抗药性有所戒惧，因此，中成药也占据了治疗尿路感染市场比较可观的份额，且拥有较大的上升空间和潜力。2、三金片市场优势较为明显（1）三金片保持并扩大治疗尿路感染的中成药第一品牌的地位三金片目前在治疗尿路感染中成药市场占有率超过30%，居第位，2008年销售额约个亿。该药是国家中药保护品种、国家医保目录甲类品种，价格在同类产品中处于较低的水平，具有良好的性价比优势，并且通过多年的传播与推广建立了广泛的品牌知名度和美誉度，近十年来一直是治疗尿路感染中成药第一品牌，品牌优势相当稳固并呈现进一步扩大的趋势。（2）三金片的主要竞争性产品多为地区强势品种三金片为全国性品牌，主要竞争性产品区域性特征较强。在某些区域市场，宁泌泰、尿感宁、八正合剂、热淋清、东泰清淋颗粒等五大产品在零售和医院渠道拥有局部优势，系三金片在该区域的强势竞争品牌。但这些产品中仅有宁必泰胶囊销售收入超过1亿元。表9：主要抗泌尿系统感染类中成药情况序号 产品名称 产品市场份额产品年销售额生产企业 1 三金片33% 4.6 亿元桂林三金药业股份有限公司2 宁泌泰胶囊8.6% 1.2 亿元贵州新天药业3 复方石韦片5.8% 0.8 亿元承德颈复康药业集团有限公司4 尿感宁4.3% 0.6 亿元浙江正大青春宝药业资料来源：招股说明书中国银河证券研究所3、销量回升和市场扩大利好三金片我们预计三金皮提价完成后销量也将逐步恢复，亦受益于提价后的毛利率提升。三金片已完成了治疗前列腺炎的临床研究工作，有望在短期内进入前列腺疾病用药市场，同时，不排除进入基本药物目录并因此扩大销售的可能，市场有望扩大。从另外一个角度考虑，如果进入基本药物目录后药品降价，公司已经完成的提价也对公司的利润有很大的保障作用。 预计三金片系列未来3年销售收入的复合增长率为15.80%，2011年达到6.20亿元，毛利率则由2008年的86.69%提升到86.98%。图8：三金片系列产品保持较快增长资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（五）心脑血管用药和其它二线产品平稳增长1、眩晕宁和脑脉康将实现产业化生产这两种产品定位于心脑血管市场，且定位较为独特，有机会分享该市场的快速成长，本次募集资金项目达产后，可望成为公司未来的重要增长点。（1）眩晕宁快速增长三金牌眩晕宁目标市场定位于治疗由椎基底供血不足、血压异常引起的眩晕症市场。“眩晕”病因多种多样，眩晕治疗的同类品种大约100 来个，较为强势品牌有西比灵、都可喜、敏使郎等化学药。但是，由于治疗范围限制，以及患者服药的耐受性较差，西药难以坚持服用，中药产品存在较大的发展空间。2008年该产品在广西，北京，上海三地以学术推广方式启动销售，计划09 年在全国范围推广，未来有望迅速放量。表10：眩晕宁的主要竞争性产品品名生产企业规格服用方法是否医保养血清脑颗粒天津天士力制药股份有限公司4g*10 袋1 袋/次，3 次/天是强力定眩片陕西汉王药业有限责任公司0.35g*36 片46 粒/次，3 次/天是全天麻胶囊贵州神奇第二制药有限公司0.5g24 2-6 粒/次，3 次/天是资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（2）脑脉康是未来开发的重点三金脑脉泰胶囊市场是定位于中风预防用药领域的中成药品种，主要用于缺血性小中风、中风早期与恢复期以及血管性老年痴呆的防治。产品已获国家发明专利，被列为国家中药保护品种、国家基本药物、国家社保乙类品种，并且已被国家科技部列为重点推广产品。目前，该产品处于市场导入期，是三金未来重点开发的处方药品种，且有望转为OTC品种，依靠广告和营销团队的支持而放量。表11：脑脉康的主要竞争产品 品名生产厂家规格日服量是否医保步长脑心通胶囊咸阳步长制药有限公司0.4g/ 粒*36 粒4 粒/次，12 粒/日否溶栓胶囊山西中远远威药业有限公司0.25g/ 粒*36 粒2-3 粒/次，6-9 粒/日否心脑舒通胶囊吉林敖东洮南药业股份有限公司0.15g*30 粒/盒2-3 粒/次，3 次/日是通心络胶囊石家庄以岭药业股份有限公司0.38*30 粒2-4 粒/次，3 次/日是血府逐瘀胶囊天津宏仁堂药业有限公司0.4g*24 粒/盒6 粒/次，12 粒/日是资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（3）心脑血管用药有望成为公司的明星业务我们预计心脑血管用药的未来3年的复合增速39.68%，2011年收入可望达到9433.6万元。图9：心脑血管用药有望成为公司未来的重要增长点资料来源：招股意向书 中国银河证券研究所2、其它产品平稳增长公司还有其它玉叶解毒颗粒、复方田七胃痛胶囊、蛤蚧定喘胶囊等多种产品，总体看多为普药，单品销售额低，毛利率较低。我们判断这些产品将平稳增长，如果其中有产品进入基本药物目录，可能会增加销量，但因事先未予提价，价格上会受到影响，所以总体而言，其它产品将平稳增长，预计未来3年复合增长率10%，2011年销售收入达到19934.4万元。图10：公司其它产品平稳增长资料来源：招股意向书 中国银河证券研究所五、公司具有技术、品牌和渠道网络优势公司的竞争力主要体现品牌和渠道优势，我们认为这些优势足以支持我们对公司的预测及对公司未来发展的判断。（一）主导产品具有技术优势公司具有30多年的西瓜霜系列产品、三金片系列产品的生产历史，技术积淀深厚。例如：公司的西瓜霜原料霜生产新工艺、以广西传统壮族、瑶族用药经验和中医药理论为基础创新发展而成的三金片配方是公司多年来能在喉口类、泌尿类中成药市场占领先地位的重要因素。三金片研制曾获1978年全国科学技术大会重大科技成果奖，桂林西瓜霜与西瓜霜润喉片的研制曾获1995年国家科技进步三等奖。（二）品牌建设效果显著通过多年的市场运作和销售拓展，保持了较高的市场知名度和美誉度，从而有力地带动了企业品牌知名度的提升。其中，三金片遥遥领先于其它同类竞争产品，牢牢保持抗泌尿系感染中成药品牌的领先地位，三金西瓜霜作为国内口腔用药领域第一梯队的领军品牌，市场认知度一直保持平稳态势，其疗效确切、价格适中、购买方便的特点，为产品和企业的品牌带来极高的美誉度，受到了广大消费者的持久青睐。1999年，“三金”商标也被国家工商局商标局认定为“驰名商标”。 2005年，公司三金牌西瓜霜系列产品、三金片被评为广西名牌产品。广告投放对于品牌建设起到了重要作用，公司每年央视和地方卫视、平面等广告投入费用占销售费用的50%以上。图11：桂林三金的广告投放力度很大资料来源：招股说明书 中国银河证券研究所（三）拥有完善稳固的销售渠道公司拥有完善的销售渠道，销售网络层次鲜明、效率突出；已建立了一支经验丰富、市场开拓能力突出的一流销售队伍，为公司客户规模及销售网络不断壮大完善提供有利保障；目前已与500 多家经销商、2300 多家二级甲等以上的医院和21000 余家药店建立了长期稳定的客户关系。六、风险因素产品安全性问题；原料不足；产品大幅度降价。财务预测表12：桂林三金财务预测表资产负债表2007A2008A2009E2010E2011E利润表（百万元）2007A2008A2009E2010E2011E货币资金379.6 306.1 675.2 850.6 1171.3 营业收入893.0 986.2 1146.7 1313.7 1506.4 应收票据220.7 356.7 414.7 475.1 544.8 营业成本244.0 253.4 287.8 325.2 367.8 应收账款55.4 64.2 74.6 85.5 98.0 营业税金及附加12.7 14.7 17.1 19.6 22.5 预付款项15.4 28.3 36.9 46.6 57.7 销售费用265.5 306.2 356.1 407.9 467.7 其他应收款8.1 5.5 6.4 7.3 8.4 管理费用76.7 77.0 88.3 99.8 113.0 存货58.0 46.4 52.7 59.5 67.3 财务费用4.8 7.3 0.7 0.0 0.0 其他流动资产0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 资产减值损失0.3 0.2 0.0 0.0 0.0 长期股权投资4.3 3.6 3.6 3.6 3.6 公允价值变动收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 固定资产294.3 284.9 492.5 620.0 658.5 投资收益0.0 -0.6 -0.5 -0.5 -0.5 在建工程3.7 1.5 249.6 185.5 102.8 汇兑收益0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 工程物资0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营业利润289.2 326.7 396.2 460.6 534.9 无形资产27.4 52.2 47.0 41.8 36.5 营业外收支净额8.6 0.8 1.5 1.5 1.5 长期待摊费用0.9 1.2 1.1 1.0 0.8 税前利润297.8 327.6 397.7 462.1 536.4 资产总计1078.8 1165.8 2055.3 2377.5 2750.8 减：所得税48.3 53.5 64.9 75.4 87.6 短期借款179.0 177.0 0.0 0.0 0.0 净利润249.5 274.1 332.8 386.7 448.8 应付票据0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 归属于母公司的净利润249.2 273.7 332.3 386.2 448.2 应付账款45.0 35.9 40.2 45.4 51.4 少数股东损益0.3 0.4 0.4 0.5 0.6 预收款项23.6 48.8 71.7 98.0 128.1 基本每股收益0.61 0.67 0.73 0.85 0.99 应付职工薪酬33.1 25.3 25.3 25.3 25.3 稀释每股收益0.61 0.67 0.73 0.85 0.99 应交税费23.9 40.0 40.0 40.0 40.0 财务指标2007A2008A2009E2010E2011E其他应付款35.8 41.7 41.7 41.7 41.7 成长性其他流动负债0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 营收增长率11.9%10.4%16.3%14.6%14.7%长期借款0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 EBIT增长率28.0%13.8%18.7%16.0%16.1%预计负债0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 净利润增长率27.9%9.9%21.4%16.2%16.1%负债合计349.6 378.6 232.5 267.6 308.0 盈利性股东权益合计729.3 787.1 1822.9 2109.9 2442.8 销售毛利率72.7%74.3%74.9%75.2%75.6%现金流量表2007A2008A2009E2010E2011E销售净利率27.9%27.8%29.0%29.4%29.8%净利润249.5 274.1 332.8 386.7 448.8 ROE34.2%34.8%18.2%18.3%18.3%折旧与摊销销23.9 24.2 52.3 63.4 69.6 ROIC26.87%28.83%18.17%18.22%18.28%经营活动现金流164.4 191.0 342.1 397.0 457.1 估值倍数投资活动现金流-9.8 -34.3 -498.2 -122.0 -20.5 PE32.4 29.5 27.0 23.3 20.1 融资活动现金流17.4 -232.5 525.3 -99.7 -115.9 P/S9.0 8.2 7.8 6.8 6.0 现金净变动172.0 -75.9 369.2 175.4 320.7 P/B11.1 10.3 4.9 4.3 3.7 期初现金余额197.4 379.6 306.1 675.2 850.6 股息收益率1.8%2.7%1.9%1.1%1.3%期末现金余额369.4 303.7 675.2 850.6 1171.3 EV/EBITDA24.8 22.2 18.5 15.5 12.9 资料来源：招股意向书 中国银河证券研究所DCF估值与合理估值表13：桂林三金DCF折现模型单位（万元）2008A2009E2010E2011E2012E2013E2014E2015E2016E2017E2018EEBIT33485.0 39743.3 46111.7 53536.9 57262.3 61053.2 65153.1 69594.0 74412.3 79649.5 85352.8 所得税5466.0 6487.6 7527.2 8739.3 9347.4 9966.2 10635.5 11360.4 12146.9 13001.8 13932.8 NOPLAT24644.6 28019.0 33255.7 38584.5 44797.6 47914.9 51087.0 54517.6 58233.6 62265.4 66647.6 营运资金净变动-11547.4 -11321.9 -5710.5 -5728.4 -6609.1 -3030.9 -3109.2 -3431.8 -3791.1 -4192.3 -4641.7 资本支出1171.2 -49769.2 -12146.5 -2000.0 -2000.0 -2000.0 -2000.0 -2000.0 -2000.0 -2000.0 -2000.0 自由现金流20291.9 -16994.2 27052.4 43147.9 50211.6 53549.5 56839.6 60347.4 64113.5 68174.1 72565.9 WACC8.13%Ke12.5% 20.78永续增长率g永续增长率1%Kd0.0%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%终值34530.5 t15.0%加权资本成本WACC6.63%23.97 25.16 26.56 28.23 30.26 企业价值848809.3 Rf4.5%7.13%22.18 23.16 24.30 25.64 27.24 非核心资产价值98489.2 E(Rm)14.5%7.63%20.64 21.45 22.39 23.48 24.76 债务价值1331.85 RmRf10.0%8.13%19.30 19.98 20.78 21.65 22.69 股权价值847477.4 D/A0.2%8.63%18.12 18.69 19.34 20.09 20.95 股本（万股）45400.0 E/A99.8%9.13%17.07 17.56 18.11 18.74 19.45 每股价值（元）20.77 Beta0.809.63%16.14 16.56 17.03 17.56 18.16 资料来源：中国银河证券研究所公司战略与竞争力分析公司基本情况介绍桂林三金主要从事咽喉口腔用药系列、抗泌尿系感染用药系列及心脑血管用药系列中成药产品的研究、生产与销售，以及其他天然药物和生物制剂等的研究开发。主要产品为西瓜霜润喉片、桂林西瓜霜、西瓜霜清咽含片、三金片和脑脉泰胶囊等。发行人及其下属子公司现拥有注册中药品种194余种，涉及片、胶囊、颗粒、喷雾、散剂等11种剂型；其中国家基本药物品种42个，自主开发的拥有独立知识产权的品种39个，列入国家基本医疗保险和工伤保险药品目录的品种60个，国家中药保护品种20个（其中19个为独家保护品种）。公司在咽喉、口腔用药和泌尿系统用药方面已形成较强的专业优势和市场优势，西瓜霜系列产品的年销售量超过29亿片，居国内喉口类中成药市场第一位，年销售收入超过4 亿元，居国内喉口类中成药市场第二位，三金片系列产品年销售量超过18亿片，年销售收入将近4 亿元，市场占有率居国内抗泌尿系感染中成药市场的第一位。预计2009-2011年的主营业务收入分别为114672.75、131368.08、150643.82万元，净利润分别为33234.44、38618.56、44823.69万元，每股收益分别为：0.73、0.85、0.99元，2008-2011年收入和利润的CAGR为15.17%和17.87%。综合绝对估值和相对估值方法，我们认为公司上市后的合理估值是18.2521.90元。表14：公司战略分析SWOT评价总分值 4优势具有品牌优势和较为稳固的销售渠道4劣势规模尚小4机会市场容量仍在扩大，三金片有进入基本药物目录可能4+威胁竞争激烈，市场占有率进一步提升的难度较大3资料来源：招股意向书 中国银河证券研究所（注：分值15，越高越好）表15：公司竞争力分析波特“五力”评价总分值3+供应商力量供应者较为分散，谈判力量较弱3+新进入壁垒OTC产品的进入壁垒较低。3客户力量客户以患者、医生、医院为主，谈判力量较强。3替代产品较多。包括化学药和中药3竞争对手竞争对手较多，且部分对手实力强劲。 3+资料来源：招股意向书 中国银河证券研究所（注：分值15，越高越好；表示未来好转，号表示未来变差）插 图 目 录图1：桂林三金上市前的股权结构1图2：主要产品贡献公司收入80%以上6图3：公司主要产品毛利率呈现提升趋势6图4：西瓜霜润喉片将平稳增长8图5：桂林西瓜霜前景看好9图6：西瓜霜清咽含片增速较快9图7：西瓜霜系列产品保持增长10图8：三金片系列产品保持较快增长11图9：心脑血管用药有望成为公司未来的重要增长点12图10：公司其它产品平