人民币汇率波动对股价影响的实证分析论文

本科论文摘 要在经济全球化的背景下，我国的对外开放程度越来越高，与世界各国的联系日益密切，国内外金融市场动荡加剧，我国的股票市场在很大程度上受到国际资本市场的影响，而汇率作为外币与本币之比，在很大程度上充当了连接国内资本市场与世界资本市场的桥梁，可以说汇率波动直接与股票价格相关联，两者存在着深层次的关系。在这种情况下，海内外学术界越来越关注这个问题。事实上，研究股价与汇率之间的联动关系不仅对完善有关政策，加强相关机构和部门的管理，降低经济不良冲击对股票市场的影响，还对于维护金融市场稳定和发展具有重要意义。当然，有许多学者已经对此作了分析，而本文将从前人的基础上对股票价格和汇率波动两者之间的关系进行实证分析，以寻找两者之间的规律，希望通过本文研究分析，对于我国股票市场以及外汇市场未来的发展提供借鉴作用。关键字：汇率波动，股票价格，联动，传导AbstractIn the context of economic globalization, the degree of the China's opening up is gradually deepening to the foreign world, increasingly close ties with other countries in this world, the domestic and foreign financial market turmoil, The stock market of China is influenced by international capital market largely. The exchange rate is defined as the ratio of foreign currency to domestic currency, which ties the domestic capital market and the world capital market to some extent. We are sure that there is a connection between the stock prices change and the exchange rate fluctuations. Scholars at home and abroad attach great importance to this problem under such circumstance. In a word, it is necessary to study the relationship between the stock price and exchange rate, It can promote the relevant policies, consolidating the management of relevant institutions and departments, greatly reducing the impact of adverse economic shocks on the stock market, and maintaining the stability and development of the financial market. Well, many elites have made some research about this question, and I will make the empirical analysis between them based on the researches of the former. I hope I can find the law between the above two things by this paper and offer some guidance for the development of our country's stock market and foreign exchange market.Key words: Exchange rate fluctuation, Share price, Linkage, Conduction目录1绪论11.1研究背景及意义11.1.1研究背景11.1.2研究意义11.2国内外研究现状11.2.1国外研究现状11.2.2国内研究现状21.3研究内容21.4研究方法22相关理论回顾42.1汇率决定理论42.1.1国际借贷学说42.1.2购买力平价学说42.1.3资产市场说42.2股票价格相关理论42.2.1有效市场理论42.2.2行为金融理论42.3汇率与股价关系的理论52.3.1汇率股价关联基础模型52.3.2资产组合平衡理论53汇率变动对股票价格的传导机制63.1国际资本流动传导63.2国际贸易传导63.3利率传导73.4公司业绩传导83.5投资者心理预期传导84人民币汇率变动对股价的影响实证分析104.1数据选取与分析104.1.1人民币汇率数据选取及分析104.1.2股票价格的数据选取及分析114.1.3描述性统计分析小结 134.2 数据模型、计量方法以及实证过程144.2.1单位根检验（ADF）144.2.2协整检验144.2.3汇率与股价的格兰杰因果检验154.2.4汇率与股价的脉冲响应分析164.2.5方差分解结果165结论与政策建议185.1结论185.2政策建议185.2.1 扩大内需185.2.2 降低市场准入条件185.2.3 改善传导路径185.2.4 因时制宜采取不同的经济政策195.2.5推进市场化进程19参考文献20致谢211绪论1.1研究背景及意义1.1.1研究背景布雷顿森林体系的瓦解后，世界各国的汇率制度由固定汇率转向浮动汇率，步入了汇率改革发展的新时期，极大提升了外汇市场的发展速度。从2005年开始，我国逐步转变汇率制度，汇率不再只是参考美元，形成了更加灵活的汇率机制。但是汇率制度的改革带来的不仅仅是有利的一方面，同时也使得汇率市场频繁发生波动，进而影响到国内的股票市场。自2001年我国加入世贸组织（WTO）到2005年的汇改，再到2015年的新汇改，再到现在中央政府决定进一步加强对人民币汇率形成机制的改革力度，人民币兑美元汇率也是起起伏伏。而选择这个课题的目的就在于分析股价与汇率变动两者联动的关系，寻找出两者之间的规律。1.1.2研究意义通过深入比较研究股市波动与汇市波动之间的关系，即人民币兑美元汇率对股价的影响，不仅为有关部门制定汇率、货币和金融政策提供决策依据，而且对于企业来说，能够根据汇率的波动情况及时做出相应的调整，以提高其竞争力，增强企业“走出去”的能力；另外一点，对于广大的投资者而言，无论是机构投资者还是个人投资者，都会增加其对汇率与股票影响机制的了解，拓展投资知识，进一步降低投资风险，减少损失。尤其是中国正处于经济高速发展的关键阶段，研究人民币兑美元汇率对股票价格的影响尤为重要，能够推动汇率市场和股票市场的健康发展，使得我国的金融市场在经济高速发展这个大环境下保持稳定“不拖后腿”。1.2国内外研究现状1.2.1国外研究现状事实上，国外资本市场发展时间、发展程度优于国内，因此国外学者对于股价与汇率联动关系的研究比之国内更加完善。不同的国外学者对于股市和汇市之间联动关系的研究结果也是多种多样，具体如下：早期Franck.Young对股价与汇率使用简单的回归模型分析，得出两者之间并不存在关系的结论。Aggarwala对美国股价和汇率的数据进行研究，发现美元汇率波动与股票市场的回报率存在着同方向变动关系，即本币升值时股票价格上升。Richards , Simpson选取15年间澳大利亚股市与汇市的数据，通过各种变量分析模型进行分析，最终得出结论，即股价指数与汇率波动两者之间具有协整关系。Rytburg 对Turkey 10年间股票价格与汇率数据运用Granger因果检验分析的方法验证，得出股价指数与汇率水平也是呈单向Granger因果关系 以上研究成果与国内研究相互印证，促进了国内对于股价与汇率波动两者之间联动关系研究的进一步深化。1.2.2国内研究现状国内资本市场相对于国外而言发展的比较晚，也没有国外资本市场成熟、完善，因此国内学者对于汇率与股价之间相互影响关系的研究起步比较晚。尤其是我国在宣布人民币汇率制度改革之前，国内对于两个市场联动性的研究是极少的，随着经济发展以及汇率制度的改革，国内开始研究两个市场之间的联动关系，并且国内的研究集中在实证研究方面。邓乐，杨朝军运用脉冲响应分析以及协整检验方法对我国人民币汇率改革后股市与汇市两个市场进行分析，得出结论，即我国在2005年宣布人民币汇改后，股票价格与汇率波动之间的联动关系愈加明显，并且人民币汇率对于股票价格的冲击是具有时滞性的。杨光为验证外汇市场和股票市场的联动关系而使用定性分析方法，并利用ADF检验、方差分析对股市与汇市之间的关系进行量化，最终得出结论，即我国股市和汇市之间不存在对称的联动效应。阿卜杜凯尤木·赛买提选取我国股价和汇率数据，通过各种检验方法以及模型对两者之间的内在联系进行分析。研究发现股票价格指数与汇率波动两者之间存在联动关系。1.3研究内容 本文以海内外学者的理论成果为基础，采用多种分析方法对股价和汇率之间的作用机制进行分析。本文的研究分为以下几个部分：第一部分是总论，主要介绍本文在什么背景下研究，研究股价与汇率之间关系的意义，以及对海内外学者的研究现状的简述。第二部分是对与本文研究对象相关的理论综述，包括各种经典性的理论假设。此部分是本文进一步进行实证研究的理论基础。第三部分则是介绍汇率变动对股票价格的传导机制。第四部分就是本文的重点，是实证篇。这部分主要内容是对选取的2007至2019年间的汇率以及上证综合指数数据运用计量经济学模型进行分析，以验证人民币汇率波动与股票价格之间的关系。第五部分是本文的研究结论以及多方面的政策建议。1.4研究方法本文综合运用理论分析以及实证分析方法对股票与汇率之间的影响机制进行分析。首先是对汇率与股价两者相关的理论进行综述，然后对汇率变动对股价的传导机制进行分析。最后，在明确股票与汇率相关理论的基础上，使用多种变量验证分析方法运用计量经济学软件对所选取的数据进行分析，进而将结论与理论分析进行比较，以验证本文的分析效果。具体框架图如下：图1.1 研究总体框架2相关理论回顾2.1汇率决定理论2.1.1国际借贷学说国际借贷说认为一国的汇率在相当大程度上是由外汇的供给与需求决定的，而各个国家之间的借贷关系又在很大程度上影响了外汇的供给与需求，因此国际借贷就通过影响外汇的需求与供给进而影响到汇率水平。换言之，国际借贷关系在相当大的程度上决定了汇率变动。这里所提到的国际借贷关系包括资本出口和进口。国际借贷学说虽然较为系统的分析了外汇的供求对于汇率变动的影响，但是其本身是存在历史局限性的，因为该学说对于影响汇率变化的其他因素未明确指出。2.1.2购买力平价学说购买力平价理论是汇率决定理论，该理论认为人们因为对于外国商品有需求所以持有外币，同样，外国人也有持有本币的需求。因此，汇率作为本币与外币相交换的比率也同样可以以本国和外国的购买力之间的比例来表示。2.1.3资产市场说资产市场论亦称资产市场决定汇率论，该理论与其他关于资产市场的理论不同，该理论独辟蹊径，以中短期的角度对汇率变动的决定因素进行研究分析。该理论的核心思想是货币存量的供给与需求情况对于汇率的决定具有十分深远的影响，而且，货币市场的经济运行状况对于汇率的决定也是不可小觑的因素。2.2股票价格相关理论2.2.1有效市场理论在有效市场理论中，有效市场被定义为：假设一个资本市场的每一个投资者都可以从该市场上获得所有能够从价格中反映出来的一切信息，那么这种市场就称之为有效市场。该理论对于有效市场所成立的前提条件的表述是这样的，即投资者都希望从市场中获得更多的信息以进一步追求更高的经济利益，并且，证券市场所能提供的信息一定是准确的，证券价格完全能够反应全部信息。2.2.2行为金融理论有效市场假说理论的提出进一步促进了金融理论的发展，产生了现代金融理论，但是海内外众多学者认为现代金融理论并不完善，该理论对于现实金融市场上的一些金融现象并不能充分解释。那么在这种背景之下，行为金融理论“应运而生”，可以说行为金融理论是现代金融理论的升级版，是对现代金融理论不完善的地方进行优化而形成的理论。事实上，投资者是极具主观性的理性人，因此在金融理论分析中对于投资者决策行为的分析是不可忽视的，但是现代金融理论确实忽视了这一点，所以行为金融理论对此进行了改善并将人类心理、情绪等多方面主观因素纳入研究之中。虽然行为金融理论相较于现代金融理论更加完善，但是本身由于每个投资者心理活动是复杂的，所以也存在着极多缺陷。还需要明确的一点是行为金融理论中最重要的理论基础就是期望理论。2.3汇率与股价关系的理论2.3.1汇率股价关联基础模型在当前，国内外学者们对于股票价格与汇率两者作用机制的研究模型主要有两种，其一是流量导向模型，其二是股票导向模型。其中流量导向模型表明世界上任何一个国家的国际竞争力以及对外出口都在很大程度上受到汇率变动的影响。而汇率变动会直接影响到一个公司的现金流，进而对其生产经营活动产生影响，在这种传导机制下，股价也随之变动。在该模型表述的这种传导机制下，我们可以清楚的知道，汇率对于股价是单方面影响的，并且主要是对于企业的分析，属于微观层面，强调的是经常项目。较之于流量导向模型，股票导向模型是从宏观的角度对两者进行分析，并且股票导向模型认为汇率的变化在很大程度上取决于资本与金融账户的变化。基于该模型进行分析，我们可以清楚的知道，股票上升的结果是资本市场上大量的国外投资者买入本币资产，进而使得汇率下降，本币升值。2.3.2资产组合平衡理论上世纪60年代的国外学者提出资产组合平衡理论，该理论将传统的汇率决定理论与货币主义的分析方法结合起来，并且认为汇率变动是由货币供求诱发的资产调节等多方面因素所决定的。该理论认为本国资产和外国资产之间的替代程度是比较高的，但却不是完全替代的关系，一国的投资者为满足自身要求既可以持有外币或是其他外国资产，也可以持有本国资产。那么当货币供给量等因素发生变化时，一国投资者就会改变所持有的资产，这就可能引起资产在国际间替换，进而影响到汇率。3汇率变动对股票价格的传导机制3.1国际资本流动传导在资本市场发展不完善，甚至是落后的发展中国家，由于政府治理在某些方面不具有现代化特征，市场信息往往不完全，甚至还存在着严重的信息不对称，因此市场上就不可避免的存在投机行为。同时股票市场中存在着“羊群效应”，“羊群效应”反映了人的趋同心理，该效应描述的是，在市场中的同一投资群体中，一些投资者总是以别人的决策作为自己的决策依据，他们认为除了自己之外的其他投资者在投资方面更具天赋，更具信息优势。故而当市场不景气时，由于投资者存在这种心理，使得即便是最具有潜力的投资产品也会在很大的概率上无人投资；待市场有所调整、逐步恢复时，市场上的投资者又会出现进行“疯狂”投资。正是由于这种效应使得资本市场可能会大幅度波动，导致较为严重的后果。当外汇市场波动时，国际资本会以“投机利润”为导向进行自由流动，在这种情况下，又由于投资者存在着“羊群效应”的心理，那么就使得汇率的变动进一步传导至国内股票市场，比如我国对人民币汇率政策进行改革，汇率可能下降，人民币可能升值，继而会有大量闻风而动的国际资本涌入国内资本市场进行投机，而且股票市场本身的性质决定国际资本最好的投资目的地就是股票市场，并且国际资本并不是长期持有，境外投资者只是单纯的为了获得短暂的汇兑收益以及资本收益。所以说当人民币汇率趋于平稳时，境外资本会撤出，使得股票市场剧烈波动，造成股市的泡沫效应。另外一方面，股票市场波动也会影响外汇市场，当国内宏观经济衰退时，实体经济受到损失，许多上市公司的股票价格急剧下降，失业率上升，通货紧缩，那么此时境外投资会撤出股票市场，也会造成股票市场波动，另外一方面，当股价下降时，外国投资者对人民币的需求大大减少使得汇率上升，特别是在市场众多投资者存在着“羊群效应”这种趋同心理，必然使得绝大多数市场投资者盲目跟风做出相同的决策，促使股价进一步下跌。3.2国际贸易传导对于参与进出口贸易的企业而言，汇率对于企业产品国际竞争力大小以及进出口生产资料成本高低具有十分重要的影响，当汇率变动时，那么企业产品的对外价格也会相应产生变化，进而影响到企业的进出口额，企业的利润会发生变化，或亏损或盈利，这样因为企业利润变化投资者会产生一个心理预期，从而影响投资者对企业股票的判断，进而影响股票价格。具体传导途径如下图所示：图3.1国际贸易传导途径一般说来，汇率下降，本币升值，结果就是本国商品的国际竞争力下降，国外减少购买，国内商品的出口需求减少；另一方面，外国商品的国内需求增加。使得本国净出口减少和进口增加。进而导致对于进口商品比较依赖的企业的股价指数下降；反之，如果汇率上升，本币贬值，那么本国商品国际竞争力上升，国外对于本国商品需求提高，这就使得具有出口商品依赖性的企业的股价上升。3.3利率传导在经济全球化的背景下，我国的对外开放程度越来越高，货币市场已然成为一个国家资本市场与外汇市场的连接纽带，并且这两个市场之间的联动关系越来越凸显。通过凯恩斯流动性偏好理论，我们知道利率在很大程度上影响了股价，一般而言，利率与股价之间存在反方向变动关系，而资本却是自由流动的，当某个国家汇率发生变化时，其利率也会相应的发生变化，继而国际投机者会对资本进行重新分配以追求“投机利润”，进而使得股价发生变化，同时也使得汇率进一步发生变化。根据戈登模型，我们知道，在国内的资本市场中，股价与本国利率水平是呈反向变动的。公式如下：其中Vo为股票现值，Do为初期支付的股息，D1为第1年的年末支付的期望股利，g是股息（股利分配）固定增长率，r为股票的必要收益率或贴现率。在当前，汇率通过利率以以下三种方式作用于股价：投资回报率，当汇率变动时，那么本币也会发生贬值或增值，这样本国利率也会发生变化，进而股价会因为投资回报率变化而变化，投资回报率与股价是反向变动的。资产的替代效应，当利率上升的时候，投资者会改变投资组合，而不是单纯的投资股票这一种，这样也会导致股票价格发生变化。上市公司股息的影响，利率上升的时候，企业投资成本是增加的，会影响企业的盈利能力，另外一方面，利率上升人们会减少投资的热情，这样两个原因股价也会发生变化。具体如以下图示：图3.2利率传导途径3.4公司业绩传导汇率变化在很大程度上会影响到公司的业绩，而且汇率变化对于不同公司所产生的影响是不相同的。以下将公司分为四类：资产型公司，当汇率变动人民币升值时，此时将会直接影响企业的成本和收益；负债型公司，当汇率变动人民币升值时，那么本币升值将会直接降低公司的债务水平，有利于公司的业绩增长；进口依赖型公司，当汇率变动，本币升值时，会导致原材料价格相对降低，促进企业业绩水平增长；出口型公司，汇率变动人民币升值是不利的，此时产品国际竞争力下降，利润就会减少。总而言之，汇率变动会对不同公司的业绩产生影响，具体传导机制如下：图3.3公司业绩传导途径3.5投资者心理预期传导事实上，投资者心理预期对于汇率的变化的反应程度是比较敏锐的，在这种情况下，必然使得股票价格发生变化。在发展中国家，由于市场上信息不完全以及信息不完善，使得市场中的投资者的投资决策很大程度上取决于心理因素。当本国货币升值时，国际资本会涌入国内市场进行投机，当本国货币贬值时，国际资本又会撤出，这样资本的流入流出会使得股票市场发生波动，又由于投资者是敏感的以及市场上存在着“羊群效应”，那么只要股票市场发生变动，投资者便会出现不淡定的情绪和做法，越来越多的投资者将会跟着领头羊做出同样的举动和投资决策，并且在风险规避的心理作用下，这种影响会传导到其他的金融市场，使得市场陷入非理性状态，扭曲正常的资源配置。投资者心理预期传导机制如下图所示：图3.4投资者心理预期传导途径4人民币汇率变动对股价的影响实证分析4.1数据选取与分析4.1.1人民币汇率数据选取及分析本文选取的数据来源于国家外汇管理局网站，数据截取区间为2007年到2019年，且选取的数据是按照年度进行平均化处理的。以下是对于人民币汇率数据的初步分析：表4.1 汇率数据近13年人民币兑美元汇率20077.619720086.948420096.830520106.770420116.461920126.309320136.279420146.120620156.141520166.640020176.754820186.611320196.8970图4.1 人民币汇率走势2007年到2008年间人民币兑美元汇率大幅度下降，在2008年国际金融危机期间，中国政府为应对金融风险并稳定汇率而实施了汇率干预政策，因此未来两年中国汇率的波动幅度相对较小。2015年中期，人民币汇率开始进入双向波动时代，人民币兑美元汇率上升，人民币贬值。特别是在2015年下旬，我国再次对汇率制度进行改革，至2017年初，人民币总体上呈贬值趋势。直至2018年上半年汇率下降，人民币呈升值，但是从2018年到2019年汇率呈上升趋势，人民币贬值，当然这其中在2019年8月份人民币兑美元汇率破七，也是一重要时刻。 4.1.2股票价格的数据选取及分析本文选取2007年至2019年间上证综合指数月度数据，然后进行平均化处理，数据选自于CSMAR 以及经济金融研究数据库。表4.2 上证综指数据年度年度月份123456789101112上证综指年度平均20072675.472881.073183.983841.274109.653820.74471.035218.835552.35954.774871.785261.564320.2020084383.394348.543472.713693.113433.352736.12775.722397.372293.781728.791871.161820.812912.9020091990.662082.852373.212477.572632.932959.363412.062667.752779.432995.853195.33277.142737.0120102989.293051.953109.112870.612592.152398.372637.52638.82655.662978.842820.182808.082795.8820112790.692905.052928.112911.512743.472762.082701.732567.342359.222468.252333.412199.422639.1920122292.612428.492262.792396.322372.232225.432103.632047.522066.172068.881980.122269.132209.4420132385.422365.592236.622177.912300.591979.211993.82098.382174.672141.612220.52115.982182.5220142033.082056.302033.312026.362039.212048.332201.562217.22363.872420.182682.843234.682279.7420153210.363310.303747.904441.664611.744277.223663.733205.993052.783382.563445.413539.183657.4020162737.602687.983003.922938.322916.622929.612979.343085.493004.703100.493250.033103.642978.1420173159.173241.733222.513154.663117.183192.433273.033360.813348.943393.343317.193307.173257.3520183480.833259.413168.903082.233095.472847.422876.402725.252821.352602.782588.192493.902920.177520192584.572940.953090.763078.342898.702978.882932.512886.242905.192929.062871.983050.122928.941667图4.2 上证综指走势自2008年金融危机之后，股价开始震荡变化，2009年到2011年中旬，上证综合指数在2500至3000点范围内波动，但是到了2011年到2014年上证综合指数在2000至2500点范围内波动，而2014年到2015年，上证综合指数呈上升趋势，但是到了15年到18年上证综指呈波浪式波动，尤其是16到17年幅度是较小的。4.1.3描述性统计分析小结 图4.3 汇率与上证综指综合趋势对比表4.3 汇率与上证综指相关性分析近13年人民币兑美元汇率上证综合指数年度平均数据近13年人民币兑美元汇率Pearson 相关性1.651*显著性（双侧）.016N1313Bootstrapc偏差0-.071标准 误差0.35695% 置信区间下限1-.302上限1.970上证综合指数年度平均数据Pearson 相关性.651*1显著性（双侧）.016N1313Bootstrapc偏差-.0710标准 误差.356095% 置信区间下限-.3021上限.9701*. 在 0.05 水平（双侧）上显著相关。c. 除非另行注明，bootstrap 结果将基于 1000 bootstrap 样本在95%的置信区间下，人民币兑美元汇率以及上证综合指数相关性系数为0.651，相关程度较高，且显著性数值为0.016小于0.05标准水平，因此可以判断人民币兑美元汇率与上证综指之间是相关的。4.2 数据模型、计量方法以及实证过程 4.2.1单位根检验（ADF） 序列平稳是时间序列分析的前提，因此为了避免“伪回归”，在分析时间序列之前要对序列进行单位根检验（ADF检验），以确定是单整的时间序列。表4.4 ADF检验ADF值是否平稳1%临界值5%临界值10%临界值RATE-0.8649否-2.7719-1.9740-1.6029RATE-1.0233否-4.4206-3.2598-2.77112RATE-5.6000是-5.5219-4.1078-3.5150SZZZ-0.3584否-2.7921-1.9777-1.6021SZZZ-4.6082是-4.2001-3.1754-2.7290注：表示原序列一阶差分序列，2表示原序列二阶差分序列，Rate表示人民币兑美元汇率序列的自然对数序列，Szzz表示上证综指序列的自然对数序列。根据分析结果，人民币兑美元汇率的自然对数序列的单位根检验的临界值在显著水平1，5和10下，分别为 -2.7719，-1.9740，-1.6029，且ADF值为-0.8649；而上证综指的自然对数序列的单位根检验的临界值在显著水平1，5和10下，为-2.7921，-1.9777，-1.6021，且ADF值为-0.3584。因此得出结论，上证综指与人民币兑美元汇率原始序列皆为非平稳序列。依ADF检验依据，我们知，只有当各序列ADF值小于各显著水平下的单位根检验临界值时才拒绝原假设，序列为平稳序列。因此ADF检验结果为，人民币兑美元汇率序列为二阶单整过程，上证综指序列为一阶单整过程。4.2.2协整检验我们在运用计量经济学软件对数据进行分析时，通常使用协整检验对非平稳经济变量进行统计性描述，并且在对数据进行下一步的Granger因果检验时，要确保需要检验的数据是协整关系，否则格兰杰因果检验毫无意义。在当前，对于协整检验的检验方法主要有两种，而在本文中我们选择的变量协整检验方法为Johansen协整检验。表4.5协整检验结果从人民币兑美元汇率波动与上证综指的协整检验的结果我们可以知道，在trace检验中，P值皆小于0.1，那么这意味着在90%置信水平上拒绝了原假设（即拒绝了不存在协整关系的假设）。同样最大特征值检验中p值同样小于0.1，也表示在90%的置信水平上拒绝了原假设，两者存在协整关系。4.2.3汇率与股价的格兰杰因果检验对于上述分析得出结论，汇率与上证综指为平稳时间序列，且汇率波动与上证综指之间具有协整关系，但是两者之间是否存在格兰杰因果关系，还需要进一步的进行检验。以下是对人民币兑美元汇率以及上证综指的Granger因果检验。表4.6 格兰杰因果检验结果上述分析结果表明，在95%的置信水平上，P<0.05，上证综指与人民币兑美元汇率之家呈单向引导关系。虽然结果与所想的并不相符，但是不能直接说明人民币兑美元汇率与上证综指不存在关系，毕竟只是变量上的关系，不能说明经济意义上的因果关系。所以对于这两组变量还需要进行下一步分析。4.2.4汇率与股价的脉冲响应分析我们通常用脉冲响应函数来分析变量的短期波动情况，脉冲响应函数能够阐明一个变量对于另外一个变量的冲击会做出怎样的回应，我们已经知道我们建立的模型是稳定的，所以说我们做的脉冲响应分析是比较有意义的，具体分析如下图所示。图4.4汇率与股价脉冲分析响应分析结果其中横轴代表时期数（20periods目的在于清晰看到曲线最终趋于平稳），被解释的量的变化以纵轴表示，脉冲响应函数的趋势为蓝色线，红色虚线代表标准差的正负两倍大小的偏离带。在图一中我们可以看出，上证综指对于汇率冲击的回应在10期之后逐渐趋于收敛，说明汇率对于上证综指的冲击的回应是具有一定时滞的；而在第二张图中，我们可以看出，在前三期汇率对于上证综指的冲击所做的回应趋势是上升的，并且在第二期发生作用并达到最高点，但是在六期之后正效应转变为负效应，最后也是趋于收敛，并且第二图也是比较显著的。4.2.5方差分解结果 方差分解为了分析影响内生变量结构冲击的贡献度，往往是根据变量成因将每个变量分解为与每个方程密切相关的几个部分，具体分析如下图所示：表4.7 方差分析结果 方差分析的结果可以看出，上证综指在第一期到第十期其本身贡献率是比较大的，也就是说上证综指主要是由自身变动引起的，而汇率的方差却不是这样，在对汇率方差的分析时，可以明显看到上证综指对其贡献率是比较大的，尤其是第3期之后，贡献率基本稳定在73%。5结论与政策建议5.1结论本文综合运用理论分析与实证分析两种分析方法，对人民币汇率波动与股票价格进行分析，最终得出的结论两者之间存在联动关系。首先，本文在海内外学者对于股价与汇率两者之间关系分析的基础上，分析了汇率对股价影响的传导机制；其次，对近11来年的上证综指以及人民币兑美元汇率数据依次进行了单位根检验、协整检验、格兰杰因果检验、脉冲响应分析以及方差分解的结果进行分析。得出以下结论：（1） 汇率与上证综指两者之间具有协整关系；（2） 上证综指与汇率两者之间只存在单向引导关系。这说明股票价格变动在一定程度上是受到汇率变动影响的，汇率能够引导股市价格；（3） 股票价格方差主要是由自身变动引起的，而汇率的方差却不是这样，在对汇率方差的分析时，可以明显看到上证综指对其贡献率是比较大的，尤其是第3期之后，贡献率基本稳定在73%。5.2政策建议 5.2.1 扩大内需对于格兰杰因果关系分析结果我们可知，汇率变动与股票价格两者之间只存在单向引导关系，汇率下降，人民币升值，股价下跌，这一结果虽然符合商品市场理论假设，但是也暴露了我国经济增长过渡依赖外需。事实上，依赖外需来解决内部生产过剩对于国民经济运行而言风险是比较大的，因此应该扩大内需，尤其是居民消费需求。扩大内需的核心点就在于提高居民的收入水平，因此要合理调节收入分配政策。刺激有支付能力消费者的消费需求，提升有消费欲望但没支付能力消费者的收入水平。扩大消费供给，完善各种刺激居民消费政策，拓展消费空间，发展消费信贷。建立完善的社会保障体系，使得居民消费无后顾之忧，形成良好的消费预期，增加即期消费。5.2.2 降低市场准入条件 股票价格不能在很大程度上影响汇率变动其中一个原因是社会主义制度的约束，另外一个原因就是我国的股票市场规模太小，难以充当宏观经济风向标。在这种情况下，我们就应该制定各种政策进一步放开国内民间资本的市场准入条件，使得更多中小优秀企业得以进入股票市场，扩大我国的股票市场规模。5.2.3 改善传导路径在上述分析中我们了解到汇率会通过各种传导方式影响股票价格。因此我们需要改善传导路径。首先，提高监管资本流动的力度，尽可能减少市场上的投机行为，避免股市由于国际资本的进入退出而出现大幅度波动；其次，合理调节货币供应量，实施各种货币政策使利率保持稳定；再者就是合理引导投资者心理预期，使政策、市场全面透明化以避免投资者盲目跟风。5.2.4 因时制宜采取不同的经济政策在不同的周期采用不同的政策是保证国内资本市场健康发展的正确选择，以上实证分析我们知道汇率与股价之间存在联动关系，因此我国政府要有辨别经济周期的能力，在汇率提高、人民币贬值期加大对资本流动的监管力度，避免国际资本大幅度撤离股票市场，对于股市造成难以承受的灾难，所以我国政府应该因时制宜，促进汇率变动对股价的正向传导，减少负面冲击。5.2.5推进市场化进程在实现经济又好又快发展的同时，我国建立与我国经济制度相适应的市场化机制，更要积极适度地推进市场化进程，使得市场的供求和经济运行状况能够充分的通过汇率反映出来。与此同时保证市场供求总量以及结构平衡，并且社会主义市场经济下经济运行状况为依据适时、适度调整汇率制度，建立弹性汇率机制，更大程度的保持汇率弹性。再者，加大深化利率改革的力度，坚持并完善有效的货币政策，缩小我国利率与世界各国利率之间的差额，进一步减少资本在国际国内的恶意流动，减少投机性行为。事实上，为了保证资本市场的正常发展，我国应将利率市场化的改革进行到底，认识到市场化改革对我国所起到的重要作用，充分发挥市场机制在国家的宏观调控下对资源配置的基础性调节作用。从具体方面来讲，我国应该披露汇率中间价的具体形成机制，使得汇率在更大程度上由市场决定，减少汇率的大幅度波动。另一方面，企业是市场经济中的微观主体，因此也应当进一步对其深化改革，以建立完善的利率市场化改革的微观基础。参考文献1 Frank&Yostock,Price reaction of Multinational Firms to Exchange Realignments J.Financial Management,1972:66-73.2 Aggarwal R.Rate and Stock Prices. A Study of the US Capital Markets underFloating Exchange RateJ.Akron Business and Economic Review(Fall),1981:7-12.3 Richards N D, Simpson J. The Interaction between Exchange Rates and Stock Prices: An Australian ContextJ.International Journal of Economics & Finance,2009, 1(01):3-23. 4 Granger. C.W.J.,Huang. B.N.,C.W.Yang,“A Bivariat Causality Between Stock Prices and Exchange rates: Evidence from Recent Asian Flu”，The Quarterly Review of Economics and Finance, 2000 (40). 5 邓桑,杨朝军.汇率制度改革后中国股市与汇市关系人民币名义汇率与上证综合指数的实证研究J.金融研究，2008(1): 29-41. 6 杨光我国股票市场与外汇市场联动效应研究J金融理论与实践，2016（10）：82-877 阿卜杜凯尤木·赛麦提 玉素甫·阿布来提.我国股票价格与汇率波动关系研究-基于VAR模型的实证分析.北京财贸职业学院学报，2019（5）：33-368 刘志阳. 西方行为金融理论：一个文献综述J.AcademicResearch，2002(2)：12-159 谢长. 一种新的购买力平价汇总方法J.统计研究，2017(12)10 姜继娇,杨乃定.基于行为金融理论的供应链库存管理机制J.工业工程与管理，2004(06)致 谢在此论文完成之际，首先要对我的指导老师孙烨老师表示感谢。孙老师敏锐的学术思维、严谨的治学态度深深地感染着我，值得我终生学习。在论文选题、开题、撰写、修改的过程中，孙老师给予了我很多宝贵的建议，她的耐心指导也使我受益匪浅。其次，要感谢我的家人和同学，感谢他们在我的论文写作遇到困难时主动帮我分析，提出建议，并且给我鼓励。最后，我要向百忙之中抽出时间对本文进行审阅和评议的各位老师表示诚挚的感谢，感谢您们提出的宝贵建议。